[論文摘要]通過(guò)對(duì)我國(guó)l2年的信貸規(guī)模、企業(yè)債券與股票融資的數(shù)據(jù)，運(yùn)用移動(dòng)平均法進(jìn)行長(zhǎng)期趨勢(shì)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行信貸占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，其次是股票融資，最后才是債券融資。得出我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)和融資變化主要受市場(chǎng)和國(guó)家政策的影響而變化。
　　[論文關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；融資偏好；長(zhǎng)期趨勢(shì)分析；移動(dòng)平均法
　　一、相關(guān)概念
　　(一)資本結(jié)構(gòu)與融資偏好
　　企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系，一般長(zhǎng)期資金來(lái)源包括長(zhǎng)期債務(wù)資本(如公司債)和權(quán)益資本(如普通股)。在許多理論分析中，一般假設(shè)企業(yè)只以普通股與公司債券兩種融資方式籌措經(jīng)營(yíng)所需資金。
　　融資偏好是指導(dǎo)行為主體對(duì)于不同融資方式進(jìn)行選擇的排列順序。
　　資本結(jié)構(gòu)理論主要有四種，包括美國(guó)財(cái)務(wù)管理學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特(DavidDurand)早期的資本結(jié)構(gòu)理論、莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)著名的MM理論、以MM理論為基礎(chǔ)的權(quán)衡理論、邁爾斯(My-ers)和馬吉洛夫(Majluf)(1984)的如今稱為優(yōu)序融資理論的資本結(jié)構(gòu)理論。如今影響最大的是優(yōu)序融資理論，它認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。
　　(二)長(zhǎng)期趨勢(shì)分析和移動(dòng)平均法
　　所謂長(zhǎng)期趨勢(shì)是指客觀的社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象在某一段較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)發(fā)展變化的趨勢(shì)。
　　社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)展變化，是受多方面的因素影響的，它除了受長(zhǎng)期趨勢(shì)因素影響之外，還受季節(jié)因素、循環(huán)因素和不規(guī)則因素等變化的影響。長(zhǎng)期趨勢(shì)分析就是采用一定的方法，將趨勢(shì)因素以外的其他因素的變化影響，加以消除，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)展變化，獨(dú)自顯示出長(zhǎng)期趨勢(shì)，為探索社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象發(fā)展變化的規(guī)律性和統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)提供重要的條件。測(cè)定長(zhǎng)期趨勢(shì)的方法，主要有移動(dòng)平均法和最小平方法。本文擬以中國(guó)的公司l2年數(shù)據(jù)為例，運(yùn)用移動(dòng)平均法，來(lái)分析中國(guó)的資本結(jié)構(gòu)是否符合國(guó)外的優(yōu)序融資理論或國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的股權(quán)偏好理論。
　　二、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析
　　(一)數(shù)據(jù)的選擇和處理
　　1．樣本的選取。本統(tǒng)計(jì)以中國(guó)全部企業(yè)為統(tǒng)計(jì)對(duì)象。涵蓋了上市公司和非上市公司。我國(guó)對(duì)于長(zhǎng)期資本的取得主要是依靠銀行借款、發(fā)行債券和股票。而這都屬于外部融資的范疇。由于對(duì)銀行提供的借款劃分上市和非上市公司工作難度較大，故此加大樣本范圍。
　　2．內(nèi)容的選擇。在選擇內(nèi)容上，以每年的銀行信貸增量、債券融資額和股票融資額為對(duì)象分析我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。改變以往只以普通股與公司債券兩種融資方式籌措經(jīng)營(yíng)所需資金分析資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)。
　　3．時(shí)間范圍。在時(shí)間窗口上，為了能對(duì)中國(guó)企業(yè)的融資情況進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，本文所選數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口為1996—2007年。期間共持續(xù)12年。
　　4．理論假設(shè)：不規(guī)則變動(dòng)是由偶然的隨機(jī)因素所引起的。若從—個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期看，則各種偶然因素的隨機(jī)因素所形成的偏差會(huì)相互抵消。故本文采用移動(dòng)平均法一三項(xiàng)移動(dòng)平均進(jìn)行數(shù)據(jù)修勻來(lái)測(cè)定融資偏好的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
　　5．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源。1999-2007年的信貸數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站的數(shù)據(jù)整理，1994-1998年的數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的網(wǎng)站整理。債券和股票數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(2OO1)>，2001-2004的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》(李揚(yáng)，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社)，2005-2007的數(shù)據(jù)來(lái)源于<中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》和中國(guó)債券信息網(wǎng)《中國(guó)債券信息市場(chǎng)年度分析報(bào)告>整理而成。
　　6．銀行信貸數(shù)據(jù)說(shuō)明。1994--2007年的人民幣各項(xiàng)貸款余額分別為39974．77、50544．1、61516．6、749141、86524．193734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各項(xiàng)人民幣信貸增量數(shù)據(jù)為10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．930594．89、30594．89。
　(二)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資偏好問(wèn)題l2年數(shù)據(jù)分析
　　我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放給企業(yè)的人民幣信貸規(guī)模，企業(yè)的債券融資額及股票融資額如表2所示。

　　由表1可以看出，我國(guó)企業(yè)融資的順序，首先是貸款融資，其次是股票融資，最后是債券融資。從合計(jì)數(shù)和平均數(shù)來(lái)看，我國(guó)銀行信貸占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，銀行信貸、股票融資和債券融資所占的比重分別是87％、11％和2％。銀行貸款融資大概是后兩者的6．7倍。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，銀行信貸要相對(duì)穩(wěn)定，債券和股票增長(zhǎng)的幅度比較大，股票增長(zhǎng)最高達(dá)到2倍以上，下降最多也達(dá)到四成。這很大程度上和當(dāng)時(shí)的政策或市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)。比如，2004年11月，我國(guó)允許證券公司可以在由人民銀行主管的銀行間發(fā)行短期短期融資券，使2005年債券融資量有所增長(zhǎng)；我國(guó)2005年10月通過(guò)新的《證券法》和《公司法》之前，對(duì)債券融資主體的限定是：“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司”。新法出來(lái)后，適當(dāng)放寬了公司債券的發(fā)行條件，不再將公司債券的發(fā)行限定在股份有限公司或國(guó)有有限責(zé)任公司中，盡管仍對(duì)公開發(fā)行證券公司的凈資產(chǎn)、可分配利潤(rùn)、累計(jì)債券總額等作出具體規(guī)定，但這些新法的出臺(tái)，無(wú)疑對(duì)債券的發(fā)行增加有著積極的影響，在2007年僅新推出的品種公司債券就發(fā)行112億元；對(duì)于股市，由于2006年工行和中行上市，導(dǎo)致企業(yè)融資明顯增多，2006年5月份起，恢復(fù)A股發(fā)行后，企業(yè)在股票市場(chǎng)融資步伐明顯加快，A股和H股籌資占同比明顯多增較多。

　為體現(xiàn)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資偏好的長(zhǎng)期趨勢(shì)，下面應(yīng)用三項(xiàng)移動(dòng)平均對(duì)我國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(為的是既能體現(xiàn)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，又能得出比較客觀的長(zhǎng)期趨勢(shì))，見表3

　　根據(jù)表2，在三項(xiàng)移動(dòng)平均法下，由總額來(lái)看，貸款融資與債券融資是先降后升的趨勢(shì)，而股票是先升后降再升的趨勢(shì)。由于三者融資額的數(shù)據(jù)相差太大，做成圖表表達(dá)不夠理想，故以在三項(xiàng)移動(dòng)平均法下的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算各自的年增長(zhǎng)率，做成表3，再以表3為基礎(chǔ)，做成圖1，以此來(lái)判斷融資的發(fā)展趨勢(shì)。
　　由表1可以看出，貸款融資和債券融資的增長(zhǎng)速度大致相同，只是在前期，貸款融資上升和下降的幅度都比債券融資的要大，但在后期，貸款融資上升的幅度大大低于債券融資。這說(shuō)明，債券市場(chǎng)的融資能力有所增強(qiáng)。股票的增長(zhǎng)速度幾乎與前兩者是相反的，在后期有幾年，三者的增長(zhǎng)線是一致的，都是上升的，股票融資的增長(zhǎng)還超過(guò)前兩者的增長(zhǎng)，但最后一期，股票融資沒有繼續(xù)增長(zhǎng)，而是下降。三者增長(zhǎng)的變化，基本上和表2的分析結(jié)論一致。
　　(三)基于12年數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資偏好問(wèn)題分析總結(jié)
　　1．我國(guó)企業(yè)外部融資以貸款融資為主，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。由表2得出，1996-2007年這12年的數(shù)據(jù)顯示，銀行信貸所占的比重是87％，是股票融資和債券融資合計(jì)的6．7倍。
　　2．我國(guó)債券融資的規(guī)模一直很小。這主要是由于我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行條件、利率確定及投資方向都帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。一是明顯向國(guó)有企業(yè)傾斜；二是對(duì)企業(yè)債的管理思路是，僅把企業(yè)債當(dāng)做固定資產(chǎn)投資的資金缺口，而非從企業(yè)融資和資本市場(chǎng)金融品種的角度來(lái)管理。
　　3．股權(quán)融資的比例隨市場(chǎng)行情而波動(dòng)。從不同年份對(duì)比來(lái)看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股權(quán)融資的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股權(quán)融資的比例就偏低。這個(gè)結(jié)果也驗(yàn)證了市場(chǎng)機(jī)會(huì)假說(shuō)，即企業(yè)總是偏向于選擇在股市行情好的時(shí)候進(jìn)行股權(quán)融資，因?yàn)檫@樣可以融到更多的資金。
　　4．強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)并不明顯。由于缺少其他的股權(quán)再融資渠道，配股在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都是上市公司再融資的主要方式；隨著配股門檻的提高，2000年后我國(guó)上市公司紛紛選擇增發(fā)股票這一新的融資渠道．針對(duì)增發(fā)過(guò)多、過(guò)濫的問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年又提高了新股增發(fā)的條件，2002年和2003年申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的上市公司數(shù)量明顯減少，已增發(fā)的上市公司數(shù)量減少且融資額也大為降低，上市公司“增發(fā)熱”逐步降溫。股權(quán)融資很大一部分原因是在國(guó)家政策引導(dǎo)下的結(jié)果。
　　5．融資方式隨著政策環(huán)境變化而依次變化。1992年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革明顯，隨著企業(yè)、財(cái)政和金融制度的深入和資本市場(chǎng)的建立，融資體系發(fā)生了重大變化，企業(yè)融資渠道不再以過(guò)去單一的政府財(cái)政或銀行融資為主導(dǎo)，而是充滿競(jìng)爭(zhēng)的多種資金來(lái)源組成的集合體系，既可以通過(guò)銀行間接融資，也可以通過(guò)股票市場(chǎng)直接融資，還可以發(fā)行債券融資。政策成了企業(yè)融資偏好形成和演進(jìn)的深層次原因。
　　三、結(jié)論
　　流行的資本優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)的融資優(yōu)序選擇順序是：首先內(nèi)部融資，其次銀行借款，接著是發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行股票。而本文通過(guò)對(duì)我國(guó)12年的信貸規(guī)模、企業(yè)債券與股票融資的數(shù)據(jù)，運(yùn)用移動(dòng)平均法進(jìn)行-K期趨勢(shì)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行信貸占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，其次是股票融資，最后才是債券融資。這有別于西方的資本理論，但又有別于國(guó)內(nèi)流行的股權(quán)偏好理論。盡管本文是以大樣本的方式出現(xiàn)，但也涵蓋了中國(guó)上市公司融資的基本規(guī)律。本文認(rèn)為，我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)和融資變化主要受市場(chǎng)和國(guó)家政策的影響而變化。