金融系論文例文篇2

　　淺談現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中證券交易理論

　　摘 要：現(xiàn)代微觀金融理論主要包括投資組合與資產(chǎn)定價理論。本文亦是對《金融決策理論》一書讀后的若干問題的思考。金融決策的核心是對收益與風(fēng)險的權(quán)衡，而對這兩者的權(quán)衡問題以及達(dá)到的均衡則引出了現(xiàn)代微觀金融理論關(guān)心的問題。

　　關(guān)鍵詞：微觀金融理論;投資組合;資產(chǎn)定價

　　前言

　　Markowitz(1952)把證券投資組合的價格變化量視為隨機變量，以它的均值來衡量預(yù)期收益，它的方差來衡量風(fēng)險，即均值-方差分析法。這一理論簡而言之，就是描述了投資者在既定的預(yù)期收益上如何實現(xiàn)最小的風(fēng)險，也提醒投資者在注重投資收益的同時，也必須注意投資風(fēng)險。Markowitz這一具有開創(chuàng)性的投資組合理論卻計算過于繁瑣，必須計算每一個證券的預(yù)期收益和方差以及相互只見的相關(guān)系數(shù)。Shape(1963)在此基礎(chǔ)上發(fā)展了Markowitz的理論，建立了資產(chǎn)定價模型，它改用投資組合的價格變化與"市場投資組合"價格變化之間的回歸系數(shù)來衡量證券的風(fēng)險。該模型用數(shù)學(xué)模型可以表示為：， 。表示風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場組合的預(yù)期收益存在線性關(guān)系。因此只要投資者知道每種證券的收益同整個市場收益變動的關(guān)系，不需要計算每種證券之間的相關(guān)度，就可以達(dá)到Markowitz須用計算機計算的復(fù)雜模型才能得到的相似結(jié)果，大大簡化了計算最佳證券投資組合所必需的計算程序。于此同時，Ross(1976)提出了套利定價理論，這一理論認(rèn)為預(yù)期收益是與風(fēng)險緊密相連以至于使得任何一個投資者都不可能通過套利活動無止境地獲取收益，它的依據(jù)是均衡的市場中不存在套利機會，即不可能獲得無風(fēng)險的利潤。APT比CAPM更好地擬合了證券組合的走勢。Black 和Scholes(1973)提出了B-S(Black -Scholes)期權(quán)定價模型，選擇以不分紅的股票作為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)作為研究對象，對股票期權(quán)的定價問題作了詳細(xì)的討論。隨著這些理論模型的逐個提出，現(xiàn)代微觀金融理論得到了突破性的發(fā)展，建立了自己的完整體系。

　　上述理論通過簡化投資者行為，建立簡單的模型，去擬合復(fù)雜多變的證券投資市場。而且它們主要依賴于兩個基本的假設(shè)：理性人假設(shè)和有效市場假設(shè)。其中理性人假說的主要內(nèi)容是，投資者以實現(xiàn)個人的期望效用最大化為依據(jù)進(jìn)行股票的投資與決策，同時假說認(rèn)為依據(jù)所掌握的信息投資者能夠?qū)κ袌鲞M(jìn)行預(yù)測時作出理性的無偏估計。而有效市場假說理論(EMH)可以簡化地概括為三個逐漸弱化的基礎(chǔ)性假設(shè)：第一，資本市場上出現(xiàn)的投資者都是理性的，即有能力理性地對股票的價值進(jìn)行估計;第二，即使某些投資者并不完全理性，也可以由于交易存在的非相關(guān)性，從而彼此間相互得到抵消，資產(chǎn)價格不會受到影響;第三，即使這些非理性投資者的交易以相同方式偏離于理性預(yù)期即具有相關(guān)性，也會由于市場中存在的理性套利者，對資投資者異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價研究產(chǎn)價格的影響做到反向的消除，從而資產(chǎn)價格仍然能夠回歸其基本價值，即套利的有效性。由上面的分析可以看出，有效市場假說以投資者的理性為必要條件，離開了投資者的理性，市場將不再有效。而且即使存在一些非理性的行為，也一定是隨機的，非系統(tǒng)的。因此這兩大假設(shè)相互之間也是相輔相成，相互依存的。

　　然而隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)了基于這些假設(shè)出現(xiàn)的缺陷，基于這兩個基本假設(shè)，我們無法解釋現(xiàn)實金融市場中的一些價格異變情況，比如股票溢價之謎。而現(xiàn)實中投資者的稟賦參差不齊，資本市場也不可能是完備的，所以我們有必要對兩個假設(shè)進(jìn)行放松。

　　一、異質(zhì)信念與不完備市場

　　在有效市場和理性人假設(shè)中，投資者都具有完全信息，投資者對影響自己決策的相關(guān)因素具有完全知識，投資者有能力自主判斷每一商品給自己帶來的效用，并在完全競爭條件下，任何投資者的作用都小到不足以影響其他交易者的決定。而且資本市場是完備的，即經(jīng)濟(jì)中一切都在同一時刻進(jìn)行，此刻每種商品都有一個市場和價格可供交易;但是現(xiàn)實中由于信息不對稱，投資者本身的稟賦和投資心理也不同，那么投資者對證券組合的預(yù)期收益將會不同，即投資者持有異質(zhì)信念①。持有異質(zhì)信念的投資者，將會根據(jù)自己的效用函數(shù)做出不同的投資決策。De Long、Shleifer、Summers和Waldman提出因投資者各自擁有不同的信息而產(chǎn)生信念分歧，并依據(jù)投資者對信息占有的異質(zhì)性將投資者分為理性的套利者和非理性的噪聲交易者，建立了著名的噪聲交易模型。他們認(rèn)為資產(chǎn)價格也將因為投資者異質(zhì)信念而收到影響。此外之前所述的金融理論中對資產(chǎn)定價模型都假設(shè)市場是完備的，此時如果構(gòu)造一個對沖投資策略，那么任何衍生證券盡管其收益是隨機的但不存在任何風(fēng)險，因此它們的價格必然是唯一的，否則市場就會存在套利機會。但現(xiàn)實中我們很少看到?jīng)]有風(fēng)險的衍生證券。幾乎每個人都意識到金融市場充滿著各種各樣的風(fēng)險，這說明金融市場并非是完備的。那么如果市場是不完備的，投資者是異質(zhì)的，又會對資產(chǎn)定價以及市場均衡產(chǎn)生什么樣的影響呢?

　　在不完備市場基礎(chǔ)上的投資者異質(zhì)信念假設(shè)，目前已有大量文獻(xiàn)利用OLG 模型和異質(zhì)投資者的框架去分析不完備市場上投資者異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格的影響。投資者異質(zhì)信念差異越大(比如投資者初始稟賦差距越大，或者證券市場中散戶越多)，那么證券市場的資產(chǎn)價格波動越厲害(朱寶軍，2005)。如果以股票市場為例，當(dāng)市場中散戶較多時，即投資者異質(zhì)信念差異較大時，容易推高股票。因為股票價格短期內(nèi)和基本面關(guān)系不大，更多地體現(xiàn)了投資者對股票地預(yù)期。而異質(zhì)性越大，投資者就會認(rèn)為總有人會出更高地價格來接盤，此時也就更易推高股價。而一旦悲觀者較多時，又會使股票大幅下跌，從而造成股票市場地不穩(wěn)定性，加劇投資風(fēng)險。

　　在不完備的市場中，投資者異質(zhì)性的存在，還會破壞套利均衡，此時有效市場的假設(shè)也不存在了。根據(jù)行為金融學(xué)理論的觀點，這樣的市場中，有效套利將不會存在，它們的核心論點是現(xiàn)實中的套利不僅充滿風(fēng)險，而且作用有限。因為傳統(tǒng)金融理論假定套利是完全的，換言之，市場機制總是能夠通過精明的套利者迅速糾正任何錯誤定價。然而現(xiàn)實市場環(huán)境中，市場不完善、投資者非理性、激勵約束機制不健全等因素使套利者行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離。套利受到限制的原因有以下幾點：第一，市場不能提供完全替代品。在絕大多數(shù)情況下，市場并不能提供合適的替代證券，大量的證券沒有替代組合，所以套利者無法進(jìn)行無風(fēng)險的對沖交易。第二，噪音交易者風(fēng)險。當(dāng)噪音交易者造成證券價格偏差，套利者是否能消除這種偏差，還要看他們有無能力擊敗噪音交易者。然而噪音交易者心態(tài)的變化不可預(yù)期，所以存在著風(fēng)險。第三，時間的限制。對于噪音交易者的錯誤估價，如果套利者持有證券的時間長于前者維持錯誤心態(tài)的時間，則市場還可在套利者的控制之下，如果短于這一時間，套利者將無法擊敗噪音交易者。第四，出資者的限制。套利者所用的資本金并非完全是自有資金，而出資者不可能完全了解套利者的具體操作思路及過程，只能根據(jù)套利者過去的收益情況來理性選擇投資或撤資。如果業(yè)績不佳，套利者的資金來源可能受到限制，甚至?xí)媾R被撤資的危險。② 　　不完備的市場將改變傳統(tǒng)的一般均衡理論所達(dá)到的帕雷托均衡。因為傳統(tǒng)的一般均衡理論基于完備市場這一假設(shè)，因而在不完備市場中傳統(tǒng)一般均衡理論將要做出調(diào)整。在阿羅德布魯一般均衡模型基礎(chǔ)上引入時間與不確定性后而建立的GEI模型，它說明了即使在完全競爭的市場中，也未必能達(dá)到有效市場。而GEI模型的推出，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中得到了廣泛的應(yīng)用，使模型更加貼近現(xiàn)實。

　　二、基金分離定理

　　在我們前面所說的Markowitz的"均值---方差"模型中進(jìn)一步推導(dǎo)出了資產(chǎn)組合的有效邊界，有效邊界上的資產(chǎn)組合方式是在給定的預(yù)期收益率下的最小風(fēng)險的組合。因此風(fēng)險厭惡的投資者在做資產(chǎn)組合配置的過程中，有效組合將是使其效用最高的組合。也不存在有效邊界上方的投資組合，因為如果存在，將會導(dǎo)致無風(fēng)險套利行為，從而推高證券價格，降低收益，提高風(fēng)險并最終回到有效邊界內(nèi)。

　　而Merton在此基礎(chǔ)上對于兩基金分離定理進(jìn)行了論證，即m個風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合，以及另外從這m個資產(chǎn)中構(gòu)建有效組合的兩個基金對于分先厭惡的投資者來說是無差異的。在所有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效組合邊界上，任意兩個分離的點都代表兩個分離的有效投資組合，而有效組合邊界上任意其他的點所代表的有效投資組合，都可以由這兩個分離的點所代表的有效投資組合的線性組合生成。有效組合邊界本身是一條雙曲線。任意兩條不同的雙曲線不可能在同一側(cè)有兩個分離的切點。而如果這兩條雙曲線在這兩個點是相交的話，則由兩個點生成的雙曲線一定會有一部分落在有效組合邊界所圍區(qū)域的外面。由有效組合邊界的定義知這是不可能的，所以這兩條雙曲線一定重合，亦即兩基金分離定理成立。在后續(xù)的理論研究中Ross將兩個基金的情形推廣到了k個基金。

　　我們放松前面對基金分離定理的假設(shè)，在投資組合中引入無風(fēng)險資產(chǎn)。如前面所述在所有可能有風(fēng)險資產(chǎn)組合所構(gòu)成的雙曲線所圍區(qū)域的有效組合邊界左下端，就是最小方差組合。又因為有系統(tǒng)風(fēng)險存在，最小方差組合不可能是無風(fēng)險的，則其預(yù)期收益率也一定高于無風(fēng)險利率。于是在圖1中：有效組合邊界和表示預(yù)期收益率大小的縱坐標(biāo)軸是不相接觸的，而代表無風(fēng)險證券的"收益/風(fēng)險"的坐標(biāo)點是落在這根軸上的。因而，在加入無風(fēng)險證券后，代表新的組合的點一定落在連接點和包含所有可能的有風(fēng)險資產(chǎn)組合的雙曲線所圍區(qū)域及其邊界的某一點的射線。而基于資本市場線，就衍生出了我們前文提到的資產(chǎn)定價模型。這里要強調(diào)的是，資產(chǎn)定價模型是基于市場中投資者理性并且預(yù)期一致的假設(shè)上，而如前文當(dāng)我們放松這一假設(shè)時，即投資者信念異質(zhì)性時，CAPM就要做出一定的調(diào)整了。夏普(W.sharpe)等人分別研究了投資者持有異質(zhì)信念時，對市場均衡的影響，并將標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型做了變形：。與上文提到的CAPM不同的是這里的預(yù)期收益和相關(guān)系數(shù)都因為投資者異質(zhì)信念的緣故，相互之間是獨立的。

　　通過CAPM模型極其衍生我們可以將基金分離，異質(zhì)信念和市場完備性這三個金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的核心問題串聯(lián)在一起。而通過這三個重要問題我們可以了解到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要內(nèi)容和發(fā)展歷程。此外，我們通過這三個重要問題來理解金融市場本質(zhì)的是非常不錯的切入口。

　　注釋：

　　①Hong和Stein(2007)認(rèn)為形成異質(zhì)信念的機制有以下三種：1，信息漸進(jìn)流動，即信息傳播是循序漸進(jìn)地過程，在這一過程不同投資者在獲得信息的過程中會不斷修改自己的預(yù)期。2，有限注意，即面對大量信息，不同投資者只能有選擇地注意部分信息，而各自關(guān)注地信息又會不同。3，先天差異，不同投資者教育背景，性格，本金等等不同造成。

　　②百度百科，有限套利詞條

　　http：//baike.baidu.com/view/3482999.htm

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]Hong，H.，J.Stein.Disagreement and the stock market[J].Journal of Economic Perspectives，2007，21(2)：109-128.

　　[2]朱寶軍.吳沖鋒.異質(zhì)投資者與資產(chǎn)定價：一個新的資本資產(chǎn)定價模型[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005，(6).

　　[3]李琰，齊中英，雷瑩.有限理性，異質(zhì)信念與商品期貨價格波動[J].中國管理科學(xué)，2007，(10).

　　[4]Jonathan E. Ingersoll. JR .金融決策理論[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2009.

　　[5]黃奇輔，Litzenberger Robert H..金融經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)[M].北京：清華大學(xué)出版社，2003.