期貨的論文免費(fèi)發(fā)表

　　如今,越來(lái)越多的人開(kāi)始進(jìn)入期貨和證券市場(chǎng)。在期貨市場(chǎng)中,一筆投資的成敗,往往取決于信息和交易的及時(shí)與否。下文是學(xué)習(xí)啦小編為大家搜集整理的關(guān)于期貨的論文免費(fèi)發(fā)表的內(nèi)容，歡迎大家閱讀參考!

　　期貨的論文免費(fèi)發(fā)表篇1

　　中國(guó)黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能動(dòng)態(tài)演進(jìn)實(shí)證研究

　　一、引 言

　　自2008年1月上市以來(lái)，中國(guó)黃金期貨只經(jīng)歷了短短七年的時(shí)間，相比國(guó)外成熟的黃金期貨市場(chǎng)而言，中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)正處于起步階段，中國(guó)黃金期貨價(jià)格所包含信息的準(zhǔn)確性及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮情況尚無(wú)定論。同時(shí)，由于近年來(lái)中國(guó)通貨膨脹較為嚴(yán)重，黃金期貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，為了穩(wěn)定黃金期貨市場(chǎng)，上海期貨交易所決定，自2010年11月29日收盤(pán)結(jié)算起，提高黃金期貨合約的交易保證金水平，由原來(lái)的7%提高至10%，提高比例高達(dá)43%，這對(duì)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響也有待深入分析。

　　期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指通過(guò)期貨市場(chǎng)上公平合理的合約交易，形成具有權(quán)威性、預(yù)期性和連續(xù)性的期貨價(jià)格信息，并通過(guò)期貨市場(chǎng)將該價(jià)格信息及時(shí)傳遞給公眾，指導(dǎo)其生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和投資決策。在有效市場(chǎng)理論假設(shè)下，期貨價(jià)格包含了所有相關(guān)的信息，包括已知和預(yù)測(cè)的全部?jī)r(jià)格信息。在有效市場(chǎng)假設(shè)下，期貨價(jià)格是對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏預(yù)測(cè)。

　　國(guó)內(nèi)外對(duì)各種大宗商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究很多。D. Bigman (1983)[1] 等最早提出了期貨市場(chǎng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，通過(guò)利用交割日的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)距離交割日一定時(shí)間的期貨市場(chǎng)價(jià)格加以回歸，但是該模型沒(méi)有對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)的情況下直接對(duì)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)。Engle和Granger( 1987) 針對(duì)以上研究模型所存在的缺陷，提出了E-G兩步法，但是該模型在應(yīng)用中也存在局限性：在模型中附加了“公共因子約束”，在一定程度上降低了檢驗(yàn)的有效性。

　　Johansen (1988) [3]針對(duì)E-G兩步法在實(shí)證中存在的上述問(wèn)題，提出了以向量自回歸模型為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)方法。Shastri(2008) [4] 等以芝加哥交易所上市的137支股票期貨日收盤(pán)價(jià)格為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建VAR模型和協(xié)整方程，研究單只股票期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究結(jié)果表明，在31個(gè)交易月期間，單一股票期貨對(duì)相應(yīng)標(biāo)的股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)約24%。近年來(lái)，也有部分學(xué)者采用新的研究方法，如EGARCH模型(Zhong M.、Darrat A.F.和Otero R.，2004)[5]和GARCH模型(Chunchi Wu、Jinliang Li和Wei Zhang，2005)。

　　姜津、劉芳、吳文(2009)[7]是國(guó)內(nèi)最早研究中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的學(xué)者，他們以2008年7月14日至2008年8月25日期間上海期貨交易所和黃金交易所30個(gè)樣本日的收盤(pán)價(jià)為研究對(duì)象，借助協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸模型(VAR)以及自回歸滯后模型，對(duì)我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)之間存在著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性。

　　余亮、周小舟(2009)[8]以2008年1月9日至2008年9月8日期間上海期貨交易所和黃金交易所的日收盤(pán)價(jià)為研究對(duì)象，建立向量自回歸模型，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger 因果檢驗(yàn)、誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，對(duì)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格之間并不存在Granger因果關(guān)系，中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并未完全實(shí)現(xiàn)。

　　本文在擴(kuò)大實(shí)證研究的數(shù)據(jù)涵蓋期間的基礎(chǔ)上，從實(shí)證分析的角度來(lái)研究中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。研究主要圍繞如下兩個(gè)問(wèn)題而展開(kāi)：①中國(guó)黃金期貨價(jià)格與中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。②提高黃金期貨保證金比例對(duì)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。

　　二、黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系動(dòng)態(tài)演進(jìn)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　(一)向量自回歸模型(VAR)簡(jiǎn)介

　　作為分析與預(yù)測(cè)多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的模型之一，向量自回歸模型(Vector autoregression，VAR)被廣泛用于分析具有關(guān)聯(lián)性的時(shí)間序列系統(tǒng)，以及衡量隨機(jī)擾動(dòng)信息對(duì)各個(gè)變量所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)沖擊，進(jìn)而可以解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所產(chǎn)生的影響。該模型于1980年由Christopher Sims引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中。

　　(二)數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

　　本文采用文華財(cái)經(jīng)軟件提供的滬金指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格作為中國(guó)黃金期貨價(jià)格的代表。由于黃金期貨市場(chǎng)在同一時(shí)刻一般都存在多個(gè)不同的交易合約，這些合約之間的區(qū)別只是到期的月份不同，而當(dāng)?shù)竭_(dá)最后交易日，該合約將因交割或交易停止而不復(fù)存在。鑒于僅選取單一的期貨合約價(jià)格序列將不能形成連續(xù)有效的時(shí)間序列的這一問(wèn)題，文華財(cái)經(jīng)軟件提供的滬金指數(shù)全面地考慮了整個(gè)黃金期貨市場(chǎng)的交易情況，根據(jù)每個(gè)品種的持倉(cāng)量和成交量設(shè)定權(quán)重，得出反映整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的指數(shù)，反映黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格“重心”的變化趨勢(shì)，更加客觀與科學(xué)，具有良好的連續(xù)性。

　　為了選取能代表黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)并且與黃金期貨市場(chǎng)關(guān)系最為緊密的現(xiàn)貨市場(chǎng)代表數(shù)據(jù)，本文采用上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨品種au9999與au9995日收盤(pán)價(jià)的平均值作為中國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的代表。根據(jù)黃金期貨合約規(guī)定，金含量不小于99.95%的國(guó)產(chǎn)金錠及經(jīng)交易所認(rèn)可的倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)(LBMA)認(rèn)定的合格供貨商或精煉廠生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)金錠。au 9999是含量99.99% 1公斤金錠，而au 9995是含量 99.95% 1公斤或者3公斤金錠，這兩者都是黃金期貨合約里的主要標(biāo)的，兩者價(jià)格的平均值能全面反映與期貨合約匹配的黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況。此外，這兩種合約的延期交割性可以與滬金指數(shù)完全匹配，符合協(xié)整檢驗(yàn)理論的要求，便于進(jìn)行實(shí)證分析。

　　基于以上考慮，本文選2008年1月9日至2012年1月9日之間黃金期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的各975個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。此外，由于2010年11月29日黃金期貨保證金比例提高了將近42%，可能會(huì)對(duì)黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生影響，因此，本文用分時(shí)間段法來(lái)進(jìn)行研究，第一階段從2008年1月9日到2010年11月28日，第二階段從2010年11月29日到2012年1月9日，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)時(shí)間段的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，分析保證金比例的提高對(duì)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。同時(shí)，為了便于發(fā)現(xiàn)價(jià)格數(shù)據(jù)中隱含的趨勢(shì)，本文采取縮小數(shù)據(jù)分布范圍的方法，對(duì)中國(guó)黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列分別進(jìn)行對(duì)數(shù)變換：LNS代表中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列;而LNF代表中國(guó)黃金期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列。

　　(三)ADF單位根檢驗(yàn)

　　為了檢驗(yàn)中國(guó)黃金期貨價(jià)格與中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系，首先應(yīng)該進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文應(yīng)用軟件Eviews 5.0，先后對(duì)中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格，中國(guó)黃金期貨價(jià)格及其一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表1和表2所示：

　　由檢驗(yàn)結(jié)果可知：在1%、5%以及 10%的置信水平下，無(wú)論是第一階段數(shù)據(jù)，還是第二階段數(shù)據(jù)，LNF和LNS的ADF檢驗(yàn)值都大于臨界值，這說(shuō)明中國(guó)黃金期貨價(jià)格和中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格序列都是非平穩(wěn)的。而通過(guò)進(jìn)一步對(duì)中國(guó)黃金期貨價(jià)格序列以及中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格序列各自的一階差分進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在1%、5%以及 10%的置信水平下，無(wú)論是第一階段數(shù)據(jù)，還是第二階段數(shù)據(jù)，LNF和LNS的ADF檢驗(yàn)值都小于臨界值，零假設(shè)均不能被拒絕，說(shuō)明中國(guó)黃金期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列各自的一階差分是平穩(wěn)序列，可進(jìn)行后續(xù)的協(xié)整檢驗(yàn)。

　　(四)VAR模型與Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

　　作為描述變量之間均衡關(guān)系的分析方法，協(xié)整檢驗(yàn)主要是通過(guò)檢驗(yàn)非平穩(wěn)變量之間是否存在平穩(wěn)的線性組合關(guān)系，從而確定經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)主要有兩種方法，包括E-G兩步法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。本文采用的是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，原因如下：一方面，與E-G兩步法相比，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法不需要事先定義經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中哪個(gè)變量是解釋變量，哪個(gè)變量是被解釋變量，由于本文意在探索黃金期貨市場(chǎng)與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，并不能事先確定是哪個(gè)時(shí)間序列起到價(jià)格引導(dǎo)作用;另一方面，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法可以找到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所有的協(xié)整向量，確保檢驗(yàn)的完整性和真實(shí)性。

　　在以上兩個(gè)VAR模型的基礎(chǔ)上，本文對(duì)中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格LNS和中國(guó)黃金期貨價(jià)格LNF進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。對(duì)第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)，當(dāng)原假設(shè)為“不存在協(xié)整關(guān)系”的時(shí)候，跡統(tǒng)計(jì)量為27.674，大于5%置信水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明期貨價(jià)格LNF與現(xiàn)貨價(jià)格LNS之間存在協(xié)整關(guān)系;而當(dāng)原假設(shè)為“至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系”的時(shí)候，跡統(tǒng)計(jì)量為0.161，小于5%置信水平下的臨界值，接受原假設(shè)，說(shuō)明第一階段(2008年1月9日至2010年11月28日)的中國(guó)黃金期貨價(jià)格LNF與黃金現(xiàn)貨價(jià)格LNS之間存在且僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系(如表4所示)。

　　對(duì)第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。當(dāng)原假設(shè)為“不存在協(xié)整關(guān)系”時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量為15.538，大于5%置信水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明期貨價(jià)格LNF與現(xiàn)貨價(jià)格LNS之間存在協(xié)整關(guān)系;而當(dāng)原假設(shè)為“至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系”時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量為2.133，小于5%置信水平下的臨界值，接受原假設(shè)，說(shuō)明第二階段(2010年11月29日至2012年1月9日)的期貨價(jià)格LNF與現(xiàn)貨價(jià)格LNF之間存在且僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系(如表6所示)。所以，中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)之間僅存在一個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系不隨黃金期貨保證金比例的上調(diào)而發(fā)生改變。

　　對(duì)第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，根據(jù)式(10)，可知誤差修正項(xiàng)前的系數(shù)為-0.239<0，其t統(tǒng)計(jì)值是-1.983，小于10%置信水平下的臨界值-1.645，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著;而式(11)中，誤差修正項(xiàng)前的系數(shù)為-0.060，t統(tǒng)計(jì)值為-0.487，大于10%置信水平下的臨界值-1.645，統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。從第二階段的誤差修正模型可以看出，該模型的誤差修正項(xiàng)ECM<0，對(duì)期貨價(jià)格LNF具有負(fù)方向的調(diào)整作用。

　　2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

　　通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)可以看出，中國(guó)黃金期貨價(jià)格LNF與現(xiàn)貨價(jià)格LNS之間存在協(xié)整關(guān)系，但是這并不足以說(shuō)明兩者之間是否存在因果關(guān)系，還需要進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。第一階段(2008年1月第一階段9日至2010年11月28日)和第二階段(2010年11月29日至2012年1月9日)數(shù)據(jù)P值如表7和表8所示。

　　從表7和表8的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，在5%的置信水平下，無(wú)論是第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)，還是第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，黃金現(xiàn)貨價(jià)格LNS一直引導(dǎo)黃金期貨價(jià)格LNF，同時(shí)，從滯后第15期開(kāi)始，黃金期貨價(jià)格LNF也開(kāi)始引導(dǎo)黃金現(xiàn)貨價(jià)格LNS。因此，可以得出以下結(jié)論：中國(guó)黃金期貨價(jià)格LNF與中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格LNS之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系，這一基本關(guān)系不因保證金比例的提高而改變。

　　(六)脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解

　　1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

　　為了更全面地研究黃金期貨價(jià)格LNF和現(xiàn)貨價(jià)格LNS之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過(guò)給黃金期貨價(jià)格(或者黃金現(xiàn)貨價(jià)格)一個(gè)單位大小的沖擊，分析其對(duì)期貨價(jià)格LNF和現(xiàn)貨價(jià)格LNS所產(chǎn)生的影響。

　　第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)對(duì)LNF期貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示，對(duì)LNS現(xiàn)貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。 　　從圖1來(lái)看，在2008年1月9日至2010年11月28日期間，對(duì)于來(lái)自期貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，黃金期貨價(jià)格LNF反應(yīng)迅速，首個(gè)交易日價(jià)格波動(dòng)增加了1.5%左右，自第五個(gè)交易日開(kāi)始，波動(dòng)基本穩(wěn)定在1.3%左右。對(duì)于來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊，期貨價(jià)格一開(kāi)始并未受到影響，但隨后波動(dòng)幅度有所上升，自第六個(gè)交易日開(kāi)始，波幅基本穩(wěn)定在0.3%左右?？梢?jiàn)對(duì)第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)，中國(guó)黃金期貨價(jià)格沖擊對(duì)自身產(chǎn)生長(zhǎng)久而顯著的影響，而現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)期貨價(jià)格僅產(chǎn)生輕微的影響。

　　從圖2來(lái)看，在2008年1月9日至2010年11月28日期間，對(duì)于來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格LNS反映迅速但波幅不大，一開(kāi)始的波動(dòng)幅度為0.45%，自第二個(gè)交易日開(kāi)始，波動(dòng)基本穩(wěn)定在0.4%左右。對(duì)于來(lái)自期貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，LNS反應(yīng)迅速，首個(gè)交易日價(jià)格波動(dòng)就增加了1.3%左右，隨后波動(dòng)幅度有所上升，在第三個(gè)交易日達(dá)到1.4%的最高水平，隨后波動(dòng)幅度開(kāi)始下降，從第五個(gè)交易日開(kāi)始，波動(dòng)基本穩(wěn)定在1.2%左右。可見(jiàn)對(duì)第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)，現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)其自身產(chǎn)生微弱的影響，而期貨價(jià)格沖擊對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生長(zhǎng)久且顯著的影響。

　　對(duì)于第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，LNF期貸價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖3所示，LNS現(xiàn)貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖4所示。

　　從圖3來(lái)看，在2010年11月29日至2012年1月9日期間，對(duì)于來(lái)自期貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，期貨價(jià)格LNF反應(yīng)迅速，首個(gè)交易日價(jià)格波動(dòng)就增加1.2%左右，隨后波動(dòng)幅度有所下降，自第十二個(gè)交易日開(kāi)始，波動(dòng)基本穩(wěn)定在1.1%左右。而對(duì)于來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊，期貨價(jià)格LNF一開(kāi)始并未受到影響，但隨后價(jià)格波動(dòng)開(kāi)始增加，自第十四個(gè)交易日開(kāi)始，波動(dòng)基本穩(wěn)定在0.5%左右?？梢?jiàn)對(duì)于第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，中國(guó)黃金期貨價(jià)格沖擊對(duì)其自身產(chǎn)生長(zhǎng)久而顯著的影響，而現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)期貨價(jià)格僅產(chǎn)生輕微的影響。

　　從圖4來(lái)看，在2010年11月29日至2012年1月9日期間，對(duì)于來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格LNS一開(kāi)始的波動(dòng)幅度為0.55%，隨后價(jià)格波動(dòng)有所下降，在第三個(gè)交易日，波動(dòng)幅度達(dá)到最低水平，僅0.42%，隨后波動(dòng)幅度又開(kāi)始上升，在第四個(gè)交易日達(dá)到最高水平，達(dá)到0.6%，在上下波動(dòng)后，最后基本穩(wěn)定在0.6%左右。而對(duì)于來(lái)自期貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格LNS反應(yīng)迅速，首個(gè)交易日的價(jià)格波動(dòng)就增加了1.1%左右，隨后價(jià)格波動(dòng)基本穩(wěn)定在1.0%左右。可見(jiàn)對(duì)于第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)自身僅產(chǎn)生輕微的影響，而期貨價(jià)格沖擊對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生長(zhǎng)久并且顯著的影響。

　　2.方差分解

　　為了定量確定黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的貢獻(xiàn)，本文利用Hasbrouck(1995)的方差分解法，對(duì)黃金期貨價(jià)格方差和黃金現(xiàn)貨價(jià)格方差進(jìn)行分解。對(duì)于第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)，方差分解的結(jié)果如表9所示。

　　從表9中可以看到，在黃金期貨保證金比例為7%時(shí)，黃金期貨價(jià)格的總方差基本來(lái)自黃金期貨市場(chǎng)。在滯后期為1時(shí)，期貨價(jià)格的總方差完全來(lái)自于期貨市場(chǎng)，隨著滯后期數(shù)的增加，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)逐漸上升，最終穩(wěn)定在9%左右，而期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)呈下降趨勢(shì)，最終穩(wěn)定在91%左右。對(duì)于中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)起的長(zhǎng)期作用部分的方差而言，總方差大部分來(lái)自黃金期貨市場(chǎng)，并且一直在89%至91%之間變動(dòng)，最后穩(wěn)定在89%左右的水平，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)也一直在8.9%至10.7%之間變動(dòng)，最終穩(wěn)定在10.67%，平均而言，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)為90%，遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)10%。因此，對(duì)于第一階段數(shù)據(jù)(2008年1月9日至2010年11月28日)，黃金期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

　　從表10中可以看到，在黃金期貨保證金比例上升為10%后，黃金期貨價(jià)格的總方差基本來(lái)自期貨市場(chǎng)。在滯后期為1時(shí)，期貨價(jià)格的總方差完全來(lái)自于期貨市場(chǎng)，但隨著滯后期的增加，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)呈上升趨勢(shì)，最終穩(wěn)定在26%左右，而期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)呈下降趨勢(shì)，最終穩(wěn)定在74%左右。對(duì)于黃金現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用部分的方差而言，總方差大部分來(lái)自于黃金期貨市場(chǎng)，并且一直在71%至82%之間變動(dòng)，最后穩(wěn)定在72%左右，黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)也一直在18%至29%之間變動(dòng)，最終穩(wěn)定在28%左右，平均而言，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)73%，大于現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)27%。因此，對(duì)于第二階段數(shù)據(jù)(2010年11月29日至2012年1月9日)，中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中仍然起到主導(dǎo)作用。

　　通過(guò)對(duì)比保證金比例改變前后黃金期貨市場(chǎng)在黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差中所占的比重，可以看出，在黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差中，黃金期貨保證金比例由7%提高到10%之后，來(lái)自黃金期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)由90%下降到73%，說(shuō)明保證金比率的提高有損黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

　　(七)影響中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能原因分析

　　從實(shí)證結(jié)果看出，雖然我國(guó)黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但是中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還沒(méi)有充分發(fā)揮。下面將結(jié)合我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)目前存在的一些問(wèn)題對(duì)黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能障礙進(jìn)行分析。

　　1.交易成本過(guò)高

　　(1)保證金水平過(guò)高

　　從上文的實(shí)證結(jié)果可以看出，保證金比例的提高有損黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。隨著期貨合約到期日的逼近，中國(guó)黃金期貨合約的保證金比例逐步上調(diào)，從最后交易日前第二個(gè)交易日起，期貨保證金比率高達(dá)40%，這意味著隨著期貨合約到期日的逼近，期貨市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)逐漸喪失。 　　(2)手續(xù)費(fèi)和傭金水平較高

　　與保證金對(duì)期貨市場(chǎng)的影響相類(lèi)似，手續(xù)費(fèi)和傭金水平會(huì)直接影響到交易者的交易能力和交易意愿。手續(xù)費(fèi)和傭金的水平越高，投資者的交易能力和意愿就越弱，成交量就越小，市場(chǎng)的流動(dòng)性就越小。

　　(3)標(biāo)準(zhǔn)黃金期貨合約單位偏大

　　目前我國(guó)黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約的交易單位為每手1000克，按照目前10%的保證金比例來(lái)計(jì)算，一張期貨合約大約需要三萬(wàn)元，由于期貨市場(chǎng)上忌滿倉(cāng)操作，如果按照20%的倉(cāng)位來(lái)計(jì)算，那么投資者要買(mǎi)賣(mài)一手黃金期貨就至少需要在賬戶中保持15萬(wàn)元保證金，這限制了黃金期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。

　　2.市場(chǎng)規(guī)模偏小

　　從保證金比例對(duì)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響可以看出，保證金比例越高，黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越受損，其中一個(gè)重要的原因是保證金比例越高，市場(chǎng)的交易規(guī)模越小，黃金期貨價(jià)格里所包含的市場(chǎng)信息越少。盡管近兩年中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，但是市場(chǎng)規(guī)模偏小的現(xiàn)實(shí)依然沒(méi)有得到根本改變，這就導(dǎo)致了中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)發(fā)展的深度和廣度非常有限，降低了黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

　　3.中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)外封閉

　　中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)外封閉使得境外投資者缺乏通過(guò)正當(dāng)渠道進(jìn)入中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值和投資套利交易，使得中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)規(guī)模偏小，黃金期貨價(jià)格里所包含的市場(chǎng)信息有限，這也限制了黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮。

　　4.黃金期貨市場(chǎng)流動(dòng)性偏低

　　相比于世界上成熟的黃金期貨市場(chǎng)，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)交易品種較為單一，尚未充分開(kāi)發(fā)黃金期權(quán)等金融衍生品，這也使得中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的規(guī)模偏小、流動(dòng)性偏低，不利于中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮。

　　三、結(jié) 論

　　本文以中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)和中國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系作為研究對(duì)象，選取2008年1月9日到2012年1月9日之間的數(shù)據(jù)，應(yīng)用Eviews5.0軟件，建立基于向量自回歸(VAR)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明：①中國(guó)黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系。當(dāng)中國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格與中國(guó)期貨價(jià)格之間出現(xiàn)長(zhǎng)期偏離時(shí)，是由中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)承擔(dān)起糾偏的任務(wù)。從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，在絕大多數(shù)情況下，黃金現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)黃金期貨貨價(jià)格，而到了滯后15期之后，黃金期貨價(jià)格也能引導(dǎo)期貨價(jià)格。無(wú)論是期貨保證金比率為7%，還是期貨保證金比率提高到10%，實(shí)證結(jié)果都符合上述關(guān)系。這說(shuō)明，黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格相互引導(dǎo)的基本關(guān)系不受黃金期貨保證金比率的提高而發(fā)生改變。②保證金比例的提高不會(huì)影響黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間的基本聯(lián)動(dòng)機(jī)制，但是會(huì)降低期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)。③本文在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，探索有損中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的因素：交易成本過(guò)高，市場(chǎng)規(guī)模偏小以及交易主體結(jié)構(gòu)不合理、參與度低。

　　本文的研究不僅為我們更好地理解中國(guó)黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系提供了一個(gè)嶄新的視角，而且也具有較強(qiáng)的政策指導(dǎo)意義：

　　首先，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，保證金比例的提高增加了期貨市場(chǎng)的交易成本，有損中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮，因此，應(yīng)適度降低黃金期貨市場(chǎng)的保證金比例。同時(shí)，也可以通過(guò)降低黃金期貨交易的手續(xù)費(fèi)和傭金比例，減少黃金期貨市場(chǎng)的交易成本， 提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。除此，針對(duì)我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)黃金期貨合約額度過(guò)大而導(dǎo)致眾多中小投資者望而卻步的問(wèn)題，還可以通過(guò)建立小額黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約，吸引更多的中小投資者加入到黃金期貨市場(chǎng)中，使期貨價(jià)格包含更全面的市場(chǎng)預(yù)期。

　　其次，由于中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)對(duì)外封閉而限制了市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，使得黃金期貨價(jià)格里所包含的市場(chǎng)信息有限，可以借鑒證券市場(chǎng)的做法，考慮引入QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)。由于QFII具有漸進(jìn)性、主動(dòng)性以及單向性的特點(diǎn)，便于金融管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，可以適時(shí)允許境外資金有限制地投資中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)，促進(jìn)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)穩(wěn)步融入到全球黃金期貨市場(chǎng)中。同時(shí)，也可以延長(zhǎng)和調(diào)整交易時(shí)間，例如開(kāi)放晚間電子盤(pán)交易，有助于解決我國(guó)黃金期貨交易時(shí)間與世界其他市場(chǎng)之間存在的交易時(shí)間差的問(wèn)題，提高我國(guó)黃金期貨產(chǎn)品在國(guó)際上的流動(dòng)性。

　　最后，為提高我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，可以借鑒國(guó)外黃金期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況推出黃金投資基金、黃金期權(quán)和黃金價(jià)格指數(shù)期貨等金融衍生品，增強(qiáng)黃金期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。

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