求投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率的類比法論文
求投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率的類比法論文
傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策都采用固定的貼現(xiàn)率,實(shí)際上企業(yè)融資成本與融資量的大小密切相關(guān),也就是說貼現(xiàn)率是可變的。以下是學(xué)習(xí)啦小編為大家精心準(zhǔn)備的：求投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率的類比法相關(guān)論文。內(nèi)容僅供參考，歡迎閱讀!
求投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率的類比法全文如下：
摘要： 投資項(xiàng)目評價(jià)過程中最難確定的參數(shù)之一就是貼現(xiàn)率。計(jì)算項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本(WACC)的關(guān)鍵是權(quán)益資本成本。上市公司的權(quán)益資本成本可以應(yīng)用CAPM模型進(jìn)行估計(jì)，非上市企業(yè)權(quán)益資本成本的估計(jì)就要困難得多。本文提出的用類比法求投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率，給出了估計(jì)非上市公司權(quán)益資本成本的新思路。本文選取了6家上市公司和1家非上市公司，結(jié)合企業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)依據(jù)所給出的計(jì)算過程，實(shí)際計(jì)算了非上市企業(yè)的資本成本。
0 引言
恰當(dāng)?shù)卮_定基準(zhǔn)貼現(xiàn)率是投資項(xiàng)目評價(jià)中一個十分重要而又相當(dāng)困難的問題。它不僅取決于資金來源的構(gòu)成和未來投資機(jī)會(機(jī)會成本)，還要考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹等諸多因素的影響。
使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)當(dāng)滿足兩個條件：一是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同;二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。然而，現(xiàn)實(shí)中完全符合上述條件的較為少見，在等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)或資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)不能成立時，就不能使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)當(dāng)重新估計(jì)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并計(jì)算投資人要求的必要報(bào)酬率。
評價(jià)投資項(xiàng)目時，既可以使用實(shí)體現(xiàn)金流量法，以企業(yè)實(shí)體為背景，以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)[1]為折現(xiàn)率，也可以使用股權(quán)現(xiàn)金流量法，以股東為背景，以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡單，因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率不但受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，而且受財(cái)務(wù)杠桿的影響，估計(jì)起來十分困難。
1 研究現(xiàn)狀綜述
以WACC作為項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率的難處是確定股權(quán)資本成本，因?yàn)閭鶛?quán)人要求的報(bào)酬率比較容易取得。估算WACC一般有四種方法：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、股息增長模型以及套利定價(jià)理論(APT)。
CAPM模型在財(cái)務(wù)理論發(fā)展過程中有劃時代的意義。它是在H.M.Markowitz投資組合理論基礎(chǔ)上提出來的。CAPM模型強(qiáng)調(diào)對權(quán)益現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時，應(yīng)考慮企業(yè)特定的風(fēng)險(xiǎn)。CAPM模型可用公式表示如下：Ke=Rf+?茁?(Km-Rf)。
風(fēng)險(xiǎn)疊加模型認(rèn)為，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映資金的時間價(jià)值和項(xiàng)目的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。資金的時間價(jià)值表現(xiàn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為投資所獲得的超過資金時間價(jià)值的額外回報(bào)。
單階段增長模型是股息增長模型中最基礎(chǔ)的模型。如果公司派發(fā)的股息預(yù)計(jì)在很長一段時間內(nèi)將以某一穩(wěn)定的速度增長，則可采用單階段增長模型PV=■，估計(jì)權(quán)益資本成本。繼單階段模型之后，又提出了兩階段股息折現(xiàn)模型、三階段股息折現(xiàn)模型等。
APT模型(Ross，1976)被認(rèn)為是CAPM模型的一種替代。APT認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率必須等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上各因子與該因子所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積之和，否則就存在套利機(jī)會。
在我國，最近20多年來隨著投資組合多樣化，投資者從關(guān)注市場效率和資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域開始向公司資本成本方向轉(zhuǎn)變。我國在資本成本方面的研究多為實(shí)證研究，更多的涉及影響資本成本的因素、資本成本估算、資本成本與上市公司股權(quán)融資偏好以及資本成本在我國應(yīng)用的現(xiàn)狀調(diào)查等方面[2]。
2 用類比法估算投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率過程
估算投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率的關(guān)鍵是確定權(quán)益資本成本。股東要求的投資回報(bào)的不確定性增加了確定權(quán)益資本成本的難度。對于上市公司來說，權(quán)益資本成本可以按照CAPM模型進(jìn)行估計(jì)。非上市公司權(quán)益資本成本的估計(jì)要比上市公司難得多。本文給出的類比法，提出了估計(jì)非上市公司權(quán)益資本成本(從股東角度感受到的風(fēng)險(xiǎn))，然后再根據(jù)這些上市公司權(quán)益資本成本平均值考慮上市公司同本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異進(jìn)行調(diào)整，以計(jì)算該企業(yè)的權(quán)益資本成本，并以此作為計(jì)算WACC時的權(quán)益資本成本。具體過程如下：
?、儆?jì)算資本市場投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差(按資本市場收盤指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算)。
標(biāo)準(zhǔn)差(?滓m)=■(1)
Ki為第i個交易日的資本市場收盤指數(shù);■為全年資本市場收盤指數(shù)的均值;N為全年交易天數(shù)。
?、谟?jì)算選定的各可比企業(yè)投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差(可比企業(yè)收盤價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差)。
標(biāo)準(zhǔn)差(?滓j)=■(2) ki為第i個交易日可比企業(yè)股票的收盤價(jià)格;■為全年可比企業(yè)股票的收盤價(jià)格的均值;N為全年交易天數(shù)。
?、塾?jì)算選定的各個上市企業(yè)與整個資本市場投資收益率的相關(guān)系數(shù)(各個上市企業(yè)收盤價(jià)格與整個資本市場收盤指數(shù)的相關(guān)系數(shù))。
相關(guān)系數(shù)(r)=■(3)
Xi為各上市企業(yè)每個交易日的收盤價(jià)格;■為各上市企業(yè)全年收盤價(jià)格平均值;Yi為資本市場每個交易日的收盤指數(shù);■為資本市場全年收盤指數(shù)平均值。
?、苡?jì)算選定的各個上市企業(yè)的貝塔系數(shù)(?茁)。
貝塔系數(shù)(?茁)表示相對于市場組合而言，某項(xiàng)特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。
?茁j=rjm?■(4)
?滓m為資本市場投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差，?滓j為可比企業(yè)各自的投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差，rjm為上市企業(yè)與整個資本市場的相關(guān)系數(shù)。計(jì)算出來的每個上市企業(yè)股票的貝塔值?茁j反映了該企業(yè)股票收益率的變動與股票市場收益率變動之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
?、莞鶕?jù)各上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。
第四步中算得的貝塔系數(shù)?茁j是股東感受到的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，股東不但要承受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還要承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(支付固定債務(wù)利息的風(fēng)險(xiǎn))。
?茁資產(chǎn)=■?茁資產(chǎn)(5)
式中債務(wù)比重和權(quán)益比重需要考慮不同時間比重的變化。
⑥計(jì)算上述選定的各個企業(yè)的貝塔系數(shù)的算術(shù)平均值。
以第五步中算得的選定企業(yè)的?茁資產(chǎn)為依據(jù)，將所有求算術(shù)平均值，并以此作為擬評估企業(yè)的?茁資產(chǎn)值，記為?茁資產(chǎn)′。
?、吒鶕?jù)擬評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對新貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。
將?茁資產(chǎn)′作為擬評估企業(yè)貝塔系數(shù)的替代值，并依據(jù)其資本機(jī)構(gòu)對股東的貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。
?茁股東=?茁資產(chǎn)′×1+(1-所得稅率)×■
(6)
?、噙x擇無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。
通常以國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率Rf。長期投資項(xiàng)目尤其傾向于10年期政府債券的到期收益率，其收益率中包含了當(dāng)期通脹率。
⑨確定市場平均投資收益率。
市場平均投資收益率即Rm投資股票的平均收益率，通常以股票價(jià)格指數(shù)替代均衡投資收益率，并以此作為CAPM模型中的平均投資收益率。
?、飧鶕?jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本。
K=Rf+?茁?(Rm-Rf)(7)
3 實(shí)證分析
本文實(shí)地研究了由于公司特征、制度因素以及政府干預(yù)等情況對資本成本的影響，利用多種模型計(jì)算了我國上市公司的股權(quán)資本成本以及平均資本成本，更對資本成本在企業(yè)當(dāng)中的實(shí)際應(yīng)用情況作了調(diào)查分析。
本文選取了滬市A股上市的6家銀行作為比較對象，分別是：浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、光大銀行，6家上市銀行的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)無明顯差別;并以6家上市公司數(shù)據(jù)為依據(jù)計(jì)算非上市銀行恒豐銀行的權(quán)益資本成本。
6家上市銀行的基本情況如表1所示。
恒豐銀行股份有限公司(簡稱：恒豐銀行)是一家股份制商業(yè)銀行，其前身是煙臺住房儲蓄銀行，成立于1987年。2003年改制為股份制商業(yè)銀行。恒豐銀行是唯一一家總部設(shè)在地級市的股份制商業(yè)銀行。選擇這家商業(yè)銀行作為非上市銀行有一定典型意義。對于中國金融改革和金融市場的開放，將產(chǎn)生積極影響。截止2012年年末，恒豐銀行總資產(chǎn)6156.48億元，負(fù)債總額5901.25億元;2012年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入126.15億元，稅前利潤73.84億元。
有關(guān)計(jì)算過程如下：
?、儋Y本市場投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差：標(biāo)準(zhǔn)差(?滓m)=0.0631。
?、?家上市銀行投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、與整個資本市場的相關(guān)系數(shù)、貝塔系數(shù)、全年平均負(fù)債和權(quán)益比重，企業(yè)實(shí)際所得稅稅率為25%，計(jì)算結(jié)果如表2所示。由于商業(yè)銀行主要依靠吸收居民存款籌資，故其資產(chǎn)負(fù)債率比一般企業(yè)高出許多。
恒豐銀行全年平均負(fù)債和權(quán)益比重分別為95.69%和4.31%。
?、壅{(diào)整的貝塔系數(shù)平均值：?茁資產(chǎn)′=0.0816
?、芎阖S銀行貝塔系數(shù)：?茁股東=1.4400
⑤無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。
選擇國債1311到期收益率3.78%為無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率Rf。國債1311為2013年5月23日發(fā)行，2023年5月23日到期，票面利率3.38%，計(jì)單利，發(fā)行后即可上市交易，交易代碼為101311。
?、奘袌銎骄顿Y收益率。
2012年全年滬市股票市場的平均投資收益率Rm為3.17%。
?、吒鶕?jù)CAPM模型計(jì)算權(quán)益資本成本。
K=3.78%+1.4400×(3.17%-3.78%)=2.9016%
2012年全年恒豐銀行利息支出為24，790，209，019.04元，年末的應(yīng)付利息為3，930，201，040.11元。2012年12月31日恒豐銀行的負(fù)債為590，124，870，489.71元，2011年12月31日的負(fù)債額為416，692，439，746.77元;2012年全年平均負(fù)債額為503，408，655，118.24元。
則恒豐銀行作為非上市銀行的債務(wù)資本成本Kb=5.7052%。
4 結(jié)果及分析
依據(jù)加權(quán)資本成本公式，計(jì)算恒豐銀行的加權(quán)資本成本：
KWACC=Kb?(1-T)?■+Ks?■
=5.7052%×(1-25%)×95.69%+2.9016%×4.31%
=4.2196%
6家上市銀行的權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)資本成本如表3所示。
通過表3可以發(fā)現(xiàn)，6家上市銀行的加權(quán)資本成本在2%-3%之間，而恒豐銀行的加權(quán)資本成本為4.2196%，比6家上市銀行稍高。
恒豐銀行的權(quán)益資本成本介于上市銀行的最高和最低之間，然而恒豐銀行的債務(wù)資本成本與6家上市銀行相比要高許多，而且其債務(wù)比重又是最高的，故恒豐銀行加權(quán)成本較高。
資本成本作為一種投資評價(jià)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，其高低不僅表現(xiàn)在數(shù)值上，也取決于投資者的心理偏好，只要是在適當(dāng)?shù)姆秶畠?nèi)，均可接受。
由于篇幅所限和為了方便計(jì)算，文中的債務(wù)資本成本運(yùn)用企業(yè)全年利息支付與平均負(fù)債相比得出數(shù)值。
本文以恒豐銀行為例，計(jì)算了該行的加權(quán)平均資本成本。在此過程中，考慮了公司特征、制度因素以及政府干預(yù)等因素對資本成本的影響，為確定基準(zhǔn)貼現(xiàn)率提供了依據(jù)。本文提出的用類比法求投資項(xiàng)目貼現(xiàn)率的方法，以可比企業(yè)為參照，解決了非上市企業(yè)沒有交易數(shù)據(jù)難以確定權(quán)益資本成本的難題。
依照本文給出的計(jì)算方法得出的恒豐銀行權(quán)益資本成本與同業(yè)務(wù)類型的企業(yè)的權(quán)益資本成本與實(shí)際很接近，而且本文給出的計(jì)算過程理論推導(dǎo)嚴(yán)密，可操作性強(qiáng)，據(jù)此計(jì)算的權(quán)益資本成本非常可靠，具有很強(qiáng)的解釋能力。
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