本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文
一國(guó)貨幣政策的有效性關(guān)鍵在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率，而根據(jù)貨幣金融運(yùn)行規(guī)律和國(guó)際實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率又主要取決于一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文，供大家參考。
本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文篇一
《 金融危機(jī)背景下貨幣政策有效性分析 》
摘要：
筆者針對(duì)外國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策有效性問題的研究進(jìn)行了剖析，同時(shí)對(duì)金融危機(jī)影響之下國(guó)內(nèi)貨幣政策有效性的最新研究理論進(jìn)行了歸納與總結(jié)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)適度寬松的貨幣政策是極為有效的，然而也造成了物價(jià)的上漲。貨幣供應(yīng)量以及信貸規(guī)模的變化對(duì)產(chǎn)出的變化起到作用，通貨膨脹率及貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)之間擁有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)大于產(chǎn)出效應(yīng)。貨幣政策的緊縮效應(yīng)大于擴(kuò)張效應(yīng)，所以其必然具備非對(duì)稱性特征。
關(guān)鍵詞：
金融危機(jī);貨幣政策;有效性分析
一、我國(guó)貨幣政策的基本概述
作為一種有效的宏觀調(diào)控形式，貨幣政策的有效性對(duì)于一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的穩(wěn)定繁榮有著不可替代的關(guān)鍵影響。2008年末，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)在世界金融危機(jī)的影響下出現(xiàn)了增速大幅下降的現(xiàn)象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經(jīng)濟(jì)的倒退。在這樣的大環(huán)境之下，后一年中國(guó)的貨幣供應(yīng)量及銀行信貸出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，同年貨幣供應(yīng)量達(dá)到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長(zhǎng)了一倍之多。我國(guó)經(jīng)濟(jì)于2009年實(shí)現(xiàn)了真正的反彈，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時(shí)，也出現(xiàn)了像通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場(chǎng)流動(dòng)性遭到了嚴(yán)重影響。不久之后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)逐漸回升，GDP增長(zhǎng)速度不斷加快，同時(shí)通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動(dòng)、穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、控制通脹預(yù)期等的關(guān)系，逐步開始推行穩(wěn)健的貨幣政策。這就意味著我國(guó)的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的方向轉(zhuǎn)變，也就意味著央行將會(huì)繼續(xù)收緊銀根。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模也出現(xiàn)了一定程度的回落，貨幣供應(yīng)量及新增信貸數(shù)額、規(guī)模等增幅降低。盡管中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)之后一直保持著平穩(wěn)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴(yán)重，一直處于一個(gè)高位狀態(tài)。中國(guó)在面對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用及效果等均成為了國(guó)內(nèi)專家探討的熱門話題。
二、與我國(guó)貨幣政策有效性相關(guān)的理論研究
我們一般通過對(duì)貨幣政策能否對(duì)產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響以及其影響的程度、貨幣當(dāng)局是否可以借助貨幣政策指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行以完成預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控的關(guān)鍵性措施，其有效性引起了國(guó)內(nèi)外的廣泛重視。
(一)貨幣內(nèi)生及外生理論一個(gè)國(guó)家的中央銀行是否可以借助對(duì)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)來令其滿足貨幣的需求，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是貨幣政策有效性研究的前提。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，不論什么時(shí)候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內(nèi)生性。其后，有專家人士從其他角度對(duì)貨幣內(nèi)生性進(jìn)行了實(shí)證，也就是央行必須遷就市場(chǎng)的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業(yè)、利息及貨幣通論》當(dāng)中提出貨幣供給是通過貨幣當(dāng)局充分把控的外生變量，貨幣供應(yīng)量的增減對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到關(guān)鍵的作用，而貨幣供應(yīng)量本身并不受到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的束縛。現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的專家認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量一般是由經(jīng)濟(jì)體系外的貨幣當(dāng)局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當(dāng)局能夠憑借貨幣發(fā)行、規(guī)定存款與儲(chǔ)備比率等形式來操控貨幣供應(yīng)量。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究的基礎(chǔ)上得出，某國(guó)的貨幣供應(yīng)量在特定時(shí)期也許是具有外生性的，而在其他時(shí)期則屬于內(nèi)生性。雖然主流經(jīng)濟(jì)理論對(duì)于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨(dú)立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行這一觀點(diǎn)上卻有著一致的結(jié)論。
(二)貨幣中性及非中性理論貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對(duì)貨幣供給量的變化對(duì)實(shí)物經(jīng)濟(jì)變量是否產(chǎn)生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個(gè)國(guó)家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)的理論基礎(chǔ)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)提出，流通中的貨幣量只是影響絕對(duì)價(jià)格水平，對(duì)于相對(duì)價(jià)格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當(dāng)局不可以借助改變貨幣供應(yīng)量的手段來作用產(chǎn)出及就業(yè)等一系列實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在其《通論》中提出，當(dāng)貨幣政策的改革對(duì)經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張產(chǎn)生作用、轉(zhuǎn)變產(chǎn)出、就業(yè)就實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結(jié)論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派，則闡述了貨幣數(shù)量論，重點(diǎn)提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認(rèn)為貨幣長(zhǎng)期中性、短期非中性，而美聯(lián)儲(chǔ)前理事弗雷德里克則采取計(jì)量分析的手段，通過論證得出了由于預(yù)期及未預(yù)期到的貨幣量變化對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國(guó)，國(guó)內(nèi)專家張曉晶依照近年來國(guó)內(nèi)貨幣與產(chǎn)出的相關(guān)性得出貨幣非中性的結(jié)論，其對(duì)產(chǎn)出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調(diào)控形式。與此同時(shí)，也有其他學(xué)者認(rèn)為如果發(fā)生就業(yè)短缺的狀況時(shí)，貨幣便不再保持中性了，同時(shí)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)能夠影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。
三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究分析
所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標(biāo)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)預(yù)期政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是關(guān)乎貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響效果的最主要內(nèi)容。
(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論從上世紀(jì)30年代凱恩斯構(gòu)建起宏觀經(jīng)濟(jì)框架以來，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派從多種角度出發(fā)，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。國(guó)外學(xué)家依照貨幣及其他資產(chǎn)間的可替代性，把貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分成了兩種，也就是貨幣傳導(dǎo)途徑及信貸傳導(dǎo)途徑。一部分專家認(rèn)為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場(chǎng)利率，進(jìn)而作用于消費(fèi)及投資水平，緊接著作用于產(chǎn)出。貨幣傳導(dǎo)途徑理論是國(guó)外占據(jù)主流的貨幣政策傳導(dǎo)理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論。另一部分專家認(rèn)為，貨幣政策是依靠銀行信譽(yù)來影響局部投資水平，進(jìn)一步作用于產(chǎn)出的。貨幣政策的傳導(dǎo)流程并不依賴?yán)释緩蕉墙?jīng)由影響信貸市場(chǎng)上的信貸來發(fā)揮自身的效用。
(二)我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中國(guó)自從構(gòu)建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業(yè)銀行體制的創(chuàng)新，我國(guó)的貨幣政策由信貸調(diào)控為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格及數(shù)量兼顧。自從公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)恢復(fù)后，我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也一直在持續(xù)進(jìn)步和完善。短短十幾年的時(shí)間里，我國(guó)由改革開放前的完全信貸現(xiàn)金指令性計(jì)劃，慢慢向準(zhǔn)利率市場(chǎng)化的方向演變，在窗口指導(dǎo)、指令性信貸計(jì)劃以及利率市場(chǎng)化等的共同作用下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)行著全面的控制。首先，貨幣傳導(dǎo)的具體渠道。中國(guó)人民銀行依照貨幣政策實(shí)行的需求，及時(shí)采取相應(yīng)的利率工具，對(duì)利率水平及結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，進(jìn)一步影響資金供求，目的是最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)期目的?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)采取的可以通過貨幣渠道進(jìn)行傳導(dǎo)對(duì)的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金以及再貼現(xiàn)等。國(guó)內(nèi)專家高鐵梅依據(jù)信貸渠道及貨幣渠道的有效性進(jìn)行了論證，總結(jié)出貨幣供應(yīng)量是貨幣渠道傳導(dǎo)中最關(guān)鍵要素的結(jié)論。不管是利率、匯率或者財(cái)富效應(yīng)途徑，它們的主要傳導(dǎo)渠道均為貨幣供應(yīng)量及利率間的反向變動(dòng)。一旦缺少了該環(huán)節(jié)，就不容易把傳導(dǎo)鏈條維持下去。國(guó)內(nèi)專家學(xué)者依據(jù)我國(guó)近些年來的貨幣政策對(duì)銀行信貸供給作用進(jìn)行了深入研究，得到以下結(jié)論：國(guó)內(nèi)利率并沒有全部市場(chǎng)化，存貸款利率依舊嚴(yán)格控制，較大的利差不但干擾了市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，同時(shí)也阻滯了公開市場(chǎng)操作等間接性貨幣政策工具發(fā)揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調(diào)控能力。在此期間，國(guó)內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關(guān)鍵性的作用。其次，信貸傳導(dǎo)途徑。信貸渠道理論重點(diǎn)是突出金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)中的關(guān)鍵性影響。如果對(duì)我國(guó)上世紀(jì)末期的貨幣政策傳導(dǎo)問題進(jìn)行探究，我們能夠總結(jié)出以下結(jié)論：國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用同時(shí)通過了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制及信貸傳導(dǎo)機(jī)制，然而信貸傳導(dǎo)機(jī)制依然被作為中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的最常用機(jī)制。銀行信貸是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款總額和社會(huì)經(jīng)濟(jì)擁有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，信貸市場(chǎng)對(duì)GDP有著明顯的正相關(guān)性。由于中國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于起步階段，我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)途徑擁有區(qū)別于常規(guī)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的特點(diǎn)。據(jù)有關(guān)人士分析，央行對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模依舊實(shí)行“窗口指導(dǎo)”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策同樣起到導(dǎo)向性的作用，商業(yè)銀行信貸根本上依然受到貨幣當(dāng)局以及國(guó)家市場(chǎng)調(diào)控政策的影響，廣義上的貨幣供應(yīng)量擁有非常明顯的內(nèi)生性，不容易作用于連接貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國(guó)的貨幣政策信貸傳導(dǎo)的有效性。
四、金融危機(jī)背景下我國(guó)貨幣政策有效性問題的分析
一個(gè)國(guó)家應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的貨幣政策是否有效?關(guān)于這個(gè)問題，美國(guó)很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家均認(rèn)為在金融危機(jī)的影響下實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策有助于降低負(fù)面因素的影響程度，對(duì)于減弱宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導(dǎo)致金融危機(jī)背景下的社會(huì)經(jīng)濟(jì)陷入更加緊縮的狀態(tài)，國(guó)家必須使用更為主動(dòng)、有效的貨幣政策。本文主要研究中國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細(xì)的闡述：
(一)貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模、產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出變動(dòng)間的聯(lián)系是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中具有強(qiáng)烈爭(zhēng)議的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國(guó)外學(xué)者及經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出的實(shí)證結(jié)論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實(shí)例論證的方式發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)于短期產(chǎn)出會(huì)有一定的影響。然而，其他經(jīng)濟(jì)學(xué)者及工作人員通過對(duì)幾十個(gè)國(guó)家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出不會(huì)造成任何程度的影響。最近，我國(guó)專家人士對(duì)貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模和產(chǎn)出的有關(guān)問題作出了深入的探究和分析。經(jīng)過長(zhǎng)期的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)對(duì)產(chǎn)出形成一定程度的影響，貨幣在短時(shí)期內(nèi)是具有非中性特征的，然而影響的時(shí)長(zhǎng)通常比較短，一般為11個(gè)季度以內(nèi)，所以從長(zhǎng)期看來，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出不會(huì)形成永久性的作用，如果是長(zhǎng)期，那么貨幣則是中性的。通過對(duì)我國(guó)過去20年的有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以總結(jié)出：國(guó)內(nèi)三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量變化和GDP的變化呈正相關(guān)性，短時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)的貨幣具備非中性的特點(diǎn)。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對(duì)特定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論表明從對(duì)物價(jià)及產(chǎn)出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。
(二)貨幣供應(yīng)量及信貸水平和物價(jià)水平的關(guān)聯(lián)性即便各種各樣的實(shí)證分析關(guān)于貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出是否具有影響這一話題意見各異，然而關(guān)于貨幣供應(yīng)量變動(dòng)及物價(jià)變動(dòng)間的聯(lián)系結(jié)論基本保持一致，也就是：貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)不管是短期或者長(zhǎng)期都會(huì)影響物價(jià)的變動(dòng)。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率具有明顯的相關(guān)性，同時(shí)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，貨幣供應(yīng)量的上升將會(huì)最終造成相同程度通脹率的上升。這一點(diǎn)恰好和弗里德曼的觀點(diǎn)保持一致。也就是說貨幣供應(yīng)量的變化最終將通過物價(jià)的變化進(jìn)行反映。我國(guó)的專家人士也對(duì)通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長(zhǎng)期，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)及物價(jià)的變動(dòng)兩者間的關(guān)聯(lián)性十分密切，貨幣供應(yīng)量的變化最終將會(huì)通過物價(jià)的變化進(jìn)行反映。有人利用實(shí)例論證的檢驗(yàn)手段分析了上世紀(jì)末期我國(guó)貨幣政策的有效性，得出了我國(guó)的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)于CPI的變化會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)展開了實(shí)證檢查，其結(jié)果證明：貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)于物價(jià)水平的作用非常顯著，貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)明顯，貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于價(jià)格效應(yīng)。
(三)貨幣政策需要具有非對(duì)稱性上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的貨幣政策實(shí)踐說明，擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。所以，西方學(xué)者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對(duì)稱性問題?？莆譅柊沿泿诺臎_擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經(jīng)由對(duì)美國(guó)二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對(duì)產(chǎn)出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對(duì)產(chǎn)出具有強(qiáng)烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對(duì)不同效果指標(biāo)的影響程度不對(duì)稱。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)的方式得出如下結(jié)論：經(jīng)濟(jì)膨脹期間，在抑制物價(jià)的方面，貨幣政策的強(qiáng)制性及財(cái)政政策的弱效應(yīng)。但是，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方面，財(cái)政政策的強(qiáng)效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的減速影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的加速作用。自從出現(xiàn)金融危機(jī)以來，我國(guó)的貨幣政策是否擁有非對(duì)稱性也是國(guó)內(nèi)專家人士探討的熱點(diǎn)話題。有關(guān)人士分析表明，通貨緊縮時(shí)期的脈沖響應(yīng)值顯然小于通貨膨脹時(shí)期，貨幣政策效應(yīng)具有明顯的非對(duì)稱性，貨幣政策緊縮效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于擴(kuò)張效應(yīng)。在通貨緊縮階段選用擴(kuò)張性的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及穩(wěn)定物價(jià)的效用遠(yuǎn)不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關(guān)專家結(jié)合全國(guó)各省市的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)兩個(gè)方面，分別檢驗(yàn)了金融危機(jī)出現(xiàn)前后我國(guó)緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)管控的真實(shí)作用。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論顯示，貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng)真實(shí)地存在于我國(guó)，也就是在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，顯然大于經(jīng)濟(jì)衰退期適度寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。
(四)貨幣政策的效應(yīng)需要出現(xiàn)時(shí)滯貨幣政策時(shí)滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經(jīng)歷的一段時(shí)期。所謂時(shí)滯就是作用于貨幣政策效應(yīng)的關(guān)鍵性因素之一。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在充分認(rèn)識(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的前提下，采取計(jì)量經(jīng)濟(jì)手段對(duì)貨幣政策時(shí)滯進(jìn)行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長(zhǎng)率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個(gè)月，對(duì)物價(jià)的影響則要延后半年到九個(gè)月的時(shí)間。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用時(shí)差相關(guān)系數(shù)法，取特定時(shí)期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算出國(guó)內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)滯大約為5個(gè)季度，而貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)時(shí)滯約為4到5個(gè)月。另外，還有一些專家學(xué)者通過實(shí)證的方式得出，我國(guó)貨幣政策的滯后期大約為3到6個(gè)月。結(jié)束語綜上所述，我們得出結(jié)論：第一，面對(duì)金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和增長(zhǎng)起到了重要推動(dòng)作用。貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模的變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出起到了關(guān)鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價(jià)的上漲;其次，金融危機(jī)時(shí)期擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)及增長(zhǎng)作用較弱，然而經(jīng)濟(jì)過熱期采取的緊縮性貨幣政策對(duì)于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對(duì)稱性的特征;另外，在我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中，信貸傳導(dǎo)機(jī)制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制中，貨幣供應(yīng)量是最為關(guān)鍵的因素。我國(guó)利率市場(chǎng)化水平較低、貨幣供應(yīng)量及利率間的傳導(dǎo)缺失，是導(dǎo)致貨幣渠道傳導(dǎo)不順暢的重要原因。
參考文獻(xiàn)：
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本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文篇二
《 破壞性成長(zhǎng)與貨幣政策兩難分析 》
內(nèi)容提要：
本文構(gòu)建了一個(gè)以投資者保護(hù)為起點(diǎn)，以國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資領(lǐng)域的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象為重心，最終匯總為宏觀貨幣現(xiàn)象的理論假說，并基于國(guó)內(nèi)上市公司的區(qū)域面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了全方位的實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)企業(yè)以高負(fù)債、高融資、高投資、低回報(bào)、低分紅為特征的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象，由此揭示出宏觀貨幣現(xiàn)象的微觀形成機(jī)制。落實(shí)到實(shí)踐層面，解決貨幣政策的兩難需要考慮微觀層面的制度校正，完善投資者保護(hù)機(jī)制、規(guī)范企業(yè)投融資行為能夠?yàn)楹暧^政策操作贏得更大的自由度和空間，有利于經(jīng)濟(jì)金融體系的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。
關(guān)鍵詞：
投資者保護(hù);破壞性成長(zhǎng);法與金融學(xué)
為何中國(guó)擁有如此高速的貨幣增長(zhǎng)和冠絕全球的貨幣化比率，卻依然存在著易緊難松的資金面和易升難跌的資金利率?高貨幣化比率和高資金利率并存的實(shí)質(zhì)是資金配置和利用的效率問題，更需要的是結(jié)構(gòu)化思維，因此就這一研究課題本身而言，簡(jiǎn)單地從宏觀到宏觀、就貨幣論貨幣往往會(huì)存在思維范式上的局限。另外也存在幾個(gè)難以克服的技術(shù)性難題：比如貨幣的名義供給和有效供給的測(cè)度、貨幣金融市場(chǎng)的分類和分析、利率體系的分類梳理，這些在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的中國(guó)，往往難以給予精確的描繪和刻畫。橫向看，國(guó)內(nèi)的利率體系相對(duì)分割，不同細(xì)分市場(chǎng)的投資者主體和行為偏好都不一樣，貨幣創(chuàng)造和派生的機(jī)制也和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有所不同;縱向看，過去30年，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)從無到有，從小到大，利率和貨幣體系的變化紛繁復(fù)雜，理清其歷史脈絡(luò)和演進(jìn)邏輯也是一個(gè)耗時(shí)耗力的系統(tǒng)工程。本文將重心轉(zhuǎn)移至微觀層面，力圖在傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)框架之外，尋找一條基于企業(yè)行為分析的微觀道路，通過對(duì)企業(yè)投融資行為和由此驅(qū)動(dòng)的資金配置效率分析，來探討中國(guó)高貨幣化比率和高資金利率并存這一宏觀貨幣現(xiàn)象的微觀基礎(chǔ)，并由此來提供全新維度的政策建議。
一、框架設(shè)定：研究綜述和理論假說
新視角的分析需要新的理論工具，而不能局限于簡(jiǎn)單的現(xiàn)象描述和邏輯推導(dǎo)。宏觀視角的貨幣現(xiàn)象生根于微觀層面的企業(yè)投融資行為，而微觀的企業(yè)行為又源自相關(guān)的制度安排和約束，首先需要搜索那些能夠有效鏈接微觀制度安排—企業(yè)行為選擇—宏觀貨幣金融的理論與實(shí)證研究成果。法與金融學(xué)提供了理想選擇。該學(xué)科認(rèn)為不同的法律傳統(tǒng)會(huì)導(dǎo)致不同的金融發(fā)展程度，并對(duì)法律起源為什么影響金融發(fā)展進(jìn)行了具體分析評(píng)估;同時(shí)也強(qiáng)調(diào)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約及保護(hù)投資者權(quán)利對(duì)于金融市場(chǎng)的重要性，以及法律作用于金融發(fā)展的政治機(jī)制和適應(yīng)機(jī)制[1-15]。
從本文研究的實(shí)際需要出發(fā)，微觀的法與金融理論為研究特定法律制度背景下的公司融資偏好、融資行為特征及其實(shí)際影響提供了很好的切入點(diǎn)，其重點(diǎn)討論的投資者保護(hù)機(jī)制對(duì)于本文的研究至關(guān)重要。進(jìn)一步需要明確的則是傳導(dǎo)的路徑，為什么投資者保護(hù)程度不足會(huì)影響到最終的資金配置和使用效率，這需要對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有微觀法與金融的研究成果做一個(gè)全面總結(jié)和提煉，理清投資者保護(hù)機(jī)制與企業(yè)投融資行為選擇之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，進(jìn)而打通從微觀法與金融到宏觀貨幣現(xiàn)象解釋之間的邏輯路徑。
1.投資者保護(hù)影響企業(yè)投資行為微觀法與金融學(xué)理論指出：不同的投資者保護(hù)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的投資行為選擇。如果企業(yè)天生存在過度投資傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護(hù)機(jī)制有利于對(duì)其產(chǎn)生正向抑制;而如果企業(yè)天生就存在投資不足的因素，則構(gòu)建有效的投資者保護(hù)機(jī)制又有助于對(duì)其形成正向的激勵(lì)作用。簡(jiǎn)森等人(Jensenetal.，1976)認(rèn)為，代理問題會(huì)導(dǎo)致管理層熱衷于通過構(gòu)造經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化，直接反映就是過度投資[16]。法扎里(Fazzari，1988)認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致公司面臨外部融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足[17]。而在基于中國(guó)國(guó)情的實(shí)證分析中，李斌和江偉(2006)對(duì)企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間的敏感度到底是表示融資約束還是過度投資進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)存在較為明顯的過度投資現(xiàn)象[18]。羅琦和秦國(guó)樓(2009)發(fā)現(xiàn)較高的投資者保護(hù)程度可以緩解投資不足并且抑制過度投資[19]。黎來芳、程雨和張偉華(2012)則實(shí)證測(cè)算了國(guó)內(nèi)企業(yè)的過度投資水平，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司新增投資支出的水平遠(yuǎn)高于公司的籌資凈額，存在明顯的過度投資現(xiàn)象[20]。
2.投資者保護(hù)影響企業(yè)投資效率投資有效性是微觀法與金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域，而其實(shí)質(zhì)是關(guān)于企業(yè)資本配置效率的討論。杰弗里(Jeffrey，2000)認(rèn)為有效的投資者保護(hù)能夠阻止資本向低回報(bào)率產(chǎn)業(yè)的流入，從而限制公司過度投資于低效率行業(yè)和領(lǐng)域[21]。施萊弗和沃爾芬周(Shleifer&Wolfenzon，2002)認(rèn)為有效的投資者保護(hù)可以約束公司內(nèi)部人的侵吞行為，增強(qiáng)公司的融資擔(dān)保能力，進(jìn)而提高其資本配置效率[22]。麥克雷恩(Mclean，2012)同樣證實(shí)了投資者保護(hù)制度對(duì)于企業(yè)資本配置效率的重要作用[23]?？死翣柡屠瓰?Klapper&Love，2004)則發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)水平的提升能夠減少公司內(nèi)部人對(duì)于公司資源的侵占，促使公司資本更多配置在增加股東收益的項(xiàng)目之上[24]。國(guó)內(nèi)方面，黎來芳、程雨和張偉華(2012)的實(shí)證研究表明，地區(qū)投資者保護(hù)水平的提升確實(shí)能顯著提高上市公司的投資效率[20]。
于文超和何勤英(2013)的實(shí)證研究結(jié)果則顯示：投資者保護(hù)越好的地區(qū)，企業(yè)當(dāng)期投資支出和未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間的正向關(guān)系越大，說明投資者保護(hù)水平的增強(qiáng)能顯著提升企業(yè)投資效率[25]。綜合以上研究，投資者保護(hù)對(duì)于企業(yè)投資行為和投資效率的影響顯而易見，良好的投資者保護(hù)既能夠保證企業(yè)投資的合理性，避免過度投資，又能夠提高企業(yè)投資的有效性，避免無效投資。如果企業(yè)投融資行為明顯超過其資本承受能力，并且不能給企業(yè)帶來利潤(rùn)和收益的同步增加，則這種投融資活動(dòng)會(huì)實(shí)質(zhì)上攤薄原有的股東權(quán)益，進(jìn)而出現(xiàn)所謂的“破壞性成長(zhǎng)”。由此，本文提供了一個(gè)從微觀到宏觀的理論假說：因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者保護(hù)機(jī)制不完善，導(dǎo)致微觀層面企業(yè)投融資行為的扭曲，進(jìn)而造成普遍性的資金錯(cuò)配和浪費(fèi)現(xiàn)象，拉低了實(shí)際的資金配置和使用效率，最終匯總為較高的貨幣供給仍然對(duì)應(yīng)著偏高的資金利率。
二、計(jì)量檢驗(yàn)：基于區(qū)域面板數(shù)據(jù)的實(shí)證
經(jīng)驗(yàn)上看，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的行政主導(dǎo)色彩和“規(guī)模為王”思維，國(guó)內(nèi)投融資領(lǐng)域的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象非常普遍。忽視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量而片面追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度是一種“破壞性成長(zhǎng)”。銀行把貸款企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的考核置之度外，多頭授信和過度授信是一種“破壞性成長(zhǎng)”。秉承“先做大再做強(qiáng)”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)思維而不考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否存在真實(shí)需求，也是一種“破壞性成長(zhǎng)”。但是，所有這些直觀感受都需要有更加細(xì)致的數(shù)據(jù)實(shí)證?？紤]數(shù)據(jù)披露的規(guī)范性、及時(shí)性、完整性，選擇國(guó)內(nèi)上市公司群體作為核心觀測(cè)樣本，這不僅可以保證微觀數(shù)據(jù)的完整性，也可以盡可能提高微觀數(shù)據(jù)的有效性，同時(shí)還可以保證微觀數(shù)據(jù)的全面性。實(shí)際上，在嚴(yán)格的股票發(fā)行審核制度下，上市公司基本上代表了國(guó)內(nèi)企業(yè)中質(zhì)地最高、運(yùn)營(yíng)最規(guī)范的群體，從研究的就高不就低角度看，如果最好的企業(yè)群體都存在明顯的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象，其對(duì)前述理論假說的證明將更加有力。綜合以上因素，本文以國(guó)內(nèi)上市公司1997—2014年定期披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并按照31個(gè)省級(jí)區(qū)域(港澳臺(tái)地區(qū)除外)進(jìn)行分類匯總，在控制其他變量影響的條件下，對(duì)其中描述企業(yè)投融資行為的相關(guān)度量指標(biāo)和描述企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的相關(guān)度量指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)，為前面提出的從微觀企業(yè)行為到宏觀貨幣現(xiàn)象的理論假說提供更多實(shí)證支持。
1.區(qū)域面板實(shí)證模型的設(shè)定依據(jù)前述的理論假說，設(shè)定企業(yè)破壞性成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效應(yīng)影響的線性模型。下標(biāo)i和t分別表示第i省級(jí)區(qū)域和第t年份，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。Profit_incit為企業(yè)利潤(rùn)率。Finanit為反映企業(yè)投融資類指標(biāo)，主要包括資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ，為排除四個(gè)指標(biāo)之間的交叉和共線，故在回歸中同時(shí)放入回歸模型和單獨(dú)放入模型進(jìn)行回歸，四個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果若為負(fù)，即可表明企業(yè)投融資規(guī)模的擴(kuò)張帶來并沒有帶來企業(yè)效益的改善，反而出現(xiàn)利潤(rùn)率下降，某種程度上也表明企業(yè)存在破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象。Controlsit表示回歸模型中的一系列控制變量，主要包括現(xiàn)金分紅比例Bonuscash和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境(用人均GDP表示)，現(xiàn)金分紅比例bonuscash越高表明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，進(jìn)而有利于激勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，預(yù)期指標(biāo)為正。人均GDP用來衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，一般而言，經(jīng)濟(jì)越熱企業(yè)越傾向于過度融資，進(jìn)而影響企業(yè)利潤(rùn)。各指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。
2.區(qū)域面板實(shí)證模型的估計(jì)實(shí)證方法上，為了克服面板數(shù)據(jù)存在的截面相關(guān)、異方差和序列相關(guān)等問題，主要選取“DriscollKraay標(biāo)準(zhǔn)誤”的固定效應(yīng)模型對(duì)中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)(時(shí)間維度為1997—2014年，截面為度為31個(gè)省級(jí)區(qū)域)進(jìn)行回歸，且對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了換準(zhǔn)化處理以便對(duì)比分析回歸系數(shù)的大小，回歸結(jié)果見表2-1的估計(jì)(1)到估計(jì)(5)。為排除變量選取的隨意性以及數(shù)據(jù)極值的影響，又進(jìn)行了穩(wěn)健回歸。穩(wěn)健回歸結(jié)果見表2-2，主要包括估計(jì)(6)的替換變量回歸，即用利潤(rùn)現(xiàn)金含量比替換利潤(rùn)收入比進(jìn)行回歸;估計(jì)(7)的剔除最值回歸，即剔除面板數(shù)據(jù)中利潤(rùn)現(xiàn)金含量比和利潤(rùn)收入比相對(duì)較大的北京和廣東地區(qū)，以及相應(yīng)數(shù)據(jù)相對(duì)較小的地區(qū)(貴州和陜西);估計(jì)(8)為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結(jié)果。此外，在估計(jì)(1)到估計(jì)(8)中均加入了時(shí)間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量用來克服時(shí)間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，同時(shí)每個(gè)估計(jì)過程均基于隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型結(jié)果進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，用以表明固定效應(yīng)模型選取的合理性。估計(jì)(1)到估計(jì)(4)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ四個(gè)反映企業(yè)融資活動(dòng)的指標(biāo)在不同的四個(gè)回歸模型中均顯著為負(fù)，其中，后兩個(gè)融資指標(biāo)的回歸系數(shù)顯然小于前兩個(gè)指標(biāo)，說明資產(chǎn)負(fù)債率assetliab和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ對(duì)企業(yè)收益影響的敏感性相對(duì)要高。估計(jì)(5)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ三個(gè)指標(biāo)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，僅籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，模型的擬合度也較高，說明四個(gè)指標(biāo)并不存在嚴(yán)重的交叉和共線性問題。而且，資產(chǎn)負(fù)債率assetliab和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ的回歸系數(shù)仍大于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet的回歸系數(shù)，再次說明資產(chǎn)負(fù)債率assetliab和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ對(duì)企業(yè)收益影響的敏感性相對(duì)要高。
穩(wěn)健性估計(jì)：估計(jì)(6)為用利潤(rùn)現(xiàn)金含量比替換利潤(rùn)收入比對(duì)估計(jì)(5)重新估計(jì)的穩(wěn)健性估計(jì)，結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ三個(gè)指標(biāo)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，該結(jié)果與估計(jì)(1)較為類似。估計(jì)(7)為剔除面板數(shù)據(jù)中北京、廣東、貴州和陜西四個(gè)最值地區(qū)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ三個(gè)融資指標(biāo)顯著為負(fù)，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet為負(fù)但不顯著，盡管Investnet指標(biāo)不顯著，但從整體上仍不能排除投融資活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的負(fù)向影響。估計(jì)(8)為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ三個(gè)指標(biāo)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，這一結(jié)果從企業(yè)融資指標(biāo)的正負(fù)號(hào)及顯著程度上仍然維持估計(jì)(5)的回歸結(jié)果。綜合考慮估計(jì)(1)到估計(jì)(8)，選取的用來刻畫企業(yè)融資活動(dòng)的指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ三個(gè)指標(biāo)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，盡管籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet回歸系數(shù)顯著程度不高，但從整體上仍能給出企業(yè)投融資指標(biāo)與企業(yè)收益指標(biāo)負(fù)相關(guān)的結(jié)論，表明中國(guó)上市公司確實(shí)存在較為明顯的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象。控制變量方面：現(xiàn)金分紅比例Bonuscash回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，越有利于激勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，符合理論描述。經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境(人均GDP)顯著為負(fù)，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展并沒有帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的改善，反而帶來企業(yè)效益的下降，也從另一個(gè)角度印證了過去十幾年間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的粗放型擴(kuò)張?zhí)刭|(zhì)。表3-1中所有估計(jì)仍采用“DriscollKraay標(biāo)準(zhǔn)誤”的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸①，所有回歸中均加入時(shí)間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量用來克服時(shí)間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響，且對(duì)所用回歸過程進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，用以表明固定效應(yīng)模型選取的合理性。表3-1中估計(jì)(1)為發(fā)達(dá)地區(qū)回歸結(jié)果，估計(jì)(2)為欠發(fā)達(dá)地區(qū)回歸結(jié)果。估計(jì)(1)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ三個(gè)指標(biāo)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，但估計(jì)(2)中除資產(chǎn)負(fù)債率assetliab指標(biāo)顯著外，其余均不顯著。而且，從估計(jì)(1)和估計(jì)(2)中資產(chǎn)負(fù)債率assetliab回歸系數(shù)觀察，估計(jì)(1)回歸系數(shù)的絕對(duì)值要大于估計(jì)(2)，這表明企業(yè)投融資活動(dòng)指標(biāo)在發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益影響的邊際程度要相對(duì)高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。
表3-2中估計(jì)(3)到估計(jì)(5)為發(fā)達(dá)地區(qū)的穩(wěn)健性估計(jì)，估計(jì)(6)到估計(jì)(8)為欠發(fā)達(dá)地區(qū)的穩(wěn)健性估計(jì)。估計(jì)(3)到估計(jì)(5)顯示，盡管籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet均不顯著，但資產(chǎn)負(fù)債率assetliab和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ這兩個(gè)敏感度較高的指標(biāo)仍顯著為負(fù)。在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的穩(wěn)健性回歸中，資產(chǎn)負(fù)債率assetliab只在估計(jì)(6)中顯著為負(fù)，且股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ均不顯著。因此，穩(wěn)健性回歸結(jié)果整體上仍表明企業(yè)投融資活動(dòng)指標(biāo)對(duì)在發(fā)達(dá)地區(qū)的對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益影響的邊際程度要高，且資產(chǎn)負(fù)債率assetliab和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ兩個(gè)指標(biāo)最具敏感性。綜上，通過選取資產(chǎn)負(fù)債率assetliab、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finannet、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Investnet和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ等能夠反映中國(guó)企業(yè)融資活動(dòng)的指標(biāo)與企業(yè)效益指標(biāo)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的投融資活動(dòng)擴(kuò)張不僅不利于企業(yè)效益的改善，反而帶來了企業(yè)效益的下降，其中資產(chǎn)負(fù)債率assetliab和股東權(quán)益負(fù)債率Assetequ兩個(gè)融資指標(biāo)對(duì)企業(yè)收益率影響的邊際效應(yīng)相對(duì)較高，這表明中國(guó)上市公司的投融資活動(dòng)存在較為明顯的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象。而且，這些投融資指標(biāo)對(duì)企業(yè)效益影響的敏感性和顯著程度在發(fā)達(dá)地區(qū)要明顯強(qiáng)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高不僅不能夠消除或者緩解破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象，反而可能帶來更為嚴(yán)重的資金浪費(fèi)，也從更深層次說明國(guó)內(nèi)企業(yè)破壞性成長(zhǎng)的背后實(shí)則存在更多的制度性因素影響，并不能夠簡(jiǎn)單地在發(fā)展中解決問題。而這一多維度的實(shí)證結(jié)果也從另一個(gè)角度印證了前面所提出的理論假說。
三、結(jié)論與展望
國(guó)內(nèi)上市公司存在普遍性的資產(chǎn)負(fù)債率提升、投資規(guī)模擴(kuò)張與投入資本回報(bào)率和現(xiàn)金分紅比例持續(xù)下降并存的問題，甚至投融資活動(dòng)越活躍企業(yè)的資本回報(bào)率和現(xiàn)金分紅表現(xiàn)越弱，由此驗(yàn)證了所提出的理論假說：國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)機(jī)制缺失導(dǎo)致微觀企業(yè)投融資行為扭曲，進(jìn)而引發(fā)以高負(fù)債、高融資、高投資、低回報(bào)、低分紅為特征的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象，最終降低資金配置和使用的實(shí)際效率，并匯總引發(fā)宏觀層面的高貨幣化比率和高資金利率并存問題。落實(shí)到實(shí)踐層面，本對(duì)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)高貨幣供給和高資金利率并存的兩難困境也提供了一個(gè)全新視角的解決方案，即在傳統(tǒng)的宏觀貨幣政策操作之外，也應(yīng)關(guān)注微觀層面的制度校正，包括完善國(guó)內(nèi)的投資者保護(hù)機(jī)制，從立法的完備性，到執(zhí)法的嚴(yán)格性，再到多層次的社會(huì)規(guī)范體系，通過“依法治國(guó)”真正約束微觀主體的投融資行為，形成合理的投融資制度安排，最終提高資金的配置和使用效率;包括在企業(yè)評(píng)價(jià)層面，更好地區(qū)分價(jià)值性成長(zhǎng)和破壞性成長(zhǎng)，鼓勵(lì)那些與股東權(quán)益創(chuàng)造相匹配的規(guī)模擴(kuò)張行為，并對(duì)那些攤薄和損害股東權(quán)益以獲得規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)增長(zhǎng)的破壞性成長(zhǎng)行為給予抑制。只有這樣，才能為宏觀貨幣政策操作營(yíng)造和開辟更大空間，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康運(yùn)行和平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。
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