PPP項(xiàng)目融資關(guān)鍵問(wèn)題分析

　　PPP模式已在全球得到大范圍推廣，歐洲、北美等地區(qū)PPP市場(chǎng)已發(fā)展的相對(duì)成熟，而亞洲、非洲等發(fā)展中國(guó)家密集地區(qū)為了解決基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口問(wèn)題，也開(kāi)始加大PPP項(xiàng)目推廣。本文主要圍繞PPP項(xiàng)目融資模式、政府支持政策展開(kāi)分析。

　　一、PPP及融資重要性分析

　　PPP是政府部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)共同簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議，依照風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、利益共享的原則，共同開(kāi)發(fā)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以此降低政府部門(mén)公共基礎(chǔ)設(shè)施投資壓力，提高項(xiàng)目運(yùn)作效率。廣義的PPP包括BOT、BOO、TOT、DBFO等形式，政府部門(mén)可以根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)，選擇不同PPP形式。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年全球新增近270個(gè)PPP項(xiàng)目，涉及投資資金150億美元，其中54%的資金用于新建項(xiàng)目，46%的資金用于原有項(xiàng)目改建、擴(kuò)建和維護(hù)。

　　PPP運(yùn)作涉及項(xiàng)目篩選和評(píng)估、招投標(biāo)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等階段，PPP實(shí)施過(guò)程中可能面臨工程設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，這其中融資風(fēng)險(xiǎn)是重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。由于鐵路、交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資規(guī)模大、運(yùn)作周期長(zhǎng)，對(duì)于融資要求較高，融資規(guī)模和成本成為項(xiàng)目可行性研究的重要參數(shù)和變量。PPP項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最優(yōu)化，即政府部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)彼此承擔(dān)能夠有效控制的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)化配置。融資風(fēng)險(xiǎn)一般是由私營(yíng)部門(mén)承擔(dān)，這主要是考慮到私營(yíng)部門(mén)的資金充足性和融資暢通性，以此達(dá)到緩解政策財(cái)政支出壓力的目的。很多學(xué)者的研究都表明，PPP項(xiàng)目的融資來(lái)源和渠道是其成敗的關(guān)鍵要素，而各國(guó)實(shí)際運(yùn)行發(fā)生的案例，也很有力的說(shuō)明了這一點(diǎn)，諸如匈牙利M1-M15公路就是因?yàn)闆](méi)有穩(wěn)定資金支持，出現(xiàn)嚴(yán)重債務(wù)問(wèn)題，最終被“國(guó)有化”

　　PPP融資相近于項(xiàng)目融資，但是與一般項(xiàng)目融資相比，由于PPP項(xiàng)目本身的參與方多樣性、建設(shè)周期長(zhǎng)期性以及服務(wù)產(chǎn)品公共性等條件，使得PPP融資更為復(fù)雜。PPP融資主要涉及融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)問(wèn)題、融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題、融資渠道問(wèn)題、融資成本問(wèn)題等。有效解決PPP融資難題既是吸引私人資本參與公關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的重要保障，也是保障PPP項(xiàng)目有效順利完成的重要基礎(chǔ)，本文將詳細(xì)就上述問(wèn)題展開(kāi)討論。

　　二、PPP融資模式關(guān)鍵問(wèn)題

　　PPP融資模式涉及融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)問(wèn)題、融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題、融資渠道問(wèn)題、融資成本問(wèn)題，這些問(wèn)題的有效解決是PPP項(xiàng)目成功實(shí)施的重要前提條件。

　　(一)PPP融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)問(wèn)題

　　良好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是PPP項(xiàng)目成功的重要基礎(chǔ)，一般而言，私人部門(mén)主要承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而政府部門(mén)主要承擔(dān)政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)。就PPP融資而言，主要風(fēng)險(xiǎn)在于資金可獲得性風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。PPP融資風(fēng)險(xiǎn)基本都是由私人部門(mén)承擔(dān)，同時(shí)也在不同程度上為其良好的金融市場(chǎng)環(huán)境。不過(guò)，再融資風(fēng)險(xiǎn)近年才得到重視，這主要在于2008年金融危機(jī)之前，市場(chǎng)資金充足，PPP項(xiàng)目融資較為便利，全球金融危機(jī)后，長(zhǎng)期資金匱乏，部分PPP再融資困難，或者融資成本更高，對(duì)于PPP項(xiàng)目的實(shí)施造成一定負(fù)面影響。因此，面對(duì)再融資風(fēng)險(xiǎn)，還需要私人部門(mén)和政府部門(mén)共同來(lái)承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)，需要借助政府力量獲得合意的長(zhǎng)期資金，不過(guò)政府加強(qiáng)了對(duì)于再融資的管理，包括會(huì)在合作協(xié)議中闡明再融資的條件、審批流程、再融資獲利的分配等等條款，以此加強(qiáng)再融資風(fēng)險(xiǎn)管理，明確風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

　　(二)PPP融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題

　　PPP融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題涉及兩個(gè)層面，一是項(xiàng)目公司資本金結(jié)構(gòu)問(wèn)題，二是股權(quán)、債權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

　　項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)主要是指項(xiàng)目公司初始股東的構(gòu)成，這個(gè)時(shí)期基建項(xiàng)目還處于建設(shè)時(shí)期，所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，所能夠吸引的股權(quán)投資不多，項(xiàng)目發(fā)起人即股東主要是承包商、建筑商、運(yùn)營(yíng)商及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等。不同項(xiàng)目需要有合理的項(xiàng)目參與方參股并占據(jù)控股地位，這樣有助于基建項(xiàng)目的事務(wù)協(xié)調(diào)和整體推進(jìn)，諸如鐵路項(xiàng)目等交通項(xiàng)目一般主要由承包商占有控股地位，而醫(yī)院等技術(shù)性公共設(shè)施則通常需要由運(yùn)營(yíng)商擔(dān)任控股股東。雖然一般項(xiàng)目公司資本金規(guī)模不是很大，但如果資本金結(jié)構(gòu)不正確，很可能影響項(xiàng)目整體協(xié)調(diào)，最終導(dǎo)致項(xiàng)目失敗，匈牙利布達(dá)佩斯機(jī)場(chǎng)等PPP項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中出現(xiàn)的困境很大程度上與項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系。一般而言，項(xiàng)目公司政府入資很少或者沒(méi)有，不過(guò)最新研究表明，政府入股項(xiàng)目公司，有利于加強(qiáng)政府與私人部門(mén)的合作，進(jìn)一步協(xié)調(diào)公共部門(mén)和私人部門(mén)之間的利益關(guān)系，能夠及時(shí)獲得項(xiàng)目進(jìn)展信息，參與重大戰(zhàn)略決策，提高PPP模式的透明性，同時(shí)優(yōu)化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理，政府資本也能夠分享投資收益，降低公共部門(mén)投資成本。因而，在英國(guó)PFI改革過(guò)程中特別強(qiáng)調(diào)了政府資本入股項(xiàng)目公司的重要性，有利于解決過(guò)往政府資本缺位于PPP項(xiàng)目公司所產(chǎn)生的諸多問(wèn)題。

　　股權(quán)、債權(quán)融資結(jié)構(gòu)主要是指項(xiàng)目公司的杠桿水平。一般而言，股權(quán)資金成本較高，債權(quán)資金成本相對(duì)較低，所以為了獲取更大收益，PPP項(xiàng)目融資都會(huì)放大杠桿，尤其是對(duì)于鐵路、機(jī)場(chǎng)等投入資金規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。那么，PPP項(xiàng)目是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)呢?經(jīng)典公司金融理論中，MM理論認(rèn)為考慮到稅盾作用，為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，企業(yè)應(yīng)該盡可能大的使用債務(wù)資金。而財(cái)務(wù)困境成本理論則認(rèn)為負(fù)債因稅盾帶來(lái)提升公司價(jià)值的同時(shí)，也會(huì)加大破產(chǎn)成本，因而資本結(jié)構(gòu)需要在稅盾優(yōu)勢(shì)與破產(chǎn)成本之間尋求平衡，最終找到最優(yōu)點(diǎn)。實(shí)踐研究中，部分研究認(rèn)為，PPP項(xiàng)目存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)值，而還有部分研究認(rèn)為PPP項(xiàng)目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)僅存于一個(gè)取值范圍。總之，PPP融資結(jié)構(gòu)需要考慮最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，避免過(guò)度依賴資本金造成成本過(guò)大，也避免過(guò)于高杠桿運(yùn)營(yíng)，造成過(guò)大債務(wù)壓力。

　　PPP融資結(jié)構(gòu)也不是一成不變的，而是隨著項(xiàng)目的不斷進(jìn)展也處于不斷優(yōu)化過(guò)程中。一般而言，以項(xiàng)目建設(shè)期結(jié)束為節(jié)點(diǎn)，項(xiàng)目建設(shè)期所表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)更大，外部投資較為謹(jǐn)慎，當(dāng)基建項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，資金來(lái)源較為穩(wěn)定，這一時(shí)期原有資本結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化。一是股東變化，原有股東可能轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從而釋放已沉淀資金，用于投資新項(xiàng)目。二是，項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，部分金融機(jī)構(gòu)更容易提供中長(zhǎng)期資金，這時(shí)期可以通過(guò)發(fā)行債券等方式替代原有債務(wù)資金，降低財(cái)務(wù)壓力，獲得再融資好處。

　　(三)PPP融資渠道問(wèn)題

　　PPP項(xiàng)目融資渠道主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。

　　股權(quán)融資方面，由于PPP項(xiàng)目較為復(fù)雜，建設(shè)期較難通過(guò)股權(quán)融資，除承包商、運(yùn)營(yíng)商等發(fā)起人，股權(quán)融資僅限部分專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及專業(yè)投資基金，諸如麥格理銀行建立了全球較大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。當(dāng)PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，投資風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，可能會(huì)有部分愿意獲得穩(wěn)定收益的保險(xiǎn)、養(yǎng)老等資金進(jìn)行股權(quán)投資，這時(shí)候部分項(xiàng)目發(fā)起人逐步通過(guò)股權(quán)交易，退出項(xiàng)目，提前實(shí)現(xiàn)投資收益，或者尋找投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，各國(guó)政府也在加強(qiáng)對(duì)于PPP項(xiàng)目股權(quán)融資的支持，英國(guó)政府正加大對(duì)項(xiàng)目股權(quán)的投資力度，印度政府今年推出了基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金方案，允許社會(huì)資金通過(guò)信托基金的形式投資PPP項(xiàng)目股權(quán)，并且可以上市流通，享受稅收優(yōu)惠，具有較大創(chuàng)新性。不過(guò)，整體來(lái)看，PPP項(xiàng)目債權(quán)融資占比更大，債權(quán)融資渠道的暢通性對(duì)其影響更大。

　　債權(quán)融資方面，PPP項(xiàng)目債權(quán)融資一般包括銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、國(guó)際組織貸款、債券、資產(chǎn)證券化、中間級(jí)債務(wù)等。PPP項(xiàng)目最常見(jiàn)的債權(quán)融資就是銀行貸款，單個(gè)銀行和銀團(tuán)貸款等形式，但是通常銀行難以為PPP項(xiàng)目提供充足的中長(zhǎng)期貸款。非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款主要包括投資銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)等對(duì)PPP項(xiàng)目的貸款，這些資金屬于中長(zhǎng)期性質(zhì)資金，與PPP項(xiàng)目資金需求具有較高的切合度，不過(guò)受限于投資途徑和各國(guó)法律，這些資金進(jìn)入PPP項(xiàng)目領(lǐng)域存在一定困難。國(guó)際組織貸款主要包括歐洲投資銀行、世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)際開(kāi)發(fā)和復(fù)興銀行等，這些機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期從事項(xiàng)目融資，積極支持各國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和開(kāi)發(fā)，既具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，也具有資金優(yōu)勢(shì)，能夠較好的支持PPP項(xiàng)目發(fā)展。除了間接融資，債券和資產(chǎn)證券化等資本市場(chǎng)工具對(duì)于PPP融資具有重要意義，可以有利于PPP項(xiàng)目獲得較為充足的中長(zhǎng)期資金，不過(guò)PPP項(xiàng)目債券發(fā)行仍受到多種限制，需要更有強(qiáng)有力的増信措施時(shí)期達(dá)到投資級(jí)，才能吸引保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，僅在加拿大、美國(guó)得到一定發(fā)展。資產(chǎn)證券化旨在將PPP項(xiàng)目未來(lái)所擁有的能夠獲得穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，諸如收費(fèi)權(quán)、政府補(bǔ)貼等，打包出售，獲得變現(xiàn)資金，用于其它新項(xiàng)目投資。為了滿足不同投資者的資金需求，近年針對(duì)PPP項(xiàng)目融資，開(kāi)發(fā)出次級(jí)債務(wù)，這類債務(wù)劣后與一般債務(wù)，但是優(yōu)先于股權(quán)資金，從而達(dá)到吸引社會(huì)資金的目的?？傮w看，PPP項(xiàng)目債權(quán)融資渠道還是集中于銀行貸款，資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金融資渠道尚不是很暢通。

　　(四)融資成本問(wèn)題

　　PPP項(xiàng)目融資的另一個(gè)重要問(wèn)題在于融資成本，融資成本的適當(dāng)性直接影響到PPP項(xiàng)目的可行性和投資獲益性，一般而言，PPP都是直接提供公共服務(wù)，需要盡可能的降低建造成本，如果融資成本過(guò)高可能造成后續(xù)運(yùn)營(yíng)壓力過(guò)大，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。這里所討論的融資成本主要是指?jìng)鶛?quán)融資成本，其與融資渠道以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大關(guān)系。如果PPP項(xiàng)目融資渠道充分多樣化及競(jìng)爭(zhēng)性，那么PPP項(xiàng)目融資就會(huì)具有更大議價(jià)能力，有利于降低融資成本。現(xiàn)實(shí)是PPP項(xiàng)目融資還非常依賴銀行渠道，這造成很不充分的中長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供給競(jìng)爭(zhēng)，不利于降低融資成本，尤其是隨著銀行監(jiān)管力度的提升，銀行資金成本也逐漸上升，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到PPP融資成本上。宏觀金融市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)對(duì)資金成本產(chǎn)生很大影響，以2008年全球金融危機(jī)為例，PPP項(xiàng)目可獲得的資金渠道急劇縮小，而且因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)上升預(yù)期的提升，歐美很多PPP項(xiàng)目融資成本也有明顯上升，這也體現(xiàn)了PPP項(xiàng)目融資市場(chǎng)的脆弱性和不完善性。

　　三、PPP融資困難分析

　　(一)PPP融資來(lái)源渠道不暢。

　　PPP項(xiàng)目融資規(guī)模大，時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)于融資成本要求較高，雖然其可從銀行、資本市場(chǎng)等渠道籌集資金，但是從全球看，銀行信貸依然是最主要的融資渠道，尤其是隨著全球金融危機(jī)后，PPP項(xiàng)目資金融資困難更大，而主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及銀行監(jiān)管新措施的實(shí)施也是銀行資金成本上市，信貸期限變短，嚴(yán)重影響了PPP項(xiàng)目融資的來(lái)源，融資渠道不暢，目前迫切需要打通資本市場(chǎng)以及與保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等融資渠道。

　　(二)PPP融資偏短期化。

　　目前，PPP項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)為了壓低成本，通常采取短期融資，同時(shí)隨著全球金融危機(jī)的演變，銀行提供長(zhǎng)期信貸資金的能力也在不斷降低，信貸期限更多集中于短期，這就需要承建方不斷滾動(dòng)融資，有可能存在資金鏈條不足的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致項(xiàng)目最終失敗。

　　(三)PPP再融資風(fēng)險(xiǎn)和收益分擔(dān)不明確

　　。過(guò)去PPP項(xiàng)目中，在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面，融資風(fēng)險(xiǎn)主要由私人部門(mén)承擔(dān)，然而隨著PPP項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，發(fā)現(xiàn)再融資風(fēng)險(xiǎn)的存在也由私人部門(mén)承擔(dān)可能導(dǎo)致政府過(guò)于被動(dòng)，而且部分情況下可能無(wú)法享受到再融資的利益，因而政府部門(mén)需要進(jìn)一步詳細(xì)區(qū)分與融資相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，確保PPP項(xiàng)目整個(gè)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)化配置，政府也能夠進(jìn)一步分享相關(guān)收益。

　　(四)PPP融資政策支持不足。

　　雖然當(dāng)前PPP融資面臨各種困難，使得私人投資涉足該領(lǐng)域意愿不是很高，這就需要政府能夠采取更加有效的措施。實(shí)踐上，目前政府采取了各種服務(wù)持政策，但是有些效果政策較為明顯，有些政策不是很明顯，對(duì)于政策的實(shí)質(zhì)影響也沒(méi)有很好的分析，總之PPP融資政策支持體系還很不完善，還需要進(jìn)一步研究，以最有效的方式支持PPP項(xiàng)目發(fā)展。