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滬深證券價值探析論文

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  當(dāng)前我國權(quán)證市場實行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計算),而股票市場實行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個交易日內(nèi)完成多次交易,可能帶來相對獲得更大收益的機會,另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售,也有可能避免市場閉市時潛在經(jīng)濟形勢變化而帶來的風(fēng)險,這些對于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。
今天學(xué)習(xí)啦小編要與大家分享:滬深證券價值探析相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下,歡迎參考閱讀!


滬深證券價值探析

  一、研究的背景與目的

  鑒于目前中國滬深證券市場(以下簡稱“中國證券市場”)開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的市場條件現(xiàn)狀,權(quán)證作為期權(quán)的一種無疑可以作為我國證券市場開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的一個首選,并為今后進一步開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品打下良好的基礎(chǔ)。但目前由于市場對權(quán)證的投機思維嚴(yán)重,相關(guān)法制及監(jiān)管不是很健全等原因?qū)е麓蠖鄶?shù)權(quán)證的市場價格與理論價格發(fā)生較嚴(yán)重的偏離,這將會影響中國金融衍生品市場的健康發(fā)展。本文的目的就是對中國證券市場權(quán)證市場價格與理論價格的偏離進行投資價值分析與研究。

  二、計算理論價格的模型概述及參數(shù)確定

  本文的研究對象是2009年01月14日在中國滬深證券市場上市交易的所有權(quán)證(以下簡稱“權(quán)證”)。在2009年01月14日共有17只權(quán)證上市,其中滬市14只,深市3只,全部為認(rèn)購權(quán)證;權(quán)證的存續(xù)期一般為1-2年,都只有距到期日前3-10日才能提前行權(quán),所以事實上都可視為歐式權(quán)證。本文選用Black-Scholes模型(以下簡稱B-S模型)并根據(jù)中國市場的實際情況為權(quán)證進行理論定價。

  1.B-S模型概述為了敘述方便,本文先規(guī)定一些符號。以后若沒特別說明,所表示含義與之相同。S:標(biāo)的股票現(xiàn)價;K:權(quán)證的執(zhí)行價格;T:權(quán)證的到期時間;t:現(xiàn)在的時間;St:在t時刻股票的價格;r:在T時刻到期的投資的無風(fēng)險利率;c:購買一份歐式看漲期權(quán)的價值;p:購買一份歐式看跌期權(quán)的價值;σ:股票價格的波動率;μ:股票的預(yù)期收益率;N(•):均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)。B-S模型對歐式看漲期權(quán)的價值計算公式如下:c=SN(d1)-Xe-Y(T-t)N(d2)歐式看跌期權(quán)的價值可以使用與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系來求得:

  2、B-S模型的修正與相關(guān)參數(shù)的選擇

  1)兩點假設(shè):a)權(quán)證定價模型不考慮交易成本。b)權(quán)證定價模型不考慮紅利的影響。這是因為上海證券交易所和深圳證券交易所規(guī)定,標(biāo)的證券除權(quán)、除息的,權(quán)證行權(quán)價格和行權(quán)比例將按以下規(guī)則調(diào)整:當(dāng)標(biāo)的證券除權(quán)時,權(quán)證的行權(quán)價格、行權(quán)比例將按以下公式調(diào)整:新行權(quán)價格=原行權(quán)價格×(標(biāo)的證券除權(quán)日參考價蛐除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×(除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價蛐標(biāo)的證券除權(quán)日參考價當(dāng)標(biāo)的證券除息時,權(quán)證的行權(quán)比例保持不變,行權(quán)價格按下列公式調(diào)整:新行權(quán)價格=原行權(quán)價格×(標(biāo)的證券除息日參考價蛐除息前一交易日標(biāo)的證券收盤價)因此,除息時,行權(quán)比例不變,只有行權(quán)價格作相應(yīng)調(diào)整,生效日期為相應(yīng)的除息日,在計算除息日及以后的權(quán)證價格時,只需用新的行權(quán)價格替換原來的行權(quán)價格即可。除權(quán)時,行權(quán)比例與行權(quán)價格都會調(diào)整,在計算除權(quán)日及以后的權(quán)證價格時,需用新的行權(quán)比例與行權(quán)價格。經(jīng)過以上調(diào)整后,可以完全忽略除權(quán)、除息對權(quán)證定價的影響。

  2)不分紅利的歐式備兌權(quán)證在B-S模型下的定價在實際利用B-S公式計算歐式備兌權(quán)證價格時,通常使用兩種時間尺度:波動率是一種主要與交易日有關(guān)的現(xiàn)象,而利息則是按公歷日計算的,因此,是用于計算波動率使用的時間尺度,是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)所使用的時間尺度,的定義如下:=距到期日交易天數(shù)蛐年交易天數(shù);=距到期日公歷天數(shù)蛐年公歷天數(shù)。根據(jù)現(xiàn)在交易所關(guān)于節(jié)假日的相關(guān)規(guī)定,本文將年交易天數(shù)定為245。所以B-S公式也應(yīng)調(diào)整為:其中:如考慮到行權(quán)比例(假設(shè)行權(quán)比例為q),則分別用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下來需要討論如何計算年波動率σ。標(biāo)的股票價格變動的歷史數(shù)據(jù)可用來估計波動率。我們可以作如下定義:n+1:觀察次數(shù)Si:在第i個時間間隔末的股票價格,其中i=0,1,2,…,n:以年為單位表示的時間間隔長度令:ui的標(biāo)準(zhǔn)差s的一般估計值為:其中為的均值,即:、uiui的標(biāo)準(zhǔn)差為。

  因此變量s是的估計值。σ本身可以被估計為,其中:此估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差近似為。由于在除權(quán)日稅收等因素對收益會產(chǎn)生一定的影響,所以我們最好舍棄所有包含除權(quán)日的時間段的數(shù)據(jù)。選擇一個n值并不容易。n越大,一般來說獲得的精度越高,但過于長遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)對于預(yù)測將來可能不起作用。本文根據(jù)我國內(nèi)地股票市場以及權(quán)證的特點,用標(biāo)的股票最近150個交易日(舍棄所有包含除權(quán)日的時間段)的歷史數(shù)據(jù)并來度量波動率。關(guān)于無風(fēng)險利率,本文根據(jù)中國目前經(jīng)濟狀況選擇央行公布的居民儲蓄存款一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率的替代。

  3)不分紅利的歐式股本認(rèn)股權(quán)證在B-S模型下的定價考慮到一個有N股流通股股票的公司,現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量是M份的歐式認(rèn)股權(quán)證,行權(quán)價格為K,行權(quán)比例為q,到期期限是T,股票在整個期限內(nèi)不分紅利。假設(shè)認(rèn)股權(quán)證的價格是W,如果在T時刻認(rèn)股權(quán)證的持有人執(zhí)行了認(rèn)股權(quán)證,則該公司獲得了數(shù)額為MqK的現(xiàn)金流入,公司股權(quán)價值增長到NS+MW+MqK,而總股本變成N+Mq,因此認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價格變成了:NS+MW+MqKn+Mq因此認(rèn)股權(quán)證持有人的盈利收入為(NS+MW+MqKN+Mq-K)q=NqN+Mq(S+MNW-K)只有當(dāng)盈利大于0時,認(rèn)股權(quán)證才會被執(zhí)行。所以在T時刻認(rèn)股權(quán)證的持有人的盈利函數(shù)為f=NqN+MqMAX(S+MNW-K,0)可以看出認(rèn)股權(quán)證的價值就是NqN+Mq份基于S+MNW的歐式股票看漲期權(quán)的價值。

  我們就可以得到不支付紅利的歐式認(rèn)股權(quán)證的價格模型為W=NqN+Mq((S+MNW)N(d1)-Ke-rN(d2))其中:可以用數(shù)值方法為上方程式求解出W。當(dāng)然其中的波動率應(yīng)為公司股權(quán)的波動率,即股票加上認(rèn)股權(quán)證的總價值的波動率。

  三、權(quán)證理論價格與市場價格及其偏離度

  根據(jù)以上所確定的定價公式,計算出在2009年01月14日上市交易的滬深所有權(quán)證理論價格、隱含波動率、歷史波動率和偏離度。具體數(shù)據(jù)見表1。其中:偏離度=((市場價格-理論價格)蛐理論價格)觹100%隱含波動率就是把權(quán)證的市場價格代入權(quán)證理論價值模型,反推計算而得到的波動率。隱含波動率反映了市場對于標(biāo)的股票未來波動的估計。

  對于投資者來說,隱含波動率是權(quán)證價值分析中較為綜合的指標(biāo)。利用該指標(biāo),我們可以判斷權(quán)證價格的高低與否。如果隱含波動率比標(biāo)的股票的歷史波動率高,我們就可以得知權(quán)證價格較高。本文計算所用的數(shù)據(jù)均來自大智慧國泰君安版行情分析軟件,編程語言為MATLAB6.5,操作系統(tǒng)為WINDOWSXP。根據(jù)本文所得出的理論價格,在2009年的01月14日只有阿膠EJC1認(rèn)購權(quán)證具有投資價值,還有江銅CWB1、葛洲CWB1兩只認(rèn)購權(quán)證可以考慮投資,其它大部分權(quán)證的市場價格都遠(yuǎn)高于理論價格,且大都偏離嚴(yán)重,無投資價值。另外從表1中的隱含波動率也可得出相同的結(jié)論。

  四、權(quán)證市場價格與理論價格偏離的形成及其原因分析

  就中國權(quán)證的市場定價與理論價格嚴(yán)重偏離的形成及其形成原因本人認(rèn)為主要有以下幾點:

  1、理論模型的部分假設(shè)條件與市場實際情況不一致

  理論模型的部分假設(shè)與市場實際情況不一致,如沒有交易成本、可以任意賣空買空、股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布等等,所以如果應(yīng)用理論模型為權(quán)證定價時,其理論價格與市場價格會存在一定的偏離。以B-S模型為權(quán)證定價為例,Black和Scholes(1972)發(fā)現(xiàn),一般來講,期權(quán)的理論價格比市場價格低,在考慮到交易成本等因素的情況下,如果利用Black-Scholes模型計算的理論價格進行權(quán)證交易,基本上沒有套利機會。Noreen和Wolfson(1981)通過比較美國52支權(quán)證的理論價格與市場價格后發(fā)現(xiàn),平均而言,權(quán)證的理論價格比市場價格低,如果用(實際價格-理論價格)與理論價格的比來度量權(quán)證理論價格與市場價格的相對誤差,則權(quán)證理論價格的平均相對誤差為11%左右(因為無風(fēng)險利率的選擇不同,相對誤差也不同),最小的相對誤差是-41%左右,最大的相對誤差是100%左右。

  應(yīng)用B-S權(quán)證定價公式,權(quán)證的市場價格與得到的理論價格產(chǎn)生大約11%的相對誤差,一個原因是交易成本以及其他制度因素導(dǎo)致的,還有一個重要理由是股票預(yù)期收益率的分布假設(shè)與市場觀測數(shù)據(jù)不一致。Black、Scholes(1973)和Merton(1973)的研究假設(shè)股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布,但是,經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)股票收益率具有“尖峰肥尾”現(xiàn)象。但根據(jù)本文計算出的滬深權(quán)證市場價格與理論價格的偏離度從總體上來說遠(yuǎn)大于11%,所以,總的來說,目前滬深權(quán)證的市場價格是過高的,非理性的。

  2、交易制度安排

  當(dāng)前我國權(quán)證市場實行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計算),而股票市場實行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個交易日內(nèi)完成多次交易,可能帶來相對獲得更大收益的機會,另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售,也有可能避免市場閉市時潛在經(jīng)濟形勢變化而帶來的風(fēng)險,這些對于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。

  從市場數(shù)據(jù)看,權(quán)證的高換手率和大額成交量印證了這一點。短線交易行為可以活躍市場,但也加大了市場價格波動,加大了市場價格與理論價格的偏離度。歐洲幾大交易所和香港、澳洲市場中權(quán)證產(chǎn)品數(shù)以千計,而滬深市場僅僅只有二十只左右,可是,2007年滬深權(quán)證市場總成交金額取代香港成為全球最活躍的權(quán)證市場。天量背后意味著超高的換手率。從上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司《權(quán)證市場交易行為分析(2009年01月)》的報告中披露的數(shù)據(jù)顯示:參與權(quán)證交易的賬戶中,有近50%進行了T+0交易。也就是說,大約有一半的投資者在交易權(quán)證時會采用T+0方式。該報告還顯示:權(quán)證市場的巨大成交量中,有80%以上來自于T+0交易。

  3、市場供給量

  滬深權(quán)證市場僅有十幾只權(quán)證上市交易,權(quán)證市值與股票總市值的比例非常低。而香港權(quán)證市場的權(quán)證市值與股票總市值的比例己接近5%。在市場資金量一定的情況下,供給量小會推高市場價格,增大對理論價格的偏離度。申銀萬國證券公司實證研究報告也證實了這一結(jié)論:權(quán)證偏離度與單只權(quán)證的供給量、市場總供給量成反比,供給量不足,偏離度增加。滬深權(quán)證發(fā)行受股改因素推動,且缺乏其它衍生投資工具,導(dǎo)致資金集中于權(quán)證身上,造成市場求過于供。

  4、相關(guān)制度不健全及相關(guān)部門監(jiān)管不當(dāng)

  權(quán)證作為現(xiàn)今中國證券市場中的一種創(chuàng)新,在展現(xiàn)其魅力一面的同時,伴隨而來這樣或者那樣的問題,是再正常不過的事情,但問題的解決就需要智慧和決心了。權(quán)證的交易規(guī)則是T+0及更寬松的漲跌停板限制,加上暫時的稀缺性和流通市值較小的特點,使得權(quán)證被相中成為投機炒作的對象,但相關(guān)制度不健全和相應(yīng)的監(jiān)管手段和方法沒有與時俱進地跟上也是其中的一個重要原因,如還推出真正的第三方發(fā)行的備兌權(quán)證等等。世界各國證券市場的實踐經(jīng)驗早已經(jīng)明白無誤地告誡我們,但凡證券市場并非時時刻刻都是理性的,人的貪婪和資本的逐利性,時常使得證券投資變成為投機的工具。

  5、許多散戶投資者非理性

  許多散戶投資者對權(quán)證缺乏深入的了解,盲目跟從市場炒作,加劇了市場定價的波動。許多散戶投資者缺少必要的專業(yè)知識,甚至對什么是權(quán)證以及權(quán)證價值分析的基本方法都不懂,顯然,投資權(quán)證比投資股票要學(xué)更多的專業(yè)知識和交易技巧;其次,其認(rèn)識片面,對權(quán)證風(fēng)險認(rèn)識不夠,權(quán)證的相對寬松的漲跌限制和T+0交易是雙刃劍,不但增加了獲利機會,也加大了投資風(fēng)險;另外,權(quán)證有到期日,屆時如無行權(quán)價值則就成為廢紙,以上港CWB1為例,2009年01月14日市場價格是1.60元,行權(quán)價為8.28元,行權(quán)比例1:1,最后行權(quán)日為2009年3月2日,但標(biāo)的證券上港集團的價格僅為4.20,也就是說,在2009年01月14日買入上港CWB1的投資者,如果在2009年03月02日標(biāo)的證券上港集團的股價低于10.00元,投資者將血本無歸。

  在散戶投資者體現(xiàn)了很明顯的“羊群效應(yīng)”,所謂“羊群效應(yīng)”,簡單的說就是:一個羊群(集體)是一個很散亂的組織,平時大家在一起盲目地左沖右撞。如果一頭羊發(fā)現(xiàn)了一片肥沃的綠草地,并在那里吃到了新鮮的青草,后來的羊群就會一哄而上,爭搶那里的青草,全然不顧旁邊虎視眈眈的狼,或者看不到還有其它更好的青草。羊群效應(yīng)有它存在的合理性,在一定的范圍里,它是一種順勢而為的理性選擇,但超過一定的范圍,它就帶有盲目盲從的因素。

  6、市場投機嚴(yán)重

  我國的資本市場是新興加改革的市場,由于制度不完善、監(jiān)管乏力、機構(gòu)運作不規(guī)規(guī)、散戶投資者缺乏理性等多種原因,市場投機現(xiàn)象很嚴(yán)重,坐莊、操控股價、盲目跟風(fēng)等投機行為盛行。權(quán)證是國內(nèi)一個嶄新事物,產(chǎn)品本身特點及交易安排更適合投機,所以從一開始就吸引了大量的投機資金,市場價格被嚴(yán)重高估。實證研究表明滬深權(quán)證的市場價格從總體上遠(yuǎn)高于理論價格,而這將會影響我國金融衍生品市場乃至整個證券市場的健康發(fā)展,本文對其形成原因進行了初步的分析,今后本人將在此基礎(chǔ)上對相關(guān)法律法規(guī)及制度的改進與建設(shè)等問題作進一步的探討。

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