內(nèi)容摘要：信用經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)的主要特征，在信用經(jīng)濟(jì)中，借貸資本和產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)相互推動(dòng)，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期相互影響。本文意在從信用經(jīng)濟(jì)的特征出發(fā)，分析房地產(chǎn)市場和銀行危機(jī)的關(guān)系，說明房地產(chǎn)市場對金融穩(wěn)定的重要性。

　　關(guān)鍵詞：信用經(jīng)濟(jì) 房地產(chǎn)市場 銀行危機(jī) 金融穩(wěn)定
　　
　　很多工業(yè)化國家的經(jīng)驗(yàn)證明，多數(shù)金融周期和房地產(chǎn)市場都有著密切聯(lián)系。由于房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性，其價(jià)格受投機(jī)因素影響嚴(yán)重，呈現(xiàn)出大起大落的不穩(wěn)定特點(diǎn)，使房地產(chǎn)價(jià)格成為導(dǎo)致銀行危機(jī)的隱含風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　信用經(jīng)濟(jì)：現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的特征
　　
　　信用具有多層次、多側(cè)面的含義。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的信用即借貸活動(dòng)，是以償還為條件的價(jià)值運(yùn)動(dòng)的特殊形式。在商品交換和貨幣流通存在的條件下，債權(quán)人以有條件讓渡的形式貸出貨幣或賒銷商品，債務(wù)人則按約定的日期償還借款或償付貸款，并支付利息。
　　商業(yè)信用是信用發(fā)展史上最早的信用方式，人們通過所謂“賒賬”，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系的建立和消除實(shí)現(xiàn)商品的交換，商業(yè)信用在生產(chǎn)和流通的連接中起到了中介作用，加速了商品的生產(chǎn)和流通。隨后信用超出了商品交易的范圍，作為支付手段的貨幣本身也加入了交易的過程，產(chǎn)生了以貨幣為借貸對象的信用活動(dòng)，資本借貸市場即是貨幣信用發(fā)展的產(chǎn)物。
　　貨幣不僅為普通商品交易提供了一種準(zhǔn)確的衡量手段，同時(shí)也使借貸活動(dòng)得以簡化，并通過借貸活動(dòng)將貨幣資本化。貨幣借貸在社會(huì)發(fā)展的多數(shù)時(shí)期都存在，但是只有到了資本主義社會(huì)，它才成為資本家擴(kuò)大再生產(chǎn)的主要手段，成為資本形成和資本積累服務(wù)的關(guān)鍵力量。隨著社會(huì)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，生產(chǎn)創(chuàng)造自身需求的均衡格局被打破，特別是經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，需求增長對整個(gè)社會(huì)產(chǎn)出的增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加關(guān)鍵，生產(chǎn)投資越來越取決于人們對未來需求條件的預(yù)期，基于人們對經(jīng)濟(jì)生活的預(yù)期性，產(chǎn)生了投資的意愿。
　　資本借貸市場乃至整個(gè)金融體系的發(fā)展，為物質(zhì)資本及相應(yīng)的技術(shù)開發(fā)和研究的投資提供了資本來源，將投資意愿轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)和進(jìn)步，從而突出了信用對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。隨著資本借貸在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要性的提高，信用已成為連接生產(chǎn)、交易、分配和消費(fèi)諸環(huán)節(jié)的紐帶，市場與以貨幣為核心的信用關(guān)系更為密切。信用的擴(kuò)張與收縮推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與收縮。
　　“信用經(jīng)濟(jì)”一詞由德國舊歷史學(xué)派代表人物布魯諾•喜爾布蘭德(Bruno Hildbrand)提出，他以交易方式為標(biāo)準(zhǔn)，把社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展劃分為三個(gè)時(shí)期，即物物交換為主的自然經(jīng)濟(jì)時(shí)期、貨幣媒介交換的貨幣經(jīng)濟(jì)時(shí)期和信用為媒介的信用經(jīng)濟(jì)時(shí)期，從這個(gè)意義上來講，信用經(jīng)濟(jì)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高級形式。馬克思不以交換方式為標(biāo)準(zhǔn)，而是從資本主義生產(chǎn)方式出發(fā)，以資本主義信用為研究對象，將信用經(jīng)濟(jì)看作貨幣經(jīng)濟(jì)的一種形式，其信用的含義即為資本借貸。
　　根據(jù)馬克思的分析，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，再生產(chǎn)過程的全部聯(lián)系以信用為基礎(chǔ)，市場經(jīng)濟(jì)就是信用經(jīng)濟(jì)。因此信用經(jīng)濟(jì)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的主要特征。
　　
　　銀行危機(jī)：銀行信用與產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的互動(dòng)
　　
　　信用經(jīng)濟(jì)中銀行信用是借貸資本運(yùn)動(dòng)的主要形式，借貸資本的運(yùn)動(dòng)體現(xiàn)為銀行資本的運(yùn)動(dòng)。銀行資本從來源上看，主要包含兩部分：自有資本和借入資本即存款。銀行資本的循環(huán)和積累取決于資本的回流，一旦資本回流受阻，則會(huì)造成債權(quán)債務(wù)關(guān)系鏈條的斷裂，從而引起信用危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
　　銀行的債權(quán)主要是為企業(yè)提供借貸資本，銀行信用的擴(kuò)張可伸縮到企業(yè)生產(chǎn)過程擴(kuò)大強(qiáng)化的極限，銀行信用的收縮使企業(yè)生產(chǎn)的收縮強(qiáng)化到極限，與此同時(shí)生產(chǎn)擴(kuò)張的市場風(fēng)險(xiǎn)也就轉(zhuǎn)化成了銀行資本回流的風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用的無限制擴(kuò)張隱含了金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，銀行系統(tǒng)加大了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性。
　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的早期，銀行系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)周期過程中的強(qiáng)化作用就已經(jīng)得到一定的承認(rèn)。例如，穆里紐克斯在其《銀行論文集》中寫道：“銀行對于商業(yè)和金融危機(jī)的形成具有推進(jìn)和擴(kuò)大作用，因?yàn)椋y行不是設(shè)法抑制過度交易量的狀態(tài)，而是通過對需求的自由貼現(xiàn)，使經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)進(jìn)一步形成和擴(kuò)大。于是，經(jīng)濟(jì)危機(jī)剛一出現(xiàn)，銀行就會(huì)突然地改變它們的作法，并突然采取一個(gè)截然相反的態(tài)度，大規(guī)模地、迅速地減少貸款”。
　　亞瑟•波恩也觀察到：“如果經(jīng)濟(jì)減縮一開始就伴隨著金融危機(jī)，或者如果金融危機(jī)在稍晚的時(shí)候出現(xiàn)，那么幾乎可以斷言，總量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模將呈現(xiàn)劇烈下降，而且持續(xù)時(shí)間可能也會(huì)超乎尋常地長”。這些觀察結(jié)論均指出，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期相互影響。
　　銀行借貸資本的運(yùn)動(dòng)主要是以產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)為中介，因此銀行借貸資本的支出與回流與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存在緊密的關(guān)系,銀行信用于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與收縮相互推動(dòng)。受利潤的驅(qū)使，銀行總是將貸款流向經(jīng)營狀況良好且高額利潤的產(chǎn)業(yè)，因此這些產(chǎn)業(yè)就有了互動(dòng)性。瑞威爾認(rèn)為，有競爭性的銀行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)綜復(fù)雜地交織在一起。
　　通過貸款給那些經(jīng)濟(jì)中最有利可圖的商業(yè)冒險(xiǎn)業(yè)務(wù)活動(dòng)，使得銀行與這些當(dāng)前經(jīng)營狀況良好的經(jīng)濟(jì)部門聯(lián)系得過為緊密，銀行系統(tǒng)的壞賬會(huì)與日俱增。
　　穆里紐克斯列舉了1987一1988年間德克薩斯州房地產(chǎn)市場崩潰的例子，說明了當(dāng)時(shí)銀行業(yè)同能源工業(yè)部門聯(lián)系過密的情況。這種情況在上世紀(jì)80年代末期、90年代初的日本銀行中存在。當(dāng)時(shí)，在日本的銀行業(yè)中也出現(xiàn)了取消管制的情況，他們與房地產(chǎn)和股票市場的聯(lián)系過于緊密。麥持加爾夫和金德勃格也同意這種觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，“危機(jī)往往產(chǎn)生于對經(jīng)濟(jì)中某一部門利潤的過高期望，從而更激發(fā)了對資金的過高的需求……于是銀行信貸的擴(kuò)張?jiān)黾恿速Y金供給和自我興奮的程度……越來越多的公司和家庭趨向于投機(jī)性的籌資，而與理性的行為越離越遠(yuǎn)，最后只能導(dǎo)致狂熱和沖動(dòng)”。
　　從以上研究中不難看出，在信用經(jīng)濟(jì)中，銀行信用的擴(kuò)張與收縮與產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張與收縮是相互推動(dòng)的，在眾多的產(chǎn)業(yè)中，與銀行危機(jī)緊密相連的往往是房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場是金融周期作用于經(jīng)濟(jì)周期的主要渠道。
　　
　　房地產(chǎn)市場與銀行危機(jī)：房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的作用
　　
　　房地產(chǎn)價(jià)格的形成是一個(gè)復(fù)雜的問題。房地產(chǎn)是特殊的商品，具有雙重屬性，一是生產(chǎn)和生活資料屬性，二是資產(chǎn)屬性。作為生產(chǎn)生活資料的房地產(chǎn)生產(chǎn)以及消費(fèi)和其他商品生產(chǎn)沒有其他區(qū)別，受資金使用的機(jī)會(huì)成本、房地產(chǎn)需求狀況及技術(shù)條件等制約，其價(jià)格的高低也是由成本及供求雙方力量相互作用來決定。然而，從存量市場看，房地產(chǎn)資產(chǎn)本身可以成為資產(chǎn)選擇和組合的對象，從而表現(xiàn)出類似于金融資產(chǎn)的投機(jī)資產(chǎn)性質(zhì)，并具有類似于金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的特征。即使對于房地產(chǎn)增量市場，由于房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，又往往存在較長的建筑供給時(shí)滯，新增資本也往往具有投資和投機(jī)的兩重性。

根據(jù)斯蒂格利茨的觀點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格的決定與一般商品價(jià)格決定有所不同，諸如黃金、土地、股票甚至17世紀(jì)荷蘭的郁金香等形式的資產(chǎn)具有長期的壽命，可以在某一日期被買入，而在另一時(shí)期被賣出。這樣，人們愿意在當(dāng)前為這些產(chǎn)品支付的價(jià)格，就不僅僅取決于這些產(chǎn)品目前所具有的市場條件，而且還和人們對未來?xiàng)l件的預(yù)期直接相關(guān)。因此，與那些一般的商品相比，資產(chǎn)的價(jià)格決定就有所不同；而且預(yù)期在資產(chǎn)價(jià)格的決定中發(fā)揮著重要的作用。因此房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，不僅會(huì)受到供求力量相互作用的正常波動(dòng)，也會(huì)受到投資者投機(jī)因素的作用而出現(xiàn)異常波動(dòng)。
　房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的不穩(wěn)定性，不僅會(huì)影響到房地產(chǎn)業(yè)本身的投資，還會(huì)通過各種渠道作用到銀行系統(tǒng)，為銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定造成隱患。
　　隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，當(dāng)房地產(chǎn)的價(jià)格有投機(jī)心理主導(dǎo)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格超出經(jīng)濟(jì)基本面的情況，從而產(chǎn)生價(jià)格泡沫。價(jià)格泡沫越大，銀行風(fēng)險(xiǎn)就越大，發(fā)生銀行危機(jī)的可能性越大。而且泡沫的形成與破裂對經(jīng)濟(jì)的影響具有不對稱性，房地產(chǎn)泡沫的形成與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張往往是累積性的，而房地產(chǎn)泡沫的破裂卻是瞬間的。房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂通過各種渠道作用到銀行系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成了銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
　　房地產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)
　　房地產(chǎn)價(jià)格主要通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)者的消費(fèi)行為。根據(jù)生命周期模型，家庭根據(jù)其凈財(cái)富和持久收入，在各個(gè)時(shí)期最優(yōu)分配其消費(fèi)支出。
　　房地產(chǎn)價(jià)格上升增加了家庭財(cái)富，會(huì)刺激家庭的當(dāng)期消費(fèi)，但房地產(chǎn)價(jià)格上升帶來的收入增加是虛擬的，家庭消費(fèi)水平的提高要通過消費(fèi)信貸來實(shí)現(xiàn)，因此部分房地產(chǎn)便可被用作抵押，已獲得收入進(jìn)行消費(fèi)。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格上升，使消費(fèi)者對未來的房價(jià)預(yù)期會(huì)更加樂觀，房地產(chǎn)消費(fèi)的高收益預(yù)期會(huì)導(dǎo)致家庭房地產(chǎn)需求過度膨脹。
　　消費(fèi)者收入的提高和各消費(fèi)需求的高漲，使銀行對個(gè)人消費(fèi)信貸看好。于是，更多的消費(fèi)者通過銀行信貸對房地產(chǎn)進(jìn)行提前消費(fèi)，房地產(chǎn)價(jià)格因此又有了上升的動(dòng)力，是消費(fèi)者的收益預(yù)期通過房地產(chǎn)的價(jià)值提高得以實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)需求進(jìn)一步提高。如此房地產(chǎn)價(jià)格，消費(fèi)者需求和銀行信貸相互推動(dòng)，滋生出了房地產(chǎn)泡沫。一旦泡沫破裂，消費(fèi)者預(yù)期收入無法實(shí)現(xiàn)，引起收入縮水，出現(xiàn)還貸困難，銀行資金被大量套牢。
　　房地產(chǎn)價(jià)格的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)
　　鑒于銀行廣泛采用房地產(chǎn)抵押的貸款形式，房地產(chǎn)主要是通過外部籌資成本的變化影響投資。
　　如果房地產(chǎn)價(jià)格大幅下降，經(jīng)濟(jì)主體的擔(dān)保價(jià)值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難；另一方面，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)增加，兩者的行為均趨于謹(jǐn)慎，投資需求因而收縮。因?yàn)閭鶛?quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，房地產(chǎn)價(jià)格的下降和投資需求下降之間就會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速器”。
　　在經(jīng)濟(jì)增長迅速，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的過程中，人們普遍對未來持樂觀的預(yù)期，資金的借方與貸方均樂觀的預(yù)期未來收益，容易低估風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行房地產(chǎn)投資的經(jīng)濟(jì)主體，由于抵押品的價(jià)值上升而降低了籌資成本，在良好預(yù)期的基礎(chǔ)上增加對銀行貸款的需求，而銀行也會(huì)在低估貸款者風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，增加貸款的供給，擴(kuò)大了房地產(chǎn)投資規(guī)模。
　　隨著房地產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)資產(chǎn)值進(jìn)一步增加，于是有了更高的擔(dān)保值獲得更多的銀行貸款，進(jìn)一步的擴(kuò)大投資規(guī)模。在這一時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)格上漲—借款人的銀行債務(wù)增加—房地產(chǎn)投資增加—房地產(chǎn)價(jià)格飛漲—借款人資產(chǎn)增加等環(huán)節(jié)循環(huán)運(yùn)動(dòng)。
　　但是一旦某些因素使經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問題就會(huì)暴露出來。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)下跌，使抵押品的價(jià)值下降，自有資本大幅減少，金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體的行為更加謹(jǐn)慎，同時(shí)對交易對方的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。此時(shí)銀行借貸，可能會(huì)造成企業(yè)生產(chǎn)的資金鏈斷裂，使企業(yè)和個(gè)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。正是這一點(diǎn)使得泡沫形成與崩潰時(shí)期的影響呈現(xiàn)出非對稱性的特點(diǎn)。
　　房地產(chǎn)價(jià)格的其他效應(yīng)
　　房地產(chǎn)價(jià)格泡沫使貨幣政策的作用機(jī)制被扭曲。房地產(chǎn)價(jià)格市場泡沫使虛假的價(jià)格信號(hào)導(dǎo)致實(shí)際資源的不當(dāng)配置。在政府實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)使大量的貨幣流入該產(chǎn)業(yè)，從而減少對其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。使得貨幣政策的作用機(jī)制被扭曲，致使虛擬資本價(jià)格升高，造成銀行風(fēng)險(xiǎn)并使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與資源的浪費(fèi)。另外房地產(chǎn)價(jià)格下跌，使人們對整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心降低，影響人們對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，導(dǎo)致投資者高估風(fēng)險(xiǎn)，使投資減少，造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的萎縮。
　　根據(jù)以上分析，信用經(jīng)濟(jì)中金融周期和經(jīng)濟(jì)周期是相互影響的，而房地產(chǎn)價(jià)格又是金融周期影響經(jīng)濟(jì)周期的主要渠道。大多工業(yè)化國家的發(fā)展（歐洲國家和日本）及東南亞金融危機(jī)，都已證實(shí)了房地產(chǎn)市場和金融危機(jī)有著緊密的聯(lián)系。房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性使其價(jià)格受到投機(jī)的嚴(yán)重影響，容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的大起大落，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹與破裂會(huì)造成整個(gè)銀行系統(tǒng)的危機(jī)。為了避免危機(jī)的發(fā)生，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，盡量避免銀行資本在某一特定產(chǎn)業(yè)的過度支出。應(yīng)鼓勵(lì)各種產(chǎn)業(yè)采取多種融資方式，減輕銀行風(fēng)險(xiǎn)。
　　1998年，我國逐步取消實(shí)物和福利分房制度，實(shí)行貨幣化住房分配制度和市場化供應(yīng)制度，同時(shí)建立個(gè)人住房抵押貸款制度，擴(kuò)展房地產(chǎn)開發(fā)的資金源泉。自上世紀(jì)90年代末以來，以住房為主體的房地產(chǎn)業(yè)得到了長足發(fā)展，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了數(shù)年較快增長的局面，以每年20%的增長速率而增加投資力度。
　　由于近幾年我國股票市場持續(xù)低迷，投資者將房地產(chǎn)投資作為新的最佳投資選擇，每年以3%-5%的增長速度涌入房地產(chǎn)市場，使房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性越來越突出。鑒于房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和金融周期的密切聯(lián)系，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定對金融穩(wěn)定乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要的意義。
　　
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