當(dāng)前我國權(quán)證市場實(shí)行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計算)，而股票市場實(shí)行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個交易日內(nèi)完成多次交易，可能帶來相對獲得更大收益的機(jī)會，另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售，也有可能避免市場閉市時潛在經(jīng)濟(jì)形勢變化而帶來的風(fēng)險，這些對于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。
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滬深證券價值探析

　　一、研究的背景與目的

　　鑒于目前中國滬深證券市場(以下簡稱“中國證券市場”)開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的市場條件現(xiàn)狀，權(quán)證作為期權(quán)的一種無疑可以作為我國證券市場開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的一個首選，并為今后進(jìn)一步開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品打下良好的基礎(chǔ)。但目前由于市場對權(quán)證的投機(jī)思維嚴(yán)重，相關(guān)法制及監(jiān)管不是很健全等原因?qū)е麓蠖鄶?shù)權(quán)證的市場價格與理論價格發(fā)生較嚴(yán)重的偏離，這將會影響中國金融衍生品市場的健康發(fā)展。本文的目的就是對中國證券市場權(quán)證市場價格與理論價格的偏離進(jìn)行投資價值分析與研究。

　　二、計算理論價格的模型概述及參數(shù)確定

　　本文的研究對象是2009年01月14日在中國滬深證券市場上市交易的所有權(quán)證(以下簡稱“權(quán)證”)。在2009年01月14日共有17只權(quán)證上市，其中滬市14只，深市3只，全部為認(rèn)購權(quán)證;權(quán)證的存續(xù)期一般為1-2年，都只有距到期日前3-10日才能提前行權(quán)，所以事實(shí)上都可視為歐式權(quán)證。本文選用Black-Scholes模型(以下簡稱B-S模型)并根據(jù)中國市場的實(shí)際情況為權(quán)證進(jìn)行理論定價。

　　1.B-S模型概述為了敘述方便，本文先規(guī)定一些符號。以后若沒特別說明，所表示含義與之相同。S：標(biāo)的股票現(xiàn)價;K：權(quán)證的執(zhí)行價格;T：權(quán)證的到期時間;t：現(xiàn)在的時間;St：在t時刻股票的價格;r：在T時刻到期的投資的無風(fēng)險利率;c：購買一份歐式看漲期權(quán)的價值;p：購買一份歐式看跌期權(quán)的價值;σ：股票價格的波動率;μ：股票的預(yù)期收益率;N(•)：均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)。B-S模型對歐式看漲期權(quán)的價值計算公式如下：c=SN(d1)-Xe-Y(T-t)N(d2)歐式看跌期權(quán)的價值可以使用與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系來求得：

　　2、B-S模型的修正與相關(guān)參數(shù)的選擇

　　1)兩點(diǎn)假設(shè)：a)權(quán)證定價模型不考慮交易成本。b)權(quán)證定價模型不考慮紅利的影響。這是因?yàn)樯虾ＷC券交易所和深圳證券交易所規(guī)定，標(biāo)的證券除權(quán)、除息的，權(quán)證行權(quán)價格和行權(quán)比例將按以下規(guī)則調(diào)整：當(dāng)標(biāo)的證券除權(quán)時，權(quán)證的行權(quán)價格、行權(quán)比例將按以下公式調(diào)整：新行權(quán)價格=原行權(quán)價格×(標(biāo)的證券除權(quán)日參考價蛐除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×(除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價蛐標(biāo)的證券除權(quán)日參考價當(dāng)標(biāo)的證券除息時，權(quán)證的行權(quán)比例保持不變，行權(quán)價格按下列公式調(diào)整：新行權(quán)價格=原行權(quán)價格×(標(biāo)的證券除息日參考價蛐除息前一交易日標(biāo)的證券收盤價)因此，除息時，行權(quán)比例不變，只有行權(quán)價格作相應(yīng)調(diào)整，生效日期為相應(yīng)的除息日，在計算除息日及以后的權(quán)證價格時，只需用新的行權(quán)價格替換原來的行權(quán)價格即可。除權(quán)時，行權(quán)比例與行權(quán)價格都會調(diào)整，在計算除權(quán)日及以后的權(quán)證價格時，需用新的行權(quán)比例與行權(quán)價格。經(jīng)過以上調(diào)整后，可以完全忽略除權(quán)、除息對權(quán)證定價的影響。

　　2)不分紅利的歐式備兌權(quán)證在B-S模型下的定價在實(shí)際利用B-S公式計算歐式備兌權(quán)證價格時，通常使用兩種時間尺度：波動率是一種主要與交易日有關(guān)的現(xiàn)象，而利息則是按公歷日計算的，因此，是用于計算波動率使用的時間尺度，是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)所使用的時間尺度，的定義如下：=距到期日交易天數(shù)蛐年交易天數(shù);=距到期日公歷天數(shù)蛐年公歷天數(shù)。根據(jù)現(xiàn)在交易所關(guān)于節(jié)假日的相關(guān)規(guī)定，本文將年交易天數(shù)定為245。所以B-S公式也應(yīng)調(diào)整為：其中：如考慮到行權(quán)比例(假設(shè)行權(quán)比例為q)，則分別用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下來需要討論如何計算年波動率σ。標(biāo)的股票價格變動的歷史數(shù)據(jù)可用來估計波動率。我們可以作如下定義：n+1：觀察次數(shù)Si：在第i個時間間隔末的股票價格，其中i=0，1，2，…，n：以年為單位表示的時間間隔長度令：ui的標(biāo)準(zhǔn)差s的一般估計值為：其中為的均值，即：、uiui的標(biāo)準(zhǔn)差為。

　　因此變量s是的估計值。σ本身可以被估計為，其中：此估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差近似為。由于在除權(quán)日稅收等因素對收益會產(chǎn)生一定的影響，所以我們最好舍棄所有包含除權(quán)日的時間段的數(shù)據(jù)。選擇一個n值并不容易。n越大，一般來說獲得的精度越高，但過于長遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)對于預(yù)測將來可能不起作用。本文根據(jù)我國內(nèi)地股票市場以及權(quán)證的特點(diǎn)，用標(biāo)的股票最近150個交易日(舍棄所有包含除權(quán)日的時間段)的歷史數(shù)據(jù)并來度量波動率。關(guān)于無風(fēng)險利率，本文根據(jù)中國目前經(jīng)濟(jì)狀況選擇央行公布的居民儲蓄存款一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率的替代。

　　3)不分紅利的歐式股本認(rèn)股權(quán)證在B-S模型下的定價考慮到一個有N股流通股股票的公司，現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量是M份的歐式認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)價格為K，行權(quán)比例為q，到期期限是T，股票在整個期限內(nèi)不分紅利。假設(shè)認(rèn)股權(quán)證的價格是W，如果在T時刻認(rèn)股權(quán)證的持有人執(zhí)行了認(rèn)股權(quán)證，則該公司獲得了數(shù)額為MqK的現(xiàn)金流入，公司股權(quán)價值增長到NS+MW+MqK，而總股本變成N+Mq，因此認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價格變成了：NS+MW+MqKn+Mq因此認(rèn)股權(quán)證持有人的盈利收入為(NS+MW+MqKN+Mq-K)q=NqN+Mq(S+MNW-K)只有當(dāng)盈利大于0時，認(rèn)股權(quán)證才會被執(zhí)行。所以在T時刻認(rèn)股權(quán)證的持有人的盈利函數(shù)為f=NqN+MqMAX(S+MNW-K，0)可以看出認(rèn)股權(quán)證的價值就是NqN+Mq份基于S+MNW的歐式股票看漲期權(quán)的價值。

　　我們就可以得到不支付紅利的歐式認(rèn)股權(quán)證的價格模型為W=NqN+Mq((S+MNW)N(d1)-Ke-rN(d2))其中：可以用數(shù)值方法為上方程式求解出W。當(dāng)然其中的波動率應(yīng)為公司股權(quán)的波動率，即股票加上認(rèn)股權(quán)證的總價值的波動率。

　　三、權(quán)證理論價格與市場價格及其偏離度

　　根據(jù)以上所確定的定價公式，計算出在2009年01月14日上市交易的滬深所有權(quán)證理論價格、隱含波動率、歷史波動率和偏離度。具體數(shù)據(jù)見表1。其中：偏離度=((市場價格-理論價格)蛐理論價格)觹100%隱含波動率就是把權(quán)證的市場價格代入權(quán)證理論價值模型，反推計算而得到的波動率。隱含波動率反映了市場對于標(biāo)的股票未來波動的估計。

　　對于投資者來說，隱含波動率是權(quán)證價值分析中較為綜合的指標(biāo)。利用該指標(biāo)，我們可以判斷權(quán)證價格的高低與否。如果隱含波動率比標(biāo)的股票的歷史波動率高，我們就可以得知權(quán)證價格較高。本文計算所用的數(shù)據(jù)均來自大智慧國泰君安版行情分析軟件，編程語言為MATLAB6.5，操作系統(tǒng)為WINDOWSXP。根據(jù)本文所得出的理論價格，在2009年的01月14日只有阿膠EJC1認(rèn)購權(quán)證具有投資價值，還有江銅CWB1、葛洲CWB1兩只認(rèn)購權(quán)證可以考慮投資，其它大部分權(quán)證的市場價格都遠(yuǎn)高于理論價格，且大都偏離嚴(yán)重，無投資價值。另外從表1中的隱含波動率也可得出相同的結(jié)論。

　　四、權(quán)證市場價格與理論價格偏離的形成及其原因分析

　　就中國權(quán)證的市場定價與理論價格嚴(yán)重偏離的形成及其形成原因本人認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：

　　1、理論模型的部分假設(shè)條件與市場實(shí)際情況不一致

　　理論模型的部分假設(shè)與市場實(shí)際情況不一致，如沒有交易成本、可以任意賣空買空、股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布等等，所以如果應(yīng)用理論模型為權(quán)證定價時，其理論價格與市場價格會存在一定的偏離。以B-S模型為權(quán)證定價為例，Black和Scholes(1972)發(fā)現(xiàn)，一般來講，期權(quán)的理論價格比市場價格低，在考慮到交易成本等因素的情況下，如果利用Black-Scholes模型計算的理論價格進(jìn)行權(quán)證交易，基本上沒有套利機(jī)會。Noreen和Wolfson(1981)通過比較美國52支權(quán)證的理論價格與市場價格后發(fā)現(xiàn)，平均而言，權(quán)證的理論價格比市場價格低，如果用(實(shí)際價格-理論價格)與理論價格的比來度量權(quán)證理論價格與市場價格的相對誤差，則權(quán)證理論價格的平均相對誤差為11%左右(因?yàn)闊o風(fēng)險利率的選擇不同，相對誤差也不同)，最小的相對誤差是-41%左右，最大的相對誤差是100%左右。

　　應(yīng)用B-S權(quán)證定價公式，權(quán)證的市場價格與得到的理論價格產(chǎn)生大約11%的相對誤差，一個原因是交易成本以及其他制度因素導(dǎo)致的，還有一個重要理由是股票預(yù)期收益率的分布假設(shè)與市場觀測數(shù)據(jù)不一致。Black、Scholes(1973)和Merton(1973)的研究假設(shè)股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布，但是，經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)股票收益率具有“尖峰肥尾”現(xiàn)象。但根據(jù)本文計算出的滬深權(quán)證市場價格與理論價格的偏離度從總體上來說遠(yuǎn)大于11%，所以，總的來說，目前滬深權(quán)證的市場價格是過高的，非理性的。

　　2、交易制度安排

　　當(dāng)前我國權(quán)證市場實(shí)行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計算)，而股票市場實(shí)行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個交易日內(nèi)完成多次交易，可能帶來相對獲得更大收益的機(jī)會，另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售，也有可能避免市場閉市時潛在經(jīng)濟(jì)形勢變化而帶來的風(fēng)險，這些對于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。

　　從市場數(shù)據(jù)看，權(quán)證的高換手率和大額成交量印證了這一點(diǎn)。短線交易行為可以活躍市場，但也加大了市場價格波動，加大了市場價格與理論價格的偏離度。歐洲幾大交易所和香港、澳洲市場中權(quán)證產(chǎn)品數(shù)以千計，而滬深市場僅僅只有二十只左右，可是，2007年滬深權(quán)證市場總成交金額取代香港成為全球最活躍的權(quán)證市場。天量背后意味著超高的換手率。從上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司《權(quán)證市場交易行為分析(2009年01月)》的報告中披露的數(shù)據(jù)顯示：參與權(quán)證交易的賬戶中，有近50%進(jìn)行了T+0交易。也就是說，大約有一半的投資者在交易權(quán)證時會采用T+0方式。該報告還顯示：權(quán)證市場的巨大成交量中，有80%以上來自于T+0交易。

　　3、市場供給量

　　滬深權(quán)證市場僅有十幾只權(quán)證上市交易，權(quán)證市值與股票總市值的比例非常低。而香港權(quán)證市場的權(quán)證市值與股票總市值的比例己接近5%。在市場資金量一定的情況下，供給量小會推高市場價格，增大對理論價格的偏離度。申銀萬國證券公司實(shí)證研究報告也證實(shí)了這一結(jié)論：權(quán)證偏離度與單只權(quán)證的供給量、市場總供給量成反比，供給量不足，偏離度增加。滬深權(quán)證發(fā)行受股改因素推動，且缺乏其它衍生投資工具，導(dǎo)致資金集中于權(quán)證身上，造成市場求過于供。

　　4、相關(guān)制度不健全及相關(guān)部門監(jiān)管不當(dāng)

　　權(quán)證作為現(xiàn)今中國證券市場中的一種創(chuàng)新，在展現(xiàn)其魅力一面的同時，伴隨而來這樣或者那樣的問題，是再正常不過的事情，但問題的解決就需要智慧和決心了。權(quán)證的交易規(guī)則是T+0及更寬松的漲跌停板限制，加上暫時的稀缺性和流通市值較小的特點(diǎn)，使得權(quán)證被相中成為投機(jī)炒作的對象，但相關(guān)制度不健全和相應(yīng)的監(jiān)管手段和方法沒有與時俱進(jìn)地跟上也是其中的一個重要原因，如還推出真正的第三方發(fā)行的備兌權(quán)證等等。世界各國證券市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)早已經(jīng)明白無誤地告誡我們，但凡證券市場并非時時刻刻都是理性的，人的貪婪和資本的逐利性，時常使得證券投資變成為投機(jī)的工具。

　　5、許多散戶投資者非理性

　　許多散戶投資者對權(quán)證缺乏深入的了解，盲目跟從市場炒作，加劇了市場定價的波動。許多散戶投資者缺少必要的專業(yè)知識，甚至對什么是權(quán)證以及權(quán)證價值分析的基本方法都不懂，顯然，投資權(quán)證比投資股票要學(xué)更多的專業(yè)知識和交易技巧;其次，其認(rèn)識片面，對權(quán)證風(fēng)險認(rèn)識不夠，權(quán)證的相對寬松的漲跌限制和T+0交易是雙刃劍，不但增加了獲利機(jī)會，也加大了投資風(fēng)險;另外，權(quán)證有到期日，屆時如無行權(quán)價值則就成為廢紙，以上港CWB1為例，2009年01月14日市場價格是1.60元，行權(quán)價為8.28元，行權(quán)比例1：1，最后行權(quán)日為2009年3月2日，但標(biāo)的證券上港集團(tuán)的價格僅為4.20，也就是說，在2009年01月14日買入上港CWB1的投資者，如果在2009年03月02日標(biāo)的證券上港集團(tuán)的股價低于10.00元，投資者將血本無歸。

　　在散戶投資者體現(xiàn)了很明顯的“羊群效應(yīng)”，所謂“羊群效應(yīng)”，簡單的說就是：一個羊群(集體)是一個很散亂的組織，平時大家在一起盲目地左沖右撞。如果一頭羊發(fā)現(xiàn)了一片肥沃的綠草地，并在那里吃到了新鮮的青草，后來的羊群就會一哄而上，爭搶那里的青草，全然不顧旁邊虎視眈眈的狼，或者看不到還有其它更好的青草。羊群效應(yīng)有它存在的合理性，在一定的范圍里，它是一種順勢而為的理性選擇，但超過一定的范圍，它就帶有盲目盲從的因素。

　　6、市場投機(jī)嚴(yán)重

　　我國的資本市場是新興加改革的市場，由于制度不完善、監(jiān)管乏力、機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)規(guī)、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場投機(jī)現(xiàn)象很嚴(yán)重，坐莊、操控股價、盲目跟風(fēng)等投機(jī)行為盛行。權(quán)證是國內(nèi)一個嶄新事物，產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機(jī)，所以從一開始就吸引了大量的投機(jī)資金，市場價格被嚴(yán)重高估。實(shí)證研究表明滬深權(quán)證的市場價格從總體上遠(yuǎn)高于理論價格，而這將會影響我國金融衍生品市場乃至整個證券市場的健康發(fā)展，本文對其形成原因進(jìn)行了初步的分析，今后本人將在此基礎(chǔ)上對相關(guān)法律法規(guī)及制度的改進(jìn)與建設(shè)等問題作進(jìn)一步的探討。