發(fā)展國(guó)債和國(guó)債市場(chǎng)的必要性及其重要意義

　　自2007美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)開始，到2008年金融危機(jī)席卷全球，再到緊跟其后的歐債危機(jī)的越演越烈，面對(duì)著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，各國(guó)政府、中央銀行都在進(jìn)行著經(jīng)濟(jì)和金融的宏觀調(diào)控，中國(guó)也不例外。在此期間，我國(guó)交錯(cuò)使用三大貨幣政策工具，尤其是公開市場(chǎng)操作手段和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，使我國(guó)的宏觀調(diào)控政策卓有成效，但由于貨幣政策工具(主要是央票)和金融市場(chǎng)本身存在缺陷，我國(guó)的調(diào)控部門不得不面臨貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)的巨大壓力。在此環(huán)境下，以發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)為中心，探索我國(guó)貨幣政策如何實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)就有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的環(huán)境分析

　　(一)可操作性分析

　　我國(guó)國(guó)債發(fā)行仍有很大的空間。我們選擇“國(guó)債負(fù)擔(dān)率”來衡量這一空間的大小。國(guó)債負(fù)擔(dān)率即當(dāng)年國(guó)債發(fā)行余額占GDP的比重，反映國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)債的負(fù)擔(dān)能力及償還能力。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家一般控制在10%～48%之間，歐盟國(guó)家以60%為警戒線(這也是國(guó)際公認(rèn)的最高境界限)。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率情況如圖1所示。如圖1所示，近年來我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率基本維持在17%以內(nèi)，我國(guó)的國(guó)債規(guī)模仍有較大的發(fā)展空間。

　　(二)緊迫性和必要性分析

　　央票在宏觀調(diào)控方面的失職凸顯發(fā)展國(guó)債的必要性：2002年之前，我國(guó)央行主要通過買進(jìn)和賣出債券交替進(jìn)行來削減外匯儲(chǔ)備過快增加對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生的不利影響，緩解對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的壓力。然而由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加以及國(guó)債品種、規(guī)模和國(guó)債流通市場(chǎng)發(fā)展的缺失，央行陷入了無券可賣的尷尬境地。于是，2002年9月24日央票作為一種替代工具，開始被用于公開市場(chǎng)操作。然而，央票并非是一種正規(guī)的公開市場(chǎng)操作工具，其缺陷也隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的順差增進(jìn)和由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的爆發(fā)而迅速顯現(xiàn)：

　　首先，在宏觀調(diào)控方面，央票難以與國(guó)債相抗衡。主要體現(xiàn)在：其一央票在其職能方面存在所謂的“利益沖突”，即沖銷外匯占款的被動(dòng)型和調(diào)控國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的主動(dòng)性之間的利益沖突。其二央票的發(fā)行對(duì)象的局限性限制了央票調(diào)控的有效性。同國(guó)債相比央行票據(jù)的持有者是特許的金融機(jī)構(gòu)，而國(guó)債的持有者可以是金融機(jī)構(gòu)，可以是非金融機(jī)構(gòu)，也可以是自然人。也就是說，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看國(guó)債具有更大的流通潛力和流通市場(chǎng)，因而是更好的公開市場(chǎng)操作工具。其三央票的成本隨著發(fā)行的數(shù)量(多是被動(dòng)發(fā)行)的增加而增加，目前已成為了央行不小的債務(wù)負(fù)擔(dān)，僅2007年一年，央行為發(fā)行央行票據(jù)所支付的利息就高達(dá)2000多億元，而且隨著我國(guó)利率的上調(diào)，央行票據(jù)的發(fā)行成本也不斷走高;并且與國(guó)債不同的是，央票的還本付息全由央行自主負(fù)責(zé)，而國(guó)債的還本付息則是財(cái)政部負(fù)責(zé)。這就是說，國(guó)債的還本付息有強(qiáng)大的財(cái)政收入作支撐而央票沒有，這也是國(guó)債優(yōu)于央票的顯著特征之一。其四，央票的回購(gòu)與逆回購(gòu)的宏觀調(diào)控方面主要是通過貨幣數(shù)量調(diào)控，雖然貨幣是非中性的，但由于其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在很大的不確定性(貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在很大程度上取決于市場(chǎng)中個(gè)體對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)期以及其自身的意愿)，緊靠貨幣政策委員會(huì)制定，或者說單方面的對(duì)貨幣供給量進(jìn)行調(diào)控將有可能因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)力量的牽引而加劇貨幣價(jià)值的不確定性，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。最后，就目前的狀況而言，由于累計(jì)發(fā)行的央票數(shù)量已達(dá)天價(jià)，央行在面臨著償還巨額到期央票的形勢(shì)下，其緊縮政策的難度也隨之加大。

　　其次，在沖銷外匯占款方面，央票的有效率(指當(dāng)期回籠基礎(chǔ)貨幣量與當(dāng)期發(fā)行票據(jù)總額的比率，是考察央行票據(jù)有效性的指標(biāo)之一)逐年下降。如表1所示，我國(guó)貨幣當(dāng)局通過本幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)沖外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的對(duì)沖效果并不是特別顯著。基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)發(fā)行得不到有效地沖銷，這也算是近年來導(dǎo)致流動(dòng)性過剩和通貨膨脹的主要原因之一。

　　注：表1中外幣公開市場(chǎng)操作值通過歷年貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“國(guó)外資產(chǎn)”欄目下的“外匯”欄目的年度數(shù)據(jù)變化值計(jì)算得到，外匯沖銷率通過本外幣公開市場(chǎng)操作計(jì)算得到。

　　同央票相比，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的潛力十分巨大，且國(guó)債顯然是更加符合公開市場(chǎng)操作工具的特點(diǎn)，但是不可忽略的是，以上的言論是建立在一個(gè)規(guī)模、種類十分完善，發(fā)行和流通市場(chǎng)都非常健全的國(guó)債的基礎(chǔ)上的。顯然，就現(xiàn)狀而言，我國(guó)國(guó)債還遠(yuǎn)達(dá)不到我們所期望的水平，因此，健全國(guó)債的規(guī)模、種類，發(fā)展國(guó)債的發(fā)行和流通市場(chǎng)就顯得迫在眉睫。

　　發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)全球化的第一步，因而發(fā)展國(guó)債具有其必要性。在目前經(jīng)濟(jì)全球化的驅(qū)動(dòng)下，隨著我國(guó)在WTO的過渡期的結(jié)束，資本賬戶的逐步開放是我們的承諾，也是歷史之必然，而資本市場(chǎng)能夠平穩(wěn)、有效地開放就要求我國(guó)擁有市場(chǎng)化的匯率，匯率的市場(chǎng)化又在很大程度上依賴?yán)实氖袌?chǎng)化，因此推行利率的市場(chǎng)化又成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的必經(jīng)之路;眾所周知，在資本市場(chǎng)中，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的前提必須是擁有一個(gè)穩(wěn)定的、市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，國(guó)債(尤其是短期國(guó)債)收益率無疑是最好的選擇。(雖然央票的收益率對(duì)于市場(chǎng)利率有較好的指導(dǎo)作用，但是，由于央票是基于沖刺外匯占款和對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控而發(fā)行的，因此不免于會(huì)脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，從理論和實(shí)踐上，就與資本市場(chǎng)脫節(jié)。所以，央票的收益率無法作為資本市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率)因此，發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)刻不容緩。

　　二、國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系

　　首先，良好的國(guó)債市場(chǎng)有助于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，從而通過以下途徑促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(或緩和經(jīng)濟(jì)的衰退)：央行基于完備的國(guó)債體系和良好運(yùn)行的國(guó)債市場(chǎng)而進(jìn)行的公開市場(chǎng)操作，能夠有效提升央行貨幣政策的透明度、責(zé)信度和靈活性，能夠更好的穩(wěn)定市場(chǎng)利率、通貨膨脹率等指標(biāo)，進(jìn)而降低我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性，從而能夠有力的穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免通貨膨脹的螺旋化上升(或經(jīng)濟(jì)的螺旋化衰退)，在很大程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定的發(fā)展。事實(shí)上，央行進(jìn)行實(shí)行貨幣政策時(shí)，有三大法寶，即法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及公開的市場(chǎng)操作。而在這三大法寶之間，公開市場(chǎng)操作是最具靈活性、最能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)、最可控、最具市場(chǎng)性質(zhì)的是運(yùn)用最頻繁的貨幣政策工具。倘若能夠建立在完備的證券(國(guó)債)基礎(chǔ)上進(jìn)行，必然能夠強(qiáng)化央行對(duì)市場(chǎng)調(diào)控的能力，減弱因存準(zhǔn)變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)造成的一刀切的效果。從貨幣政策的目標(biāo)來看，即穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)和平衡國(guó)際收支和完備的國(guó)債市場(chǎng)無疑是實(shí)現(xiàn)個(gè)目標(biāo)的重要保證。

　　其次，良好的國(guó)債市場(chǎng)能夠?qū)Y本市場(chǎng)起到很好的指導(dǎo)作用，促進(jìn)利率的市場(chǎng)化，進(jìn)而提升我國(guó)的市場(chǎng)化程度，為我國(guó)的匯率市場(chǎng)化提供條件。這樣，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)才能夠更好地對(duì)外開放，更好地適應(yīng)全球化的環(huán)境。同時(shí)，穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)必定會(huì)引起外資的流入，提升我國(guó)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)進(jìn)出口貿(mào)易的進(jìn)行。在更進(jìn)一步，穩(wěn)定的匯率和利率對(duì)于人民幣的全球化也是意義深遠(yuǎn)的。

　　雖然良好的國(guó)債市場(chǎng)能夠有力的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，但其前提條件也較為苛刻。首先，對(duì)于政策制定者的能力和判斷力的要求比較苛刻，真如米爾頓·弗里德曼所言“貨幣政策具有很長(zhǎng)的時(shí)滯，于是，對(duì)于貨幣政策指標(biāo)的調(diào)控就需要富有遠(yuǎn)見和先發(fā)制人”，這并不是一個(gè)普聽人能夠達(dá)到的。其次，對(duì)于信息的真實(shí)及時(shí)性要求比較苛刻。因?yàn)樨泿耪咧笜?biāo)很多，而貨幣政策目標(biāo)，從我國(guó)而言，并不明確，但大體可以看出穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展是重中之重，而要協(xié)調(diào)這兩個(gè)目標(biāo)，或者是所有貨幣政策目標(biāo)，就要求信息(如貨幣供應(yīng)量、CPI、PPI、經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)等指標(biāo))做到真實(shí)準(zhǔn)確和及時(shí)。最后，對(duì)于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策的透明性要求很高。如我們所知，要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)很重要的一點(diǎn)是維護(hù)市場(chǎng)的信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低市場(chǎng)的不確定性。而最好的方法就是做到公開和透明。

　　綜上所述，發(fā)展國(guó)債及國(guó)債市場(chǎng)尤其刻不容緩，我國(guó)政府當(dāng)局應(yīng)當(dāng)予以重視，這樣才能為中國(guó)營(yíng)造穩(wěn)定、和諧和發(fā)展的環(huán)境，幫助中國(guó)安全平穩(wěn)的走過歷史的過渡期。