西方發(fā)達國家資產(chǎn)價格波動的財富效應及其傳導機制
關鍵詞：資產(chǎn)價格波動，消費，財富效應
資產(chǎn)價格變化導致居民財富的變化，而財富變化必然導致居民消費支出的相應變化，這就是我們通常所說的財富效應。從上個世紀30年代的世界性大危機開始，世界不少國家由于資產(chǎn)價格的劇烈波動而導致對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大的影響，最近的典型是東南亞金融危機。
資產(chǎn)價格的變化是否具有財富效應？如果有的話，它的傳導機制又是怎樣的？這些問題一直是理論界與實務界所密切關注的一個問題，在西方經(jīng)濟學中也是一個十分新的應用領域。對這一問題也一直存在有爭議，爭論的焦點主要集中在以下二個方面：第一，資產(chǎn)價格變動會不會影響消費？它的傳導機制是什么？第二，資產(chǎn)價格的財富效應的大小會不會反應出一國金融系統(tǒng)的性質來？本文將圍繞以上問題，分析西方發(fā)達國家資產(chǎn)價格波動的財富效應及其傳導機制。
一、發(fā)達國家家庭持有資產(chǎn)的構成及其變動趨勢
家庭持有的資產(chǎn)主要由二部分構成：金融資產(chǎn)，包括股票、債券、銀行存款以及由保險公司和養(yǎng)老基金等機構間接持有的金融資產(chǎn)等；非金融資產(chǎn)，由房地產(chǎn)資產(chǎn)、其它實物資產(chǎn)以及耐用消費品構成。
上個世紀90年代后半期西方發(fā)達國家都經(jīng)歷了一次股票價格猛烈上漲和急劇下跌的過程，這使股票市場財富對消費的影響效應成為許多研究者關注的焦點。尤其是美國，美國資本市場上股票市場一直非?；钴S，它的財富創(chuàng)造成為目前美國經(jīng)濟活動中的一個重要表現(xiàn)。股票是金融財富的最重要的組成部分，所以股票市場價格的波動就主導了家庭持有的金融資產(chǎn)的變動。非金融資產(chǎn)的主要部分應該是房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)價格的波動就主導了家庭持有的非金融財富的變動。因而本文將重點研究股票市場價格與房地產(chǎn)價格，來考察資產(chǎn)價格波動的財富效應。
注：1.德國的數(shù)據(jù)是從1990年德國統(tǒng)一以后開始統(tǒng)計的。
2.凈財富等于非金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的和減去金融負債。
3.NA意為Not Available。
從上表可以看出，從家庭持有資產(chǎn)的各個組成部分占可支配收入的百分比來看，發(fā)達國家的家庭資產(chǎn)構成隨著時間的推移已經(jīng)發(fā)生了顯著的變化。在上個世紀80年代，西方七國（G-7）的財富大部分是由非金融資產(chǎn)構成的，但到了90年代，金融資產(chǎn)所占比例已經(jīng)開始超過非金融資產(chǎn)占主導地位。而在金融資產(chǎn)中，家庭持有的股票占可支配收入的分額增長最快。但股票資產(chǎn)的增長在各個國家中也有很大的區(qū)別，在市場主導型金融系統(tǒng)（Market-based financial system）國家中——如英國和加拿大，股票資產(chǎn)的增長是最低的，因為在這些國家中，股票資產(chǎn)歷來就是最主要的資產(chǎn)；而在銀行主導型金融系統(tǒng)（Bank-based financial system）國家中——如法國和意大利，股票資產(chǎn)的增長是最高的，因為在這些國家的歷史上，居民參與股票市場的活動是比較有限的(注：有關比較金融系統(tǒng)的相關研究請參見Allen 和 Gale(2000)。這方面比較一致的觀點是將德國和日本作為銀行主導型金融系統(tǒng)的代表，而英國和美國則是市場主導型金融系統(tǒng)國家的典型。)。在過去，發(fā)行股票并不是歐洲大陸國家企業(yè)融資的一種主要方式，因此家庭持有的股票資產(chǎn)分額以及市場資本化程度都相對較小。但隨著這些國家中國有企業(yè)私有化進程的推進，這一傳統(tǒng)已經(jīng)被打破。這從家庭持有的股票資產(chǎn)的迅速增長中可以看出。而在美國，股票資產(chǎn)的增長也非常大，這主要歸因于股票價格的上漲所導致的家庭持有的股票資產(chǎn)在凈財富中所占分額顯著上升。在日本，財富的發(fā)展趨勢是不一樣的，在1980年代，日本經(jīng)歷了凈財富的迅速膨脹，甚至達到了占可支配收入的800%的頂峰。這一比例在那個時候比其他任何一個發(fā)達國家都高許多。在20世紀80年代末日本資產(chǎn)泡沫破滅之后，經(jīng)濟就隨之下滑，財富占可支配收入的比例在20世紀90年代也下降了，但仍然是所有發(fā)達國家中最高的，在日本，金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的分布幾乎是相等的，而在另一些國家（除了德國之外），金融資產(chǎn)現(xiàn)在都已經(jīng)超過了非金融資產(chǎn)。這一部分原因可能是因為日本房地產(chǎn)價格相對偏高，抬高了非金融資產(chǎn)的比例；另一方面也可能反應出日本是一個銀行主導型金融系統(tǒng)國家，在日本居民的傳統(tǒng)習慣是以銀行存款的形式持有他們的財富，而銀行則持有企業(yè)的股票。
居民家庭可以兩種方式增加其財富：直接的方式和間接的方式。直接的方式就是通過儲蓄，而間接的方式則是通過他們已經(jīng)持有的資產(chǎn)價值的變化來增加財富。在上個世紀90年代，財富的變動主要是由股票價格的變動所主導的。而且，因為股票價格在發(fā)達國家之間是高度相關的，所以財富的增加在這些國家之間相應的也就有了同周期性(注：股票市場價格在發(fā)達國家之間已經(jīng)變得越來越相關了：例如，美國和歐洲股票價格的相關系數(shù)已經(jīng)從1980年代中期的0.4上升到2000年的0.8（參見：World Economic Outlook, May 2001,IMF,PP.10-11）。房地產(chǎn)價格的變動在國與國之間的相關性在過去是比較小的，但最近的一些證據(jù)表明，這一相關性也是在隨著時間變化的,例如，美國和歐洲房地產(chǎn)價格的相關系數(shù)也從1980年代的0.4上升到1990年代的0.6（在1990年代后期這一系數(shù)已經(jīng)達到了0.85）。)。資產(chǎn)價格的相關性的提高表明各國間財富對消費的財富效應也變得越來越有同周期性了，而且，消費也可能因此而成為世界經(jīng)濟周期越來越重要的趨動力。
二、資產(chǎn)價格變化影響消費的渠道
理論上，關于資產(chǎn)價格波動影響家庭消費的分析是建立在生命周期模型分析框架之上的。按照這一框架，家庭的消費水平取決于三個因素：家庭的當期收入、預期的未來收入的現(xiàn)金流，以及已經(jīng)擁有的財富存量。根據(jù)此理論，一個家庭的消費計劃并非取決于當前的收入，而是取決于一生的財富。財富主要通過兩條渠道影響居民個人消費：第一，居民可以出售資產(chǎn)來為消費融資；第二，居民可以以他們持有的資產(chǎn)作為抵押，通過消費信貸的形式來提高自己的消費支出。
（一）股票價格變化影響消費的傳導機制
總的來說，股票市場價格變化通過五種不同的渠道影響消費：
1.兌現(xiàn)了的財富效應。如果消費者所持有的股票價格上漲，而且消費者通過出售股票獲得了他們的收益，那么他們就將可能利用這種增加了的收入增加消費支出。這種效應就是由更高的資產(chǎn)流動性所帶來的直接結果。
2.未兌現(xiàn)的財富效應。股票價格上漲還可能有一種預期效應。當股票價值是以養(yǎng)老基金賬戶或其他的“鎖定”（Locked-in）類型賬戶出現(xiàn)，股票價格的上漲并不能夠馬上兌現(xiàn)時，當期消費的增長是通過未來收入和財富會更高的預期來實現(xiàn)的。
3.流動性約束效應。股票上漲提高消費者持有的資產(chǎn)組合的價值，利用這一價值增加了的資產(chǎn)組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以為消費的增加提供融資。
4.股票期權效應。股票價格上漲，家庭持有的股票期權的價值上升，變得更富有的期權所有者可能就會增加當期消費。而且，這種消費的增加不管期權收益有沒有兌現(xiàn)都是可能發(fā)生的。
5.股票影響消費的最后一條渠道就是那些沒有參與股票市場投資的家庭也可能被股票市場價格的變化所間接影響。
以上幾條傳導渠道都指出股票價格變化對消費的變化有正面的影響。有必要關注的是兌現(xiàn)和沒有兌現(xiàn)的財富效應的區(qū)別，比如Poterta(2000)所說的：“很可能的是，由‘鎖定’的賬戶所獲得的資產(chǎn)收益導致的消費的邊際消費傾向比由直接持有的資產(chǎn)所獲得的資本收益所引起的邊際消費傾向要低。因為前者被認為是一種長期資產(chǎn)”(注：根據(jù)Poterta 的觀點，考慮到美國人口老齡化的傾向，養(yǎng)老賬戶在美國將變得越來越重要，因此這種財富效應的差異可能導致在美國出現(xiàn)由財富所引起的消費的邊際消費傾向下降。實際上，Ludvigson 和 Steindel (1999)以及Mehra(2001)的實證研究就證實，隨著時間推移，從未兌現(xiàn)的財富所引起的消費的邊際傾向是越來越低的。)。
還有，家庭（或企業(yè)）針對不同類型資產(chǎn)價格的變動而調整其消費的程度也明顯不同。Edison 和Slok(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，對非技術類型的股票價格的變化，在市場主導型金融系統(tǒng)國家中，消費會有一個很強烈的反應。而這種反應在銀行主導型金融系統(tǒng)國家中卻要小得多。但就技術類型股票而言，兩種類型的金融系統(tǒng)國家中消費的反應是相似的。這就反應出，世界范圍內的各國技術部門可能是以更加相似的方法運作和運行的[2]。經(jīng)濟,國際宏觀-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]
?。ǘ┓康禺a(chǎn)價格變化影響消費的傳導機制
房地產(chǎn)價格變化對消費的影響也有五條不同的傳導渠道，但這些渠道與股票財富的傳導渠道還是有所不同的：
1.兌現(xiàn)的財富效應。對于擁有房地產(chǎn)的消費者來說，房地產(chǎn)價格上漲帶來凈財富的增加，因此可以增加當期消費。如果房價上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對家庭消費會有促進作用。
2.未兌現(xiàn)的財富效應。如果房地產(chǎn)價格上漲，但持有人并沒有進行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財富仍可能促進消費，原因是它提高了財富的貼現(xiàn)價值。因此消費者在預期他們比以前“更富有”時就會增加當期消費。
3.預算約束效應。對于租房者來說，房地產(chǎn)價格的上漲對他們的個人消費就有負的效應。因為隨著房地產(chǎn)價格上漲，承租人應付房租就會增加，這會使他們的預算變得更緊縮，因此必定會導致個人消費的下降。這種效應是通過兌現(xiàn)了的財富效應起作用的，因為房地產(chǎn)價格提高，房屋承租人應付租金就立即會相應提高(注：“預算約束效應”可能對房產(chǎn)所有人也同樣起作用，但作用的程度相對要小一些。因為房價上漲不但可能提高租金，其它一些像水電費和裝修費這樣的住房配套性設施的費用和服務的價格也會上升，從而增加了他們的預算約束。)。
4.流動性約束效應。金融體系運轉情況也可能是房地產(chǎn)價格變化影響消費的一個重要因素。如果房地產(chǎn)價格上漲，消費者就可能需要進入信貸市場尋求信貸支持來應付上漲了的房價。如果信貸市場是受到抑制的或金融系統(tǒng)是不能夠為這種貸款需求提供支持的話，居民家庭就可能不能夠應付更高的房價。
5.替代效應。房地產(chǎn)價格上漲可能減少那些計劃購買住房的家庭的消費。因為在面臨上漲了的房地產(chǎn)價格時，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當期消費來應付。
以上房地產(chǎn)兌現(xiàn)的和沒有兌現(xiàn)的財富效應對家庭消費有正的促進作用，可以提高消費。不過從未兌現(xiàn)的房地產(chǎn)收益所導致邊際消費傾向的增加可能要低一些。但預算約束效應和替代效應對消費的作用與以上兩種效應是相反的，它們可能對消費起負的抑制作用。這兩種效應在上面討論股票財富時沒有討論是因為股票市場的流動性要比房地產(chǎn)市場高，而且大多數(shù)購買房地產(chǎn)的家庭是為了個人居住而不是為了出售獲利，所以購買房地產(chǎn)的動機與投資股票市場的動機是不一樣的。
房地產(chǎn)財富與股票市場財富還有許多方面的不同。例如，Poteba(2000)最近的一項研究認為，未兌現(xiàn)的房地產(chǎn)財富之所以有較低的邊際消費傾向，是因為它通常被認為是一種長期資產(chǎn)。而且這兩種類型的資產(chǎn)有著不同的風險特征，這表現(xiàn)在房地產(chǎn)財富的購買可以獲得信貸支持，而股票市場則由于其風險較高，投資者一般用個人資金進行投資。另外，就獲得相關信息的成本而言，獲得房地產(chǎn)財富的信息比股票市場的信息要更難，所以成本也要高些[3]99-199。
綜上所述，我們可以得出如下結論：股票市場上股票價格的上漲毫無疑問會通過各種渠道促進消費的增長。但房地產(chǎn)價格的上漲對消費的影響就有不確定性，消費可能增加也可能下降。另外，以上分析還表明，金融系統(tǒng)在以上這兩種財富影響消費的效應中扮演著重要角色。下面我們就將分析金融系統(tǒng)對資產(chǎn)價格的財富效應的影響。
三、金融系統(tǒng)對資產(chǎn)價格財富效應的影響
以上的論述表明，在股票與房地產(chǎn)價格的變化對消費的影響過程中，金融系統(tǒng)的設置起了重要作用。我們通常將金融系統(tǒng)分成兩大類：一類是市場主導型金融系統(tǒng)，即股票市場在一國金融體系中起重大作用的金融系統(tǒng)類型，以美國、英國和加拿大等國家為代表；另一類就是銀行主導型金融系統(tǒng)，也就是銀行在一國金融資源的配置中起主導作用的金融系統(tǒng)，這樣的國家主要包括日本和一些歐洲大陸國家。金融系統(tǒng)的設置對財富效應力度的大小有重大影響。其中關鍵的因素是：首先，不同的金融系統(tǒng)設置會影響金融市場規(guī)模的相對大??；其次，不同設置的金融系統(tǒng)會導致在股票市場上股權的分散程度不一樣；最后，金融系統(tǒng)的不同決定將股票期權作為企業(yè)報酬形式的使用范圍。所有這些因素都會影響財富增長對消費起作用的程度。下面我們依次分析這幾個因素的影響。
首先，不同類型的金融系統(tǒng)導致不同規(guī)模的股票市場。一般而言，市場主導型金融系統(tǒng)國家中的股票市場規(guī)模比銀行主導型金融系統(tǒng)國家的要大得多的，以股票市場資本總額占GDP的百分比作為股票市場規(guī)模的衡量標準來看，市場主導型金融系統(tǒng)國家的這一比例要遠高于銀行主導型金融系統(tǒng)國家。例如在1993年，美國的股票市場資本總額占GDP的比例達到了71.64%，英國的這一比例為79.52%；而日本的這一比例只有39.74%，德國更低，還不到20%（只有16.83%）。
其次，在市場主導型金融系統(tǒng)國家中，家庭參與股票市場的程度也要大于銀行主導型金融系統(tǒng)國家。以成年人中持有股票的人口所占的比例作為一國家庭參與股票市場程度的衡量指標。在2000年，美國有近一半的成年人持有股票（48%）；英國的這一比例為28%；而在德國這一比例只有14%；在日本則更少，只有不到5%的成年人持有股票。
最后，在市場主導型金融系統(tǒng)國家中，將股票期權作為企業(yè)支付方式的做法比銀行主導型金融系統(tǒng)國家普遍。就這一點而言，風險資本的數(shù)目可以清楚的反映出來。在市場主導型金融系統(tǒng)中，風險資本有更堅定的市場基礎，因而數(shù)量更多，而在風險資本中，有使用股票期權作為企業(yè)報酬的傳統(tǒng)（Edison 和 Slok,2001）[4]77。
綜上所述，我們似乎可以得出如下推論：
1.以上三種因素都支持有關股票市場財富在市場主導型金融系統(tǒng)國家中對消費的影響效應更大這一觀點。同時，股票市場價格變化所引起的消費變化的大小會隨著時間的推移而顯著增長。而對房地產(chǎn)財富而言，其對消費的財富效應是不確定的，特別是根據(jù)以上論述，我們不能夠明確地推導出房地產(chǎn)價格上升對消費的影響是正的促進作用還是負的抑制作用。但是，隨著各國金融市場自由化的推進和金融系統(tǒng)的不斷深化，以及各國金融市場信息透明度的不斷提高，可以預期的是，房地產(chǎn)財富對消費的正面促進作用將變得越來越重要。這一效應在那些居民家庭擁有更多的房地產(chǎn)財富以及家庭能夠容易兌現(xiàn)其房地產(chǎn)財富的收益的國家會表現(xiàn)得更加明顯。另外，有關分析這兩種財富類型的區(qū)別時也表明，消費對股票財富變動的反應可能比對房地產(chǎn)財富的反應會更強烈些。
2.股票資產(chǎn)的財富效應在市場主導型金融系統(tǒng)國家要強于銀行主導型金融系統(tǒng)國家。不但是因為這些國家中家庭持有的股票資產(chǎn)的分額（相對GDP）要大，而且也因為消費者可以利用擁有更多金融產(chǎn)品和制度更完善的市場來實現(xiàn)其財富（Ludwig 和 Slok,2002; Edison 和Slok,2001）。
3.財富的邊際消費傾向會隨著金融系統(tǒng)的逐步深化而逐漸上升。這種效應在銀行主導型金融系統(tǒng)中要特別明顯，因為這些國家由于歷史的原因，其金融系統(tǒng)相對要落后。
以上幾點推論，都只是理論分析的結果，其真實性還需要有實證的證據(jù)來支持。下面我們就給出這方面的實證證據(jù)。
四、資產(chǎn)價格波動影響消費的實證分析
實證研究表明，在發(fā)達工業(yè)化國家，股票價格的變化對居民消費有著顯著的影響，但是這種影響因各國金融機構、資本市場發(fā)達程度的不同而不同，不同類型的金融系統(tǒng)中的影響效應差別很大。以美國為例，股票價格對美國居民消費支出的影響很明顯，研究的結論指出：美國消費支出對股票凈市值的彈性大約在0.03-0.07之間。學者們在1999年對美國股票市場財富效應進行的研究表明，股票財富與社會總消費之間具有典型的正向關系，股票市場的不斷擴展確實增加了市場中的消費增長，股票價格每上漲1美元，所引起的消費的變動在3-5美分之間，而且這種效應發(fā)生作用可能需要1到3年的時間。其它發(fā)達國家的股票價格對家庭消費的影響的研究也發(fā)現(xiàn)存在有比較明顯的財富效應，但效應要比美國小一些。例如，有關加拿大、德國、日本、挪威和英國的股票價格與居民消費的財富效應的研究發(fā)現(xiàn)，這些國家財富的邊際消費傾向在1-3.5美分/每美元之間（Boone, Giormo, 和 Richardson,1998）[5]187。其原因主要是這些國家的家庭持有的股票資產(chǎn)相對其它金融資產(chǎn)的分額要小。
那么，在實證中不同的金融類型國家資產(chǎn)價格波動的財富效應是否不同呢?是否有時間效應？究竟有多大的差距？針對于此，國際貨幣基金組織開展了一次新的研究。他們選擇了16個發(fā)達國家從1970-2000年的數(shù)據(jù)作為樣本，運用傳統(tǒng)的消費函數(shù)，研究消費行為在時間上的變化趨勢以及在不同金融系統(tǒng)之間的差異。
實證結果證實了前述推論：首先，在市場主導型金融系統(tǒng)國家中財富效應要比銀行主導型金融系統(tǒng)國家要大。在市場主導型國家，股票資產(chǎn)每增加1美元可以引起消費增加4.5美分，而在銀行主導型國家中，消費只會增加1美分。其次，消費調整到期望或目標水平的速度在市場主導型金融系統(tǒng)國家中要快于銀行主導型金融系統(tǒng)國家。當消費偏離它的期望水平時，在市場主導型國家只需要2年或4年的時間來調整，而在銀行主導型國家則要花上6到9年的時間。再次，在兩組國家中，資產(chǎn)價格變化對消費的影響效應都是隨著時間的推移而逐漸增大的。股票與房地產(chǎn)資產(chǎn)在1984-2000年的估計效應系數(shù)分別為2和5.3，遠遠大于1970-2000的0.9和2.8。這表明，隨著時間推移，消費調整速度越來越快了，即財富效應越來越大了[6]37-46。這種財富效應增長的原因我們在先前已經(jīng)分析過了，就是因為金融市場越來越深化，流動性也越來越強了。例如，隨著銀行主導型金融系統(tǒng)國家中的家庭增加他們所持有的股票分額，他們就會隨著這種資產(chǎn)的增加而增加消費，而且可能對這種財富的變化調整也越來越快，雖然這種調整比在市場主導型金融系統(tǒng)國家還是要慢。
參考文獻：
[1] IMF.World Economic Outlook[R].May, 2002.
[2] Edison. H, T.Slok.New Economy Stock Valuations and Investment in the 1990s[R]. IMF Working PaperWP/01/78.Washinton.D.C.,USA,2001.
[3] Poterba, James.Stock Market Wealth and Consumption[J]. Journal of Economic Perspectives,2000, Vol. 14 (Spring).
[4] Edison, Hali T. Slok.Wealth Effects and the New Economy[R]. IMF Working Paper 01/77 (Washington: International Monetary Fund),2001.
[5] Boone, Laurence, Claude Giorno, Pete Richardson.Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior: Some Recent Evidence[R].OECD Economics Department Working Paper No. 208 (Paris: Organization of Economic Cooperation and Development),1998.
[6] 唐建偉.資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定[D].2004年復旦大學博士論文.