劃撥國(guó)有資產(chǎn)，償還國(guó)有企業(yè)職工的養(yǎng)老金隱性債務(wù)(以下簡(jiǎn)稱“劃資還債”)，在20世紀(jì)90年代初期由國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出并進(jìn)行了理論上的論證，但是一直沒(méi)能切實(shí)地付諸實(shí)踐。2001年，中央政府曾經(jīng)決定以減持上市公司國(guó)有股的辦法償還國(guó)有企業(yè)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)，由新成立的全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)，然而減持方案一俟出臺(tái)便遭到了股市投資者的激烈反對(duì)，不得不緊急叫停。黨的十六大以后，國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革開(kāi)始啟動(dòng)，“劃資還債”的問(wèn)題再度成為一個(gè)令人們有所期待的話題，但能否找到一個(gè)令當(dāng)事各方滿意的操作方案還未可知。
一、問(wèn)題的提出和演變
20世紀(jì)90年代初期，國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在討論我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革框架設(shè)計(jì)的問(wèn)題時(shí)提出，社會(huì)保障的職能要從企業(yè)轉(zhuǎn)移出來(lái)，將一部分國(guó)有資產(chǎn)看做是由過(guò)去的養(yǎng)老基金和醫(yī)療基金的積累所形成的劃撥出來(lái)，由國(guó)有持股機(jī)構(gòu)按基金預(yù)籌積累制進(jìn)行委托經(jīng)營(yíng)(周小川、王林，1993)。黨的十四屆三中全會(huì)以后，城鎮(zhèn)企業(yè)職工的養(yǎng)老金制度引進(jìn)了個(gè)人賬戶，由過(guò)去的現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分積累制轉(zhuǎn)軌，所以產(chǎn)生了養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問(wèn)題。改革以前，離退休人員可以按照政府制定的公式，定期地從所在單位領(lǐng)取退休金；改革以后，這部分退休金的現(xiàn)值成為政府所要承擔(dān)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)。關(guān)于這筆隱性債務(wù)的規(guī)模，不同機(jī)構(gòu)有不同的估計(jì)，最小的估計(jì)值是19000億元(世界銀行，1996)，最大的估計(jì)值則高達(dá)76000億元(國(guó)家體改辦，2000)。
　　但是，20世紀(jì)90年代中期的改革方案在實(shí)施時(shí)都回避了新制度如何償還這筆債務(wù)的問(wèn)題。1995年的兩個(gè)改革方案在制度設(shè)計(jì)上都是把轉(zhuǎn)軌時(shí)已經(jīng)離退休的職工(“老人”)、正在工作的職工(“中人”)和此后參加工作的新職工(“新人”)覆蓋到同一個(gè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃之下，在財(cái)務(wù)技術(shù)上則采取了通過(guò)該計(jì)劃中的社會(huì)統(tǒng)籌部分以及向“中人”和“新人”的個(gè)人賬戶積累借錢(qián)的辦法，來(lái)支付同一計(jì)劃覆蓋下的“老人”的養(yǎng)老金，由此形成了個(gè)人賬戶“空賬”的問(wèn)題。據(jù)有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，目前積累的“空賬”已近5000億元。盡管如此，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃還是從1998年開(kāi)始便出現(xiàn)了當(dāng)年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財(cái)政收入中以每年數(shù)百億元的規(guī)模用來(lái)填補(bǔ)該計(jì)劃的缺口。1997年，中央政府曾經(jīng)試圖通過(guò)強(qiáng)制實(shí)行全國(guó)統(tǒng)籌等措施來(lái)解決基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃所暴露出來(lái)的問(wèn)題，但是一直無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
　　在以上努力均未奏效的情況下，政府有關(guān)部門(mén)、理論政策界提出了多種設(shè)想，包括開(kāi)征社會(huì)保障稅、向非國(guó)有企業(yè)擴(kuò)大基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面等。經(jīng)過(guò)2000年的大討論，國(guó)務(wù)院做出決定，以減持國(guó)有股的10%和中央財(cái)政特別撥款的融資來(lái)補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù)，并成立全國(guó)社會(huì)保障理事會(huì)掌管和經(jīng)營(yíng)這部分資產(chǎn)。但是，國(guó)有股減持的方案一經(jīng)提出，便遭到了股市投資者的激烈反對(duì)，不得不于2001傘6月份緊急叫停。國(guó)有股減持的緊急叫停也使得全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)中斷了資金來(lái)源，不僅如此，全國(guó)社會(huì)保障基金迄今也未形成一個(gè)明確的支出需求。
　　黨的十六大以后，中央決定改革國(guó)有資產(chǎn)管理體制，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行基于行政層級(jí)的分級(jí)管理。在這種情況下，如何償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問(wèn)題再度浮出水面。吳敬璉等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)管理之前，應(yīng)當(dāng)先將部分國(guó)有資產(chǎn)劃撥給全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)經(jīng)營(yíng)管理，專門(mén)用于補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù)(吳敬璉、林毅夫，2003)。
二、可能的“劃資”方式
　　如果把劃撥國(guó)有資產(chǎn)的最終目的明確規(guī)定于償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)，那么最基本的問(wèn)題是由什么機(jī)構(gòu)來(lái)接收劃撥后的資產(chǎn)。事實(shí)上，劃撥國(guó)有資產(chǎn)還應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生另外一個(gè)作用，即有助于國(guó)有資產(chǎn)退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，幫助企業(yè)建立更加有效的公司治理結(jié)構(gòu)。把這兩個(gè)問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，理想的情況應(yīng)該是接收劃撥資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能夠在有效償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的同時(shí)，也能夠在企業(yè)的公司治理中發(fā)揮作用。
　　如果以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃撥給全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，那么社?；鹄硎聲?huì)自身幾乎可以肯定不能成為所有被劃撥國(guó)有股權(quán)的企業(yè)的一個(gè)合格股東，為了克服這個(gè)困難，社保理事會(huì)必然要聘請(qǐng)外部的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)托管股權(quán)。還有另外一種設(shè)計(jì)思路，即將部分國(guó)有股的獲益權(quán)賦予社?；鹄硎聲?huì)，而國(guó)資委仍然代表國(guó)家行使出資人職責(zé)，但是這似乎同樣會(huì)帶來(lái)權(quán)利割裂的問(wèn)題，同時(shí)，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)也就只能作為一個(gè)養(yǎng)老金現(xiàn)金流的出納機(jī)構(gòu)而存在了。從社會(huì)保障計(jì)劃的財(cái)務(wù)原理上講，這種情況下理事會(huì)未必有充分的理由存在：如果只是現(xiàn)金的收付，它可以完全由一個(gè)現(xiàn)收現(xiàn)付的計(jì)劃所代替。
　　另一種方案是，由國(guó)資委對(duì)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)債，后者對(duì)前者的債權(quán)形成資產(chǎn)，并對(duì)養(yǎng)老金隱性債務(wù)的債權(quán)人負(fù)債；或是直接以債權(quán)形式劃撥給社?；鹄硎聲?huì)，而社保基金理事會(huì)則要以此擔(dān)負(fù)養(yǎng)老金隱性債務(wù)的負(fù)債。實(shí)行這種債權(quán)劃撥方案，關(guān)鍵的問(wèn)題是社保基金必須把債權(quán)變現(xiàn)，因此需要以與此債權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券，于是，最終的問(wèn)題是如何回購(gòu)和兌付這些債券。
　　在股權(quán)劃撥和債權(quán)劃撥之間，也許08夠找出第三種劃撥方式，即社?；鹄硎聲?huì)作為一個(gè)臨時(shí)性持股機(jī)構(gòu)持有劃撥的股權(quán)，在其賣出股權(quán)之前，持股處于封閉期，對(duì)公司的控制權(quán)由國(guó)資委掌握；股權(quán)賣出之后，社?；鹨运矛F(xiàn)金償還養(yǎng)老金負(fù)債，而公司控制權(quán)也要從國(guó)資委轉(zhuǎn)移到實(shí)際購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的投資者。
　　需要說(shuō)明的是，無(wú)論以上述咽附方式實(shí)施劃撥，都還面臨著另外—個(gè)問(wèn)題，即劃撥后的債權(quán)是由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)—家擁有，還是在全國(guó)范圍內(nèi)成立多家社會(huì)保障基金事會(huì)。就此而言，可能的權(quán)衡有如下兩個(gè)：第一、在國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)管理的基礎(chǔ)上，可能需要每個(gè)省(含自治區(qū)、直轄市，下同)單獨(dú)成立一個(gè)社?；鸨Ｕ蠒?huì)，來(lái)接收本級(jí)政府國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)基于劃撥國(guó)有資產(chǎn)的債權(quán)，并發(fā)行債券。
　　第二，不考慮國(guó)有資產(chǎn)管理體制的制約，通盤(pán)考慮中央和各省國(guó)有資產(chǎn)需要和能夠劃撥的國(guó)有資產(chǎn)數(shù)量，以資產(chǎn)總量為抵押，按一定抵押率，分期發(fā)行債券，由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有，并按各地劃撥比例進(jìn)行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實(shí)際投資回報(bào)率在約定回報(bào)率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報(bào)率高于約定回報(bào)率，高出的部分可以用于全國(guó)范圍內(nèi)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入再分配。
　　我們還要從資本市場(chǎng)的視角來(lái)考察以上兩種選擇。首先，當(dāng)投資工具供給因?yàn)閯潛芏黾訒r(shí)，如何使得投資的有效需求同時(shí)增加?其次，資本市場(chǎng)是一個(gè)存在多重均衡的市場(chǎng)，只有同類投資者的數(shù)量足夠多時(shí)，才有可能形成這類投資者行為的一個(gè)局部均衡。這意味著，多個(gè)社?；疬@樣的長(zhǎng)期投資者參與資本市場(chǎng)將會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。這似乎支持第一個(gè)選擇。但是，在第二個(gè)選擇中，假如全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)可以選擇足夠多的投資托管人，而這些投資托管人的行為又能受到切實(shí)有效的外部監(jiān)管，那么這些托管人一樣可以構(gòu)成資本市場(chǎng)中的長(zhǎng)期穩(wěn)定的力量。最后，行為金融學(xué)的一個(gè)原理認(rèn)為，投資者的多元化將有助于防范資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，將劃撥資產(chǎn)的投資納入到現(xiàn)有的市場(chǎng)體系中來(lái)，抑或是另辟新的債券市場(chǎng)，哪種做法更有利于防范投資風(fēng)險(xiǎn)呢?
　　根據(jù)改革的歷史經(jīng)驗(yàn)，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)接收國(guó)資委管理的國(guó)有資產(chǎn)劃撥出來(lái)的資產(chǎn)，同時(shí)，各省的社會(huì)保障基金理事會(huì)接收各自所轄的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)劃撥出來(lái)的資產(chǎn)。這種操作上的便利性所要接受的代價(jià)是，劃撥計(jì)劃本身不會(huì)具備收入再分配的功能，所以各省主要憑借本地區(qū)國(guó)有資產(chǎn)的劃撥來(lái)解決問(wèn)題。采取第二種模式的主要障礙在于各地可能沒(méi)有足夠的意愿來(lái)委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)托管其劃撥資產(chǎn)。
　　綜上所述，可能的基本劃撥方式大致有以下幾種：股權(quán)的集中劃撥，股權(quán)的分散劃撥，債權(quán)的集中劃撥，債權(quán)的分散劃撥。實(shí)踐過(guò)程中可能會(huì)在以上幾種方式的基礎(chǔ)之上出現(xiàn)某些變式，如分散劃撥條件下的集中委托經(jīng)營(yíng)或部分集中委托經(jīng)營(yíng)。具體采取什么方式應(yīng)當(dāng)是中央與各個(gè)地方政府協(xié)商的結(jié)果。

三、劃撥后的運(yùn)行方式—劃撥資產(chǎn)的證券化
　　在股權(quán)劃撥的方式下，社保基金資產(chǎn)出于變現(xiàn)的需要而不太可能成為一個(gè)(或一類)長(zhǎng)期的持股機(jī)構(gòu)，而是有可能成為一個(gè)(或一類)特殊的金融中介機(jī)構(gòu)(SPV)。這種模式就其涉及的范圍和運(yùn)行的體制基礎(chǔ)而言，與國(guó)有股減持是一致的，但國(guó)有股減持方案是先減持變現(xiàn)，后向社?；疝D(zhuǎn)移現(xiàn)金，而股權(quán)劃撥是先轉(zhuǎn)移股權(quán)，后變現(xiàn)還債。
　　養(yǎng)老金基金等社會(huì)保障類基金具有較明確的收益率目標(biāo)和支出公式，對(duì)投資回報(bào)最大化的追求并不是無(wú)止境的，通常只是要求一個(gè)穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資回報(bào)率，所以會(huì)以權(quán)益性投資作為自己的投資導(dǎo)向。但是，目前中國(guó)的股票市場(chǎng)鮮有以權(quán)益性投資為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者。這使社?；鹜顿Y面臨著一個(gè)兩難困境：要么消極地等待著股票市場(chǎng)出現(xiàn)了足夠多的權(quán)益性機(jī)構(gòu)投資者以后再大舉入市，要么大舉入市以帶動(dòng)權(quán)益性機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)。目前權(quán)益性投資的主體是廣大的中小投資者，但是他們并不是股票市場(chǎng)中的主導(dǎo)者。中小投資者還缺少一種能夠代表其根本利益的組織化機(jī)構(gòu)來(lái)代理他們的投資行為。建立作為獨(dú)立投資主體的養(yǎng)老金基金或信托投資基金，也許可以有助于改善這種情況。
　　在增量的范圍內(nèi)，巨大的銀行儲(chǔ)蓄仍然有可能為資本市場(chǎng)注入更多的資金，但是，現(xiàn)在銀行資金是通過(guò)某些灰色渠道(如不明確的銀行表外業(yè)務(wù))，作為機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債擴(kuò)張性投資而流入股市的，這也是銀行體系高風(fēng)險(xiǎn)的—個(gè)源頭。既然資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)實(shí)際上離不開(kāi)銀行儲(chǔ)蓄資金的支持，那么將這種支持以透明的而不是灰色的方式提供出來(lái)，將會(huì)有助于降低銀行和儲(chǔ)戶的風(fēng)險(xiǎn)。具體的做法是，銀行改變其長(zhǎng)期以來(lái)品種單一的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)發(fā)契約型儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，為儲(chǔ)戶提供養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄等契約型儲(chǔ)蓄戶頭，提供高于一般性存款利息的利息回報(bào)；由此形成的契約型儲(chǔ)蓄資金，在銀行內(nèi)部以獨(dú)立基金的形態(tài)，交給基金托管部門(mén)單獨(dú)經(jīng)營(yíng)，并且實(shí)行單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和外部監(jiān)管。在整個(gè)養(yǎng)老金體系中，這種養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄可以是第三支柱即個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)形式，不排除投資于社會(huì)保險(xiǎn)基金理事會(huì)持有的股權(quán)或發(fā)行的債券，或者進(jìn)行信托投資。這樣，它可以以一種更加透明的方式來(lái)擴(kuò)大資本市場(chǎng)中的投資。
　　提高權(quán)益性投資的比重及其組織化或機(jī)構(gòu)化程度，將會(huì)從投資需求方面為資本市場(chǎng)注入更多的穩(wěn)定性因素，卻仍然存在一定的問(wèn)題。當(dāng)國(guó)有資產(chǎn)以股權(quán)形式劃撥時(shí)，作為持股機(jī)構(gòu)的社保基金理事會(huì)是否應(yīng)當(dāng)按與普通股同股同價(jià)的原則將所持國(guó)有股變現(xiàn)?如果是，那么意味著上市公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)受到相當(dāng)程度的扭曲，因?yàn)樽儸F(xiàn)的融資部分地被用作償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)了。如果定價(jià)高于普通股，則會(huì)引起普通股市場(chǎng)“劇冰”。這意味著，直接以上市公司的國(guó)有股減持、在同一個(gè)股票市場(chǎng)上為償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)而融資，可供回旋的空間實(shí)際上是很小的?！皠澷Y還債”的一個(gè)好處是可以繞開(kāi)上面的問(wèn)題而開(kāi)辟一條新的通道，例如在現(xiàn)有的股市之外建立非上市公司國(guó)有資產(chǎn)的新交易市場(chǎng)，其主要問(wèn)題就變成這部分國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。
　　如果是由財(cái)政部或全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)基于所劃撥的資產(chǎn)發(fā)行抵押債券，可以避免對(duì)股票市場(chǎng)的直接干擾，同時(shí)也不會(huì)扭曲公司的市場(chǎng)價(jià)值。抵押債券的運(yùn)作可以借助于債券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在需求方面，銀行的契約型儲(chǔ)蓄將是一個(gè)重要的投資來(lái)源。
　　債權(quán)劃撥的關(guān)鍵問(wèn)題是債券的回購(gòu)和兌現(xiàn)。在養(yǎng)老金債務(wù)償還以后，債券應(yīng)當(dāng)被回購(gòu)或兌現(xiàn)。一個(gè)附帶有明確的回購(gòu)條款的債券發(fā)行書(shū)，將有利于債券的銷售。在財(cái)政狀況允許時(shí)，政府要有計(jì)劃地回購(gòu)已發(fā)行的未到期債券或兌付已發(fā)行的到期債券。但是，債券的回購(gòu)或兌付并非是唯一的最終手段，債轉(zhuǎn)股也可以成為一種選擇。所以，可以考慮把這種債券設(shè)計(jì)為可轉(zhuǎn)換債券。因?yàn)楸坏盅旱膭潛苜Y產(chǎn)與公司本身的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，所以，抵押品既可以是上市公司的國(guó)有股，也可以是非股份制公司的資產(chǎn)。
　　國(guó)有股減持受挫還證明了劃撥資產(chǎn)運(yùn)行策略的重要性。不應(yīng)當(dāng)讓投資者形成這樣一種心理預(yù)期，即“劃資還債”是—個(gè)短期的工作，必須在較短的時(shí)間內(nèi)，按養(yǎng)老金隱性債務(wù)總量—次性劃撥完畢，并全部推人資本市場(chǎng)。實(shí)際的劃撥過(guò)程可能會(huì)需要相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，在這段時(shí)期內(nèi)，資產(chǎn)劃撥可以根據(jù)償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)每年現(xiàn)金流的需要而分期分批地進(jìn)行；采取股權(quán)劃撥方式的，可以小批量多批次地逐漸進(jìn)入股票市場(chǎng)。
　四、“還債”方式——支付方式的經(jīng)濟(jì)合理性
　　養(yǎng)老金隱性債務(wù)包括“老人”的養(yǎng)老金和“中人”以及“新人”的個(gè)人賬戶中的“空賬”部分?！白鰧?shí)”個(gè)人賬戶的準(zhǔn)確含義是以實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)償還此前對(duì)個(gè)人賬戶的借款。這個(gè)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)未必非現(xiàn)金不可。如果只是考慮以現(xiàn)金“做實(shí)”個(gè)人賬戶，那么短期現(xiàn)金流的不足將是一個(gè)決定性的障礙。但是，如果在實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上充分運(yùn)用金融手段，則可以在一定程度上彌補(bǔ)當(dāng)期現(xiàn)金流的不足。因?yàn)椤爸腥恕焙汀靶氯恕倍歼€具有相當(dāng)長(zhǎng)的一段工作期才能退休，而他們只是要在退休以后才需要支取養(yǎng)老金收益的現(xiàn)金流，所以目前而言，他們“做實(shí)”以后的個(gè)人賬戶中的資產(chǎn)沒(méi)有必要全部是現(xiàn)金，而可以是一個(gè)由流動(dòng)性各不相同的多種投資工具、即到期日各不相同的金融資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合。所以，短期內(nèi)可以用中長(zhǎng)期資產(chǎn)償還個(gè)人賬戶的“空賬”，而支付相應(yīng)的現(xiàn)金流則是一個(gè)長(zhǎng)期性的需求。這樣，以劃投資產(chǎn)為抵押發(fā)行的中長(zhǎng)期債券，以及以股權(quán)劃撥形成的資產(chǎn)，都可以成為償還個(gè)人賬戶“空賬”的資產(chǎn)。抵押債券和股權(quán)劃撥的作用是以實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)為抵押，把國(guó)家對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金的欠賬認(rèn)可下來(lái)，并在個(gè)人符合受益條件的時(shí)候，將這部分資產(chǎn)變現(xiàn)支付給個(gè)人現(xiàn)金。用這樣—個(gè)資產(chǎn)組合而不是單純的現(xiàn)金來(lái)償還個(gè)人賬戶的“空賬 ”，有助于提高個(gè)人賬戶積累的比重。
　　以上操作思路可以和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌部分相結(jié)合，以彌補(bǔ)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系內(nèi)轉(zhuǎn)移支付力度的不足。具體方式是，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)有實(shí)際積累的省份，可以在中央政府的指導(dǎo)下，用其社會(huì)統(tǒng)籌現(xiàn)金收入的盈余部分購(gòu)買(mǎi)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)無(wú)實(shí)際積累省份的抵押債券或股權(quán)，由此為后者支付養(yǎng)老金現(xiàn)金流；當(dāng)然，無(wú)論是以哪個(gè)省份的劃撥資產(chǎn)為抵押發(fā)行的債券，作為國(guó)有資產(chǎn)，其債券的信用等級(jí)或資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)當(dāng)是相同的。根據(jù)這個(gè)要求，對(duì)分散劃撥的國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行集中化的委托經(jīng)營(yíng)，對(duì)中央政府而言更為有利一些。
　　至于個(gè)人賬戶中的現(xiàn)金積累如何投資，應(yīng)當(dāng)由賬戶持有人自己來(lái)決策，這屬于個(gè)人的權(quán)利。如果個(gè)人對(duì)政府信用和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有足夠的信心，一樣會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)此類證券。政府對(duì)個(gè)人賬戶的作用在以下幾點(diǎn)會(huì)具有充分的合理性：第一，切實(shí)保護(hù)個(gè)人賬戶所體現(xiàn)的個(gè)人權(quán)利，不應(yīng)從中強(qiáng)制借款；第二，引導(dǎo)建立專業(yè)性養(yǎng)老金基金管理公司以及其他合格的金融中介機(jī)構(gòu)參與個(gè)人賬戶管理，提高個(gè)人賬戶的組織化程度；第三，對(duì)個(gè)人賬戶的管理和運(yùn)作實(shí)行全面和全過(guò)程的外部監(jiān)管，并提供所需的公共服務(wù)。
　　償還“老人”的隱性債務(wù)只能以現(xiàn)金支付。在與現(xiàn)行制度相銜接的劃撥機(jī)制建立起來(lái)以后，這個(gè)現(xiàn)金需求主要以兩個(gè)融資來(lái)源來(lái)滿足：一是現(xiàn)行制度的社會(huì)統(tǒng)籌，二是劃撥資產(chǎn)變現(xiàn)得來(lái)的現(xiàn)金。除此之外,可能還會(huì)有一些輔助性的財(cái)政來(lái)源，以及中央政府在特殊情況下的特別撥款等。
　　現(xiàn)行的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃也為“老人”建立了個(gè)人賬戶，但是因?yàn)闆](méi)有實(shí)際積累，所以只是一個(gè)名義賬戶。支付名義賬戶本質(zhì)上仍然要以現(xiàn)收現(xiàn)付的融資為來(lái)源，所以它只能代表一種支付公式的改變，而不是真正意義上的制度轉(zhuǎn)軌。如果是出于“劃資”前后制度銜接的考慮，也不妨保留“老人”的名義賬戶，只是要通過(guò)劃撥資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)來(lái)為名義賬戶的支付提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但劃撥資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和養(yǎng)老金的支付是分開(kāi)的。也許還存在另外的做法，比如同樣以劃撥資產(chǎn)來(lái)做實(shí)“老人”的名義個(gè)人賬戶，但是這樣做需要事先就產(chǎn)生足夠和穩(wěn)定的現(xiàn)金流的能力、以及劃撥資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理與運(yùn)作能力進(jìn)行分析，然后與前者進(jìn)行成本收益的比較和風(fēng)險(xiǎn)集中度的權(quán)衡。另外，以上兩種做法相比，后一種做法對(duì)資本市場(chǎng)的依賴性更大。
　　五、結(jié)論
　　本文僅僅是為權(quán)衡比較各種方案提供了一個(gè)初步的思路。這個(gè)思路的著眼點(diǎn)不在于劃撥什么樣的國(guó)有資產(chǎn)，而在于劃撥的方式和劃撥后的運(yùn)行。另外，雖然本文的目的并不是要明確地提出一個(gè)“劃資還債”的方案，但是分析過(guò)程隱含了—個(gè)原則性的考慮，即劃撥資產(chǎn)需要進(jìn)行較為充分的證券化。這是為了兩個(gè)目的：第一，在良好的金融市場(chǎng)的幫助下，充分的證券化能夠產(chǎn)生更大的現(xiàn)金流；第二，充分的證券化在相當(dāng)程度上可以避免被劃撥資產(chǎn)的企業(yè)在公司治理方面產(chǎn)生問(wèn)題。
　　長(zhǎng)期而言，“劃資還債”和社會(huì)統(tǒng)籌兩種方式的比例關(guān)系應(yīng)當(dāng)根據(jù)人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老金制度的體系依賴度等因素的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。隨著時(shí)間的推移和“老人”數(shù)量逐步縮減，養(yǎng)老金體系的實(shí)質(zhì)性個(gè)人賬戶的比例還應(yīng)有所擴(kuò)大。同時(shí)，對(duì)“老人”的受益資格以及“養(yǎng)老金隱性債務(wù)”的內(nèi)涵應(yīng)嚴(yán)格界定，與“中人”和“新人”分開(kāi)，與提前退休或失業(yè)者分開(kāi)。至于“做實(shí)”以后的個(gè)人賬戶，長(zhǎng)期來(lái)講應(yīng)當(dāng)向著年金化的方向推進(jìn)

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