中美證券發(fā)行審核制度的比較及思考

　　摘要： 證券發(fā)行審核制度是解決發(fā)行人及其證券市場準入問題的基礎性制度?；诒O(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差別，世界各國(地區(qū))實行的證券發(fā)行審核制度大體可劃分為注冊制和核準制，美國是實行注冊制的典型代表，我國則實行核準制。本文旨在比較分析中美證券發(fā)行審核制度的差異與優(yōu)缺點，以對完善我國現行的證券發(fā)行審核制度提供借鑒。

　　關鍵詞： 證券發(fā)行 審核制度 注冊制 核準制

　　證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌集資金和調整股權結構為目的做成證券并交付相對人的單獨法律行為。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，深化證券發(fā)行體制改革越來越成為完善資本市場的重要任務之一，而證券發(fā)行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。比較分析美國證券發(fā)行審核制度與我國證券發(fā)行審核制度的差異，對如何立足當前并進一步完善我國現行證券發(fā)行審核制度具有借鑒意義。

　　一、中美證券發(fā)行審核制度的比較

　　世界各國(地區(qū))由于在證券監(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差異，導致所實施的證券發(fā)行審核制度各不相同，但從一般意義上講，各國(地區(qū))均通過法律形式加以規(guī)范，任何證券發(fā)行人公開發(fā)行證券，均應事先向本國(地區(qū))的證券監(jiān)管部門申報注冊報表，嚴禁未經注冊或未獲注冊豁免的證券流通。從當前世界各國(地區(qū))通行的證券發(fā)行審核制度來看，基本可劃分為形式審查主義的注冊(申報)制和實質審查主義的核準(審批)制。

　　(一)美國證券發(fā)行審核的注冊制

　　1.美國證券發(fā)行審核注冊制的內涵及法理基礎

　　注冊制又稱申報制、登記制，美國證券發(fā)行審核實行注冊制的規(guī)定及相關內容主要集中于1933年的《證券法》。依據該法律，發(fā)行人在公開發(fā)行前，依法遵循完全公開原則，全面準確地將投資者作出決策所需要的公司財務、業(yè)務等重要信息資料予以充分完全的披露，并向證券監(jiān)管機構申報;證券監(jiān)管機構對其所申報信息資料作形式審查而實質性審查，即僅審查信息資料的全面性、真實性、準確性和及時性，而不對證券自身的價值做出任何判斷;發(fā)行人公開和申報有關信息材料后，證券監(jiān)管機構未提出補充或修訂意見或未阻止注冊生效者，即視為已依法注冊，發(fā)行人即可發(fā)行證券。美國證券發(fā)行審核實行注冊制的法理基礎是：信息披露制度是美國證券市場的核心和基石，也是保護證券投資者利益最為有效的手段之一，只要發(fā)行人披露的信息真實可靠且符合信息披露制度的要求，監(jiān)管機構就履行了審核職責;對于發(fā)行人的證券是否具有投資價值等實質性問題，應由投資者依據公開的信息自行判斷、自負風險，這樣就可以在盡量減少政府對證券市場干預的前提下，保護公眾投資者的合法利益。

　　2.美國證券發(fā)行審核注冊制的程序和特征分析

　　依據美國1993年《證券法》第5節(jié)有關規(guī)定，證券發(fā)行審核注冊制的程序分為三個階段：(1)注冊登記之前階段。根據法律規(guī)定，注冊申報書送達證券交易管理委員會之前，發(fā)行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據法律規(guī)定，注冊生效前有為期20天的注冊等待期，在此期限內，證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查，如發(fā)現重大缺陷，通知發(fā)行人補充修訂;如發(fā)現重大虛假、遺漏或誤導等情況，該委員會不再予以審核，發(fā)出“拒絕命令”，申報就此終結。(3)生效階段。證券交易委員會對注冊申報書審查后，如未發(fā)現問題，即給予注冊。注冊生效后，發(fā)行人即可從事證券發(fā)行。由此可以看出，美國證券發(fā)行注冊制的主要特征如下：(1)美國證券監(jiān)管機構履行監(jiān)管職能主要通過強化信息披露的公開透明來實現。(2)美國證券監(jiān)管機構對發(fā)行人信息披露文件主要依據行業(yè)報告、信用評級報告、新聞媒體、網絡信息等公開的信息來源進行復核，旨在協(xié)助發(fā)行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國證券監(jiān)管機構對發(fā)行人信息披露文件主要采取書面復核的方式，堅持不與發(fā)行人公司管理層面對面溝通，不進行現場核查，不評價發(fā)行人或推薦某一證券等，旨在確保復核的公開、公正、公平。(4)美國證券監(jiān)管機構對信息披露文件復核時不對證券的投資價值作出實質性評判，以免誤導公眾投資者。(5)美國證券監(jiān)管強調事后查處。事前通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查，但對造假欺詐者嚴格的事后處罰更具強制約束和威懾作用，有效保護了公眾投資者的利益。

　　3.美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)缺點分析

　　美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)點主要表現在：(1)簡化審核程序，降低監(jiān)管成本。(2)提高市場效率，減少政府風險。(3)體現公正公平，促進良性競爭。(4)倡導理性投資，提高市場水平。美國證券發(fā)行審核注冊制的缺陷主要表現在：(1)依靠公開信息源和書面復核方式，難以完全確保信息披露的真實性，可能導致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發(fā)行人公開的信息并據此自行決定投資行為，但在實踐中發(fā)行人有時不能全面獲取發(fā)行人的公開信息從而導致投資失誤。(3)注冊制強調降低門檻強化懲處，可能放任一些質量較差的企業(yè)進入市場，加大了證券市場的投機性。

　　(二)中國證券發(fā)行審核的核準制

　　1.中國證券發(fā)行審核核準制的內涵及法理基礎

　　核準制又稱實質審查主義或實質管理原則，是指發(fā)行人不僅要在符合法律規(guī)定的實質條件前提下依法將投資者作出投資決策所需的信息資料予以充分準確披露，而且必須在得到證券監(jiān)管機構的核準后才能發(fā)行證券;證券監(jiān)管機構不僅審查發(fā)行人所公開信息的真實性和完整性，而且要對證券的投資價值進行實質性審查，不符合法定條件的發(fā)行人將被否決。我國資本市場建立以來，證券發(fā)行審核制度在實質上一直采用核準(審批)制，但其具體形式則經歷了三個階段的演變：第一階段是《證券法》頒布以前的審批制，核心在于通過行政審批分配指標;第二階段是《證券法》實施后的通道制，系核準制的最初實現形式，核心在于由主承銷商推薦，發(fā)行審核委員會表決，最終由證監(jiān)會核準;第三階段是2004年起實行的保薦人制度，核心在于保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，審核上市公司所披露信息的真實完整性，向證監(jiān)會出具保薦意見。公司上市后，保薦人還要繼續(xù)協(xié)助上市公司建立完善法人治理結構等事項，并對上市公司的信息披露承擔連帶責任。參照核準制的內涵可以看出，保薦人制度僅是對核準制的某一方面作了改革，也可以看作是在某些方面向注冊制的一種過渡和靠攏，但并未改變我國現行證券發(fā)行審核制度中的實質審查原則，因此，保薦人制度仍屬核準制范疇。我國證券發(fā)行審核實行核準制的法理基礎是：堅持實質管理原則，強調國家行政權力對證券監(jiān)管的干預，由特定機構審查發(fā)行人的資格，并對證券的投資價值進行評估，力求通過事前干預和事后查處，增強證券市場的進入限制，降低證券市場的整體風險，有效維護公眾投資者的合法權益。

　　2.中國證券發(fā)行審核核準制的程序和特征分析

　　根據中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，我國現行證券發(fā)行審核的程序主要包括：(1)保薦人進行上市輔導并促進公司規(guī)范運作。擬上市公司在完成改制設立后，由保薦人負責對日常經營的規(guī)范運作、法人治理結構、賬務等問題進行輔導，以完善改制遺留問題，并消除影響公司通過發(fā)行審核的潛在隱患;(2)保薦人與發(fā)行人共同制作申報材料并報批，保薦人負責對招股說明書、財務審計報告等需要公開披露的材料信息進行把關，并向證券監(jiān)管機構出具保薦書。(3)證券監(jiān)管部門進行發(fā)行審核，主要通過見面會、書面溝通、對外聯系、專項復核、舉報核查等方式進行初審，再經發(fā)行審核委員會審核后核準發(fā)行。由此可以看出，我國證券發(fā)行審核核準制的主要特征如下：(1)核準制是行政權力的“有形之手”干預證券發(fā)行的具體體現，發(fā)行人的發(fā)行權是由證券監(jiān)管機構以法定的形式授予。(2)核準制強調形式審核與實質審核并重，證券監(jiān)管機構既對信息公開情況進行形式審查，也要對證券發(fā)行條件和標準進行實質審查，并據此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行要求的價值判斷和是否核準申請的決定。(3)核準制主張事前與事后并舉。實質審查是證券監(jiān)管機構事前審查的重要內容，但核準制同時賦予監(jiān)管機構事后審查權和撤銷權。(4)核準制也強調發(fā)行人信息的公開披露及所披露信息的真實、完整、準確，并對虛假披露進行處罰。

　　3.我國證券發(fā)行審核核準制的優(yōu)缺點分析

　　我國證券發(fā)行審核核準制的優(yōu)點主要表現在：(1)核準制有利于保護我國新興的資本市場，避免證券市場的動蕩。(2)形式和實質上的雙重審查，有利于防止不良證券進入市場，提高證券市場的品質信用。(3)對證券的投資價值作出預判斷，可以有力地保護公眾投資者的利益。(4)保薦人制度有利于促進中介機構的發(fā)育成熟。我國證券發(fā)行審核核準制的缺陷主要表現在：(1)審核程序復雜，增加監(jiān)管成本。(2)實質審查使市場效率降低，政府風險增加。(3)容易造成投資者對監(jiān)管機構的依賴心理，不利于投資人群的成熟。(4)市場門檻較高，不利于新興事業(yè)的發(fā)展壯大。

　　二、美國證券發(fā)行審核制度對我國的啟示

　　取其精華，去其糟粕，采取“揚棄”的態(tài)度，因地制宜地改進我國證券發(fā)行審核制度，才是本文進行比較分析的真正落腳點。筆者認為，借鑒美國的證券發(fā)行審核制度，我國的證券發(fā)行審核制度可以在以下幾個方面進行改進和完善。

　　(一)進一步強化證券監(jiān)管部門對發(fā)行審核資料信息的形式性審核

　　一是拓寬審核資料信息的范圍，除審核公司申報材料外，將公司日常運營狀況、法人和股東違法犯罪記錄、信用評級等一并納入;二是改進審核資料的方式，除審閱公司申報材料外，綜合運用新聞媒體、網絡信息、輿論監(jiān)督等方式進行審核;三是及時公開經過審核的資料信息，確保公眾投資者的知情權。

　　(二)進一步弱化證券監(jiān)管部門對證券發(fā)行條件和標準的實質性審核

　　實質性審核機制不僅增加了行政成本，降低了市場效率，而且意味著每家上市公司都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔保”，而一旦上市公司發(fā)生質量問題，監(jiān)管部門要承擔相關責任，相應卻減輕了保薦人的責任。因此，證券監(jiān)管機構一方面應弱化對證券發(fā)行條件和標準的實質性審核，另一方面應將證券發(fā)行條件和標準的審核職責交還給市場，由市場將不符合證券發(fā)行條件和標準的公司拒之門外。

　　(三)進一步完善信息披露制度

　　完善的信息披露制度是健全證券市場的根本，也是公眾投資者對上市公司建立長期信任的重要手段。一是要強制規(guī)范信息披露的內容和范圍，該披露的必須披露;二是要強制規(guī)范信息披露的方式方法，通過網絡、媒體等多種渠道同時披露，確保投資人能自由獲知所披露信息;三是要加大對虛假披露的處罰力度，以事后威懾的方式反促信息披露的真實有效。

　　(四)進一步轉變證券監(jiān)管機構的監(jiān)管重點

　　具體來說，就是要由控制股票發(fā)行本身轉為對市場主體的監(jiān)督。主要表現為：一是通過建立投資者監(jiān)督和申訴制度，借助外部力量規(guī)范上市公司的行為;二是進一步明確發(fā)行人、中介機構以及證監(jiān)會的民事責任，切實保護公眾投資者的合法權益;三是踐行“公開、公平、公正”的原則，確保各個擬上市公司公平競爭，確保各個投資者享有公平的投資環(huán)境。只有這樣，證券監(jiān)管機構才能真正高效履行監(jiān)管職能。