摘要：目前我國證券私募發(fā)行法律制度的建立剛剛處于起步階段，在證券私募發(fā)行的審核制度、主體資格確定、發(fā)行方式等方面還不健全。本文即結(jié)合我國目前的狀況和國外的有關(guān)立法，對我國的證券私募發(fā)行法律制度的完善提出建議。

　　關(guān)鍵詞：證券;私募發(fā)行;法律制度;完善

　　一、我國證券私募發(fā)行現(xiàn)狀

　　(一)我國現(xiàn)行的證券私募發(fā)行法律制度規(guī)定

　　2005年10月27日修訂，并于2006年1月1日起施行的《證券法》和《公司法》是我國有關(guān)證券私募發(fā)行的最重要的兩部法律，其中增加了有關(guān)“非公開發(fā)行”、“向特定對象募集”等規(guī)定，為我國證券私募發(fā)行制度的建立奠定了法律基礎(chǔ)。

　　(二)我國證券私募發(fā)行法律制度存在的不足

　　1.證券私募發(fā)行不能免于注冊。為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益、保持經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定，我國證券法規(guī)定對證券的私募發(fā)行采用核準(zhǔn)方式進(jìn)行監(jiān)督，這使得我國的證券私募發(fā)行喪失了其原有的募集成本低、資本流通速度快的優(yōu)勢。這種“重防弊甚于興利”的做法雖然更有利于保護(hù)投資者的利益，但也“使公司募集資本的成本有所增加，資金的流通也變得緩不濟(jì)急，不符合現(xiàn)代企業(yè)希望籌資靈活彈性的需求”。我國證券私募發(fā)行的主體范圍太窄。我國證券私募發(fā)行的主體僅限于股份有限公司，不能滿足市場的需要。證券私募發(fā)行的主體應(yīng)當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大，使得中小企業(yè)也可以通過私募方式募集資金。證券私募發(fā)行的對象范圍不明確。根據(jù)我國證券法第10條，私募發(fā)行的對象應(yīng)為“特定對象”，但對“特定對象”的含義沒有做出明確規(guī)定。

　　除此之外，我國證券私募發(fā)行制度對發(fā)行人的信息披露義務(wù)、私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售均未作出規(guī)定，在實踐中不易進(jìn)行規(guī)范，由此可見，我國的證券私募發(fā)行法律制度仍有待完善。

　　二、對我國證券私募發(fā)行法律制度完善的構(gòu)想與建議

　　(一)證券私募發(fā)行的審核制度

　　目前，我國的金融市場還不發(fā)達(dá)，法律制度仍不健全，對投資者的保護(hù)措施也存在不足，因此不能直接照搬國外的豁免審核制度。但也不能直接適用與公開發(fā)行相同的核準(zhǔn)制度，因為直接適用與公開發(fā)行相同的核準(zhǔn)制度會使證券私募發(fā)行喪失了其所原有的價值，無法達(dá)到節(jié)省發(fā)行費用、促進(jìn)資本流通的目的。

　　因此，我國證券私募發(fā)行審核制度應(yīng)適應(yīng)市場的實際情況，不斷完善發(fā)展。從長遠(yuǎn)來看，隨著證券市場的不斷發(fā)展與相關(guān)法律制度的健全，我國最終會確立證券私募發(fā)行的豁免制度。但近期我國暫時不具備施行豁免制度的條件，應(yīng)比照公開發(fā)行的審核制度，盡量簡化證券私募發(fā)行的核準(zhǔn)程序，如減少核準(zhǔn)材料，適當(dāng)縮短核準(zhǔn)期限等，從而達(dá)到促進(jìn)資本流通、融資便利的目的。而對于一些規(guī)模小、對象范圍不廣的小額證券私募發(fā)行，則可以實行事后申報備案制度，即“在進(jìn)行證券私募發(fā)行時，發(fā)行人無需事先向證券監(jiān)督管理機構(gòu)申請核準(zhǔn)，只需于私募發(fā)行證券的股款或價款收繳完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機構(gòu)報備”。

　　(二)證券私募發(fā)行的主體資格的確定

　　證券私募發(fā)行的主體包括發(fā)行人和發(fā)行對象，以下分述之：

　　1.證券私募發(fā)行的發(fā)行人資格。證券私募發(fā)行的目的就是促進(jìn)資金流通與融資便利，因此凡是能有效保護(hù)投資者利益的證券私募發(fā)行行為，世界上多數(shù)國家均未對證券私募發(fā)行的發(fā)行人資格做出過多限制。但由于我國目前金融市場還不發(fā)達(dá)，相應(yīng)的法律制度尚未完善，立法初期將證券私募發(fā)行人局限于資本豐厚信譽良好的金融機構(gòu)和公司。但對發(fā)行人的資格進(jìn)行限定時，其標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我國《證券法》和《公司法》的規(guī)定，私募發(fā)行的主體主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范圍過于狹窄，應(yīng)當(dāng)予以適當(dāng)放寬，可將證券私募發(fā)行的發(fā)行主體擴(kuò)大為“股份有限公司、政府、金融機構(gòu)(包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、各類基金等)”。并且可以授權(quán)證券監(jiān)督管理機構(gòu)根據(jù)不同行業(yè)的具體要求制定不同的規(guī)則。證券私募的發(fā)行對象資格。我國新《證券法》規(guī)定，證券私募的發(fā)行對象為“特定對象”，當(dāng)并未就特定對象的具體含義作出界定，只是規(guī)定特定對象的人數(shù)“不得超過200人”。因此上述規(guī)定中的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”就成了判斷證券私募發(fā)行的主要依據(jù)。而美國的最高法院早在Ralston Purina案中就已經(jīng)認(rèn)定“受要約人是否需要注冊程序的保護(hù)才是關(guān)鍵，受要約人能否去的相關(guān)的信息是其考察重點，并以‘需要標(biāo)準(zhǔn)’代替了原本的‘人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)’”。由此可以看出，我國證券法對證券私募發(fā)行對象的規(guī)定過于概括，單一的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”很難有效的保護(hù)投資者的利益，甚至?xí)?dǎo)致效率與公平之間的失衡。

　　借鑒美國的立法經(jīng)驗，對我國證券私募的發(fā)行對象進(jìn)行規(guī)定時可將其劃分為三類：

　　一是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者是相對于個人投資者而言的，是指“用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行證券投資活動的法人機構(gòu)，包括證券公司、保險公司、商業(yè)銀行、證券投資基金管理公司、財務(wù)公司以及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他機構(gòu)投資者等”。機構(gòu)投資者具有規(guī)模大、資金雄厚的特點，且其擁有進(jìn)行研究、分析、判斷各種信息的專業(yè)人才和能力，不需要證券私募發(fā)行人主動向其提供信息。當(dāng)機構(gòu)投資者認(rèn)為在進(jìn)行決策時需要獲得相關(guān)信息的情況下，可以主動向發(fā)行人要求提供相關(guān)信息。這是證券私募發(fā)行的最主要對象。

　　二是個人投資者。個人投資者是指“與發(fā)行人有密切的關(guān)系、打算長期持有證券的非機構(gòu)投資法人和具有一定能力和資產(chǎn)數(shù)量的自然人”。與機構(gòu)投資者相比，個人投資者無論是知識、經(jīng)驗還是獲取知識的能力都十分有限，并且財富的多少并不能證明投資者具備了足夠的能力。因此對個人投資者進(jìn)行規(guī)定時，不僅應(yīng)對其凈資產(chǎn)或收入水平設(shè)立最低額限制，還應(yīng)該結(jié)合以下因素進(jìn)行判斷：個人投資者是否具有相應(yīng)的證券融資和商業(yè)投資的知識和經(jīng)驗;個人投資者的資產(chǎn)是否能抵御其可能經(jīng)受的風(fēng)險;個人投資者能否通過合法渠道獲得證券私募發(fā)行的相關(guān)信息并對其進(jìn)行理性的分析。

　　三是與發(fā)行人相關(guān)的董事、監(jiān)事和高級管理人員。此類發(fā)行對象是公司的內(nèi)部人員，是公司的決策者、監(jiān)督者和執(zhí)行者，他們了解公司的經(jīng)營狀況和資產(chǎn)狀況，能夠獲得有關(guān)公司的信息，不需要證券發(fā)行人主動向其提供有關(guān)信息。

　　(三)證券私募發(fā)行的方式

　　證券私募發(fā)行的重要特征之一就是其非公開性，因此，法律應(yīng)該禁止私募發(fā)行及轉(zhuǎn)售時才去廣告或者公開勸誘的方式，從而避免發(fā)行者“借私募發(fā)行之名行公募之實”。我國《證券法》第10條規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”但并未對公開方式做出具體規(guī)定。在完善證券私募發(fā)行法律制度時，應(yīng)對其加以規(guī)定，可以參照美國等的相關(guān)法律規(guī)定，將公開方式規(guī)定為“通過報紙、雜志、相似的媒體或電視、廣播、因特網(wǎng)、信函、電話所發(fā)表的廣告、文章、告示、公開的信息以及利用研討會或會議的形式進(jìn)行一般性的征求或廣告”。

　　(四)證券私募發(fā)行的信息披露制度

　　準(zhǔn)確、真實、完整的信息是證券投資者進(jìn)行投資的重要前提。但我目前我國的公司法、證券法還沒有就信息披露相關(guān)問題做出明確規(guī)定。證券私募發(fā)行人的信息披露義務(wù)必然與公開發(fā)行的發(fā)行人的披露義務(wù)相同，法律應(yīng)對其做出與公開發(fā)行有所區(qū)別的規(guī)定。

　　1.機構(gòu)投資者而言。機構(gòu)投資者具有“資產(chǎn)雄厚、獲取信息能力強、風(fēng)險控制能力強等優(yōu)勢，并且其所具有的收集、分析、判斷信息的能力是一般的投資者無法比擬的”。強制證券私募發(fā)行人對機構(gòu)投資者進(jìn)行信息披露只會加大證券私募發(fā)行的成本、降低資本流通的效率。因此，證券發(fā)行人不需要對機構(gòu)投資者主動披露信息。

　　2.對于個人投資者而言。個人投資者與機構(gòu)投資者相比獲取信息能力較弱，因此有必要強制規(guī)定證券發(fā)行人主動向個人投資者披露信息，并要求證券發(fā)行人披露信息時必須在法律規(guī)定的或約定的時間內(nèi)，以特定方式對有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行披露。

　　(五)私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制

　　證券私募發(fā)行的特定就決定了它不能在公開的交易場所自由流通，從而達(dá)到防止證券發(fā)行人利用證券私募發(fā)行逃避證券審核的目的。但如果徹底禁止私募發(fā)行的證券轉(zhuǎn)售，就會將證券投資的風(fēng)險固定在投資者身上，這就會降低投資者對私募發(fā)行證券的投資熱情，阻礙了證券私募發(fā)行的發(fā)展。因此要適當(dāng)允許私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售，但要對其進(jìn)行一定限制?？蓮囊韵路矫孢M(jìn)行限制：

　　1.投資者轉(zhuǎn)售的私募發(fā)行的證券與發(fā)行人公開發(fā)行的證券不屬于同種證券。這就是為了防止證券發(fā)行人利用證券私募發(fā)行豁免制度規(guī)避證券發(fā)行審核，以證券私募發(fā)行之名行公開發(fā)行之實。并且，公開發(fā)行和私募發(fā)行的同種證券在價格上可能會有差別，這就違背了公平原則。要對轉(zhuǎn)售對象的資格進(jìn)行限制。首先，轉(zhuǎn)售對象必須符合法律對證券私募首次投資者的要求，從而達(dá)到防止證券私募發(fā)行演變成公開發(fā)行的目的。其次，應(yīng)對轉(zhuǎn)售對象做出更嚴(yán)格的限制。轉(zhuǎn)售對象如果是機構(gòu)投資者或者是發(fā)行人的董事、監(jiān)事或者高級管理人員時，不必對其資格做特殊限制，因其具有相應(yīng)的獲取信息的能力。對于持有期間的規(guī)定。持有私募發(fā)行的證券的目的在于投資而非出售。規(guī)定一定的持有期限可以看成是投資者將投資意圖表現(xiàn)于外部的一種方式，防止投資者在短期內(nèi)轉(zhuǎn)售股票，使投資者成為證券發(fā)行人的“承銷商”。就我國目前的證券市場發(fā)展?fàn)顩r和有關(guān)立法情況來看，對不同的投資者應(yīng)區(qū)別對待。對于機構(gòu)投資者和個人投資者而言，可規(guī)定其在購買私募發(fā)行的股票后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。對于董事、監(jiān)事、高級管理人員等內(nèi)部人員來說，由于其身份特殊，應(yīng)適當(dāng)延長限制轉(zhuǎn)讓的期限至兩年或更長。

　　(六)證券私募發(fā)行的事后報備

　　目前我國的證券法并未對事后報備作出規(guī)定，而美國等證券私募發(fā)行法律制度較完善的國家均對證券私募發(fā)行的事后報備作出了規(guī)定，將其作為私募發(fā)行的重要因素，我國也應(yīng)對其做出規(guī)范?？蓪ι鲜泄镜男☆~私募發(fā)行的股票，給予注冊豁免，并于股款繳納后15日內(nèi)向中國證監(jiān)會報備。而對于非上市公司私募發(fā)行的股票，則無需報備，只要在私募發(fā)行完成后按《公司法》第137條的規(guī)定向公司登記機關(guān)辦理登記并進(jìn)行公告即可。

　　總之，目前我國的證券私募發(fā)行法律制度剛剛建立，對私募發(fā)行的規(guī)范尚未完善。為了適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平，鼓勵融資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國有必要完善證券私募發(fā)行的法律制度，改進(jìn)現(xiàn)有私募制度的缺陷。因此，我國應(yīng)向證券私募發(fā)行制度較先進(jìn)的國家學(xué)習(xí)，結(jié)合我國目前的狀況，取其精華去其糟粕，不斷完善我國的證券私募發(fā)行法律制度，使證券私募發(fā)行法律制度發(fā)揮其應(yīng)有的功能。使我國的證券私募步入規(guī)范化、法制化的軌道，為我國資本市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。