創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的界定

　　問(wèn)：《辦法》如何界定“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”。

　　答：“創(chuàng)業(yè)投資”的英文是“venture capital”,在我國(guó)亦譯為"風(fēng)險(xiǎn)投資"。從體現(xiàn)“支持創(chuàng)業(yè)”的投資取向考慮，《辦法》統(tǒng)一采用“創(chuàng)業(yè)投資”表述。

　　參照國(guó)際上對(duì)“創(chuàng)業(yè)投資”的定義，《辦法》將“創(chuàng)業(yè)投資”界定為“向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資本增值收益的投資方式”。

　　其中，"創(chuàng)業(yè)企業(yè)" 包括處于種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟前的過(guò)渡期等創(chuàng)建過(guò)程中和處于重建過(guò)程中的成長(zhǎng)性企業(yè)，但主要是成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，特別是科技型中小企業(yè)。

　　為了將“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”與其他企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)，《辦法》在投資運(yùn)作環(huán)節(jié)制定了一系列限制性條款：

　　一是通過(guò)規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)“對(duì)企業(yè)的投資，僅限于未上市企業(yè) ”、“其他資金只能存放銀行、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或其他固定收益類(lèi)的證券”等限制，避免創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從事證券投資、期貨投資等業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)其專(zhuān)業(yè)從事對(duì)未上市企業(yè)的股權(quán)投資。

　　二是通過(guò)規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)只能以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)方式進(jìn)行投資，促使其在投資決策時(shí)，為了與這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式相適應(yīng)，就只能選擇具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。

　　三是通過(guò)提出組合投資要求，規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)單個(gè)企業(yè)的投資不得超過(guò)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)總資產(chǎn)的20%”，使得創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須將資金分散投資于多個(gè)企業(yè)，從而與投資控股公司區(qū)別開(kāi)來(lái)。

　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資前要搞清楚的幾件事

　　如何計(jì)算該融多少錢(qián)?

　　我們通常建議團(tuán)隊(duì)們用 18 個(gè)月的營(yíng)運(yùn)成本來(lái)估算這個(gè)數(shù)字，因?yàn)?18 個(gè)月是一個(gè)比較好的平衡。如果用 12 個(gè)月去估，萬(wàn)一抓得太緊、募得太少，那很有可能半年后創(chuàng)辦人又要出來(lái)募資，沒(méi)辦法專(zhuān)心在創(chuàng)業(yè)之上，這對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)損失。如果用 24 個(gè)月，那等于是用現(xiàn)在的估值去募 2 年后需要的資金。但兩年后如果事情順利，公司的估值應(yīng)該至少要是現(xiàn)在的 4-10 倍，這背后代表著不需要的稀釋?zhuān)瑢?duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)也是一種損失。因此，取中間的1.5 年是個(gè)比較好的平衡。

　　當(dāng)然，身為創(chuàng)業(yè)者，我們大多早已養(yǎng)成“有多少錢(qián)做多少事”的習(xí)慣，所以突然要我們?nèi)プ?18 個(gè)月要用的資金，一時(shí)之間還真的不知道要從何抓起。這里面有幾個(gè)重點(diǎn)：1. 你在找的不是唯一解，而是一個(gè)“范圍”;2. 它不需要是完美的，也不會(huì)有人逼著你一定要按照這個(gè)預(yù)算表去執(zhí)行，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最重要就是靈活，當(dāng)然不能被一個(gè)財(cái)務(wù)模型綁死;3. 成本的增加應(yīng)該要比營(yíng)收/毛利的成長(zhǎng)來(lái)得慢，否則就犯了過(guò)早規(guī)?；拿　?/p>

　　創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)如何估值?

　　早期創(chuàng)業(yè)公司，尤其是還沒(méi)有成型的、沒(méi)有現(xiàn)金流的公司的估值，實(shí)在是很難確定出一道公式的。無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者還是VC，可以看好未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，相互談判公司的估值和定價(jià)，應(yīng)該客觀、理性、適可而止，不要寸步不讓?zhuān)缤帘貭?zhēng)......要是爭(zhēng)持不下，那干脆就讓亞當(dāng)斯密“無(wú)形的手”去斷案吧。

　　當(dāng)然，如果初創(chuàng)的公司已經(jīng)不是一張白紙了，已經(jīng)有了一定的收入或利潤(rùn)，或者有了產(chǎn)品和相對(duì)精準(zhǔn)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，這樣我們就多了一些可以來(lái)用作談判的基點(diǎn)，比如是否可以考慮用“年利潤(rùn)”的倍數(shù)來(lái)作為估值的基礎(chǔ)?上市公司的溢價(jià)不是常常是在公司的盈利上乘以倍數(shù)得出來(lái)的嗎?低的2、3倍都有，高的幾十倍，甚至可以上百倍。

　　融資工具與交易結(jié)構(gòu)

　　融資交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容

　　* 投資額;

　　* 企業(yè)作價(jià)和股票價(jià)格;

　　* 投資工具的選擇;

　　* 股權(quán)與債權(quán)的比例分配;

　　* 利息或分紅的比率;

　　* 以及不同融資工具的轉(zhuǎn)換條件和附加條件。

　　廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時(shí)間表、對(duì)投資者的保護(hù)條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購(gòu)條款(redemption)、認(rèn)股權(quán)、分紅的附加要求(dividend preferences)和管理干股等等。有時(shí)投資商還會(huì)要求創(chuàng)業(yè)股東在他們自己的那一部分股份里勻出一部分作為員工期權(quán)的安排，在公司變更注冊(cè)登記時(shí)落實(shí)。

　　對(duì)賭協(xié)議：是美酒還是毒藥?

　　對(duì)賭協(xié)議，英文原名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直譯成中文的字面意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”。在國(guó)內(nèi)被稱(chēng)作是對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)很容易令人產(chǎn)生誤解。

　　顧名思義，對(duì)賭協(xié)議是用來(lái)調(diào)整融資企業(yè)的估值水平的。根據(jù)這種機(jī)制，投資方與融資企業(yè)在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，同時(shí)簽訂一個(gè)約定，規(guī)定如果企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果達(dá)到約定的水平，則融資企業(yè)享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被高估的損失。

　　據(jù)墨恒律師事務(wù)所證券律師陳躍君介紹，西方成熟的資本市場(chǎng)，估值調(diào)整幾乎已經(jīng)成為了每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。原因很簡(jiǎn)單，無(wú)論是投資方，還是融資企業(yè)，對(duì)企業(yè)未來(lái)的贏利前景都不能作出完全準(zhǔn)確的判斷。

　　從融資企業(yè)的角度講，肯定是會(huì)極力地正面去描述自己企業(yè)未來(lái)發(fā)展的前景和盈利;但在信息占有和專(zhuān)業(yè)判斷上，投資方相比于融資企業(yè)肯定處于弱勢(shì)，即是被忽悠的一方。