試論中國股市指數(shù)的投資收益分析

　　一、投資理論概述

　　(一)資產(chǎn)組合理論

　　資產(chǎn)組合理論是以一系列資產(chǎn)收益率的均值和方差作為組合選擇的依據(jù)，提出了均值—方差資產(chǎn)組合選擇的基本方法，即保持一定的方差的資產(chǎn)組合，使期望收益率最大化，或者保持一定的期望收益率的資產(chǎn)組合，使方差最小化;意味著資產(chǎn)選擇不能依據(jù)資產(chǎn)本身的某一特征，還必須考慮該資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的相互作用。該理論不僅描述了資產(chǎn)及其組合的收益與風(fēng)險關(guān)系，而且解決了最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇問題，使得資產(chǎn)組合分析和管理科學(xué)化、程序化，從而奠定了其在金融投資理論中的地位。

　　(二)資本資產(chǎn)定價理論

　　在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出的。資產(chǎn)定價理論認(rèn)為，一項投資所要求的收益率取決于以下三個因素：(1)無風(fēng)險收益率，即將國債投資(或銀行存款)視為無風(fēng)險投資;(2)市場平均收益率，即整個市場的平均收益率，如果一項投資所承擔(dān)的風(fēng)險與市場平均風(fēng)險程度相同，該項收益率與整個市場平均收益率相同;(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度之比。而期望的收益率由無風(fēng)險收益和該組合的風(fēng)險系數(shù)與市場平均收益和無風(fēng)險收益差額之乘積決定。

　　(三)有效市場假說

　　根據(jù)市場對信息反應(yīng)的有效性，將市場分為弱勢有效、半強(qiáng)勢有效、強(qiáng)勢有效市場。而反應(yīng)程度分為反應(yīng)不足以及反應(yīng)過度兩種情況，描述了信息對市場的影響。

　　(四)行為金融理論

　　將金融學(xué)與社會學(xué)及心理學(xué)等人文學(xué)科相結(jié)合，從另一個假設(shè)的層面出發(fā)，認(rèn)為人的一些社會性特征及自身人性影響引導(dǎo)自己的投資行為，諸如羊群效應(yīng)、過度自信等。

　　(五)其他

　　在投資中，還有其他很多效應(yīng)，由于諸多因素導(dǎo)致的，諸如IPO抑價效應(yīng)，小公司效應(yīng)，稅收效應(yīng)，整數(shù)效應(yīng)，股利理論，盈余公布效應(yīng)等。

　　從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的頒獎時間看，前兩個理論是一組，第三及第四是另外一組，兩組進(jìn)行比較。第一組是從數(shù)理的角度出發(fā)，基于期望均值和方差，將收益和風(fēng)險進(jìn)行量化，由這兩個變量來主導(dǎo)投資，通過一系列的對比分析，均衡選擇，得出結(jié)論。而后一組中有很大程度的數(shù)量分析，但主要思想是從外部和內(nèi)部相結(jié)合的理論，外部的信息以及人的行為對進(jìn)行投資的影響。

　　二、指數(shù)介紹

　　(一)上證指數(shù)

　　上證綜合指數(shù)是最早發(fā)布的指數(shù)，是上海證券交易所從1991年7月15日起編制并公布上海證券交易所股價指數(shù)，它以1990年12月19日為基期，設(shè)基期指數(shù)為100點(diǎn)，以全部上市股票為樣本，以股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)，按加權(quán)平均法計算，遇新股上市、退市或上市公司增資擴(kuò)股時，采用除數(shù)修正法修正原固定除數(shù)，以保持指數(shù)的連續(xù)性。然后于2006年1月4日發(fā)布了新上證綜合指數(shù)，新綜指選擇已完成股權(quán)分置改革的滬市上市公司組成樣本，實(shí)施股權(quán)分置改革的股票在方案實(shí)施后的第2個交易日納入指數(shù)，新綜指是一個全市場指數(shù)，以2005年12月30日為基日，以該日所有樣本股票的總市值為基期，基點(diǎn)為1 000點(diǎn)。新綜指采用派許加權(quán)方法，以樣本股的發(fā)行股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計算，當(dāng)成分股變化時，同樣采用除數(shù)修正法修正原固定除數(shù)。

　　(二)深證成分指數(shù)

　　深圳成分股指數(shù)是由深圳交易所編制，通過對所有在深圳證券交易所上市的公司進(jìn)行考察，按一定標(biāo)準(zhǔn)選出40家有代表性的上市公司作為成分股，以成分股的可流通股數(shù)為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法編制而成。成分指數(shù)以1994年7月20日為基日，基日指數(shù)為1 000點(diǎn)，起始計算日為1995年1月23日。

　　(三)中小板指數(shù)

　　以在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的全部股票為樣本。中小板指數(shù)以可流通股本數(shù)為權(quán)數(shù)，進(jìn)行加權(quán)逐日連鎖計算，以2005年6月7日為基日，基日指數(shù)為1 000點(diǎn)，2005年12月1日開始發(fā)布。

　　(四)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

　　以在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的全部股票為樣本。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以可流通股本數(shù)為權(quán)數(shù)，進(jìn)行加權(quán)逐日連鎖計算，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以2010年5月31日為基日，基日指數(shù)為1 000點(diǎn)，2010年8月20日開始發(fā)布。

　　三、收益率

　　本文運(yùn)用簡單的復(fù)利計算方法，以日為最小變動單位，365天為一年，從基日開始，以基期指數(shù)為期初指數(shù)設(shè)為I0，同時以2013年11月29日收盤指數(shù)為期末指數(shù)，設(shè)為I，式子表示為I=I0(1+R)T，R為年化收益，T是以日為最小變動單位表示的年數(shù)。

　　由于四個指數(shù)的基日不同，為了方便對比，以同日的指數(shù)作為期初指數(shù)進(jìn)行計算，所以總共有四個時間段，指數(shù)多少四舍五入取整。同時加入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)方便與上證指數(shù)對比，具體指數(shù)(如下表所示)：

　　從上表中可以明顯看出，時間有四段，計算得T=(22.96，19.38，8.48，3.5)。代入公式，得到收益率，為了方便對比(如下圖所示)：

　　四、收益對比分析

　　對比第一組數(shù)據(jù)，可以看出，上證的收益率是標(biāo)普的1.88倍。兩個指數(shù)都是選擇大量的樣本股，能較好地反映股市的整體情況。不同的是面對的市場不同和自身的市場機(jī)制不同，而股票市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，從經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上看，中國作為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，每年GDP增長高達(dá)8%，美國作為發(fā)達(dá)國家則是維持較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長為3%，新興國家的股票市場收益高于發(fā)達(dá)國家的股票市場，可以用經(jīng)濟(jì)高速增長來解釋。同時也發(fā)現(xiàn)股指收益差異小于GDP增長率的差異，可見一個開放成熟的市場雖然經(jīng)濟(jì)增速較低，但是股票市場還是保持不錯的收益增長。而且只是指數(shù)計算，沒有包括股利之類的收益。然由于現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸減緩，面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)等問題也一直影響著經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著滯脹的風(fēng)險，股市自從2008年金融危機(jī)后便跌到2 000多。而美國經(jīng)歷危機(jī)后，失業(yè)率已經(jīng)逐漸降低，同時之前的醫(yī)療改革也取得一定成效，在社會保障體系穩(wěn)固的情況下，加之相應(yīng)措施的采取，如對于企業(yè)及時的救助，QE政策的推出等，伴隨著房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇，同時技術(shù)進(jìn)步的不斷出現(xiàn)，如對頁巖氣技術(shù)的革新等。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的跡象顯著，股市也漲到新高。很快美國將停止QE政策，到時將會讓美元走強(qiáng)，大宗商品價格會受到更大的影響，而國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，之前召開的十八屆三中全會上提出了60個目標(biāo)，但具體實(shí)施的方略還未出臺方，中國股市的仍維持在之前的指數(shù)上下波動。當(dāng)前的股市反映了相應(yīng)的政策信息，信息同時作用于股市。經(jīng)過與其他時間段對比上證的收益在第一組最高，這是因?yàn)槠诔醯闹笖?shù)為100，雖然中間經(jīng)過新綜指的改革，但是當(dāng)時的指數(shù)在1 100左右，就沒有去進(jìn)行分開計算，而且市場也不會出現(xiàn)這種錯誤。以上基于所選取的指數(shù)的時間點(diǎn)的特殊性，以及時間段的長短做出了簡單分析，由于時間結(jié)點(diǎn)是一致的，下面的對比就不再提及這點(diǎn)。

　　對比第二組數(shù)據(jù)，深成的收益高于上證，是上證的1.27倍。這是因?yàn)樯畛蛇x取的樣本股遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于上證，從投資組合理論上看，雖然股票選擇量達(dá)到20個樣本股以后，波動差異不是很明顯，但0.27還是反應(yīng)了區(qū)別。而深成選擇的樣本股都是行業(yè)中具有代表性，大盤股，流動性好的，同樣的上證因?yàn)闃颖径?，盤子大，需要帶動的資金力量也因此要大，但這只能說明深成的收益區(qū)間會大于上證的收益波動區(qū)間，而深成收益率高，主要還是因?yàn)槠诔踔笖?shù)1 000的原因，低估了指數(shù)的價格。第二組數(shù)據(jù)所選的時間背景下，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也較為迅速。

　　對比第三組數(shù)據(jù)，中小板高于深成，深成高于上證。首先中小板上市的企業(yè)流通值低于主板同時企業(yè)大多處于成長期，而且股票所處的行業(yè)也大多是比較有前景性的行業(yè)，如同新興市場的高增長一樣，相對于成熟期的企業(yè)而言，基本面上就有高收益和高成長的預(yù)期，但也意味著相對于主板有很大的波動性，可以用投資學(xué)中的“小公司效應(yīng)” 來解釋，對于創(chuàng)業(yè)板方面也是如此。同時一些相應(yīng)的預(yù)期理論加重了人們對預(yù)期情況的關(guān)注。中小板指數(shù)也受到了期初1 000低估指的影響收益高。而第三組的時間背景下，金融市場的迅速發(fā)展所占比重大，加之經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這組的平均收益最高。

　　對比第四組，創(chuàng)業(yè)板高于其余三個，同時三個都為負(fù)，而中小板要好于剩下兩個，上證好于深成。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對于其他三個指數(shù)，選取的公司樣本流通值更小，當(dāng)然企業(yè)的成長空間也更大，行業(yè)特性更明顯，“小公司效應(yīng)”也是如此，但不確定性也更多。作為對風(fēng)險的補(bǔ)償，較高的收益，也是合理的。宏觀層面上看這段時間的背景是金融危機(jī)的后時代，同時也是政府實(shí)施4萬億投資的后時代，市場的對于這段時期的反應(yīng)是這樣，三個板塊的累積收益為負(fù)，不及銀行存款利率和國債回購率，同時這段時期也出現(xiàn)了IPO停止的情況，雖然不能簡單地評論IPO對市場的影響是好是壞，但基于整個大環(huán)境的影響下，市場的反應(yīng)更多的是負(fù)面，IPO本是幫助企業(yè)上市融資，讓投資者有更多的選擇好事，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的選擇越多越好，現(xiàn)在卻被認(rèn)為是“洪水猛獸”，那些能從很大程度上影響股市的力量，是在眾多投資者的博弈中脫穎而出的，對于IPO，可能更多的認(rèn)為只是上市公司的一種圈錢行為，并不是為投資者謀利。 缺乏良好的退市和監(jiān)督機(jī)制，也就類似于只能選擇歡迎和留下，卻不能選擇送走，那可供的選擇從維度上減少了，有的只是量上的增多，會產(chǎn)生邊際遞減的效果，而且人們經(jīng)歷過信息不對稱和道德風(fēng)險影響的市場重復(fù)博弈后會變得很理性，不得不承認(rèn)IPO的前景不是很樂觀。而在11月30日證監(jiān)會公布了相關(guān)的方案，IPO重啟及一些相關(guān)概念的提出，除卻周一的證券股上漲，作為市場的反應(yīng)外，但目前指數(shù)的反應(yīng)與之前仍無太多變化。

　　五、總結(jié)

　　通過上述的對比分析，可以看出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，這個問題已經(jīng)被多次探討了，在成熟的發(fā)達(dá)國家，金融的發(fā)展相對于發(fā)展中國家成熟而且尖端，但這都是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為基礎(chǔ)的，虛擬經(jīng)濟(jì)是能幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展，有效的投資融資，發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有的作用，兩者雖然互相聯(lián)系，但是卻又是分開的。而現(xiàn)在的股票市場是否真實(shí)地反映了真實(shí)經(jīng)濟(jì)的情況，不清楚，但前段時間出現(xiàn)上證指數(shù)跌破兩千點(diǎn)，而后又回到了2 200左右，與6 000點(diǎn)時相比，不得不說現(xiàn)在的市場受到了很大的沖擊。

　　本文對于中國股市的投資收益分析，只是基于期初指數(shù)與期末指數(shù)，運(yùn)用簡單的復(fù)利計算的收益率，而且因?yàn)槠诔醵际且愿鱾€指數(shù)的基期為基準(zhǔn)，越早進(jìn)入股市，進(jìn)入新的板塊，能有不錯的收益，體現(xiàn)出長期持有的年化收益。同時就四個時期較為突出的情況進(jìn)行簡單的分析，當(dāng)然由于時間點(diǎn)的特殊性，指數(shù)的收益還是較為正確地反映了各個指數(shù)的特點(diǎn)，也不排除有其他情況的出現(xiàn)。股指衡量的是股票市場的總體價格水平及變化趨勢，所以偏重于宏觀分析。