封閉式基金折價(jià)的原因是什么

　　封閉式基金的交易價(jià)格低于其資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象稱為封閉式基金的"折價(jià)".封閉式基金折價(jià)交易現(xiàn)象，作為一個(gè)金融學(xué)之謎，最近40年來受到了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。下面學(xué)習(xí)啦小編來告訴大家封閉式基金折價(jià)的原因是什么。

　　 許多學(xué)者關(guān)于封閉式基金折價(jià)提出了各種模型，來解釋封閉式基金折價(jià)形成的原因，比如說代理學(xué)說、市場(chǎng)分割學(xué)說、投資者情緒理論等;而實(shí)踐工作者則就如何消除封閉式基金的折價(jià)提出了種種解決方案，如封閉轉(zhuǎn)開放、基金提前清算、基金要約收購(gòu)、基金單位回購(gòu)和基金管理分配等。

　　 一、封閉式基金折價(jià)的理論解釋

　　 根據(jù)Lee，Shleifer和Thaler(1991)基金折價(jià)之謎主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，封閉式基金折價(jià)交易的現(xiàn)象與市場(chǎng)有效性是不相符合的;第二，折價(jià)水平的時(shí)變性，即隨著時(shí)間的變化而改變;第三，盡管封閉式基金存在著折價(jià)交易，但是為何基金的IPO仍然是溢價(jià)交易的;第四，如果封閉轉(zhuǎn)開放或者進(jìn)行清算，為何折價(jià)幅度會(huì)大幅減小。自從Pratt(1966)對(duì)封閉式基金第一次做出理論上的解釋以來，許多金融學(xué)者對(duì)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象提出了各種解釋，總體上可以劃分為兩類：第一類是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。這一類解釋的基本框架是基于有效市場(chǎng)假設(shè)，從市場(chǎng)摩擦對(duì)市場(chǎng)的違背來解釋封閉式基金折價(jià)交易現(xiàn)象。比如說代理成本假說、市場(chǎng)分割假說、稅負(fù)因素假說等。第二類是行為金融學(xué)解釋。這一類主要是基于投資者的非理性對(duì)封閉式基金折價(jià)交易進(jìn)行解釋。比如說投資者情緒假說、噪聲交易假說等。

　　 (一)、行為金融學(xué)解釋

　　 1、噪聲交易理論

　　 Delong，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)提出了噪聲交易理論。DSSW(1990)建立了一個(gè)包括理性投資者和非理性(噪聲)投資者兩類投資者在內(nèi)的相互博弈的噪聲交易模型。他們認(rèn)為，理性投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，主要依據(jù)基本因素的變化采取行動(dòng)，而非理性投資者只掌握部分信息，他們?cè)诮灰字型憩F(xiàn)為非理性，這樣在一個(gè)由非理性投資者占據(jù)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)長(zhǎng)期偏離均衡價(jià)格。由于非理性投資者的交易行為是無(wú)法預(yù)測(cè)的，理性投資者在與噪聲投資者的博弈中并不敢采取積極的交易策略，而只有在他們認(rèn)為折價(jià)率低至足以彌補(bǔ)噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)的情況下才會(huì)進(jìn)行套利交易。

　　 2、投資者情緒理論

　　 Lee，Shleifer和Thaler(1991)則從DSSW模型出發(fā)，進(jìn)一步提出"投資者情緒"理論。LST從美國(guó)封閉式基金主要由個(gè)人投資者持有的實(shí)際出發(fā)認(rèn)為，折價(jià)率的變化源自個(gè)人投資者情緒的波動(dòng)，并聲稱投資者情緒波動(dòng)理論可以解決大部分的折價(jià)之迷。LST認(rèn)為，封閉式基金折價(jià)率較高的相關(guān)性以及美國(guó)封閉式基金加權(quán)折價(jià)率與美國(guó)小型公司(此類公司的投資者也是個(gè)人投資者居多)回報(bào)率之間的相關(guān)性可以為其理論提供支持，但Chen、Kan和Miller(1993)以及Brauer(1993)卻對(duì)其論據(jù)提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為并不能在封閉式基金的折價(jià)率與小型公司的高價(jià)格之間建立起有效的聯(lián)系。此外，Michael(2000)以英國(guó)封閉式基金為例，認(rèn)為即使在英國(guó)這樣機(jī)構(gòu)投資者參與程度較高的市場(chǎng)，封閉式基金的折價(jià)仍受到投資者情緒的重要影響。

　　 (二)　古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

　　 1、凈值偏差說

　　 關(guān)于封閉式基金折價(jià)交易的一個(gè)解釋基金凈值可能是被高估的。導(dǎo)致基金凈值高估的因素主要有稅收因素和資產(chǎn)流動(dòng)性。美國(guó)1940年投資公司法要求基金實(shí)現(xiàn)收益的90%以上必須分配給投資者，由于西方國(guó)家主要是美國(guó)有資本利得稅，因此那些具有未實(shí)現(xiàn)資本利得較大的封閉式基金對(duì)投資者而言意味著將要承擔(dān)較高的稅負(fù)，折價(jià)也就成為對(duì)這一因素的合理反映。如果基金擁有大量流動(dòng)性差的資產(chǎn)，那么，基金的凈值也會(huì)超過其真正價(jià)值;因?yàn)?，基金不能在股票價(jià)格下降前立即變現(xiàn)。所以資產(chǎn)的流動(dòng)性也構(gòu)成了基金折價(jià)的一個(gè)因素。

　　 2、代理成本假說

　　 最早從代理成本角度對(duì)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象提出解釋的是Jensen和Meckling.代理成本從基金較高的運(yùn)作成本和基金業(yè)績(jī)的角度來解釋折價(jià)現(xiàn)象，封閉式基金折價(jià)反映了基金管理成本超越了基金未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的現(xiàn)值。典型的代理成本假說認(rèn)為基金費(fèi)用率越高，基金的折價(jià)幅度也就越大。但是Malkiel(1977，1995)發(fā)現(xiàn)代理成本的大小并不必然引起折價(jià)幅度的高低，折價(jià)幅度的大小主要取決于基金增加管理成本是否會(huì)超越基金未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。其通過對(duì)美國(guó)封閉式基金的研究發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)率與基金的管理費(fèi)用沒有相關(guān)性。根據(jù)代理成本假說，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，折價(jià)率會(huì)較大，而折價(jià)率較高的基金，也意味著基金未來的表現(xiàn)也會(huì)較差。但是Lee，Shleifer和Thaler(1991)發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)幅度與基金的業(yè)績(jī)也沒有關(guān)系，折價(jià)幅度較大的基金通常比折價(jià)率低的基金表現(xiàn)更好。

　　 3、市場(chǎng)分割假說

　　 市場(chǎng)分割假說認(rèn)為，各種各樣的市場(chǎng)分割可能是封閉式基金折價(jià)交易的原因。Pratt(1966)和Malkiel?Firstenberg(1978)認(rèn)為，相對(duì)于開放式基金而言，封閉式基金由于缺少銷售宣傳而使得公眾對(duì)其缺乏認(rèn)識(shí)和了解，因此不得不以折價(jià)進(jìn)行交易。市場(chǎng)分割假說又可以從兩個(gè)角度進(jìn)行解釋，一是國(guó)際市場(chǎng)分割，另一個(gè)則是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分割。Malkiel(1977)，Bonser-Neal，Brauer，Neal和Wheatley(1990)，Hardouvelis，LaPorta和Wizman(1994)，Chang，Eun和Kolodny(1995)，Bailey，Chan，and?Chung(2000)以及Patro(2001)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)分割假說進(jìn)行了檢驗(yàn)，既有支持的證據(jù)，也有矛盾的證據(jù)。而Malkiel(1977)、Anderson(1984)和Arnaud(1983)則分別對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分割假說進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果也沒有發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一的證據(jù)。

　　 除了上述三種代表性解釋之外，還有一些其它解釋，比如說規(guī)模因素、分紅因素等，但是這些基于傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋并不能完全解析封閉式基金折價(jià)之謎。而20世紀(jì)90年代以來，行為金融學(xué)則突破了理性金融學(xué)的假設(shè)，對(duì)封閉式基金折價(jià)提出了新的解釋。

　 二、封閉式基金折價(jià)交易的啟示

　　 隨著6月1日《證券投資基金法》的正式實(shí)施和中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)深證交易所的LOF方案，解決我國(guó)封閉式基金折價(jià)交易的技術(shù)障礙已經(jīng)不存在，未來封閉式基金無(wú)論是采用封轉(zhuǎn)開還是采用回購(gòu)的方案，都意味著巨大的投資機(jī)會(huì)。截至6月25日，我國(guó)54只封閉式基金折價(jià)幅度平均達(dá)到了25.21%.同時(shí)，有20只中小盤基金在未來三年內(nèi)即將到期。無(wú)論是理論上還是國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都充分表明，隨著封閉式基金到期日的臨近，其折價(jià)幅度將會(huì)大幅縮小。因此，我國(guó)封閉式基金高幅折價(jià)背后蘊(yùn)藏的巨大投資機(jī)會(huì)是顯然的。從具體的投資策略來看，投資者可以關(guān)注近期內(nèi)可能進(jìn)行"封閉轉(zhuǎn)開放"試點(diǎn)的基金。同時(shí)，對(duì)于基金折價(jià)幅度較高、歷史業(yè)績(jī)較好、存續(xù)期相對(duì)較短的封閉式基金也可以給予一定的關(guān)注。