淺談我國上市公司融資政策

　　摘 要：融資政策是財(cái)務(wù)政策的重要組成部分，是上市公司財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。目前，我國的上市公司采用了怎樣的融資政策、采取了怎樣的融資行為、形成了怎樣的融資結(jié)構(gòu)，通過對上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究來了解這些信息是一條非常重要的途徑。從研究結(jié)果來看，近幾年我國上市公司的融資政策正在發(fā)生著一定的變化。

　　關(guān)鍵詞： 財(cái)務(wù)報(bào)表;融資結(jié)構(gòu);融資活動(dòng);融資政策

　　1引言

　　現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的研究分為4個(gè)層面：財(cái)務(wù)理論研究、理財(cái)規(guī)則研究、財(cái)務(wù)政策研究和理財(cái)行為研究。融資政策是財(cái)務(wù)政策的重要內(nèi)容，也是上市公司融資活動(dòng)的指導(dǎo)和前提，2001年美國學(xué)者Graham和Harvey[1]通過問卷調(diào)查分析了美國公司包括融資政策在內(nèi)的財(cái)務(wù)政策，并得出了一些重要結(jié)論，這些結(jié)論有些是與理論相符的，有些是與理論相背離的。

　　目前我國的很多公司并沒有公開的、明確的財(cái)務(wù)政策，自然也就沒有清晰的融資政策，所以學(xué)術(shù)界對于上市公司融資政策的研究多是從融資行為、資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行的。

　　從融資行為角度進(jìn)行研究的有：閻達(dá)五、耿建新、劉文鵬(2001)[2]通過研究上市公司的配股行為來分析上市公司的融資行為;陸正飛、高強(qiáng)(2003)[3]通過向在深交所上市交易的500家公司的董事會秘書發(fā)放調(diào)查問卷的方式，對我國上市公司的融資行為進(jìn)行了研究;胡奕明、曾慶生(2001)[4]以《財(cái)務(wù)與會計(jì)》雜志“理財(cái)廣場”欄目中的企業(yè)為樣本，研究了包括融資行為在內(nèi)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。

　　此外，也有不少學(xué)者圍繞資本結(jié)構(gòu)研究上市公司的融資行為，并重點(diǎn)探討了融資偏好問題，這方面的研究包括：黃少安、張崗(2001)[5]通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述認(rèn)定中國上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好;劉星、魏鋒 等(2004)[6]在對Myers優(yōu)序融資模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，采用大樣本實(shí)證檢驗(yàn)了我國滬深兩市上市公司的融資情況;劉力軍(2005)[7]對1992-2003年我國上市公司融資偏好進(jìn)行了實(shí)證研究。通過多個(gè)方面的實(shí)證分析，我國的學(xué)者認(rèn)為我國的上市公司的確存在著融資偏好的問題。

　　到目前為止，國內(nèi)對上市公司融資政策的理論和實(shí)證研究仍需要進(jìn)一步發(fā)展?？紤]到融資政策是相對穩(wěn)定的，本文試圖通過對機(jī)械設(shè)備儀表、批發(fā)零售貿(mào)易、電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)3個(gè)行業(yè)典型指標(biāo)的動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)分析，較為全面客觀地了解自2001年以來我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而探究在實(shí)際理財(cái)行為中所采取的融資政策的現(xiàn)狀及其演變發(fā)展。

　　2研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

　　2.1研究設(shè)計(jì)

　　通過對資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，對具有針對性、代表性財(cái)務(wù)比率的分析，研究2001-2009年我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，了解其融資活動(dòng)，進(jìn)而初步探討其融資決策、融資政策。研究框架是在“優(yōu)序融資”理論[8]的啟發(fā)之下建立的，如圖1所示。

　　2.2指標(biāo)選擇

　　針對不同的分析對象，分別選取了具有一定代表性的分析指標(biāo)，具體的指標(biāo)及其計(jì)算公式如表1所示。

　　2.3樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

　　以2001-2009年為研究窗口，按照證監(jiān)會的行業(yè)分類，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫2010年3月22日提供的公司名單，選擇2009年12月31日之前在滬、深兩市發(fā)行A股的機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司為研究樣本，并剔除以下樣本：①公開財(cái)務(wù)報(bào)告年數(shù)不足9年的公司;②ST類公司;③主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化的公司;④公司戰(zhàn)略發(fā)生重大變化的公司;⑤數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大缺失或異常①的公司;⑥審計(jì)意見為無法出具意見、反對意見的公司。

　　最終，分別從197家機(jī)械設(shè)備儀表制造公司、90家批發(fā)零售貿(mào)易公司和64家電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)公司中得到有效樣本111個(gè)、57個(gè)和36個(gè)，共204個(gè)樣本。

　　此外，考慮到數(shù)據(jù)的連貫性和可比性，所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自于未經(jīng)過調(diào)整的合并報(bào)表。

　　2.4 分析方法

　　應(yīng)用Excel軟件計(jì)算3個(gè)行業(yè)從2001-2009年各項(xiàng)代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)，并對3個(gè)行業(yè)的這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。

　　3實(shí)證結(jié)果與分析

　　3.1 內(nèi)部融資分析

　　公司的基本融資渠道包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是依靠公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動(dòng)的新增資金需求，內(nèi)部融資包括兩種基本方式：一是留存的稅后利潤，二是計(jì)提折舊所形成的資金。由于內(nèi)部融資的主要形式是稅后利潤的留存，且計(jì)提折舊所形成的資金不涉及復(fù)雜的管理問題[9]，所以，主要分析的是內(nèi)部融資中的留存收益。

　　采用資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，并使用存量指標(biāo)——盈余公積與未分配利潤之和與總資產(chǎn)的比值，得出如表2所示的結(jié)果。

　　從表2中可以看出，近幾年3個(gè)行業(yè)的內(nèi)部融資比重最高僅為20.70%，內(nèi)部融資在整體的資金來源中所占比例并不高。從行業(yè)的角度分析，機(jī)械設(shè)備儀表與批發(fā)零售貿(mào)易兩個(gè)行業(yè)的比重均低于15%，不過從2001-2009年，留存收益在總體資金來源中的比重處于比較持續(xù)平穩(wěn)的增長趨勢之中：機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)從2001年的6.62%上升到2009年的14.03%;批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)從2001年的6.21%上升到2009年的12.15%，表明在這兩個(gè)行業(yè)中，內(nèi)部融資的重要性越來越高，公司加大了從內(nèi)部融資的力度。而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的留存收益在總資產(chǎn)的比重雖然整體上有所波動(dòng)，但總體是下降的趨勢，2001年其比重為16.69%，2009年已降低到10.39%，表明在該行業(yè)中內(nèi)部融資的重要性有所降低，公司逐漸傾向于融入更多的外部資金。

　　3.2外部股權(quán)融資

　　外部融資是指公司通過一定方式向公司之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金的活動(dòng)。外部融資通常包括兩個(gè)方面：外部債務(wù)融資和外部股權(quán)融資。隨著我國股票市場的開放和進(jìn)一步發(fā)展，外部股權(quán)融資逐漸成為我國公司外部融資的一個(gè)重要方式。分析其存量指標(biāo)，得出如表3所示結(jié)果。

　　從表3中可以看出，作為外部融資的另一個(gè)主要來源，外部股權(quán)融資在3個(gè)行業(yè)中的比重呈現(xiàn)比較一致的、持續(xù)下降的趨勢：3個(gè)行業(yè)的外部股權(quán)融資比重均從2001年的40%左右下降到2009年的20%左右。從融資量的角度來看，上市公司的外部股權(quán)融資偏好持續(xù)降低。

　　3.3 外部債務(wù)融資分析

　　一直以來，債務(wù)融資都是公司資金的重要來源，隨著我國金融市場的發(fā)展，債務(wù)融資在公司融資結(jié)構(gòu)中發(fā)生了怎樣的變化，是需要探討的。根據(jù)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算出3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，結(jié)果如表4所示。

　　從表4中可以看出，自2001年以來，3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平均處于不斷提高的趨勢之中：機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2001年的45.18%上升到2009年的61.36%，批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的負(fù)債水平由52.14%上升到63.74%，而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上升幅度最大，由37.64%上升到66.60%。同時(shí)，2009年3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平均處于60%~70%的區(qū)間之內(nèi)?？梢?，自2001年以來，上市公司增加了外部債務(wù)融資的比重。

　　3.4 融資現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析

　　利用現(xiàn)金流量表從流量指標(biāo)的角度進(jìn)行分析，得出表5所示的結(jié)果。

　　從表5中可見3個(gè)行業(yè)的流量指標(biāo)均低于25%，且2002年之后，該指標(biāo)均低于15%，說明外部股權(quán)融資在上市公司整體融資中的比重持續(xù)降低，融資規(guī)模小于外部債務(wù)融資。

　　此外，3個(gè)行業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)都比較大，且變動(dòng)趨勢也比較一致：2005年該比重均為局部最低點(diǎn)，而2007年也差不多為局部最高點(diǎn)(批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)略有差異)，這種走勢與我國股市的整體走勢很類似，因而可以推斷，股票市場的行情對上市公司的外部股權(quán)融資有一定的影響，從而影響公司的融資決策。

　　3.5 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)分析

　　在前面的分析中，我們并沒有區(qū)分債務(wù)的期限，也就是將短期融資與長期融資視為無差異的，不過，嚴(yán)格地講，融資決策中的所說的債務(wù)應(yīng)為長期債務(wù)，因此，需要對債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

　　由于無法獲得流量方面的數(shù)據(jù)，因此本文只進(jìn)行存量分析，分別從廣義和狹義兩個(gè)角度展開。首先，從廣義角度來分析，計(jì)算出非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重，結(jié)果如表6所示。

　　從表6中可以看出，在機(jī)械設(shè)備儀表與批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)中，非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重在10%左右，占比較低，表明在這兩個(gè)行業(yè)中，流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中占據(jù)主導(dǎo)地位，而在電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，非流動(dòng)負(fù)債的比重較高，從2003-2009年，其比重都達(dá)到50%以上，表明非流動(dòng)負(fù)債的融資金額高于流動(dòng)負(fù)債的融資金額。

　　從縱向的角度分析，非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的占比較為穩(wěn)定，不過在穩(wěn)定中也呈現(xiàn)出略有上升的態(tài)勢，表明上市公司逐漸增加了非流動(dòng)負(fù)債的融資。

　　其次，從狹義的角度分析，將長期借款與總借款進(jìn)行對比，得出如表7所示的結(jié)果。

　　數(shù)據(jù)顯示，機(jī)械設(shè)備儀表與批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的長期借款/總借款比值低于0.3，說明長期借款的比重依然較小，短期借款仍占據(jù)主體地位;不過，該比值有緩慢增長的趨勢：機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)從2001年的0.27逐漸下降到2004年的0.17，隨后又逐步增長到2009年的0.29;批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)從2001年的0.14增加到2009年的0.27，表明與短期借款相比，長期借款有了更快的增長。而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的該項(xiàng)比值高于0.6，體現(xiàn)了長期借款的主導(dǎo)地位;不過，該比例總體趨勢是下降的：從2001年的0.77降低到2009年的0.66，表明該行業(yè)中短期借款的份額正在不斷增加。

　　3.6 間接、直接融資比例

　　直接融資是公司通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，如股票、債券等，以獲得資金的一種融資途徑。間接融資是公司通過商業(yè)銀行等金融媒介完成融資行為的一種融資途徑。這兩種途徑各有優(yōu)劣，本部分旨在分析這兩種途徑在上市公司中的使用情況。計(jì)算出3個(gè)行業(yè)的間接直接融資比，結(jié)果如表8所示。

　　從表8中可以看出，機(jī)械設(shè)備儀表和批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的比值均小于1，表明這兩個(gè)行業(yè)的間接融資規(guī)模均小于直接融資的規(guī)模，不過從動(dòng)態(tài)變化的角度看，間接融資/直接融資的比值呈現(xiàn)出小幅波動(dòng)上升的趨勢：前者由2001年的0.36上升到2009年的0.48，后者則由2001年的0.56增加到2009年的0.70，說明間接融資比重有所增加。相對于這兩個(gè)行業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的此項(xiàng)比值上升幅度更大、趨勢更為明顯：從2001年的0.44快速上升到2009年的1.64，特別是從2006年開始，該行業(yè)的間接融資規(guī)模已經(jīng)超過直接融資規(guī)模。這表明上市公司正越來越多地通過間接渠道籌集資金。

　　4研究結(jié)論

　　通過上面的分析，雖然不能判斷上市公司的融資政策是否合理，但可以得出以下結(jié)論：

　　(1)2001-2009年，在機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)與批發(fā)零售貿(mào)易兩個(gè)行業(yè)上市公司的融資來源中，雖然目前所占比重基本都低于20%，但內(nèi)部留存收益的比重越來越高，表明這兩個(gè)行業(yè)的上市公司逐漸更多地從公司內(nèi)部融入資金;目前，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中公司的內(nèi)部融資所占比重也是基本低于20%，但內(nèi)部融資的比重呈現(xiàn)下降趨勢，表明該行業(yè)的上市公司有加大外部融資的傾向。

　　(2)2001-2009年，3個(gè)行業(yè)的外部股權(quán)融資的比重均呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，表明上市公司的股權(quán)融資偏好不斷降低。至2009年，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的外部股權(quán)融資比重主要分布在15%~45%之間，批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)主要分布在15%~30%之間，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)主要分布在15%~40%之間。

　　(3)2001-2009年，3個(gè)行業(yè)的外部債務(wù)融資的比重不斷提高，上市公司對于債務(wù)的依賴越來越大，平均水平都超過了50%，一些公司的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近90%，當(dāng)然這也在一定程度上證明了一個(gè)國家公司負(fù)債率與國內(nèi)證券市場的發(fā)展深度成正比[4]的觀點(diǎn)。

　　(4)從流量指標(biāo)的變化可以看出，2001年以來，股權(quán)現(xiàn)金流入占比呈現(xiàn)波動(dòng)向下的趨勢，這一方面印證了結(jié)論3的觀點(diǎn)，同時(shí)也可以看出外部股權(quán)融資與整體股票市場的走勢和行情有一定的聯(lián)系。

　　(5)2001-2009年，3個(gè)行業(yè)非流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中的比重呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，這在一定程度上說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但從廣義債務(wù)融資結(jié)構(gòu)比的公司分布區(qū)間可以看出，目前非流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模還是小于流動(dòng)負(fù)債的，流動(dòng)負(fù)債在上市公司中的地位還是穩(wěn)固的。同樣，短期借款依然是上市公司最重要的債務(wù)資金來源。

　　(6)2001-2009年，3個(gè)行業(yè)上市公司的間接融資規(guī)模與直接融資規(guī)模的比值都在不斷提高：機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)與批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)直接融資的規(guī)模更大，但間接融資規(guī)模的增長更為迅速;電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的這種趨勢更為明顯，從2006開始其間接融資的規(guī)模已經(jīng)明顯超過直接融資的規(guī)模。這表明上市公司對間接融資渠道的依賴增強(qiáng)了。

　　(7)不同行業(yè)上市公司彼此之間的融資結(jié)構(gòu)、融資行為存在著差異，表明融資政策具有一定的行業(yè)特性。

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