并購套利策略最主要的操作手法是買入被收購方股票，同時賣空收購方股票。其獲利來源是收購方股價與被收購方股價之間的價差。并購價差縮小，對沖基金經(jīng)理將從中獲利;并購價差擴(kuò)大，將發(fā)生虧損。

　　事件驅(qū)動策略獨(dú)立于市場波動，主要從提升上市公司價值的事件和資本結(jié)構(gòu)的錯誤定價中獲利。前者通過辨識和預(yù)判提升公司價值的催化劑事件來實(shí)現(xiàn)，包括并購、分拆、公司解散、資產(chǎn)出售與剝離、破產(chǎn)、清算與重組等;后者則利用公司資本結(jié)構(gòu)工具錯誤定價來獲取價值，包括兩地上市的股價差異、控股公司與運(yùn)營子公司的價格差異、股類套利、指數(shù)校準(zhǔn)等，不像第一種情況，某一事件并沒有產(chǎn)生提升公司價值的催化劑，而是依賴長期的市場效率來實(shí)現(xiàn)價值。

　　在影響公司價值的各類事件中，最大的門類是并購。并購套利策略可追溯至20世紀(jì)40年代中期，當(dāng)時，高盛的合伙人古斯塔夫·列維(Gustave Levy)為從并購所涉公司的股價變動中獲得利潤，而創(chuàng)立了套利部門。其具體操作手段是：在并購交易公布后買入被收購公司的股票;其獲利空間在于—被收購公司并購交易公布后的股價與并購?fù)瓿蓵r的股價之間的差價。

　　并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期同步

　　在經(jīng)濟(jì)周期的更迭中，由行業(yè)震蕩、技術(shù)變革、放松管制以及全球化所引起的并購浪潮陣陣來襲。每一輪并購浪潮均以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的全面更新為特征，也都是因市場崩潰和經(jīng)濟(jì)衰退而終結(jié)。

　　第一輪并購浪潮(1895-1903)是一次大規(guī)模的橫向購并，在美國制造與運(yùn)輸領(lǐng)域造就了鋼鐵、電話、石油、采礦以及鐵路行業(yè)的超級巨頭。在第二輪并購潮(1920-1929)的推動下，首輪并購中催生的整合者進(jìn)一步走向整合，福特等公司即在此背景下崛起。第三輪并購(1955-1973)是一次擴(kuò)張和多樣化的過程，在此期間，美國企業(yè)紛紛進(jìn)軍新市場、組成大型企業(yè)集團(tuán)。第四輪并購潮(1974-1989)則發(fā)生在高杠桿敵意收購和企業(yè)狙擊收購大行其道的時期。第五輪并購(1993-2000)則是以跨界強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為主導(dǎo)，重點(diǎn)在于創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。第六輪并購浪潮(2003-2008)見證了全球化、私募股權(quán)和股東行動主義的產(chǎn)生。

　　在全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響下，2008年的并購市場陷入了2004年以來的最低谷，并購活動涉及的金額約為2007年高峰期的一半(圖1)。從地區(qū)來看，并購活動仍以北美為主，占比為44%，隨著經(jīng)濟(jì)的活躍，亞太地區(qū)的并購量也在增長，2012年亞太地區(qū)占據(jù)了全球22%的并購量

　　不過，在經(jīng)濟(jì)和并購行業(yè)最為低谷的2008年，隨著目標(biāo)公司的市值大幅受挫，并購溢價(即高出被收購公司市值的部分)往往比其他年份更高，北美地區(qū)的并購溢價近50%對于并購套利策略的投資者，反而更能在高溢價下獲利。

　　兩種交易策略

　　在并購交易中，收購對價或是現(xiàn)金，或是收購方股票，或是二者組合。

　　現(xiàn)金合并。對于只涉及現(xiàn)金的收購，最簡單的套利交易策略就是買入目標(biāo)公司(被收購方)股票，并持有到交易完成為止，并不會做空收購方股票。

　　換股合并。而在用股票支付收購對價的情況下，基金經(jīng)理通常會采取配對交易，買入被收購方股票，同時賣空收購方股票。做空交易能保護(hù)對沖基金免受跌價風(fēng)險的影響，以防收購方股價下跌。這種交易方式的原理是：與現(xiàn)金合并不同，換股合并的對價不是固定不變的每股現(xiàn)金價格，而是根據(jù)雙方的股價比率來決定。換股很可能會導(dǎo)致收購方股價大跌，所以對沖基金經(jīng)理在構(gòu)建頭寸時會根據(jù)換股比率來買入和賣空的股票數(shù)量。

　　并購價差決定盈利空間大小

　　采取配對交易時，對沖基金經(jīng)理并不在意并購雙方股價的絕對變化，而是對收購方股價與被收購方股價之間的相對變化(價差)進(jìn)行方向性分析。由于進(jìn)行購并套利交易的目標(biāo)是鎖定價差，只要市場相對穩(wěn)定，這種策略一般不會受到股市大盤波動的影響。但是在市場劇烈動蕩時期，價差可能會受到影響。

　　對沖基金經(jīng)理建倉時還需要考慮并購背后的經(jīng)濟(jì)因素，包括價值創(chuàng)造、成本削減、協(xié)同增效、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、人員冗余、財政影響、成本、整合過程、遭到被收購公司管理層反對的可能性以及監(jiān)管審批等等。經(jīng)濟(jì)信心對并購成敗也有著顯著影響，如果管理層對自家公司股價和宏觀經(jīng)濟(jì)抱有信心，他們就更有可能積極進(jìn)行并購交易。倉位大小則取決于交易風(fēng)險以及對并購?fù)瓿蓵r間的預(yù)計。

　　如果交易價差很小，對沖基金經(jīng)理會借助杠桿放大回報。

　　一般來說，并購價差的大小與交易失敗的風(fēng)險成正比。對沖基金為獲得較大的價差，需要承擔(dān)更多的風(fēng)險。在多方競購的情形中，由于多個收購方之間可能存在競爭關(guān)系，都看到整合被收購方的戰(zhàn)略價值，因而不斷提高收購報價，且這種情形存在更多變量，并購價差也會加大。隨著報價的節(jié)節(jié)攀升，參與其中的對沖基金坐收漁利。星獅集團(tuán)(下稱“FNN”)并購案即是一例。

　　FNN是一家在新加坡上市的食品飲料和房地產(chǎn)集團(tuán)。多年來，該公司的股價一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其各部分估值總和。重大價值釋放事件發(fā)生在2012年7月，泰國TCC資產(chǎn)管理公司(下稱“TCC”)提出收購FNN及其亞太釀酒集團(tuán)(FNN與喜力啤酒合資經(jīng)營)的多數(shù)股份，TCC又在同年9月向FNN提出了以8.88新元/股收購其剩余少數(shù)股份的強(qiáng)制要約。但是，該報價明顯低于FNN的每股資產(chǎn)凈值，而且在JP摩根為FNN獨(dú)立董事單獨(dú)編制的估值報告中也處于低位(估值區(qū)間為8.30新元至11.22新元)。獨(dú)立董事建議小股東不要接受該要約。TCC的收購價過低，無法獲得FNN的控制權(quán)，因此它有可能被迫提高出價，以獲得董事會推薦。此外，麒麟啤酒是FNN的股東之一，持股比例為14.8%，這進(jìn)一步加大了TCC提高收購價的可能性。

　　2012年10月19日，印尼某富豪家族控制的新加坡上市地產(chǎn)公司華聯(lián)企業(yè)有限公司(下稱“OUE”)宣布有意競購FNN，此舉更是推波助瀾。OUE將報價提高至9.08新元/股。2013年1月18日，TCC進(jìn)一步將收購價提高至9.55新元/股(圖4)，從而獲得了50.9%的股東的支持。麒麟啤酒隨后也同意將其14.8%的股權(quán)出售給TCC。TCC與FNN于2013年2月19日達(dá)成收購，TCC持有的FNN股份達(dá)到90.3%。根據(jù)最新的收購價格，F(xiàn)NN的估值為137.5億美元。

　　假如并購延遲或失敗

　　如果并購交易延遲完成，就會延長投資期限，勢必壓低投資回報。然而，對于對沖基金經(jīng)理來說，更大的風(fēng)險是并購交易失敗。他需要對并購過程深入調(diào)查(圖5)，以確定并購失敗的概率，并評估并購失敗時所產(chǎn)生的潛在損失。

　　導(dǎo)致交易失敗的因素紛繁復(fù)雜，包括財務(wù)困難、監(jiān)管障礙、雙方管理團(tuán)隊存在分歧、負(fù)面信息被披露等，這些因素帶來的不確定性，都導(dǎo)致被收購方股價低迷，并持續(xù)到交易結(jié)束。通常，交易失敗的風(fēng)險越大，并購套利價差也愈大。并購成功時，并購價差逐步縮小，對沖基金經(jīng)理將從中獲利。但如果交易遇到障礙，并購價差會擴(kuò)大，這時對沖基金將發(fā)生虧損;交易失敗時，被收購方股價可能大幅下挫，這時，對沖基金經(jīng)理不得不回補(bǔ)空倉，從而蒙受損失。

　　一般來說，對沖基金經(jīng)理傾向于在一筆交易中逐步增加倉位。顯然，交易完成的概率會隨時間而加大，如果在臨近完成日期前交易失敗，對沖基金經(jīng)理受到的損失最大。

　　分散投資降低風(fēng)險

　　與傳統(tǒng)的“買入并持有”策略相比，并購套利把賭注押在價差走向上，用配對交易對沖掉市場風(fēng)險，最大的風(fēng)險便是交易失敗或延遲?？刂七@一風(fēng)險最有效的方法是分散投資。在市場嚴(yán)重動蕩時期，交易失敗的風(fēng)險會大幅上升，許多對沖基金經(jīng)理傾向于買入市場指數(shù)的價外認(rèn)沽期權(quán)，以防范風(fēng)險。許多基金經(jīng)理會為放大回報使用杠桿，但由于價差加大同時也會加大交易失敗帶來的風(fēng)險，因此此舉需要防范杠桿加大的風(fēng)險。

　　交易終止的風(fēng)險雖然不是系統(tǒng)性風(fēng)險，但是在市場環(huán)境劇烈震蕩時(例如2008到2009年的全球金融危機(jī))，交易就容易失敗。

　　對沖基金經(jīng)理也需要考慮流動性風(fēng)險，他們大都青睞高市值公司之間的并購交易，以確保在賣空時有足夠的流動性。

　　此外，當(dāng)多位并購套利型的對沖基金經(jīng)理同時對同一筆交易建倉時，會造成“擁擠交易”，如果每個對沖基金經(jīng)理都選擇同時平倉，這種情況會變得十分危險，尤其是在交易未能完成的情況下。

　　歷史表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)

　　2000至2012年，HFRI并購套利指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于MSCI環(huán)球指數(shù)(圖6)。從歷史數(shù)據(jù)中可以看出，在正常的市場條件下，與市場的相關(guān)系數(shù)(0.61)較低，貝塔系數(shù)(0.12)也較低。不過在發(fā)生系統(tǒng)性震蕩的時候，如2008年，這種策略仍然容易遭受損失。

　　并購套利策略的表現(xiàn)主要取決于兩個因素，即并購交易的數(shù)量和交易成功帶來的溢價。鑒于公布的交易數(shù)量呈周期性變化，并受到經(jīng)濟(jì)周期影響，長期熊市會放緩并購的步伐。因此，這種策略的成功有賴于有利的環(huán)境，在這種環(huán)境下，基金經(jīng)理能夠構(gòu)建多元化的交易投資組合，其中成功交易產(chǎn)生的價差將足以彌補(bǔ)失敗交易帶來的損失。