［摘要］本文通過分析企業(yè)高負債的成因及影響,論述債權轉股權的意義及不足,探討金融資產管理公司股權的出路。

國有企業(yè)的大量負債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展,而且造成了銀行資產的大量沉淀,潛伏引發(fā)金融風險的危險因素。為此理論界和實務界提出債權轉股權,對此我們加以探討。

所謂債權轉股權是以國有商業(yè)銀行組建的金融資產管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產轉為金融資產管理公司對企業(yè)的股權以及國家開發(fā)銀行對企業(yè)的股權。這不是將企業(yè)的債務變?yōu)閲屹Y本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務一筆勾銷,而是把銀行與企業(yè)之間原來的債務關系,轉變?yōu)榻鹑谫Y產管理公司和國家開發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關系,由原來的還本付息轉變?yōu)榘垂煞旨t。

一、高負債的危害,債轉股的意義

國有企業(yè)背著沉重的債務包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統(tǒng)計,在滬深兩地上市公司中,資產負債率超過６５%以上的公司有１０２家,其中資產負債率在６５%至８０%的有８１家,資產負債率在８０%至１００%的有１７家,資產負債率超過１００%的有ＰＴ渝汰白、ＳＴ白云山、ＰＴ農商社等４家。在資產負債率較高的公司中,ＳＴ公司和ＰＴ公司占絕大多數(shù)。

過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經營業(yè)績,侵蝕企業(yè)凈利潤,加大了企業(yè)財務風險,一部分老企業(yè)甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。１９９８年底,該公司負債高達１２億元,盡管目前企業(yè)產銷兩旺,但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】；二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉變構成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業(yè)進行資產重組最大的障礙,有意進行資產重組的企業(yè)將望而卻步。

通過債轉股可以較好消除以上的不良影響,債轉股對國家、企業(yè)、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義:

對于國企來說,實施債轉股,一是有利于優(yōu)化企業(yè)資產結構,降低資產負債率,降低財務風險。符合債轉股條件的企業(yè),可以重分利用這一大好機遇。

二是有利于企業(yè)降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現(xiàn)產業(yè)升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業(yè)。重點項目來說,有利于盡早達產達效。例如,上市公司實施債轉股后,許多企業(yè)的每股收益將發(fā)生較大變化。

三是可以促進企業(yè)轉換經營機制,加快建立現(xiàn)代化企業(yè)制度,由金融資產管理公司持股后,有助于企業(yè)適度分權,在企業(yè)內部建立起有效的科學決策和監(jiān)督機制,完善法人治理結構,增強企業(yè)的競爭能力。對于銀行來說,債轉股的順利實施,可以盤活商業(yè)銀行的不良資產,加快不良債權的回收,防范和化解金融風險,對整個金融市場的健康發(fā)展,也必將對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展產生積極影響。

在我國,國有商業(yè)銀行的不良貸款很大一部分體現(xiàn)在國有大中型企業(yè)的不良資產上,資產管理公司處置商業(yè)銀行的不良信貸資產與國有企業(yè)不良資產的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股,無疑是盤活不良資產,促使資產盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。

債轉股為企業(yè)二次騰飛創(chuàng)造了有利條件,但由于資產管理公司強調“階段性持股”,且由于國有企業(yè)的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率, 從債權入手,實際上是解決國企機制問題,建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業(yè)深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業(yè)一定要在轉換經營機制上下功夫,債權轉股權不是萬靈的。如果企業(yè)不從根本上改變舊有的經營機制,不建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)治理結構,債轉股將成為一種數(shù)字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠來看,仍難從根本上擺脫產品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司,本身并不能化解業(yè)已存在的風險,將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規(guī)范的現(xiàn)代法人治理結構植入企業(yè),敦促其加強和改善經營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務,從而提高其持股企業(yè)的贏利能力和企業(yè)償債能力,促使企業(yè)走上良性循環(huán)的發(fā)展道路

二、債權轉股權的途徑

如何改變國企的困境,產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰(zhàn)的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。

企業(yè)如何進行債權轉股權,可以設計出很多具體操作方案,但我認為,每一種方法只有符合企業(yè)實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業(yè)銀行的不良信貸資產,實施債轉股。下面我們就此做一些討論。

完全資不抵債的公司債權全部轉為股權,并對流通股股東溢價增發(fā)新股,從而對債權人作補償。債權人將其所有債權轉化為股權,相當于公司的凈資產完全由債權人出資形成。理論上公司應成為債權人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權人所有。因此, 債轉股相當于債權人將高于自己的全部權益攤薄到流通股股東手中。這與債轉股維持債權人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發(fā)新股,以溢價部分彌補債權人的損失。如瓊民源與中關村的重組模式設計。

債轉股與上市公司和控股母公司之間的資產重組相結合。由于上市公司債轉股動作會涉及到上市公司股權的變更以及股本規(guī)模的變化,運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設計:上市公司將其債務剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產抵債,或是上市公司的債務和資產一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權轉讓,剝離至母公司的債務按債轉股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權結構的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護相結合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。

債轉股與增發(fā)新股及股份回購相結合。管理公司債轉股的目的不是作為一個戰(zhàn)略投資者,而是為了盤活不良債權,因此它不可能長期成為債轉股公司的大股東或控股股東。部分原負債率相對較低的公司,在經過債轉股和增發(fā)新股之后資金相對寬裕,債轉股上市公司有可能對這部分由債權轉化而來的股權實施回購。資產管理公司藉此套現(xiàn)。金融資產管理公司將成為企業(yè)的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權脫手,退出投資領域,收回投資。股權退回的渠道,可以有轉讓、回購、上市等。其中,向第三者(包括國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè))轉讓可能會成為其持股退出的主渠道,因為符合上市條件或具備回購能力的企業(yè)畢竟是少數(shù)。這是值得我們思考的問題,因為債轉股的影響已遠遠超越了為國企和銀行解困的范圍,而涉及到國有經濟戰(zhàn)略性重組領域。退出也將給廣大上市公司提供極大機遇。

●【注】:重慶渝汰白股份有限公司９８年年度報告和９９年中報。

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