安然公司破產(chǎn)反思
安然公司破產(chǎn)反思
安然(又譯“安龍”)公司曾是世界頭號天然氣交易商和美國最大的電力交易商。它還從事煤炭、紙漿、紙張、塑料和金屬交易，甚至涉足光纖寬帶網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。然而現(xiàn)在已經(jīng)宣布破產(chǎn)，學(xué)習(xí)啦小編把整理好的安然公司破產(chǎn)反思分享給大家，歡迎閱讀，僅供參考哦!
誰揭穿安然
一個(gè)有多重利益主體的資本市場和媒體的監(jiān)管至關(guān)重要
前傳
整個(gè)20世紀(jì)90年代的10年間，安然從一家天然氣、石油傳輸公司變成一個(gè)類似美林、高盛的華爾街公司。差別僅在于，安然交易能源證券，而美林和高盛交易金融證券和股票
安然的前身是休斯敦天然氣公司。20世紀(jì)80年代末之前的主業(yè)是維護(hù)和操作橫跨北美的天然氣與石油輸送管網(wǎng)絡(luò)。但安然董事長和CEO肯尼思·雷(Kennith Lay)的目標(biāo)遠(yuǎn)超乎此。隨著美國政府在80年代后期解除對能源市場的管制，一方面，天然氣價(jià)與油價(jià)的波動(dòng)給人們制造了能源交易的商機(jī)，另一方面也因此增加了許多能源消費(fèi)商對控制能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求。這兩種因素構(gòu)成了能源期貨與期權(quán)交易勃興的契機(jī)。安然于1992年成立了“安然資本公司”(Enron Capital)，成為這一新市場的開拓者和霸主。在此期間，安然也開始了國際化的道路，于1991年在英國建立第一家海外發(fā)電廠。到1995年，安然的收入有22%來自安然資本公司，12%來自國際項(xiàng)目。
為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)從“全美最大能源公司”變成“全球最大能源公司”這一目標(biāo)，安然公司繼續(xù)在印度、菲律賓和其它國家擴(kuò)張，包括建設(shè)玻利維亞到巴西的天然氣輸送管網(wǎng)絡(luò)。在北美的業(yè)務(wù)也從原來的天然氣、石油的開發(fā)與運(yùn)輸擴(kuò)展到包括發(fā)電和供電的各項(xiàng)能源產(chǎn)品與服務(wù)業(yè)。在另一面，安然創(chuàng)造市場的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)地?cái)U(kuò)展到能源證券之外，他們似乎越來越相信，為任何一種大宗商品創(chuàng)造衍生證券市場都是可能的，這種商品可以是水權(quán)，也可以是帶寬2000年，安然開創(chuàng)了帶寬交易市場，這也是他們最后一個(gè)大的行動(dòng)。
安然的銷售收入從1996年的133億美元增加到2000年的1008億美元，而其凈利潤從1996年的5.84億美元上升到2000年的9.79億美元。對于本已是巨型公司的安然來說，這是一個(gè)了不起的增長水平。
安然很早就進(jìn)入了《財(cái)富》雜志的美國500強(qiáng)企業(yè)名單，并從1995年起被該雜志評為“最富創(chuàng)新能力”的公司，連續(xù)六年排名居于微軟、英特爾這些大公司之前。
此時(shí)，投資者關(guān)注安然的創(chuàng)新的一面。安然公司內(nèi)部決策權(quán)最大限度的下放廣為觀察家們喝彩。1999年，安然在倫敦的交易主管易·凱成未告知公司高級管理層即自行調(diào)動(dòng)資源，設(shè)計(jì)天然氣在線交易網(wǎng)(EnronOnLine.com)。網(wǎng)上交易于1999年11月開通后，交易量突破1290億美元。事后，安然董事會(huì)總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)是“創(chuàng)新想法的可行性不應(yīng)由管理層來決定。”安然最主要的創(chuàng)新成就，來自對金融工具的創(chuàng)造性“運(yùn)用”。通過新的金融工具使本來不流動(dòng)或流動(dòng)性很差的資產(chǎn)或能源商品“流通”起來，其主要的方法有二：
第一種方法，是為能源產(chǎn)品(包括天然氣、電力和各類石油產(chǎn)品)開辟期貨、期權(quán)和其他復(fù)雜的衍生金融工具，以期貨、期權(quán)市場和衍生金融合同把這些能源商品“金融化”。在世界各國的能源證券交易中，安然占據(jù)著壟斷地位。
比如，為了避免三年以后的汽油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，一家公司可能希望買進(jìn)一種汽油合同。如果三年后汽油價(jià)每升超出40元，可以以每升40元的價(jià)格買進(jìn)100萬升汽油;如果三年后汽油價(jià)低于20元，則愿意以每升20元買進(jìn)100萬升汽油。那么，交易對手在哪里呢?到哪里去購買這種特定的汽油衍生證券呢?更重要的，這一合同本身值多少錢呢?
安然在任何時(shí)候都愿意賣給任何公司這種或其它任何能源衍生證券，它可以成為所有這類合同的交易對手，在這個(gè)意義上，它為這些需求創(chuàng)造了市場。
為諸如此類的合同定價(jià)并參與交易，不僅極度復(fù)雜，而且風(fēng)險(xiǎn)極高。安然研制出一套為能源衍生證券定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理的系統(tǒng)，這構(gòu)成了它的核心競爭力。這些定價(jià)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)以及財(cái)力資源上的優(yōu)勢，使安然壟斷了能源交易市場，并從一個(gè)天然氣、石油傳輸公司變成一個(gè)類似美林、高盛的華爾街公司。如果說有什么差別的話，可能是安然交易的品種是能源證券，而美林和高盛主要交易金融證券和股票。
表三顯示了能源交易占安然總營運(yùn)利潤的份額。1990年，安然收入的80%來自天然氣傳輸服務(wù)業(yè)，而到2000年，其收入的95%來自能源交易與批發(fā)業(yè)務(wù)。這完全是兩個(gè)安然。
第二種方法，是將一系列不動(dòng)產(chǎn)(如水廠、天然氣井與油礦)打包，以此為抵押，通過某種“信托基金”或資產(chǎn)管理公司，對外發(fā)行債券或股權(quán)，以此把不動(dòng)產(chǎn)“做活”。
以不動(dòng)產(chǎn)抵押發(fā)行證券本身不足為奇，關(guān)鍵在于，在此過程中，安然建立了眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)與子公司，之間隱藏著多種復(fù)雜的合同關(guān)系，從而達(dá)到隱蔽債務(wù)、減稅以及人為操縱利潤的目的，這一手法也恰恰是導(dǎo)致安然破產(chǎn)的主因。關(guān)于安然建立多家關(guān)聯(lián)企業(yè)和子公司的運(yùn)作手法，請參見后文《安然之迷》。
這些錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)企業(yè)架構(gòu)，加上安然的報(bào)表操作手法，不僅使安然的收入與利潤逐年猛升，并成功地成為華爾街最溺愛的寵兒。隨著安然收入和利潤的“穩(wěn)定”增長(多年來安然的利潤總比華爾街分析師預(yù)計(jì)稍高一點(diǎn))，其股票價(jià)格在1995年后開始劇烈上漲，從15美元左右升至2000年底90.75美元的頂峰。
崩潰
在安然內(nèi)幕逐步被揭開的過程中，買方分析師、媒體與賣方分析師扮演了完全不同的角色
美國資本市場上主要的上市公司研究人員有兩類，一類是華爾街投資銀行的職業(yè)股票分析師，但由于他們是投資銀行雇員，而投資銀行的收入主要來自承銷、推銷股票或者買賣股票的傭金，因此這些證券分析師有明顯的利益沖突。習(xí)慣上，這些職業(yè)者在美國被稱作“賣方分析師”(sell-side analyst)。另一類是機(jī)構(gòu)投資公司、基金管理公司和對沖基金公司的證券分析師與基金經(jīng)理，以及為投資者和這些基金公司提供分析報(bào)告、但不靠股票交易本身掙錢的獨(dú)立證券分析師，他們都被通稱為“買方分析師”(buy-side analyst)。因其最終收入取決于其分析報(bào)告的準(zhǔn)確程度，買方分析師有較為充分的激勵(lì)和動(dòng)機(jī)去對上市公司作客觀的分析。
此外，報(bào)道上市公司的財(cái)經(jīng)媒體，有與買方分析師相近的激勵(lì)結(jié)構(gòu)對媒體來說，其生命力最終來自新聞報(bào)道的可信度與準(zhǔn)確性。
投資者和媒體對安然的懷疑，遠(yuǎn)在2001年10月中旬安然關(guān)聯(lián)交易內(nèi)幕與財(cái)務(wù)狀況正式曝光之前。其股價(jià)從年初80美元有余跌到當(dāng)時(shí)的30美元左右，跌幅超過2/3，即是明證。市場參與者及媒體在此過程中到底起了何種作用?是什么機(jī)制促使安然股價(jià)朝著應(yīng)有的價(jià)值靠近?又是哪種監(jiān)管渠道迫使安然全面曝光?
以下是一個(gè)按時(shí)間順序進(jìn)行的分析。
2001年3月5日，《財(cái)富》雜志發(fā)表了一篇題為《安然股價(jià)是否高估?》的文章，首次指出安然的財(cái)務(wù)有“黑箱”。該文指出，安然2000年度股價(jià)上升了89%，收入翻倍，利潤增長25%，18位跟蹤安然公司的賣方分析師中有13位將其推薦為“強(qiáng)力買進(jìn)”，它的市盈率為競爭對手杜克能源公司的2.5倍，也是S&P500指數(shù)市盈率的2.5倍?！敦?cái)富》質(zhì)疑道：“為安然歡呼的人也不得不承認(rèn)：沒有人能搞得清安然的錢到底是怎么掙的!原因是安然歷來以'防范競爭對手'為由拒絕提供任何收入或利潤細(xì)節(jié)，把這些細(xì)節(jié)以商業(yè)秘密名義保護(hù)起來。而其提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又通常過于繁瑣和混亂不清，連標(biāo)準(zhǔn)普爾公司負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)分析的專業(yè)人員都無法弄清數(shù)據(jù)的來由。不管是極力推薦安然的賣方分析師，還是想證明安然不值得投資的買方分析師，都無法打開安然這只黑箱。”針對《財(cái)富》的質(zhì)疑，安然財(cái)務(wù)總監(jiān)法斯托反擊道：“安然共有有關(guān)不同商品的1212本交易賬本，我們不希望任何人知道這些賬本上的任何東西，也不希望任何人知道我們在每個(gè)地方賺多少錢。”《財(cái)富》文章進(jìn)而質(zhì)疑：在安然的年報(bào)中，“資產(chǎn)與投資”項(xiàng)目的利潤數(shù)總是一個(gè)謎。年報(bào)對該部門的注釋是“在世界各地興建發(fā)電廠項(xiàng)目，完工后投入運(yùn)營，最終賣出獲利;此部門也參加能源與通信企業(yè)的股權(quán)和債券買賣等業(yè)務(wù)” .該部門1999年第二季度的利潤為3.25億美元，2000年第二季度跌至5500萬美元。如此大的變化從何而來?《財(cái)富》相信，安然在通過“資產(chǎn)與投資”項(xiàng)目的資產(chǎn)出售金額來操縱其利潤。這樣，當(dāng)任何季度的利潤達(dá)不到華爾街分析師的預(yù)期時(shí)，安然總可以通過增減項(xiàng)目資產(chǎn)的出售來達(dá)到或超過預(yù)期利潤額。
盡管幾年來安然聲稱要減少負(fù)債，但在2000年的頭三個(gè)季度，安然又新發(fā)行了39億美元債券，使債務(wù)總額在2000年9月底達(dá)到130億美元，其負(fù)債率(債務(wù)對總資產(chǎn)比)升至近50%，而在1999年底時(shí)負(fù)債率為39%。另外，它的營運(yùn)現(xiàn)金流在1998年為16億美元，1999年為12億，而2000年的頭九個(gè)月僅為1億美元。盡管安然的營運(yùn)現(xiàn)金流在逐步下跌，但它所公告的凈利潤卻在年年上升，這本身就說明，安然的利潤不是來自主營業(yè)務(wù)，而要么來自非經(jīng)常性收入，要么來自造假。
2001年5月6日，波士頓一家名叫“Off Wall Street”(以下簡稱“OWS”)的證券分析公司發(fā)表了一份安然分析報(bào)告(OWS的客戶均為各類機(jī)構(gòu)投資者與基金公司，所以屬于“買方分析師”陣營)。該報(bào)告建議投資者賣掉安然股票，或者做空，主要依據(jù)是安然越來越低的營運(yùn)利潤率(operating profit margin)。如表五所示，安然的營運(yùn)利潤率從1996年的21.15%跌至2000年的6.22%。按照OWS公司的分析，安然在2000年第四季度的利潤率為2.08%，到2001年第一季度進(jìn)一步降到1.59%(盡管第1季度的收入為500億美元，比去年同期增長近三倍)。
此外，OWS公司對安然的關(guān)聯(lián)交易與會(huì)計(jì)手法也持消極看法。比如，他們發(fā)現(xiàn)，2000年第二季度，安然以高價(jià)把一批光纖電纜出售給一家關(guān)聯(lián)企業(yè)，這筆交易收入使安然每股凈利潤比華爾街分析師的預(yù)期超出2美分。如果沒有這筆關(guān)聯(lián)交易，實(shí)際的每股凈利潤卻要比預(yù)期的低2美分。因此，OWS建議投資者不要輕信安然公布的財(cái)務(wù)利潤。
在此期間，高盛、美林的賣方分析師仍強(qiáng)力推薦安然股票。
2001年7月12日，安然公布了第二季度的財(cái)務(wù)狀況，每股凈利潤為45美分(比華爾街分析師的預(yù)期好3美分)，營業(yè)收入比上一季度稍低。
盡管美國證監(jiān)會(huì)沒有嚴(yán)格要求，絕大多數(shù)美國上市公司仍自愿在公布季度財(cái)務(wù)報(bào)表后或有重大事件發(fā)生需要解釋時(shí)，與分析師、基金管理員、有興趣參加的投資者以及媒體召開一次電話會(huì)議，上市公司董事長、CEO、財(cái)務(wù)總監(jiān)等要員一般都會(huì)參加。公司總裁或財(cái)務(wù)總監(jiān)在會(huì)上簡單陳述本季度狀況，然后由參與者提問討論。上市公司之所以自愿選擇這種方式，關(guān)鍵在于來自媒體、分析師和市場本身的壓力你想要融資，就得向投資者交代、解釋。
在7月12日的電話會(huì)議上，安然的投資者關(guān)系部門主管稱，其“資產(chǎn)與投資”項(xiàng)目的1/3利潤來自經(jīng)常性營運(yùn)收入，而剩下的2/3來自安然不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值重估。這一點(diǎn)讓眾多分析師覺得不可思議：在2001年第一季度結(jié)束時(shí)，安然稱這些不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值大跌，時(shí)隔僅三個(gè)月，安然又說這些不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值大升，如此大的變化從何而來?安然的新任CEO、長期擔(dān)任公司營運(yùn)長的杰夫林·斯格林和其他高級管理人員在電話會(huì)議上語焉不詳。
當(dāng)一位分析師問到安然與其眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)之一LJM資本管理公司的幾筆交易對第二季度利潤的貢獻(xiàn)有多大時(shí)，CEO斯格林以 “哦，我們和LJM只有幾筆微不足道的交易”搪塞了過去。然而實(shí)際上，LJM的總經(jīng)理是安然財(cái)務(wù)總監(jiān)，與LJM的交易是導(dǎo)致安然最后崩潰的導(dǎo)火線之一。那次電話會(huì)議之后，媒體和多位買方分析師進(jìn)一步分析、追蹤報(bào)道安然的內(nèi)幕。
到8月中旬，也許是已發(fā)現(xiàn)事態(tài)嚴(yán)重到不可挽回，安然CEO杰夫·斯格林突然辭職，此距他接替肯尼思·雷擔(dān)任CEO僅八個(gè)月時(shí)間，這更加劇了媒體、分析師與其他多方的質(zhì)疑。但安然斷然否認(rèn)斯格林的辭職說明任何問題。斯格林辭職后，安然董事長肯尼思·雷重新接任CEO時(shí)向員工們宣稱 “安然沒有任何會(huì)計(jì)問題，沒有任何能源交易問題，也沒有任何資金短缺問題”。他并保證安然將改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表的透明度，增加信息披露。
大多數(shù)華爾街賣方分析師此時(shí)繼續(xù)推薦安然股票。
2001年8月30日，著名投資網(wǎng)站TheStreet.com發(fā)表分析文章，認(rèn)為安然第二季度利潤很大部分來自于兩筆關(guān)聯(lián)交易。TheStreet.com相信，安然在通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的高價(jià)交易人為制造利潤。如果不靠這兩筆“對倒”交易，安然第二季度每股利潤可能只達(dá)到30美分左右，而不是公布的45美分。
2001年10月16日，安然公布第三季度的財(cái)務(wù)狀況，稱營運(yùn)利潤每股43美分，但如果扣除10億美元的一次性重組費(fèi)(one-time charges)，每股虧損84美分。有意思的是，號稱是為了響應(yīng)肯尼思·雷對改善公司透明度、增強(qiáng)信息披露的承諾，第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表確實(shí)增加了幾項(xiàng)新內(nèi)容，但同時(shí)又把以前的明細(xì)款項(xiàng)去掉，使其季報(bào)反而更加含糊。
當(dāng)天，安然舉行關(guān)于第三季報(bào)的電話會(huì)議，安然的兩筆巨額一次性重組費(fèi)成為焦點(diǎn)。第一筆重組費(fèi)包括為水廠、寬帶通信網(wǎng)以及其它不動(dòng)產(chǎn)投資項(xiàng)目做的10億美元重組和損失費(fèi)，但分析師們同時(shí)注意到，安然第三季度的運(yùn)營成本比前兩季度卻分別低2億多美元。買方分析師猜測，安然可能把有些正常運(yùn)營費(fèi)用打入“一次性重組費(fèi)”，從而使安然的營運(yùn)利潤變得較高(營運(yùn)利潤不扣除一次性重組費(fèi)用)。第二筆重組費(fèi)用是為了中斷與“某一關(guān)聯(lián)企業(yè)”(安然季報(bào)的語言)的財(cái)務(wù)合約而產(chǎn)生的12億美元重組費(fèi)，這筆重組費(fèi)將直接從財(cái)務(wù)報(bào)表中的“股東權(quán)益”(shareholder equity)項(xiàng)中扣除，意味著股東凈資產(chǎn)將減少12億美元。當(dāng)被問及這筆重組費(fèi)細(xì)節(jié)以及“誰是這一關(guān)聯(lián)企業(yè)”時(shí)，肯尼思·雷拒絕作答。媒體和分析師都認(rèn)為這家關(guān)聯(lián)企業(yè)就是后來曝光的LJM資本管理公司。
接下來的幾天，《華爾街日報(bào)》連續(xù)披露安然許多關(guān)聯(lián)企業(yè)的細(xì)節(jié)。比如，安然財(cái)務(wù)總監(jiān)法斯托是安然關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM、LJM2及其他一些同類實(shí)體的主要股東或總經(jīng)理;他僅從LJM和LJM2獲得了300多萬美元的報(bào)酬。等等。
2001年10月22日，TheStreet.com網(wǎng)站進(jìn)一步披露出安然與另外兩個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)馬林二號信托基金(Marlin2)和Osprey信托基金的復(fù)雜交易。安然通過這兩個(gè)基金舉債34億美元，但這些債務(wù)從未在安然季報(bào)和年報(bào)中披露。該文詳細(xì)分析了這些復(fù)雜合同對安然的負(fù)債率和股價(jià)潛在的致命性風(fēng)險(xiǎn)。該文指出，為兌現(xiàn)這些合同條款，安然可能將不得不大規(guī)模增發(fā)股票。
其時(shí)，安然股價(jià)已跌到20美元左右。
安然當(dāng)日召開特別電話會(huì)議，但是，這種透明化舉動(dòng)空有姿態(tài)，全無誠意。在電話會(huì)上，當(dāng)有人追問安然財(cái)務(wù)總監(jiān)與各關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)系時(shí)，肯尼思·雷繼續(xù)拒絕回答。當(dāng)有一位對沖基金經(jīng)理問道：“馬林二號信托基金以安然的部分水廠資產(chǎn)作擔(dān)保(外加安然股票的進(jìn)一步擔(dān)保)，而這些資產(chǎn)頂多值1億美元，是否意味安然必須為此補(bǔ)進(jìn)9億美元(馬林二號共有10億美元債務(wù))?”肯尼思·雷頓時(shí)破口大罵，并要電話會(huì)操作員把這位分析師趕走。
電話會(huì)帶來的后果是安然股價(jià)跌去21%，至20.65美元，當(dāng)日安然市值縮水40億美元。財(cái)務(wù)總監(jiān)法斯托被迫離職。
在媒體和市場各方壓力下，安然不得不決定對過去數(shù)年的財(cái)務(wù)進(jìn)行重審，把其中的一些關(guān)聯(lián)企業(yè)一起并入安然的財(cái)務(wù)表。11月8日，安然宣布，在1997年到2000年間由關(guān)聯(lián)交易共虛報(bào)了5.52億美元的盈利。由于急缺現(xiàn)金，同時(shí)也因評級下調(diào)而需償還債務(wù)，安然開始與昔日競爭對手德能公司(Dynegy Inc.)開始并購談判，被收購已是安然當(dāng)時(shí)最好的出路。
2001年11月9日，德能公司宣布收購安然，然而故事并未就此終結(jié)。隨著安然更多的“地雷”被引爆，11月28日，市場傳出德能將不會(huì)向安然注入20億美元現(xiàn)金這是收購的重要條件之一。安然的股價(jià)在開市后幾小時(shí)內(nèi)下跌28%。同時(shí)，安然宣布當(dāng)周會(huì)有6億美元的欠款到期。當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司突然將安然的債信評級連降六級為“垃圾債”。中午，另一家主要的債信評級機(jī)構(gòu)穆迪投資服務(wù)公司也作出同樣決定。安然股價(jià)立即向下重挫85%，股價(jià)跌破1美元，成交量高達(dá)1.6億股。當(dāng)天收盤后，德能宣布終止與安然公司的兼并計(jì)劃。
安然的公司債被降為“垃圾債”后，觸發(fā)了安然與關(guān)聯(lián)企業(yè)馬林二號和清道夫(Whitewing)信托基金簽訂的合同條款，安然必須立即清償通過這兩個(gè)關(guān)聯(lián)公司貸來的34億美元債務(wù)。這是最后的一擊。
2001年12月2日，安然正式向法庭申請破產(chǎn)。
市場的力量
做空機(jī)制不僅為進(jìn)一步追蹤安然內(nèi)幕提供了激勵(lì)，也加快了安然股價(jià)從2001年初的80美元有余朝著它應(yīng)有的價(jià)值(幾乎是零)靠近
在安然事件中，為什么買方分析師、基金公司分析師比華爾街賣方分析師更愿意去客觀分析、調(diào)查安然的內(nèi)幕與各種復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易呢?
買方分析師中的一部分，代表眾多的開放式共同基金、退休金、保險(xiǎn)公司等，它們持有許多安然的股份和其它證券，自然有利益去查清真相。此外，另一些買方分析師直接服務(wù)于以賣空股票為主要手段的對沖基金。
Kynikos Associates是一家位于紐約的對沖基金公司，其主業(yè)是替客戶尋找賣空的股票對象，并進(jìn)行賣空操作。總經(jīng)理杰姆士·卡諾士早在2000年底就盯上了安然公司，那時(shí)安然股價(jià)正處于頂點(diǎn)。引發(fā)他懷疑的原因之一是安然的總資產(chǎn)回報(bào)率(return on capital)太低。盡管安然的利潤增長率和收入增長率都很高，但其2000年度的總資產(chǎn)回報(bào)率僅為6%左右。原因之二是他無法讀懂安然省略掉很多項(xiàng)目的年報(bào)和季報(bào)，在多次詢問華爾街賣方分析師后，他發(fā)現(xiàn)這不是他一個(gè)人的問題。所有分析師都無法解釋為什么安然的收入和利潤很高而資產(chǎn)回報(bào)率很低。原因之三是卡諾士注意到，安然的內(nèi)部人交易記錄顯示公司管理層在加快拋售安然股票在美國，上市公司董事、高級管理人士和持股10%以上的股東在買賣本公司股票時(shí)，必須向證監(jiān)會(huì)申報(bào)。證監(jiān)會(huì)隨后會(huì)在其網(wǎng)站上公告，這些內(nèi)部人的買賣交易便成為公開信息。
表六顯示了2000年12月至2001年11月間安然內(nèi)部人所拋售安然股份的總數(shù)(按月統(tǒng)計(jì))。此間除出售之外，并無任何內(nèi)部人購進(jìn)安然股份的記錄。內(nèi)部人士出售主要有三波，分別發(fā)生于2000年12月到2001年2月、5月到7月、11月。其中，肯尼思·雷在此期間持續(xù)賣出，原總裁斯格林在6月至7月間出售最多。
除卡諾士的對沖基金外，還有許多其它基金也參與賣空安然股票。表七統(tǒng)計(jì)了2000年10月起每月累計(jì)的、還沒清倉的安然賣空股數(shù)。2000年底之前，隨著安然股價(jià)持續(xù)上漲，賣空安然股票的人越多，到2001年2月其空頭總數(shù)達(dá)到1400多萬股。至6月底做空活動(dòng)又再度攀升，10月達(dá)到近2000萬股，11月突破3000萬股，12月則達(dá)到天文數(shù)字般的近9000萬股。在此期間，對安然關(guān)聯(lián)交易與會(huì)計(jì)手段的質(zhì)疑也在不斷升溫。
由此可見，伴隨著媒體與市場對安然的追查，做空機(jī)制不僅為進(jìn)一步追蹤提供了激勵(lì)，也加快了安然股價(jià)從2001年初的80美元有余朝著它應(yīng)有的價(jià)值(幾乎是零)靠近。
獨(dú)立董事的獨(dú)立性在哪里
安然案例說明，在許多時(shí)候，董事會(huì)可能受到管理層的影響乃至控制。如果沒有媒體和市場力量施加的強(qiáng)大壓力，“獨(dú)立的董事會(huì)”有可能疏于股東委托的誠信責(zé)任
公司董事對股東負(fù)有誠信責(zé)任，這種責(zé)任是股東相信董事會(huì)能對上市公司進(jìn)行監(jiān)管的基礎(chǔ)，也是出現(xiàn)問題時(shí)股東起訴董事會(huì)的主要法律依據(jù)。但在實(shí)際上，董事會(huì)很難真正獨(dú)立，往往受公司管理層的支配。
一般來說，董事會(huì)中2/3的董事應(yīng)獨(dú)立于管理層。美國機(jī)構(gòu)投資管理委員會(huì)對獨(dú)立董事作如下定義：“獨(dú)立董事與所任職企業(yè)的惟一關(guān)系是其董事職責(zé)，而不應(yīng)參與公司的其他營運(yùn)和管理。”按照紐約股票交易所和納斯達(dá)克市場制定的公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，董事會(huì)中負(fù)責(zé)監(jiān)管公司財(cái)務(wù)的審計(jì)委員會(huì)應(yīng)全部由獨(dú)立董事組成。
安然的董事會(huì)是怎樣呢?這些董事與安然公司之間是怎樣的關(guān)系?
安然在2000年召開了九次董事會(huì)，董事每人接受了7.9萬美元的薪金，其中一些董事的信息如下：
羅伯特·巴佛，擁有850萬股安然股票，是安然最大的個(gè)人股東，同時(shí)是Belco石油天然氣公司董事長和CEO，從1983年開始任安然董事。2000年，Belco與安然的交易達(dá)3200萬美元。
赫博特·維納科，1985年加入安然董事會(huì)，任金融委員會(huì)主席。他擁有Capricon投資公司，這家公司全資控股Natco集團(tuán)。2000年中，Natco集團(tuán)向安然及其附屬企業(yè)銷售占其全部銷售額的1.6%。
約翰·伊奎特，前通用電氣公司高級管理人士，2000年5月加入安然董事會(huì)。安然每年支付其20萬美元咨詢費(fèi)。
查爾斯·賴曼斯特，執(zhí)行董事，薪金委員會(huì)主席。安然對他所在的安德森癌癥中心大量捐款。
勞德·魏漢姆，前英國下議院議員、安然董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)成員。安然每年支付其7.2萬美元的咨詢費(fèi)。
溫迪·格雷曼，安然董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)成員。她是聯(lián)邦交易委員會(huì)成員，曾擔(dān)任美國期貨委員會(huì)的主席。在過去三年里，安然向她所任職的喬頓馬桑大學(xué)和她的研究中心捐助了5萬美元。
約翰·曼德桑，審計(jì)委員會(huì)成員，同時(shí)也是安德森癌癥中心總裁，安然在過去5年里向此中心捐助了56.79萬美元。
據(jù)紀(jì)錄，安然共簽訂了七份涉及14名董事的咨詢服務(wù)合同，還有多項(xiàng)與不同董事所在的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品銷售的合同，或是向一些董事任職的非盈利機(jī)構(gòu)捐款。安然董事會(huì)像是一個(gè)“有濃厚人際關(guān)系的俱樂部”。不難理解，當(dāng)安然將關(guān)聯(lián)交易遞交董事會(huì)批準(zhǔn)時(shí)，自然容易獲得通過。
當(dāng)然，安然董事會(huì)的這種非獨(dú)立性并不罕見，其它許多上市公司也類似。安然案例說明，在許多時(shí)候，董事會(huì)可能受到管理層的影響乃至控制。如果沒有媒體和市場力量施加的強(qiáng)大壓力，“獨(dú)立的董事會(huì)”有可能疏于股東委托的誠信責(zé)任。
五層監(jiān)管
可以把對上市公司的監(jiān)管分成五層：董事會(huì)、證券市場參與者、媒體、行政監(jiān)管、司法訴訟。越靠前者起的作用越直接，成本越低，越有“糾錯(cuò)”效果;越靠后的渠道，“最后補(bǔ)救”的性質(zhì)越強(qiáng)
目前關(guān)于公司治理問題的討論主要集中在三方面：公司董事會(huì)的構(gòu)成(獨(dú)立董事)、政府行政監(jiān)管(證監(jiān)會(huì))和民事與刑事訴訟(法庭)。這三種監(jiān)管渠道顯然至關(guān)緊要，它們的有效性也是中國證券市場發(fā)展的必要條件，只有通過法治才能建立市場發(fā)展必需的誠信。但從安然事件我們能看到，除這三種，還有兩種甚至更重要的監(jiān)管渠道：市場力量和媒體。大致上，可以把對上市公司的監(jiān)管分成五層：董事會(huì)、證券市場參與者、媒體、行政監(jiān)管、法庭訴訟。
這五層監(jiān)管缺一不可，但監(jiān)管效率與成本非常不同，越靠前的監(jiān)管渠道，起的作用越直接，成本越低，可能越有“糾錯(cuò)”效果;越靠后的渠道，“最后補(bǔ)救”的性質(zhì)越強(qiáng)。
但正如安然的例子所顯示的那樣，因?yàn)槎聲?huì)成員常以公司管理層和當(dāng)事人為主，在許多實(shí)際情況下這一層監(jiān)管并不有效。另一方面，政府行政監(jiān)管與法庭通常在事件尾聲或事態(tài)極端嚴(yán)重時(shí)才介入，這兩層監(jiān)管的舉證責(zé)任重，成本最高，主要起“最后補(bǔ)救”作用，在其他階段發(fā)揮的主要是威懾效果。
美國證監(jiān)會(huì)正式對安然立案調(diào)查，是在2001年10月底。10月31日，已離任的安然財(cái)務(wù)總監(jiān)法斯托接到美國證監(jiān)會(huì)的傳票，要求配合證監(jiān)會(huì)的調(diào)查(至今法斯托仍在抗拒傳票)。美國證監(jiān)會(huì)正在通過法庭途徑迫使安然公司各方與調(diào)查合作。不少律師事務(wù)所正在代表股東對安然、多位董事和其他現(xiàn)任與前任高級管理人員提出起訴。但是，證監(jiān)會(huì)的這些調(diào)查與法庭的介入只能起到“最后補(bǔ)救”的作用。
美國證監(jiān)會(huì)和法庭對安然難以進(jìn)行直接監(jiān)管，這不僅僅因?yàn)檫@些行政與執(zhí)法機(jī)構(gòu)沒有直接利益關(guān)系(因此沒有足夠的激勵(lì)與動(dòng)機(jī))，而且也因?yàn)檎姓块T不可能有足夠多的人力物力去一一實(shí)現(xiàn)事前核查。在美國，證監(jiān)會(huì)和法庭的作用更側(cè)重于間接監(jiān)管，它們的責(zé)任是設(shè)置并維護(hù)有利于市場運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)“公開、公平、公正”的市場規(guī)則與機(jī)制，通過市場機(jī)制讓市場和媒體自己去“糾錯(cuò)”，去監(jiān)管公司行為。
證監(jiān)會(huì)間接監(jiān)管效果的好壞還取決于是否有促進(jìn)市場自律的機(jī)制存在。要想讓市場自律，就得給市場參與者相應(yīng)的激勵(lì)。比如說，有人認(rèn)為以做空為生的對沖基金是在“投機(jī)”并攪亂市場，但安然案例清楚地顯示，一個(gè)存在多種利益主體的市場，正是一個(gè)有自我澄清機(jī)制的市場。對沖基金的分析師、研究員們追查安然的內(nèi)幕細(xì)節(jié)，為最終揭開內(nèi)幕發(fā)揮了重大作用。
市場力量和媒體對公司的監(jiān)管通常更直接，甚至在事態(tài)剛剛發(fā)生或正在發(fā)生時(shí)就可產(chǎn)生效果。但這兩種渠道(尤其是市場渠道)需要相應(yīng)的市場機(jī)制配合，比如做空機(jī)制、信息披露機(jī)制。政府行政監(jiān)管的直接責(zé)任應(yīng)以設(shè)立并維護(hù)合理的市場機(jī)制為中心，把對公司的直接監(jiān)管留給董事會(huì)、市場和媒體。在安然整個(gè)事態(tài)的發(fā)展中，媒體與買方分析師不斷地分析、質(zhì)疑安然公司，迫使安然公司面對現(xiàn)實(shí)，調(diào)整不當(dāng)行為。沒有他們對安然的積極監(jiān)管，安然可能不會(huì)破產(chǎn)，可能還在繼續(xù)使用金融手法、會(huì)計(jì)手法和多重關(guān)聯(lián)企業(yè)欺騙股東。
由此推論，在國內(nèi)媒體揭發(fā)銀廣夏、億安科技黑幕時(shí)，這些發(fā)現(xiàn)本身也不應(yīng)看成是中國證監(jiān)會(huì)的失敗(當(dāng)然，如果證監(jiān)會(huì)和法庭對這些違規(guī)、違法者調(diào)查不周或處罰不妥，那另當(dāng)別論)，而應(yīng)把它們看成是媒體的成功。中國證監(jiān)會(huì)既無足夠人力、也不應(yīng)該細(xì)管到不會(huì)有任何違規(guī)發(fā)生的程度。這是上述五種監(jiān)管渠道的不同分工。證監(jiān)會(huì)應(yīng)更多從市場機(jī)制上去設(shè)計(jì)和調(diào)整。有了更好的市場機(jī)制并且給予市場參與者相應(yīng)的激勵(lì)，媒體和市場就可在相當(dāng)程度上對上市公司發(fā)揮監(jiān)管作用。這就是安然案對監(jiān)管問題的啟示。
注：作者陳志武為美國耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)終身教授，楊林為金新國際信托投資銀行執(zhí)行總裁。
安然公司破產(chǎn)的啟示
安然公司曾是美國最大的天然氣采購商及銷售商，在2000年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排名第16位，去年12月2日公司宣布破產(chǎn)，以其破產(chǎn)前498億美元的資產(chǎn)規(guī)模成為美國歷史上最大的破產(chǎn)案，并廣泛受到人們關(guān)注。其股價(jià)在2001年11月28日單日跌幅達(dá)75%，創(chuàng)下了美國股市單日跌幅歷史之最，而該公司的股價(jià)在2000年的高峰時(shí)期曾達(dá)90多美元，目前該公司股價(jià)不到1美元。
安然公司在1985年成立時(shí)只是一家天然氣分銷商，而且債務(wù)累累，公司債券曾一度被評為垃圾債券。公司管理層從那時(shí)起開始采取擴(kuò)大公司規(guī)模、利用金融市場融資的策略，公司采取控股50%的方式控股了3000多家子公司，涉及煤、紙漿、紙業(yè)、塑料、金屬以及光纖寬頻等非主業(yè)行業(yè)。并不斷利用重組、資產(chǎn)置換、財(cái)務(wù)制度做出較好的業(yè)績，以維持其過高的股價(jià)，然后再用公司股票作為信用來抵押套現(xiàn)。其破產(chǎn)的導(dǎo)火索是公司一家網(wǎng)絡(luò)子公司安然在線的擔(dān)保出了問題，由此牽出了安然公司的巨額債務(wù)問題，在此連鎖反應(yīng)下，安然這個(gè)龐然大物轟然倒塌。
據(jù)報(bào)道，安然破產(chǎn)案還和美國現(xiàn)任總統(tǒng)布什及多位政界要人有牽連，事發(fā)后，美國眾議院、美國證監(jiān)會(huì)、美國司法部開始對安然公司進(jìn)行調(diào)查。安然破產(chǎn)之后，不僅給投資者造成了巨額的損失，還引發(fā)了養(yǎng)老金巨額縮水等一系列社會(huì)問題?？梢哉f，安然公司對我國的管理層、上市公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者都有一定的啟示作用：對管理層而言，監(jiān)管無止境。在美國這樣成熟的證券市場上，也會(huì)出現(xiàn)這么大的造假案，的確令人震驚。不禁讓人想起史美倫女士的話，“監(jiān)管永遠(yuǎn)走在市場的后面”。管理層的監(jiān)管必須“與時(shí)俱進(jìn)”，在人才和監(jiān)管能力上不斷提高，才可能跟上證券市場日益發(fā)展和創(chuàng)新的需要。
對上市公司而言，盲目擴(kuò)大規(guī)模和多元化未必是好事。安然公司為了融資的需要不斷盲目擴(kuò)大規(guī)模，涉足對自己而言是陌生的領(lǐng)域，包括高科技，具有諷刺意味的是，正是高科技直接將安然推向了深淵。在目前各行業(yè)競爭局面不斷加劇的情況下，企業(yè)規(guī)模的盲目擴(kuò)大不僅帶來管理成本的提高，也將加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即多元化可能意味著風(fēng)險(xiǎn)的增加。
對中介機(jī)構(gòu)而言，謹(jǐn)慎、誠信、嚴(yán)守執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則仍然是發(fā)展和生存之本。據(jù)報(bào)道，安然公司破產(chǎn)案和美國著名會(huì)計(jì)公司安達(dá)信也有牽連，安達(dá)信銷毀大量直接證據(jù)，涉嫌阻礙調(diào)查。此事對安達(dá)信的聲譽(yù)造成影響，安達(dá)信的教訓(xùn)值得中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真吸取。任何上市公司的造假，必然要與某類中介機(jī)構(gòu)有業(yè)務(wù)合作。這些上市公司造假和存在的問題可以暫時(shí)瞞過監(jiān)管和一般投資者，但中介機(jī)構(gòu)對其中的內(nèi)情應(yīng)該是非常清楚的。如果心存僥幸，將可能給自己帶來巨大的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，最終的結(jié)果是得不償失。
對投資者而言，時(shí)刻關(guān)注上市公司的基本面變化永遠(yuǎn)是必要的。安然公司虛報(bào)盈余、掩蓋巨額債務(wù)等造假行為，讓人不由得聯(lián)想起國內(nèi)的銀廣夏等上市公司造假手法，好像在利用財(cái)務(wù)制度造假方面中外有很大的共性。不要輕信重組，不要輕信持續(xù)的高成長，不要過分信賴公開披露信息，永遠(yuǎn)牢記“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”的原則，才能在證券市場中長久地立于不敗之地。
以上就是學(xué)習(xí)啦小編為大家提供的安然公司破產(chǎn)反思，希望大家能夠喜歡!
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