分級基金的折溢價套利策略
分級基金的折溢價套利策略
分級基金是指將基金的收益與風險進行不對稱分割，分成低風險優(yōu)先(也稱穩(wěn)健型或a類)份額與高風險次級(也稱進取型或b類)份額。其中低風險優(yōu)先份額的目標投資者是風險收益偏好較低的投資者，而高風險次級份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進而獲得超額收益，具有較高風險收益偏好的投資者。
分級基金的凈值杠桿倍數(shù)
b類分額的杠桿倍數(shù)是分級基金最重要的特征之一，也是偏好杠桿收益投資者最關注的要素之一。在分級基金中，杠桿倍數(shù)是指具有內(nèi)含杠桿特征的份額收益率與該基金份額凈值收益率的比例。由于凈值收益率的計算與選取時間長短有關，因此，杠桿倍數(shù)也分日杠桿、月杠桿、年杠桿倍數(shù)等等。
由于大多數(shù)分級基金是以投資者不同風險收益偏好來進行份額分級，影響該類分級基金杠桿倍數(shù)的主要因素如下：
1、a類與b類的份額配比
a、b兩級份額數(shù)配比是影響杠桿倍數(shù)的最重要因素，份額數(shù)配比的比例越高，杠桿倍數(shù)也就越高。a類份額占比越高，說明享受基金上漲收益或承擔下跌損失的b類份額就越少，其凈值收益率變化幅度越大，杠桿倍數(shù)也就越高。目前市場的分級基金的份額配比a：b，主要為1：1和4：6兩種。
2、a類份額約定年基準收益率
a類份額約定年基準收益率可看作b類份額持有人的融資成本。a類份額約定年基準收益率越高，b類份額融資成本也越高，這將降低b類份額的凈值收益率，從而導致b類份額杠桿倍數(shù)越低;反之亦然。目前市場上的a類份份額通常是約定年基準收益率為1年期同期銀行定期存款利率(稅后)基礎上+3%~3.5%。該收益率每年調(diào)整一次，因此在最大限度保證a類份額持有人利益的前提下，為b類份額持有人提供了較高的杠桿倍數(shù)。
3、a類份額是否參與超額收益分配
a類份額參與超額收益分配比例越大，b類份額凈值收益率就越低，b類份額杠桿倍數(shù)也越小。
分級基金的凈值杠桿的計算公式如下：
其中，l'為凈值杠桿，navb為b類份額的凈值，navs為母基金份額的凈值，
由于當前分級基金b份額普遍存在溢價，因此凈值杠桿意義有限，由于其二級市場的溢價較高，市場上各分級b份實際交易價格所表現(xiàn)出來的杠桿大多在2~3倍之間。接近于下折價格的b類分額杠桿大致在3~4倍之間。b份實際交易價格所表現(xiàn)出來的杠桿計算公式如下：
其中，pb為b類份額的價格，na、nb為a、b份額的凈值，navs為母基金份額的凈值。
分級基金的定期折算與到點折算
.1定期折算
分級基金一般在合約中規(guī)定了定期折算條款，這是由于一般分級基金a份的收益是約定和一年期存款利息掛鉤，而且a份基金通常每年兌付一次利息收益。這樣有些分級基金選在新一日歷年度開始時折算，有些則約定每運作滿一周年折算一次。定期折算只是針對a份份額進行調(diào)整。具體是a份的凈值調(diào)整到1，將累計的利息收益以母基金的形式付給a份的持有者。例如，銀華100分級基金是在每日歷年的第一個交易日進行股權登記，并在t+1日進行份額折算，折算后的銀華穩(wěn)進在t+2日恢復交易。假如投資者在2014年1月2日收盤后持有100萬份銀華穩(wěn)進，那么1月2日銀華穩(wěn)進的凈值為1.06，母基金凈值為0.718，則折算后投資者的持倉為100萬份銀華穩(wěn)進+市值為6萬的銀華100母基金83565份。銀華穩(wěn)進的凈值重新歸1。
經(jīng)過上述折算后，投資者賬面上雖然立即獲得較高收益，但市場因投資者獲利回吐而發(fā)生自然除權現(xiàn)象。1月6日銀華穩(wěn)進復牌交易時跌停，次日續(xù)跌，這樣折算獲得的收益基本除權。但綜合a類份額在定期折算前的表現(xiàn)看，折價交易的a類份額在定期折算的前幾個交易日，一般會出現(xiàn)搶權現(xiàn)象，投資者可以留意此類分級基金定期折算前的折價幅度進行選擇。同時需要注意的是定期折算使得a份累計利息轉為母基金份額，這部分投資成為指數(shù)投資，較a份的風險大些。如需要變現(xiàn)則需拆分為子基金二級市場上賣出份額。 通常，到點折算的設計以進取份額為中心，在保持進取份額凈值總額不變的前提下將進取份額的凈值調(diào)整為1，同時根據(jù)相應配比調(diào)整優(yōu)先份額的份額數(shù)和基礎份額的份額數(shù)，這利好分級基金的優(yōu)先份額。在向下折算時，進取份額的份額數(shù)減少，由于優(yōu)先份額的凈值總是大于1，按配比折算后優(yōu)先部分有大量本金和利息剩余被折算為新增的基礎份額，可以贖回，這相當于優(yōu)先份額的投資者提前拿到部分本金和利息，在折價購買優(yōu)先份額到點折算的情形下能獲得客觀的無風險套利收益。
2不定期到點折算
根據(jù)第二節(jié)分級基金的杠桿公式，我們知道當分級基金凈值下跌時，杠桿會升高，此時無論對于a類份額還是b類份額，風險都會增加。而當分級基金凈值上漲時，杠桿會下降，這時b類份額就會失去原來杠桿的意義。而到點折算條款的存在，則可以保證其杠桿水平始終能保持在一個合理的范圍之內(nèi)。對分級基金杠桿率的限制，可以將激進b類份額的風險水平控制在合理范圍內(nèi)，對投資者形成保護。
2011年9月底，證監(jiān)會草擬了《分級基金產(chǎn)品審核指引》，并向社會公開征求意見，這是監(jiān)管層首次發(fā)布分級基金產(chǎn)品的審核指引。該指引明確了分級基金的設計原則，規(guī)定了僅發(fā)展融資模式分級基金，限制了分級份額的杠桿率，并要求相關機構須向分級基金投資者充分揭示投資風險。分級基金還需限定分級份額的初始杠桿率，債券型分級基金不超過10/3倍，股票型分級基金不超過2倍。無固定分級運作期限的分級基金需限定分級份額的最高杠桿率，債券型分級基金不超過8倍，股票型分級基金不超過6倍。
(一)向下到點折算
當市場大幅下跌時，分級基金存在母基金凈值可能不足以支付約定收益的可能。為了應對這種可能性，分級基金一般采用三種處理方式：
1) 向下到點折算，即：當杠桿份額或母基金凈值小于等于某一閥值時，a類份額和b類份額的凈值調(diào)整1元，份額也同比例調(diào)整。為了保證折算前后，a類份額和b類份額的份額比不變，多余的a類份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以直接贖回兌現(xiàn)這部分收益。目前權益類分級基金多采用這種方式。
以銀華90分級基金為例，銀華90分級b份銀華鑫利基金在2012年8月30日基金凈值低于0.25元閥值觸發(fā)向下折算。銀華金利的凈值為1.046元。則銀華鑫利的凈值要回到1元，需要4份折算成1份，為保持銀華鑫利和銀華金利1:1的配比關系，銀華金利也按同樣的比例折算，但4份銀華金利的凈值合計是4.184元，也就是說折算后會多出來3.184元，根據(jù)基金合同，這3.184元可以折算成銀華90的份額，就相當于兌現(xiàn)了預定收益。
近幾年a股震蕩走低，權益類基金的凈值不同程度下跌，使得部分分級基金距離觸發(fā)向下不定折算越來越近，永續(xù)約定收益的a類份額的折價交易和向下不定折算機制共同催生了a類份額的投資機會。但由于向下不定期折算會使風險較低的a類份額大部分轉換成風險相對較高的母基金，因此a類份額在折算前后需要關注母基金凈值的變化情況作出預判。
2) 同漲同跌，即：當b類份額的凈值低于某一閥值時，a類份額和b類份額的凈值按照相同的比例同漲同跌，然而當市場上漲使得b類份額的凈值達到閥值時，分級基金優(yōu)先彌補約定收益的累計約定收益。目前采用該方式的權益類分級基金僅有申萬深成指分級。
3) 杠桿份額全額擔保，即：若基礎市場下跌使得a類份額不足以從母基金中獲得約定收益，b類份額的凈值減小為0元。若市場進一步下跌，a類份額的凈值和母基金的凈值就同步下跌。目前采用該方式的權益類分級基金僅有國泰估值分級。
(二)向上到點折算
當市場大幅上漲時，b類份額的凈值和價格增長會較快，如果b類份額凈值過高，會導致b類份額的投資杠桿下降很多，也就失去了b類份額高杠桿的投資作用。為了避免b類份額凈值過高導致的低杠桿現(xiàn)象，和向下不定期折算相反，當b類份額或母基金凈值大于等于某一閥值時，約定收益的a類份額和杠桿型b類份額的凈值調(diào)整至1元，份額也同比例調(diào)整。為了保證折算前后，a類份額和b類份額的份額比不變，多余的b類份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以贖回或拆分后在二級市場上賣出來兌現(xiàn)這部分收益。目前除國泰估值分級外，權益類分級基金基本采用這種方式，向上到點折算的觸發(fā)閥值通常設置在b類份額凈值達到2時。
從上述分析可以看出，分級基金的不定期折算機制它主要是在圍繞著b類份額來進行，標的是具有高風險特征的對象，不定期折算的發(fā)生，最大的特點在于它的不定期特性，即它會隨著市場行情的漲跌變化，并由于產(chǎn)品的成立時點不同，而不定期地出現(xiàn)。雖然之前當b類份額的參考凈值接近一定閥值的時候市場可能會有預警，但依然具有一定的突然性。不定期折算機制對于交易市場參與各方的影響，甚至包括對a類份額的波及、對于母基金的波及，影響都十分巨大。相關的風險與收益機會也由此相伴而生，這也正是這種機制的價值所在。
需要說明的是無論定期折算還是不定期折算，當這些折算發(fā)生時，所變的對象只是相關基金及其子份額的凈值和參考凈值，不變的標的當然還都是相關的指數(shù)型分級基金。而若忽略折算，或者說，無論是折算之前，還是折算之后，投資標的依然都是原先的指數(shù)型分級基金;如果再往前追本溯源，也都還是在投資那只指數(shù)。所以，折算對于分級基金的a、b類份額單獨持有者投資標的會發(fā)生風險-收益的變化，而分級基金整體投資的核心并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化。
分級基金的配對轉換機制
分級基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個方面：一是b份的高杠桿容易吸引投機的投資者交易，價格的較大波動容易形成一/二級市場價格差異;二是母子基金具備配對轉換機制。所謂“配對轉換”業(yè)務，就是指分級基金的場內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務。場內(nèi)份額的分拆，指場內(nèi)份額持有人將其所持有的基礎份額按照兩類份額的比例約定，分拆成a類份額及b類份額的行為。場內(nèi)份額的合并，則指場內(nèi)份額持有人將其所持有的a類份額與b類份額按照約定的比例合并成基礎份額的行為。
當母基金與子基金最終成交價不同，使得基金可能出現(xiàn)套利機會，投資者可利用此項業(yè)務，將份額在母子基金間相互轉換，利用價差獲取收益。在不考慮交易費的情況下，當二級市場上子基金交易價格按比例計算后的均價高于母基金單位凈值時，可申購母基金并分拆為子基金，再通過二級市場賣出，獲得差價。當二級市場上子基金按比例計算的均價，低于母基金單位凈值時，可通過二級市場買入一定比例子基金合并轉換為母基金，并按母基金的凈值贖回，獲取差價。
上圖以銀華深證100指數(shù)分級基金為例詳述了 “配對轉換”機制。具體而言，銀華深證100指數(shù)分級基金將場內(nèi)認購銀華100基金份額按1：1的比例分為銀華穩(wěn)進和銀華銳進兩類份額，銀華穩(wěn)進似于一只固定收益產(chǎn)品，銀華銳進則具備2倍的初始杠桿，放大了投資回報。這樣，銀華穩(wěn)進和銀華銳進在深交所上市交易后有可能出現(xiàn)折價或溢價。在推出配對轉換功能后，投資者可利用銀華深證100指數(shù)分級基金上市交易價格和凈值之間的溢價或折價，通過自由分拆或合并實現(xiàn)套利交易。如果場內(nèi)交易出現(xiàn)整體性溢價，基金持有人可賣出原持有的銀華穩(wěn)進和銀華銳進份額，并在場外申購銀華100，再通過跨系統(tǒng)轉換成場內(nèi)份額并分拆成銀華穩(wěn)進和銀華銳進，獲取套利收益。如果場內(nèi)交易出現(xiàn)整體性折價，基金持有人可在場外贖回銀華100，同時買入銀華穩(wěn)進和銀華銳進，合并后再通過跨系統(tǒng)轉換成場外份額，獲取套利收益。這是一種投資者利益最大化的交易機制設計，無論場內(nèi)交易是否出現(xiàn)整體性溢價還是折價，都可以通過場外的申贖機制而對沖風險并獲得收益，這是專門為低風險偏好的機構投資者設計的交易機制。
結構化分級基金的基本結構是將市場分割成不同的區(qū)間，在每個區(qū)間內(nèi)，其中一個子基金份額給另一個子基金份額提供杠桿，投資者可根據(jù)對未來市場走勢的區(qū)間預期，選擇有利的子基金份額進行投資。但是，分級也隱含了一個潛在風險，即在某一個市場區(qū)間，分級基金的風險收益是不匹配的，市場變動方向不利的分級可能遭遇拋售，從而有可能增加折價率。分級基金配對轉換機制的存在，使分級基金中以類封閉式基金存在的a類份額的可交易性大大提高。投資者除了申購和贖回外，還可以通過分拆和合并達到參與和退出的目的
從另一個角度來看，配對轉換機制促使分級基金整體無折溢價，因此a類份額與b類份額的折溢價率有一個此消彼長的蹺蹺板效應。由于市場資金傾向于杠桿份額博取市場反彈杠桿收益，導致杠桿類份額的溢價率迭創(chuàng)新高。同時，b類份額的溢價率攀升對a類份額的價格形成了壓力，在套利資金和場內(nèi)交易者的共同作用下，進一步促使低風險的a類份額折價率大幅擴大，直接表現(xiàn)為這類份額的二級市場價格不斷下跌。然而，由于b類份額的高溢價是建立在資金看好后市反彈的基礎上的，一旦市場反彈結束，收益得到確認，高溢價的產(chǎn)品溢價率會逐步下降，對應的a類份額則會順勢上漲，折價率也相應收窄。另外，由于配對轉換套利仍有一定風險，故子基金份額整體上仍將存在一定折價或溢價。
分級基金的具體套利模式
1分級基金預估凈值
下面給出分級基金折溢價的計算模型。
假定a、b類份額的配比比例為m：n，那么母基金凈值的計算公式：
母基金凈值 = [m/(m+n)]*a類份額凈值+[n/(m+n)]*b類份額凈值
根據(jù)a、b類份額二級市場的交易價格，分級基金二級市場的轉換價格計算公式：
母基金轉換價格 = [m/(m+n)]*a類份額交易價格+[n/(m+n)]*b類份額交易價格
不同于etf，對于分級基金套利的時候，我們其實并不知道當前時間點基金的具體凈值。t日母基金的凈值是在收盤清算后才能知曉，在日中判斷分級基金二級市場的轉換價格是否出現(xiàn)折溢價，則需要根據(jù)指數(shù)的行情變化，用前一交易日的基金凈值與標的指數(shù)當前交易日從開盤到現(xiàn)在的漲跌幅的乘積來預測當時的基金凈值，套利監(jiān)控中實時計算分級基金的即時預估凈值，預估凈值的計算公式為：
母基金預估凈值=母基金昨日凈值*(1+跟蹤標的指數(shù)及時漲跌幅)*基金投資指數(shù)比例
將母基金轉換價格和母基金預估凈值進行比較，當母基金轉換價格〉母基金預估凈值，則出現(xiàn)二級市場溢價情況，反之，當母基金轉換價格〈母基金預估凈值，則出現(xiàn)二級市場價格折價的情況。
使用多空策略套保模式
當分級基金在二級市場交易的子基金價格合成的二級市場母基金價格和分級母基金的實際凈值出現(xiàn)較大差異，按照第4節(jié)的簡單買入或申購分級，并合并贖回或分拆賣出來獲取折溢價的收益。但由于分級基金買入——合并——贖回或申購——拆分——賣出的過程需要t+2日和t+3日才能完成。兩、三個交易日過程中，指數(shù)本身的漲跌波動往往超過了分級基金折溢價本身。因為分級基金持倉波動的風險很大，所以這種簡單的策略不是很適合獲取折溢價的收益。直觀的想法是否可以在分級基金二級市場價格出現(xiàn)折溢價時，通過多空策略鎖定折溢價的價差來獲取收益。下面我們介紹使用etf和股指期貨來對沖指數(shù)的系統(tǒng)性風險的投資策略步驟。
一.使用etf進行多空套保
因為分級基金和etf中有不少是指數(shù)化投資基金，而且有的etf和分級基金的投資標的指數(shù)是完全一致的。利用etf為融券標的的特性，可以鎖定分級基金折溢價價差。我們以銀華深證100分級基金為例說明這一套保的過程。
1)分級基金出現(xiàn)折價情況
圖2是利用銀華深證100分級和深證100etf跟蹤標的指數(shù)一致的特點，在分級基金出現(xiàn)折價時，買入銀華穩(wěn)進和銀華銳進，并同時融券賣出深證100etf，以深證100etf代替即時銀華100母基金，鎖定折價的價差收益。這樣在后續(xù)2日內(nèi)深證100指數(shù)的系統(tǒng)性風險被規(guī)避。需要注意的是，t+2日贖回是按照t+2日的收盤凈值給付的，這樣在t+2日深證100etf買入還券時也是需要在尾盤時刻。
銀華深證100分級贖回費用為凈值的0.5%，3日的融券費用和交易傭金大致在0.15%，再考慮分級凈值估算誤差通常在0.2%以內(nèi)和沖擊的影響，那么保守的估算，當銀華深證100分級二級市場出現(xiàn)超過1%的折價時，產(chǎn)生近似無風險套利機會。
雖然t+2日發(fā)出贖回委托后，折價套利倉位進行了平倉，已鎖定收益，但贖回資金是在t+3日清算后到賬。從資金到資金的完整套利過程是4個交易日。
2)分級基金出現(xiàn)溢價情況
和折價套利不同的是，溢價套利只能在尾盤時間進行建倉操作，是因為申購對應的凈值為收盤時的凈值。如果不是尾盤時間操作，那么當日至收盤階段的指數(shù)波動將會顯著影響套利的收益。另外，融券賣出深證100etf只是鎖定了指數(shù)的波動風險，并未同折價套利那樣鎖定折溢價的價差。溢價套利成功完成，需要t+3日拆分后銀華100仍舊保持溢，在賣出的過程則可以是在日內(nèi)交易過程中逐步完成。
分級基金申購，會根據(jù)不同的規(guī)模收取費用，以為例。
由上表可以看出，資金規(guī)模大于等于500萬后，申購的成本會降低到0.02%以下。為了溢價套利成功，一次申購的金額應在500萬以上。不同的分級基金上述跨檔的資金規(guī)模要求不一樣，比如申萬申成分級和國聯(lián)安雙禧100分級的固定收費的申購下限是1000萬元，具體需要參考各分級基金的申購費用說明。
采用銀華深證100分級申購費用為0.02%，4日的融券費用和交易傭金大致在0.18%，再考慮分級凈值估算誤差通常在0.2%以內(nèi)和沖擊的影響，那么保守的估算，當銀華深證100分級二級市場出現(xiàn)超過0.4%的溢價時，產(chǎn)生近似無風險套利機會。
如何降低分級基金凈值跟蹤偏差的影響
使用股指期貨進行套保和交易成本和使用etf套?；疽恢?。主要考慮的是期貨基差和分級基金跟蹤指數(shù)與滬深300指數(shù)之間的跟蹤偏差。下圖我們給出流動性較好的幾只分級基金所跟蹤的指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的跟蹤偏差圖。
由圖5，可以看出單個指數(shù)在兩年半的時間內(nèi)，相對滬深300指數(shù)都產(chǎn)生了200~400點的累計跟蹤偏差。短期看跟蹤偏差尖峰狀態(tài)時，一個月內(nèi)的短期跟蹤偏差會接近百點，這種跟蹤偏差對于使用滬深300股指期貨來進行分級基金折溢價套利的對沖套保來說，風險還是比較高的。
同時從圖中，我們也可以分析得到，部分指數(shù)之間會存在與滬深300指數(shù)跟蹤偏差的負相關性。根據(jù)這一特征，就可以想到，同時持有2只或以上的具備跟蹤偏差負相關性的分級基金，可以降低組合相對滬深300指數(shù)的跟蹤偏差的影響。以銀華深證100分級和國聯(lián)安雙禧100分級為例，兩者跟蹤的指數(shù)分別是深證100和中證100指數(shù)。簡單起見，我們以兩者起始1：1、1：2和2：1的市值配比，則組合相對于滬深300指數(shù)的跟蹤偏差圖如圖6所示。
以最小方差法進行股價序列的優(yōu)化，也可以求得采用深證100指數(shù)和中證100指數(shù)按1：2市值配比可以較好的，由圖7也可以看出，1：2的市值配比下，組合相對于滬深300指數(shù)在2年半時間內(nèi)累積跟蹤偏差波動幅度變?yōu)?40點左右，最大短期一個月的跟蹤偏差也降低到40點以內(nèi)。分級基金跟蹤偏差的影響大為降低。
我們可以近兩年看出幾個主要的指數(shù)相對滬深300都是逐步走弱的，究其原因是2013以來以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的小盤股指數(shù)遠遠跑贏滬深300。為了引入滬深300中權重較小的股票，更進一步，我們引入信誠500的跟蹤指數(shù)中證500指數(shù)來代替參與擬合滬深300指數(shù)，通過最小方差發(fā)優(yōu)化，會得到當深證100指數(shù)、中證100指數(shù)和中證500指數(shù)按1：2：0.4擬合效果較好，如圖7所示。跟蹤偏差的影響會進一步降低。
這樣當銀華、雙禧或者信誠出現(xiàn)了折溢價套利時，按組合建立套利持倉進行分級基金套利。或者，我們可以以銀華100、雙禧100和信誠500按1：2：0.4的市值配比建立組合，使用滬深300股指期貨長期進行套保持倉。在分級基金出現(xiàn)折溢價套利空間后就可以在第一時間進行折溢價套利操作。需要說明的是，構建組合也不拘泥于分級基金，可以利用etf基金指數(shù)的多樣性，通過最小方差擬合滬深300指數(shù)。由于上述組合的跟蹤誤差已經(jīng)非常的小了，可以滿足長期持有分級和股指期貨的多空組合，并等待各分級出現(xiàn)折溢價套利的機會。