泡沫過后的世界經(jīng)濟與金融
泡沫過后的世界經(jīng)濟與金融
一、金融泡沫的破滅：歷史與現(xiàn)在
在近現(xiàn)代世界經(jīng)濟史上，金融泡沫曾經(jīng)多次出現(xiàn)過，比較著名的有17世紀的荷蘭郁金香狂熱(DutchTulipMania)、1720年英國的南海公司泡沫(SouthSeaBubble)、1929-1933年的全球經(jīng)濟大蕭條(TheGreatDepression)等。盡管這些事件前后相差幾百年，發(fā)生的地點也不同，但它們的成因、演變及其對實體經(jīng)濟的影響卻有很大的相似之處。
在20世紀末期，世界經(jīng)濟又經(jīng)歷了另一個巨大的金融泡沫。這個泡沫由兩部分組成：一部分是日本的股票與房地產(chǎn)泡沫，它在1989年達到了頂點，日經(jīng)指數(shù)曾達到38740點，到2002年年底則跌落至8579點，而現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格只有高峰時的三分之一；另一部分是美歐的股票泡沫，美國道瓊斯與納斯達克指數(shù)分別從2000年初最高峰的11722.98點和5048.62點跌落到2002年底的8341點和1335點，7.5萬億美元的“財富”被蒸發(fā)了，而彭博歐洲50種藍籌股票指數(shù)由最高峰的5405點跌到2002年底的2500點左右。
經(jīng)濟學家對歷次金融泡沫有過詳盡的研究，并總結(jié)出了很多值得借鑒的經(jīng)驗?？v觀歷次金融泡沫的演變過程，難免讓人們得出歷史在不斷地重復自我的結(jié)論：
1、大多數(shù)人包括經(jīng)濟學家、中央銀行官員均無法準確地預測股市暴跌。例如，作為20世紀美國最為著名的經(jīng)濟學家之一的歐文．費雪，在1929年股市暴跌之前14天還在預測股票會繼續(xù)上漲。格林斯潘也被認為是20世紀最偉大的中央銀行行長之一，當?shù)拉偹怪笖?shù)在1996年達到6000點的時候，他曾經(jīng)潑過冷水，認為投資者存在著“非理性的過分樂觀”情緒，但在此后他改弦易轍，再也沒有提出類似的警告，聽任股票攀升到前所未有的高度。
2、在暴跌之前往往彌漫著過于樂觀的情緒，投機盛行。市盈率是衡量股市是否偏離均衡價值的基本指標之一。從美國歷史上看，市盈率一般在8-20之間，平均為15，而到了2000年初，美國標準普爾500股票的市盈率超過了40，即便在股市下跌40%的現(xiàn)在，市盈率仍然超過了20。此外，有人認為一個國家股票市場的市值不應超過GDP的70%，而美國股市在最高潮的時期達到了140%。這些傳統(tǒng)的經(jīng)驗指標已經(jīng)失去了它應有的警示作用。投資者變成了投機行家，盡管他知道股票價格已經(jīng)過高，但仍然決定買進，因為他相信股價會繼續(xù)上升，能夠把股票賣給下手。經(jīng)濟學家把此時的投資者行為形象地比喻為“更大的傻瓜理論”(greaterfooltheory)。
3、股市暴跌發(fā)生時的私人部門（個人與企業(yè)）債務比率往往很高。舉債意味著信心，而不切實際的信心意味著過度消費與不明智的投資。據(jù)經(jīng)濟學家統(tǒng)計，美國私人部門凈儲蓄額占GDP的比重在1960-1995年期間平均為1.4%，而2000年卻降到-6%左右。
4、股市暴跌往往發(fā)生在宏觀經(jīng)濟狀況看起來很好的時候，這往往會讓大多數(shù)投資者猝不及防。在2000年初股票開始下跌的時候，世界經(jīng)濟狀況很好，而美國正在進行著其歷史上最長的一次經(jīng)濟增長期，看不出任何走下坡路的跡象。誰也不會想到泡沫破滅就在眼前。統(tǒng)計表明，在被深度套牢的投資者之中，大多數(shù)是在 1998年之后入市的。
二、中央銀行的嶄新使命：防范與治理通貨緊縮
歷史告訴我們，股市暴跌之后往往伴隨著長期的經(jīng)濟蕭條。道理很簡單：泡沫狀態(tài)是實體經(jīng)濟不均衡發(fā)展的集中體現(xiàn)，它的爆破，必將以極具破壞力的形式，對經(jīng)濟過程予以強制性的糾正，由此對宏觀經(jīng)濟造成嚴重的負面效果。據(jù)歷史統(tǒng)計，在1720年南海泡沫過后的20年里，英國工業(yè)產(chǎn)量年增長率不到0.5%，在隨后的40年里，年增長率不到1%。1929年股市暴跌引發(fā)了20世紀最大的經(jīng)濟蕭條，并為第二次世界大戰(zhàn)這一人類歷史上極其慘烈的災難埋下了禍根。日本股市泡沫的破滅導致這個世界第二大經(jīng)濟體13年的經(jīng)濟停滯與巨額銀行壞賬，即便到現(xiàn)在仍然看不到復蘇的前景。
面對這一嚴峻的宏觀形勢，世界各國政府應該審時度勢，果斷地采取擴張性的財政政策與貨幣政策，避免歷史悲劇的重演。
世界各國的中央銀行行長們可能沒有想到：他們在過去20年間治理與防止通貨膨脹取得巨大成功之后，面對通貨緊縮卻顯得有些束手無策。目前在全球范圍內(nèi)，除了服務品價格有一定幅度的上升之外，其他物價水平呈整體下降趨勢。日本、德國、美國等發(fā)達國家均是如此，而作為世界經(jīng)濟主要亮點的中國，物價水平也是連續(xù)下跌。面對這種情況，有些經(jīng)濟學家開始懷念那種以溫和通貨膨脹為特征的經(jīng)濟運行狀態(tài)。
在通貨緊縮期間，生產(chǎn)過剩是一種普遍的現(xiàn)象，消費者持幣待購心理嚴重，生產(chǎn)廠家失去了定價主動權(quán)，利潤空間受到很大的擠壓，進而影響其對未來投資的信心，裁員成為經(jīng)常發(fā)生的事情。此外，物價下跌變相增加了借款的實際成本，加大了借款人的償債負擔。這一趨勢如果得不到扭轉(zhuǎn)的話，經(jīng)濟衰退將是必然的結(jié)果。日本就是一個典型的例子。
通貨緊縮盡管表現(xiàn)為整體物價水平的持續(xù)下跌，但人們不能只從貨幣供給量乃至貨幣政策上尋找答案，也不能僅以放松銀根為基本對策，這需要財政政策的配合與其他綜合治理措施的實施。但同樣不容回避的是，貨幣政策在防止與治理通貨緊縮上負有巨大的責任。而且從日本的經(jīng)歷來看，治理通貨緊縮要比防止通貨膨脹困難得多——這一教訓對決策者尤其重要。
2002年11月6日，美國聯(lián)儲第12次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，達到了 1.25%這個41年來的最低水平。這次大幅降息行動并沒有在市場引起積極的反映，反而引發(fā)了人們的擔憂——美國是否在重蹈日本的老路？美國經(jīng)濟現(xiàn)在的狀態(tài)與10年前的日本有很多的相像之處。日本銀行在2000年3月已把利率降到零的水平，而整體物價水平還是連年下降，經(jīng)濟萎靡不振，貨幣政策似乎失去了調(diào)控經(jīng)濟的作用，成為了凱恩斯“流動性陷阱”的典型案例——由于借款人對經(jīng)濟前景失去了信心，無論利率降到什么水平，都不愿意借款與投資。
人們難免要問：如果利率降到了無法再降的地步，中央銀行還有什么刺激經(jīng)濟增長的工具？為了打消人們的擔心，美聯(lián)儲高層人士不斷表示：即便是聯(lián)邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具來刺激經(jīng)濟。格林斯潘最近表示：中央銀行可以購買政府債券，以此降低政府的融資成本及長期利率水平（在西方，中央銀行所能夠控制的只是短期利率，長期利率仍然由市場決定）。聯(lián)儲理事會理事BenBernanke走得更遠，他在2002年11月下旬的一次公開談話中，明確指出在 1942至1951年期間，美國中央銀行購買了大量債券，促使政府債券收益率水平保持在2.5%的水平（相當于現(xiàn)在的5%）。如果這一手段仍不奏效，中央銀行可以接受商業(yè)票據(jù)為抵押，通過貼現(xiàn)窗口向銀行貸款，以此降低借貸成本。Bernanke先生還提出了第二個備選方案，就是由聯(lián)儲購買外國政府債券，迫使美元貶值。但他同時注意到美元政策是財政部的職責范圍，而且鑒于美國對外貿(mào)易占GDP的比例不是很高，美元貶值不能有效地解除通貨緊縮壓力。 Bernanke先生提出的第三個方案更為極端，即聯(lián)邦政府推行減稅政策，以刺激經(jīng)濟，同時，聯(lián)儲購買聯(lián)邦政府發(fā)行的債券，所籌集資金用來彌補減稅造成的虧空。這一方案的實質(zhì)是中央銀行開動印鈔機，發(fā)票子。
上述政策建議出于聯(lián)儲高層口里，多少有些讓人震驚。在過去20年里，世界各國的中央銀行一直把防止與治理通貨膨脹當作自己最重要的職責之一，貨幣主義成為了它們的基本理論信條。中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應量與利率水平，把物價控制在認可的范圍之內(nèi)。但到了現(xiàn)在，世界經(jīng)濟發(fā)生了明顯的變化，短期利率處于歷史低位，中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣失去了正常的渠道，在這種情況下，中央銀行表現(xiàn)了應有的膽量與勇氣，探索非正統(tǒng)的政策工具，駛向了這段沒有航標的里程。
日本銀行已經(jīng)率先這樣做了。為了刺激經(jīng)濟，維持銀行體系的流動性，日本銀行從 2000年3月開始在市場上大量買進政府債券，并于2002年11月20日決定把其銀行體系往來賬戶余額的上限提高到20萬億日元（相當于1200億美元），這意味著每月需要在市場上買入1.2-1.5萬億日元的債券，等于日本政府凈融資額的三分之一。日本銀行的主要目標是盡可能地把長短期利率控制在歷史最低位上，由此減輕私人借款人及日本政府的融資成本（盡管日本政府債務余額達到了其GDP的140%，而其30年債券的收益率只有2%左右）。此外，日本銀行在9月18日宣布：它準備從商業(yè)銀行手中購買它們所持有的股票，并于12月初付諸實施，以此幫助商業(yè)銀行清理包袱。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD) 在其11月份發(fā)布的日本年度報告中肯定了上述做法，并督促日本銀行“在沒有標尺的地方堅定地走下去”。
日本國內(nèi)現(xiàn)在正醞釀著一個更具爭議的貨幣政策——要求日本銀行明確確定一個通貨膨脹目標，比如說是3%，然后想方設(shè)法達到它。這樣做的目的，一是進一步增發(fā)貨幣，擴大貨幣供應量，同時引導公眾及企業(yè)的價格預期，以此解決通貨緊縮問題。對于盯住具體通貨膨脹率的貨幣目標，其他國家的中央銀行也有這樣做的，如英格蘭銀行，但它們的出發(fā)點是把通貨膨脹率控制在既定目標之內(nèi)，而不是像日本銀行那樣，設(shè)法把負通貨膨脹率抬升到既定的目標。
筆者認為，國外中央銀行的做法對我們有很大的借鑒意義。盡管我國經(jīng)濟增長保持著很高的水平，但許多深層次的問題如通貨緊縮壓力、國有銀行不良貸款、財政可持續(xù)性等不容回避?；仡?998年以來我國宏觀經(jīng)濟政策的基本取向（積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策），筆者認為中央銀行能夠而且應該在未來的經(jīng)濟發(fā)展中做出更大貢獻。
為此，筆者提出一項具體的政策建議：建議中央銀行向四家資產(chǎn)管理公司發(fā)放再貸款，用于收購四大國有獨資銀行遺留的各類政策性貸款。理由是：資產(chǎn)管理公司在1999年收購近1.4萬億元不良貸款之后，并沒有完全解除四大銀行的不良貸款包袱，不良貸款率仍然高于國際水平，絕對額過大，無法自我消化。這些不良貸款中的很大部分仍然是《商業(yè)銀行法》頒布之前形成的，具有明顯的政策性特征，如果不能較為徹底地剝離出去，則難以分清銀行管理層的責任，不能充分發(fā)揮經(jīng)營者的積極性。鑒于國有銀行在銀行體系中的地位與國有獨資背景，這些不良貸款被看作是中央財政的隱性負債，遲早要由國家解決。實事求是地講，無論是現(xiàn)在還是將來，中央財政很難有力量解決四大銀行的不良貸款包袱問題——注資或者為資產(chǎn)管理公司發(fā)行債券提供擔保等做法，均超出中央財力。鑒于此，人民銀行應該模仿國外同行的做法，試探以非正統(tǒng)的方法來解決這個困擾多年的問題。筆者認為，只要遵循正常的法律程序，審慎地設(shè)計分步實施方案，確定合理的再貸款金額，這個建議是可以操作的：既能促使中國銀行體系的健康發(fā)展，為可持續(xù)的經(jīng)濟增長營造良好的融資環(huán)境，又不至于引發(fā)無法控制的通貨膨脹。當前國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境為我們解決國有銀行不良貸款問題提供了一個難得的外部環(huán)境，貽誤時機將非?？上?。、
三、泡沫過后的美、德、日銀行體系
在經(jīng)歷過這次巨大的泡沫之后，人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，這次股市暴跌尚沒有在美國引發(fā)金融危機——這與1929年形成了強烈的對比。美國大銀行盡管傷痕累累，但它們的資本充足水平仍然很高，信用等級保持在較高的水平，仍然具備對外支付能力。與此相比較，德國等銀行體系蘊含著巨大的系統(tǒng)性風險，日本銀行體系則處于風雨飄搖之中。它們可以形象地比喻為：一個不錯，一個不怎么樣，一個是一塌糊涂(Thegood,thebadandtheugly)。人們不禁要問：這是為什么？
1、美國銀行體系經(jīng)受了考驗。上面已經(jīng)提到，美國股市崩潰所造成的財富損失是史無前例的。在1929年之后的兩年里，美國股市市值損失額相當于GDP的 60%，而在2000年3月之后的兩年里，市值損失額相當于GDP的90%。但在近兩年里，美國只有11家規(guī)模很小的銀行倒閉，而在1989-1991年期間將近有500家銀行倒閉，在30年代初期更有幾千家銀行倒閉。我們可以大膽地作出這樣的判斷：假如此次股票泡沫沒有引發(fā)嚴重的經(jīng)濟危機，主要是因為穩(wěn)健運轉(zhuǎn)的銀行體系為宏觀經(jīng)濟提供了有力的支撐。
我們認為美國銀行體系的穩(wěn)健源于以下幾個因素：第一，隨著美國金融市場的不斷發(fā)展，直接融資的比例大幅度上升，銀行貸款的重要性下降。據(jù)統(tǒng)計，在美國整個金融資產(chǎn)中，商業(yè)銀行（包括儲蓄貸款協(xié)會）所占的比例：1912年為79.3%,1948年為68.2%,1980年為56.2%,1997年為46.9%。在90年代通訊、信息科技、媒體等如火如荼的時候，風險投資提供的資金融通從1995年的50億美元上升到2000年的1450億美元，上市(IPO)融資從1995年的303億美元增加到2000年的604億美元。高收益?zhèn)袌鲆矠榇罅康男码娦牌髽I(yè)提供了幾千億美元的資金融通。當股市崩潰的時候，損失慘重者并不是銀行，而是那些保險公司（尤其是人壽保險公司，它們的股票投資最高可達其資產(chǎn)總額的60%）、共同基金、退休基金以及數(shù)以千萬計的個人投資者。
第二，巴塞爾協(xié)議的實施大大增強了美國銀行體系的資本實力以及消化損失、抵御風險的能力。據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司的統(tǒng)計，截止到2002年9月底，美國最大的25家銀行持股公司的資本總額為3807.3億美元，準備金余額為408.35億美元，而不良資產(chǎn)余額僅為408.35億美元。這些銀行的核心資本充足率平均為8.7%，總資本充足率為12.24%，遠遠超過巴寒爾協(xié)議4%、8%的最低要求。巴塞爾協(xié)議的實質(zhì)在于以銀行資本金限制其資產(chǎn)的盲目擴張，同時鼓勵銀行采取積極的風險管理措施，從實際情況來看，這個目標已經(jīng)達到了。
第三，自20世紀80年代以來，隨著金融市場與金融創(chuàng)新的長足發(fā)展，美國銀行業(yè)能夠?qū)?jīng)營過程中所面臨的信用風險、市場風險等進行積極的管理，把不愿意承擔的風險轉(zhuǎn)嫁給其他投資者。例如，據(jù)2002年1月31日英國《金融時報》消息，美國證券化資產(chǎn)(Assetbackedsecurities)、信貸衍生工具(creditderivatives)分別從1995 年的3150億美元、1756億美元增加到了2001年的10480億美元、15810億美元。此外，美國銀行業(yè)在風險管理技術(shù)上進行了大量的投入與創(chuàng)新，能夠?qū)︼L險給予更加準確的甄別、量化與定價，風險管理水平明顯提高。
2、德國銀行體系處境不妙。二戰(zhàn)以來，在嚴厲監(jiān)管體系下的德國銀行體系一直享有穩(wěn)健經(jīng)營的美譽。但在近期宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不佳、公司破產(chǎn)處于歷史高位等外部環(huán)境下，德國銀行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績十分糟糕，裕寶銀行(HVB)、商業(yè)銀行、德勒斯頓銀行等德國大銀行均出現(xiàn)了巨額虧損。2002年9、10月間，投資者在金融市場上恐慌性地拋售銀行股票，銀行系統(tǒng)性風險一觸即發(fā)。為什么會是這樣？除了上述宏觀原因之外，我們認為還有以下幾個原因：
第一，全能銀行模式暴露出弱點。在德國，大銀行與大企業(yè)之間交叉持股的現(xiàn)象十分普遍，這一方面可能導致銀行放寬授信標準，關(guān)系貸款增加，造成信貸損失；另一方面，隨著所持公司股票的價格下跌，巨額未實現(xiàn)損失削弱了銀行的資本基礎(chǔ)。例如，2002年9月，德國商業(yè)銀行未實現(xiàn)損失高達19億歐元。
第二，過于擁擠的銀行導致過度的競爭，而不平等的競爭格局產(chǎn)生了非理性的授信行為。德國共有2700多家銀行，每百萬人口就有515個銀行分支機構(gòu)，遠高于英國（250個）與法國（420個）的水平，銀行服務供給過剩。不僅如此，在德國銀行體系三分天下的格局中，由州政府擁有的公共銀行以其信用等級高、融資成本低的優(yōu)勢，與商業(yè)銀行競爭貸款機會，導致貸款利差的不斷收窄。商業(yè)銀行被迫應戰(zhàn)，不得不以薄利多銷的方式爭攬業(yè)務，無法根據(jù)貸款的實際風險程度制定合理的價格，而一旦宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)大量的不良貸款冒了出來，而微弱的盈利水平制約了自己核銷壞賬的能力。
第三，德國銀行業(yè)的經(jīng)營效率有待改善。德國是世界上勞工成本最高的國家，嚴厲的法律限制了銀行節(jié)約成本支出的回旋余地。例如，2001年，德意志銀行的費用率(efficiencyratio)高達123.21%，高出花旗集團一倍（花旗集團的費用率為63.58%）。
3、總也走不出危機怪圈的日本銀行業(yè)。20世紀80年代是日本銀行業(yè)風光無限的年代，而隨著泡沫的破滅，日本銀行跌進了自己怎樣也爬不出來的深淵。據(jù)估計，日本銀行業(yè)累計核銷不良貸款折合1300多億美元，而現(xiàn)在不良貸款余額仍然高達47萬億日元（約4000億美元），貸款核銷的速度總也趕不上新冒出的不良貸款。2002年11月下旬，日本七大銀行預計本年度虧損3050億日元（約25億美元）。在短期利率接近為零的市場環(huán)境下，日本銀行業(yè)很難依靠自我盈利解決自己的問題。
不少人把日本經(jīng)濟沒有盡頭的萎靡不振歸結(jié)于銀行體系中介功能的喪失。在過去6年里，日本銀行體系的貸款余額連續(xù)下跌，銀行不愿意也沒有能力承擔任何信貸風險，大量的存款被投資到收益率極低的國債市場上，或者投資到國外金融市場上，銀行難以很好地發(fā)揮金融中介的作用。盡管日本政府連續(xù)采取擴張性的財政政策，國債余額達到了GDP的140%，日本經(jīng)濟仍然看不到什么起色。
4、兩種銀行經(jīng)營模式孰優(yōu)孰劣？美國、德國、日本三國銀行體系的不同表現(xiàn)不禁使人聯(lián)想到學術(shù)界關(guān)于兩種銀行經(jīng)營模式的爭論。第一種模式稱作“保持一定距離的銀行經(jīng)營模式”(keepatarm'slength)，它在美、英等國家最為典型。在這種盎格魯撒克遜傳統(tǒng)之下，銀行總是與客戶之間保持“一臂”的距離——不遠也不近。第二種稱作“以關(guān)系為本的銀行模式”(relationshipbanking)，以日本最為代表，在亞洲廣泛流行。在這種模式之下，銀行強調(diào)與客戶之間的關(guān)系，同舟共濟。
我們可以以一個例子來說明兩種模式的差別：假如銀行對一個老客戶的貸款余額為1億元，現(xiàn)在，客戶遇到了經(jīng)營上的困難，授信風險開始顯現(xiàn)。按照第一種模式，英美銀行一般會采取以下行動：立即停止新增授信，采取資產(chǎn)保全措施，盡可能降低已有授信的風險；這樣做的理由是，既然風險已經(jīng)出現(xiàn)，銀行不能新增授信，銀行應把最大的損失控制在1億元之內(nèi)。按照第二種模式，亞洲國家的銀行一般不會馬上采取過急行動，而是根據(jù)客戶的實際情況，考慮新增授信，以幫助企業(yè)渡過難關(guān)。這樣做的理由是：如果不新增貸款的話，原來的1億元貸款可能成為損失。但問題是，如果不成功的話，其損失可能會超過1億元。
經(jīng)濟學界關(guān)于兩種銀行經(jīng)營模式的爭論由來已久。鑒于日本、韓國等亞洲國家在二戰(zhàn)之后持續(xù)高速的經(jīng)濟增長成就，很多人認為“以關(guān)系為本的銀行經(jīng)營模式”優(yōu)于“與客戶保持一定距離的經(jīng)營模式”，因為前者能夠為企業(yè)提供低成本的資金，而且，銀行愿意繼續(xù)向遇到經(jīng)營困難的企業(yè)提供貸款。但是，在亞洲金融危機及日本銀行體系積重難返的現(xiàn)實面前，很多人轉(zhuǎn)變了看法，認為亞洲模式在經(jīng)濟快速平穩(wěn)增長的宏觀環(huán)境下能夠很好地運轉(zhuǎn)，而一旦經(jīng)濟放慢或者步履蹣跚的時候，問題就出現(xiàn)了，這是因為銀行繼續(xù)向本應斷絕資金來源的借款人發(fā)放貸款，其結(jié)果是新的巨額資金又跟著損失掉了，致使銀行壞賬長期無法得到解決，影響經(jīng)濟增長。
5、應該吸取的教訓。通過對三國銀行體系的分析，筆者提出兩個個人觀點：第一，如果按照上述兩種銀行經(jīng)營模式的劃分，我國明顯屬于關(guān)系型經(jīng)營模式，強調(diào)與客戶同舟共濟，共同發(fā)展，授信行為不夠嚴格，貸款定價也反映不了銀行所承擔的內(nèi)在風險。鑒于日本及亞洲金融危機的教訓，我國銀行界值得深刻反思，以免重蹈覆轍。第二，我國正處于利率市場化的進程之中，而政策性銀行依靠政府賦予的優(yōu)勢（以發(fā)債特權(quán)籌集長期低成本資金、財政補貼等），與商業(yè)銀行競爭商業(yè)性業(yè)務，致使價格戰(zhàn)愈演愈烈，貸款利差一再收窄，其損害力是巨大與深遠的。對于我國的決策者來講，重要的不是一味地強調(diào)利率市場化的緊迫性，而是為利率市場化創(chuàng)造必要的前提條件，比如說，如何解決市場參與者的公平待遇問題。德國的教訓是十分深刻的。
四、傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營模式與價值觀的復興
傳奇式的投資家巴菲特有一個有名的論斷：“只有當潮水退下的時候，你才能夠看到誰在光著身子游泳”。在股票泡沫過后，金融行業(yè)流下了很多鮮活的素材值得研究。我們發(fā)現(xiàn)：很多當時看來十分新穎的觀點、商業(yè)模式也不過爾爾，而一度被認為迂腐的傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式重新煥發(fā)出風采。還有，“新經(jīng)濟”時期那些不拘一格、敢打敢沖的“企業(yè)家”思維只是曇花一現(xiàn)，而真正具有持久魅力的仍然是守信、節(jié)儉、審慎決策、避免利益沖突等價值觀。這對于日益開放的中國金融業(yè)具有一定的借鑒意義。
1、商業(yè)銀行與投資銀行相融合的模式遭遇挫折，傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式煥發(fā)光彩。鑒于1929-1933年金融危機的沉重教訓，美國通過了格拉斯－斯蒂格爾法，把商業(yè)銀行與投資銀行分割了開來。這個法律的初衷是防止銀行以低標準的授信條件爭攬投資銀行業(yè)務。60多年過后，這個法律在1999年被取消了，旅行家集團與花旗銀行合并、大通銀行收購J.P.摩根銀行等，建立了融商業(yè)銀行、投資銀行與保險公司為一體的金融集團，并在市場上取得了第一、第二的位置。嶄新的經(jīng)營模式在世紀之交成為國際銀行業(yè)發(fā)展的主流。但好景不長，在股市崩潰之后，這一經(jīng)營模式遭遇了沉重打擊。安然、世通公司等倒閉案件不僅讓大通摩根、花旗集團等承受了巨大的貸款損失，而且紛至沓來的種種指控、司法調(diào)查（如指控銀行幫助公司客戶隱瞞債務、虛增盈利；指使分析師發(fā)表過分樂觀的股評報告，以此爭攬投行業(yè)務，誤導投資者；等等）及幾億美元的罰金嚴重地損害了它們信譽，致使它們的股票價格暴跌。摩根大通的股價在2002年10月9日為15.45 美元，只有其黃金時期的23.5%（2000年3月23日為65.67美元），花旗集團在7月24日的股價為22.83美元，相當于五年來最高點的40% （2000年8月28日為54.9美元）。近期兩只股票仍然在低價位徘徊。
與此形成對比的是，匯豐集團、美洲銀行等銀行的股票表現(xiàn)要好得多。 2002年，匯豐控股的股票價格基本徘徊在7-8英鎊之間，與1998年以來的平均水平相差不多，與最高價格（2001年1月24日為10.92英鎊）差別不大。在美國三大銀行中，美洲銀行是股價唯一上漲的銀行。它目前的股價為68美元左右，高于5年來平均水平，與最高價格（1998年7月14日為87.93美元）相差不多。
為什么會是這樣？我們可以從四家銀行的盈利構(gòu)成中明顯地發(fā)現(xiàn)各自經(jīng)營模式的差異。不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務為美洲銀行、匯豐銀行帶來了穩(wěn)定的盈利，而對于花旗銀行來講，盡管其消費銀行業(yè)務十分成功，占據(jù)半壁江山，但卻受到了投資銀行業(yè)務的拖累，摩根大通銀行的投資銀行業(yè)務可謂是一塌糊涂，全靠零售業(yè)務支撐局面。
據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司公布的數(shù)字，2002年第三季度，美國三大銀行凈收益的構(gòu)成情況如下：
(1)花旗集團：全球消費銀行占凈收益總額的59%，全球公司及投資銀行占32%，全球投資管理占11%，自營投資業(yè)務占-3%，公司業(yè)務占1%；
(2)摩根大通銀行：投資銀行為凈收益總額的-79%，零售銀行及中小客戶金融服務占248%，資金與證券業(yè)務占65%，投資管理與私人銀行占30%，風險投資業(yè)務占-87%，公司業(yè)務為-78%。
(3)美洲銀行：零售及商業(yè)銀行占凈收益總額的71%，全球公司及投資銀行占19%；其他公司業(yè)務占14%，資產(chǎn)管理業(yè)務占3%，股權(quán)投資業(yè)務占-7%。
另據(jù)Bloomberg的專題文章，匯豐控股2001年的盈利構(gòu)成為：公司金融業(yè)務占凈收益總額的38.4%，個人金融業(yè)務占33.4%，商業(yè)銀行業(yè)務占22.7%，私人銀行業(yè)務占3.9%，其他占1.6%。
我們認為，隨著個人財富的不斷增長，以個人為對象的按揭貸款、信用卡、資產(chǎn)管理等金融服務具有巨大的發(fā)展?jié)摿εc盈利前景。而且，從亞洲金融危機乃至近兩年歐美國家的實際來看，個人信用遠比企業(yè)信用具備更強的抵御經(jīng)濟周期負面影響的能力?，F(xiàn)在，世界各國的大銀行紛紛把業(yè)務發(fā)展的重點轉(zhuǎn)向以個人為對象的金融服務上，并已經(jīng)形成了一股潮流。
2、傳統(tǒng)價值觀重放光彩。商業(yè)銀行已經(jīng)存在了好幾百年，經(jīng)歷過無數(shù)次的軍事沖突與經(jīng)濟起伏。在長期的經(jīng)營實踐中，審慎、節(jié)儉、足智多謀(prudence,thriftandingenuity)成為商業(yè)銀行家的座右銘。但曾幾何時，這些價值觀被當作迂腐過時的東西而加以摒棄，取而代之的是片面強調(diào)以因特網(wǎng)取代磚瓦式的傳統(tǒng)銀行網(wǎng)絡，突出能人（所謂能夠爭攬大筆業(yè)務的deal-maker）的作用而忽視普通崗位的默默奉獻，刻意追求別出心裁而忽視整個組織的目標，等等。人們在經(jīng)歷了股市泡沫的洗禮之后，恍然發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)價值觀的持久魅力，國際銀行界出現(xiàn)了返璞歸真的趨勢。
我們以瑞典最大的銀行——SEB經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變?yōu)槔哼@家銀行曾經(jīng)追捧過網(wǎng)上銀行，并因此而大力裁減分支機構(gòu)；隨后又展開收購活動，力求把業(yè)務范圍擴展到整個北歐乃至歐洲地區(qū)。隨著股市的上漲，它又把注意力放在了資產(chǎn)管理與收費業(yè)務上。經(jīng)過接連不很成功的嘗試之后，這家銀行現(xiàn)在提出了頗受投資者歡迎的 3C戰(zhàn)略——Customersatisfaction、Cross-serving及Cost-efficiency，也就是說，最大程度地讓客戶滿意；利用銀行網(wǎng)絡推銷各類金融產(chǎn)品；努力控制成本，提高收益水平。
對于21世紀之初的金融泡沫，現(xiàn)在還不是蓋棺定論的時候。我們不想充當先知先覺、或者馬后炮式地指出事情本應如此或者本不應如此，我們也不敢推測更為悲觀的世界經(jīng)濟與更加動蕩的股票市場還在前頭。但當我們回顧過去的時候，總是有歷史在不斷地自我重復的感覺。鑒于此，世界各國的決策者們應該保持高度的警覺，以果敢的政策措施，防止經(jīng)濟大衰退的出現(xiàn)，保持銀行體系的穩(wěn)健運行。這樣一來，后人在研究這次泡沫破滅的后果時，將會發(fā)現(xiàn)與眾不同之處