淺談企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制
[論文關(guān)鍵詞]企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因控制
[論文摘要]企業(yè)并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終,其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估、融資活動(dòng)和整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)分析,表明企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)(其中又以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為突出)。因此,要用事前和事后控制進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范,應(yīng)用事后控制以減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而提高企業(yè)并購(gòu)的成活率。
一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),是指在一定時(shí)期內(nèi),為并購(gòu)融資或因兼并背負(fù)債務(wù),而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看,這的確概括了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分,即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源來(lái)看,融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因,因?yàn)樵谄髽I(yè)并購(gòu)活動(dòng)中,與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。
首先,企業(yè)并購(gòu)是一種投資行為,然后才是一種融資行為,投資和融資決策共同影響著并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。其次,企業(yè)并購(gòu)是一種特殊的投資行為,從策劃設(shè)計(jì)到交易完成,各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn),而必須經(jīng)過(guò)一定的整合和運(yùn)營(yíng)期,才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)。再次,企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒(méi)有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn),而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo),實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
因此,如果僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn),在一定意義上降低了并購(gòu)的價(jià)值動(dòng)機(jī)。從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該包括“由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性,使并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。
二、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定及其成因分析
一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源于以下幾個(gè)方面:
(一)并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估,即通過(guò)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))所作的價(jià)值判斷,為并購(gòu)雙方的討價(jià)還價(jià)提供基點(diǎn)和依據(jù)。目前我國(guó)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是遵循資產(chǎn)評(píng)估的基本原則和方法程序作出的估算,其合理性受到諸多因素的影響。
1.評(píng)估指標(biāo)體系不健全。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系,相關(guān)的規(guī)定多為原則性的,操作性不強(qiáng)。并購(gòu)過(guò)程中人的主觀性對(duì)并購(gòu)影響大,不能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來(lái)實(shí)施,難免會(huì)導(dǎo)致“國(guó)有資產(chǎn)流失”,或者出現(xiàn)為避免國(guó)有資產(chǎn)流失而高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值所導(dǎo)致的并購(gòu)無(wú)法進(jìn)行。
2.缺乏服務(wù)于并購(gòu)的中介組織。由于缺乏獨(dú)立的為并購(gòu)提供準(zhǔn)確信息和咨詢服務(wù)的中介組織,所以無(wú)法降低并購(gòu)雙方的信息成本,也無(wú)法對(duì)并購(gòu)行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督,增加并購(gòu)的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。
3.并購(gòu)中政府干預(yù)太多。有的地方政府“拉郎配”,甚至出現(xiàn)以不合理的交易價(jià)格強(qiáng)行將劣勢(shì)企業(yè)并入優(yōu)勢(shì)企業(yè)最終將優(yōu)勢(shì)企業(yè)拖跨的現(xiàn)象。政府的干預(yù)不僅使交易價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值,還給并購(gòu)方造成巨大的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。
(二)并購(gòu)方融資活動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
1.不同融資方式的影響。并購(gòu)融資通常包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資資金企業(yè)可以自由支配,籌資壓力小,且無(wú)須償還,無(wú)籌資成本費(fèi)用,可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是僅依賴內(nèi)部融資,又會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面,由于我國(guó)企業(yè)普遍規(guī)模小,盈利水平低,依靠自身積累很難按計(jì)劃迅速籌足所需資金;另一方面,如果大量采用內(nèi)部融資,占用企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金,將降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反映和調(diào)適能力,一旦企業(yè)自有資金用于并購(gòu),重新融資又出現(xiàn)困難,就會(huì)危及企業(yè)的正常營(yíng)運(yùn),增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外部融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資有其局限性:首先,我國(guó)對(duì)股票融資要求比較苛刻,所耗時(shí)問(wèn)長(zhǎng),不利于搶占并購(gòu)先機(jī)。其次,股票融資不可避免地會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán),甚至可能出現(xiàn)并購(gòu)方大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資而言,成本要低一些,但是就我國(guó)目前而言,一是企業(yè)本身負(fù)債率已經(jīng)很高,再借款能力有限,或即使舉債成功,并購(gòu)后企業(yè)由于負(fù)債過(guò)多,資本結(jié)構(gòu)惡化,在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。二是債務(wù)到期要還本付息,企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重,如果安排不當(dāng),企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。
2.融資方式是否與并購(gòu)動(dòng)機(jī)相適應(yīng)。這里的“并購(gòu)動(dòng)機(jī)”儀指并購(gòu)企業(yè)打算暫時(shí)持有還是長(zhǎng)期持有目標(biāo)企業(yè)。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有,待適當(dāng)改造后重新出售,以賺取其中的差價(jià),這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式,但還本付息的負(fù)擔(dān)較重,企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng),就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司,就要根據(jù)日標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要,來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)日標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短,維持正常的營(yíng)運(yùn)資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。
(三)并購(gòu)整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中,由于并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)理念、組織結(jié)構(gòu)、管理體制和財(cái)務(wù)運(yùn)作方式的不同,在整合過(guò)程中不可避免地會(huì)出現(xiàn)摩擦,如果未能妥當(dāng)處理將不僅抵銷并購(gòu)所帶來(lái)的利益甚至?xí)治g原有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。特別是在購(gòu)買(mǎi)方缺乏經(jīng)驗(yàn)和買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱的情況下,賣(mài)方叮能有意或無(wú)意地隱瞞一些對(duì)買(mǎi)方非常重要的信息,而買(mǎi)方如果沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行充分洞察的能力,則可能在并購(gòu)后的整合中嘗到“苦果”。
(四)其他來(lái)源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)并購(gòu)中存在制度性風(fēng)險(xiǎn)、固有風(fēng)險(xiǎn)和操作性風(fēng)險(xiǎn)。制定制度的目的是為了減少與決策相關(guān)的預(yù)期的不確定性進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)。然而,正是由于制度相對(duì)穩(wěn)定,影響期長(zhǎng),一旦制度制訂與客觀規(guī)律相違背則會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響。我們把由制度而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)稱為制度性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)固有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自財(cái)務(wù)管理本身固有的局限性和財(cái)務(wù)管理依據(jù)的信息的局限性兩個(gè)方面。財(cái)務(wù)管理作為一門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)科和管理手段,其本身具有很大的不成熟性,一些重要的財(cái)務(wù)理論都是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的,這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)存在著一定的差距,是對(duì)不確定的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境所作的一種估計(jì),可以說(shuō)這些理論本身都面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),會(huì)計(jì)信息作為財(cái)務(wù)管理依據(jù)的主要信息來(lái)源也不是完美無(wú)缺的,其依據(jù)的一些假設(shè)同樣不總是能夠成立的。
操作性風(fēng)險(xiǎn)是指財(cái)務(wù)管理的相關(guān)人員在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理過(guò)程中由于操作失誤或是對(duì)具體的財(cái)務(wù)方法把握不準(zhǔn)確而造成工作上的失誤給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制
(一)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事前控制:謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。
1.明確自己的實(shí)力和立場(chǎng)。企業(yè)除了要重視對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估外,還應(yīng)當(dāng)對(duì)自身實(shí)力,特別是資金實(shí)力進(jìn)行客觀分析和評(píng)價(jià),減少不現(xiàn)實(shí)的盲目樂(lè)觀和對(duì)自身實(shí)力的夸大。另外,應(yīng)該意識(shí)到業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是一種戰(zhàn)略行為,也是一種經(jīng)濟(jì)行為,企業(yè)應(yīng)遵循市場(chǎng)化原則,不能以行政命令的方式,或?yàn)榱双@得政治資本,兼并一些債務(wù)負(fù)擔(dān)重、冗員多或歷史包袱尚未解決的企業(yè)。領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)站在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的立場(chǎng),從理性角度來(lái)進(jìn)行決策。
2.合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因,因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu),在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡地審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析,從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益能力作出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,有利于降低估值風(fēng)險(xiǎn)。另外,采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估,可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在,以及掌握資料信息的充分與否等因素來(lái)決定采用合適的評(píng)估方法。并購(gòu)公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型,如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限,將現(xiàn)金流量法確立的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限,然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)問(wèn)內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。
(二)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事中控制。
1.采取多種融資手段。企業(yè)在制定融資決策時(shí),應(yīng)視野開(kāi)闊,積極開(kāi)拓不同的融資渠道,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定,即可實(shí)施并購(gòu)行為,順利推進(jìn)重組和整合。同時(shí)注意將資本結(jié)構(gòu)控制在一個(gè)相對(duì)合理的范圍內(nèi),既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系合理,也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系合理等,在這個(gè)前提下,再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn),然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,力求資本成本最小化。
2.采取混合支付。企業(yè)應(yīng)在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果并購(gòu)方預(yù)期并購(gòu)后通過(guò)有效地整合可以獲得較大的贏利空間,則可以采用以債務(wù)支付為主的混合支付方式,利用債務(wù)的抵稅作用,還可以降低資本成本;如果并購(gòu)方自有資金充足,資金流人量穩(wěn)定,且發(fā)行股票代價(jià)較大或市場(chǎng)上企業(yè)的股票價(jià)值被低估,則可選擇以自有資金為主的混合支付方式;如果主并方財(cái)務(wù)狀況不佳,資產(chǎn)負(fù)債率高,企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性差,則可采取換股方式,以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
3.采用靈活的并購(gòu)方式,以減少現(xiàn)金支出。主要方式包括:(1)抵押式并購(gòu)。將被并購(gòu)方作為抵押,向銀行申請(qǐng)相當(dāng)數(shù)量的可用于并購(gòu)的貸款。(2)承債控股并購(gòu)。當(dāng)被并購(gòu)方的債務(wù)主要來(lái)自銀行貸款,并且其無(wú)力償還的條件下,通過(guò)與銀行商定,由并購(gòu)方獨(dú)立承擔(dān)償還的義務(wù),銀行還允許把債務(wù)作為資本金劃轉(zhuǎn)到被并購(gòu)方的股本之中,從而達(dá)到控股地位。(3)折股分紅式并購(gòu)。當(dāng)被并購(gòu)方的資產(chǎn)大于債務(wù)時(shí),并購(gòu)方不需要購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)方的剩余資產(chǎn),而是通過(guò)與被并購(gòu)方的所有者或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商,以人股形式把被并購(gòu)方的剩余資產(chǎn)加入到并購(gòu)方中去,并根據(jù)所占份額分取相應(yīng)的利潤(rùn)。
(三)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事后控制。
1.建立財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)。并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi),由于財(cái)務(wù)波動(dòng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率較大,極易造成并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此,并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該適時(shí)地建立科學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng),做到未雨綢繆。財(cái)務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)是把并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)管理失誤和財(cái)務(wù)過(guò)程波動(dòng)以及由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)作為研究對(duì)象,并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)測(cè),管理失誤行為,確保企業(yè)管理狀態(tài)的良性發(fā)展。應(yīng)識(shí)別、評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)、預(yù)控,不斷矯正不良財(cái)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)。
2.企業(yè)分拆——剝離和分立。剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門(mén)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出借給其他公司,并取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的回報(bào)。分立是指公司通過(guò)將母公司在子公司中所擁有的股份,按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東,從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司分離出去。在分立過(guò)程中,不發(fā)生現(xiàn)金交易,不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況,現(xiàn)有股東對(duì)母公司和分立出來(lái)的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。不明智的并購(gòu)會(huì)給企業(yè)造成災(zāi)難性的后果,而剝離和分立可以幫助企業(yè)糾正一項(xiàng)錯(cuò)誤的兼并,減輕并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)在整合的過(guò)程中,發(fā)現(xiàn)情況與預(yù)期有很大出入,被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不佳或正在虧損、并購(gòu)方不堪利息重負(fù)、公司股價(jià)下跌等財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定時(shí)可以考慮將此類子公司或部門(mén)剝離、分立出。