淺談?dòng)行зY本市場假說的文獻(xiàn)

　　【摘要】本文在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，對(duì)資本市場中的有效市場假說問題展開理論評(píng)述。由于學(xué)界對(duì)這個(gè)問題爭論頗多，逐漸形成兩種理論假說來解釋實(shí)證結(jié)果，由于一些與CAPM模型預(yù)測不一致的“異象”或“迷”，80年代后又由此產(chǎn)生一些爭論。

　　【關(guān)鍵詞】有效市場假說;股票收益;賬面市值;成交量

　　一、引言

　　“有效市場假說”的研究起源于路易斯·巴舍利耶(Bachelier，1900)，他從隨機(jī)過程角度研究了布朗運(yùn)動(dòng)以及股價(jià)變化的隨機(jī)性，并且他認(rèn)識(shí)到市場在信息方面的有效性：過去、現(xiàn)在的事件，甚至將來事件的貼現(xiàn)值反映在市場價(jià)格中。他提出的“基本原則”是股價(jià)遵循公平游戲模型。Fama(1970)在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上，并借助Samuelson(1965)的分析方法和Roberts(1967)提出的三種有效形式，提出并深化了有效市場假說。

　　二、有效市場假說中的兩種理論假設(shè)

　　根據(jù)芝加哥大學(xué)著名教授Fama所總結(jié)的“有效市場假說”，若市場是有效的，當(dāng)前股票的成交量對(duì)股票未來收益率是沒有預(yù)測作用的。因此，在以有效市場假說為理論基石的CAPM等傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中，成交量是不被考慮的因素。但是在投資管理的實(shí)務(wù)領(lǐng)域，以股票的成交量作為研判未來股票價(jià)格變化的依據(jù)，則是證券分析中的一個(gè)重要工具。近年來，學(xué)界對(duì)這些問題爭論頗多，并逐漸形成兩種理論假說來解釋實(shí)證結(jié)果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“資產(chǎn)配置假說”，以及Morse(1980)提出的“信息不對(duì)稱假說”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)則試圖將上述兩種看似矛盾的理論假說統(tǒng)一起來形成“資產(chǎn)配置與信息不對(duì)稱統(tǒng)一假說”。

　　(一)資產(chǎn)配置假說

　　Campben等(1993)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高成交量交易日的股票收益率更易在隨后交易日中表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)。他們提出了基于投資者資產(chǎn)配置的理論模型對(duì)此進(jìn)行解釋：非股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的變化導(dǎo)致投資者進(jìn)行資產(chǎn)比例的重新配置(Hedgingtrades)驅(qū)動(dòng)成交量的變動(dòng)，例如股票以外的其他資產(chǎn)的收益下跌，使得投資者增加股票投資的比重，從而導(dǎo)致成交量放大，可見成交量變化僅僅表示“其他資產(chǎn)收益相對(duì)于股票收益的變化”，而且由于這種成交量的變化并不表明股票的基本價(jià)值發(fā)生變化，因此成交量的變化是暫時(shí)的，未來股票收益將會(huì)“反轉(zhuǎn)”，即：股票以外其他資產(chǎn)收益下降導(dǎo)致投資者大量買入股票，從而成交量增加、同時(shí)股價(jià)上升，但一旦資產(chǎn)配置結(jié)束，股價(jià)將會(huì)下跌，回復(fù)到基本價(jià)值。

　　Conrad等(1994)采用周收益率數(shù)據(jù)，基于股票成交量構(gòu)造投資組合，研究交易策略的盈利性，實(shí)證結(jié)果支持了Campbell等(1993)的假說：本周成交量較高的股票，在下一周股價(jià)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn);相反，本周成交量較低的股票，在下一周股價(jià)則保持慣性。

　　(二)信息不對(duì)稱假說

　　Mooe(1980)認(rèn)為，股票交易的發(fā)生是由于擁有內(nèi)幕信息的投資者與不知情的投資者之間對(duì)股票價(jià)值的不同判斷所致，因此信息不對(duì)稱程度越高，股票交易越活躍，股票成交量也越大。可見，成交量高低就表示“未公開信息的多寡”，未公開信息越多，則隨著信息的公開，未來股票收益將呈現(xiàn)于“慣性”，即原先股價(jià)上漲的股票未來繼續(xù)上漲、原先股價(jià)下跌的股票未來繼續(xù)下跌。其實(shí)證結(jié)果顯示，股票成交量與后一交易日股票超常收益率的絕對(duì)值顯著正相關(guān)。

　　Stickel和Verrecchia(1994)發(fā)現(xiàn)，若股票在季度盈余公告日的成交量較小，則后一交易日的股價(jià)往往發(fā)生反轉(zhuǎn)，反之，若季度盈余公告日的成交量較大，則后一交易日的股價(jià)傾向于保持慣性。他們認(rèn)為，這是因?yàn)槌山涣吭酱?，股票交易由?nèi)幕信息擁有者驅(qū)動(dòng)的可能性越大，故股價(jià)越傾向于保持慣性。

　　三、與有效市場假說背離的市場異象

　　20世紀(jì)80年代以來，國外學(xué)者在金融學(xué)實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)了許多與有效市場假說背離，主流數(shù)理金融理論無法解釋的市場異象，賬面市值比效應(yīng)就是其中之一。賬面市值比效應(yīng)是指股票投資收益與公司賬面市值比正相關(guān)，即投資于高賬面市值比公司的股票能夠獲取較高收益，而投資于低賬面市值比公司的股票通常收益較低。對(duì)于賬面市值比效應(yīng)成因的解釋存在很大分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為原因在于風(fēng)險(xiǎn)因素?zé)o法觀測，另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為原因在于定價(jià)偏誤。低賬面市值比公司多為成長型公司，投資者將其股票稱為成長型股票;高賬面市值比公司的股票通常被稱為價(jià)值型股票。在賬面市值比效應(yīng)研究中，價(jià)值型股票因具有較高投資價(jià)值受到更多關(guān)注，而收益率水平較低的成長型股票往往被忽視。通過對(duì)成長型股票收益率的觀察可以發(fā)現(xiàn)，盡管其整體表現(xiàn)弱于價(jià)值型股票，但投資其中一些股票卻可獲得很高的收益率。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析通常依據(jù)未完全反映在股價(jià)中的信息分辨事后贏家和輸家，很難確定這種分析對(duì)成長型股票是否有效，因?yàn)槌砷L型公司往往因宣傳或近期較好的市場表現(xiàn)而受到偏離基本面的價(jià)值高估。研究發(fā)現(xiàn)，市場往往對(duì)成長型股票的當(dāng)前基本面進(jìn)行自然外推，或者忽視前期投資對(duì)未來收益的影響。

　　四、資本市場中的爭論

　　20世紀(jì)80年代以前，經(jīng)典金融理論以有效資本市場假說為基礎(chǔ)，認(rèn)為公司股票價(jià)格能夠快速、準(zhǔn)確地反映所有信息，任何利用已公開信息的投資策略都不可能獲得超額收益。從上世紀(jì)80年代開始，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)許多與CAPM模型預(yù)測不一致的“異象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效應(yīng)，他在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)低市盈率的股票比高市盈率的股票賺取明顯高的收益率。其他一些重要的異象包括賬面市值比效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、杠桿效應(yīng)、短期收益動(dòng)量效應(yīng)、長期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)以及對(duì)信息反應(yīng)過度和反映不足的現(xiàn)象等。圍繞上述“異象”，傳統(tǒng)金融學(xué)家和行為金融學(xué)家展開了激烈的爭論。傳統(tǒng)金融學(xué)家繼續(xù)嘗試用理性定價(jià)的思想對(duì)“異象”進(jìn)行解釋，而行為金融學(xué)家則構(gòu)造了大量基于信念和偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型來詮釋這些“異象”。在這些研究成果的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French(1993)通過大量實(shí)證檢驗(yàn)歸納出包含市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)(Size effect)和價(jià)值效應(yīng)(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“異象”，并且在各國的實(shí)證中得到了很好的應(yīng)用，受到了學(xué)者們較為廣泛的認(rèn)同。

　　Fama和French(1993)三因素模型雖然承認(rèn)存在CAPM無法解釋的現(xiàn)象，但他們并不認(rèn)為Sizeeffect和BM effect是市場無效的證據(jù)，而認(rèn)為這兩者代表了沒有被系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β所包含的額外風(fēng)險(xiǎn)，超額收益只是對(duì)投資者所承擔(dān)這些額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。但是，Lakonishoketal (1994)認(rèn)為BM effect的出現(xiàn)是由于投資者對(duì)公司基本面過度反應(yīng)造成的。Daniel和Titman (1997)也認(rèn)為Size和BM不是風(fēng)險(xiǎn)因素，而是代表投資者對(duì)小規(guī)模公司和價(jià)值公司的偏好，投資者偏好導(dǎo)致這些特征因素對(duì)公司股票收益率產(chǎn)生影響。關(guān)于三因素模型是風(fēng)險(xiǎn)模型還是特征模型，學(xué)者們所得到的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不一致，研究結(jié)論無法統(tǒng)一，至今還是爭論不休。

　　五、小結(jié)

　　本文在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，從有效資本市場假說的角度，分析了市場假說對(duì)資本市場融資的影響并展開理論評(píng)述。研究中發(fā)現(xiàn)市場有效假說對(duì)資本市場的融資影響存在一些異象，同時(shí)產(chǎn)生了一些其他的觀點(diǎn)和模型。在中國的股市中，隨著資本市場的不斷發(fā)展中，這些問題有待解決。