中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的研究

　　一、國(guó)債流動(dòng)性問(wèn)題動(dòng)態(tài)研究

　　(一)國(guó)債流動(dòng)性的內(nèi)涵

　　國(guó)債流動(dòng)性是指國(guó)債持有人可按自己的需要和市場(chǎng)的實(shí)際狀況，靈活地轉(zhuǎn)讓國(guó)債，以提前收回本金和實(shí)現(xiàn)投資收益。國(guó)債流動(dòng)性首先取決于市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)讓所提供的便利程度和債務(wù)人的資信狀況;其次還表現(xiàn)為國(guó)債在迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金時(shí)是否蒙受價(jià)值損失。

　　(二)國(guó)債流動(dòng)性的度量方法與指標(biāo)體系

　　國(guó)債流動(dòng)性反映了國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)中的根本特征，但僅根據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來(lái)。目前西方各國(guó)衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)有很多，但最常見的主要有以下三種：

　　1.深度(depth)

　　深度指不會(huì)影響現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的最大交易量，或者說(shuō)能改變市場(chǎng)價(jià)格的最小交易量。我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債周轉(zhuǎn)率(turnover ratio，即交易量/上市國(guó)債余額)來(lái)度量國(guó)債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對(duì)值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場(chǎng)之間的比較。

　　2.緊度(tightness)

　　緊度指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)的幅度。一般來(lái)看，我們常常通過(guò)買賣差價(jià)(bid-ask spread)來(lái)衡量國(guó)債交易的緊度，因?yàn)閭I賣價(jià)差充分反映了市場(chǎng)交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)，買賣價(jià)差越小，國(guó)債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，國(guó)債交易的流動(dòng)性也就越強(qiáng)。實(shí)踐中度量買賣價(jià)差的方法具體有三：一是做市商(market-maker)報(bào)價(jià)的價(jià)差，二是某一時(shí)期交易價(jià)差的加權(quán)平均值，三是實(shí)際交易的價(jià)差。其中，實(shí)際交易價(jià)差最為準(zhǔn)確地反映了國(guó)債價(jià)格的實(shí)際變化。

　　3.彈性(resiliency)

　　彈性指發(fā)生波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度(收斂速度)。彈性是從市場(chǎng)角度反映了即將進(jìn)行交易的國(guó)債所需經(jīng)歷的價(jià)格變動(dòng)過(guò)程，反映了價(jià)格動(dòng)態(tài)變化條件下的國(guó)債潛在交易量，從而解釋了市場(chǎng)承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。

　　表1 各國(guó)政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的比較

　　加拿大意大利日本英國(guó)美國(guó)

　　買賣價(jià)差

　　2年期23531?6

　　5年期債券55941?6

　　10年期56743?1

　　30年期10141683?1

　　余額285110019194583457

　　年度交易量6243841913282322275901

　　換手率21?97?76?97?022

　　資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(1999)

　　二、關(guān)于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的制約因素分析

　　總體上看，目前制約我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的因素主要包括：

　　(一)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理

　　在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，影響市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素主要是國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求。投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好，反之，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)降低。

　　(二)市場(chǎng)分割原因

　　長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)處于不同程度的分割狀態(tài)：一是市場(chǎng)參與主體相互隔離。作為債券市場(chǎng)最主要參與主體的商業(yè)銀行，只限于在銀行間市場(chǎng)交易;二是上市品種相互隔離;三是兩個(gè)市場(chǎng)的債券托管和清 算業(yè)務(wù)相互分割。市場(chǎng)分割難以產(chǎn)生出一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，增加了財(cái)政部的融資成本，同時(shí)也影響了國(guó)債流動(dòng)性。

　　(三)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具缺乏

　　在二級(jí)市場(chǎng)上，能提供給投資者的交易工具寥寥無(wú)幾，國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上的許多金融功能包括融資功能、資產(chǎn)置換功能和流動(dòng)性管理功能等還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。同時(shí)，我國(guó)國(guó)債的低流動(dòng)性也無(wú)法為衍生金融產(chǎn)品提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。

　　三、政策建議

　　近年來(lái)世界銀行(WB) 、國(guó)際貨幣基金組織( IMF) 以及國(guó)際清算銀行(BIS) 在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面進(jìn)行了廣泛而深入的探索，得出了一系列富有借鑒意義的成果。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，現(xiàn)提出如下建議。

　　(一)完善中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商制度

　　我國(guó)債券市場(chǎng)由于目前仍處于初級(jí)階段，市場(chǎng)基礎(chǔ)還較薄弱，投資者性質(zhì)趨同、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段匱乏，客觀上制約了做市商作用的發(fā)揮。目前做市商制度的主要問(wèn)題包括：一是短端和長(zhǎng)端國(guó)債做市商雙邊報(bào)價(jià)缺失嚴(yán)重，10年期以上和半年以下報(bào)價(jià)非常缺乏。二是未建立國(guó)債承銷商、一級(jí)交易商、做市商的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)國(guó)債承銷商和一級(jí)交易商沒(méi)有做市要求。三是銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算方式少。目前銀行間市場(chǎng)現(xiàn)貨交易尚未實(shí)行凈額結(jié)算，非銀行類金融機(jī)構(gòu)不能參與銀行間市場(chǎng)DVP結(jié)算業(yè)務(wù)，這不利于結(jié)算效率的提高。

　　(二)培育和完善機(jī)構(gòu)投資者

　　機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的主體。目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者雖然具有一定規(guī)模 ，但是整體發(fā)展仍比較薄弱。為了促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須采取有效措施，積極培育合格的機(jī)構(gòu)投資者。

　　1.應(yīng)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金，鼓勵(lì)商業(yè)銀行開辦基金管理公司，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)投資主體的多元化。在目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度下，商業(yè)銀行通過(guò)設(shè)立基金管理公司開展投資業(yè)務(wù)，既可以擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，又可以充分利用商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)資源增加資本市場(chǎng)的資金，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

　　2.為社保基金、年金的發(fā)展創(chuàng)造條件。當(dāng)前發(fā)展債券市場(chǎng)的一個(gè)重要問(wèn)題就是如何能引入長(zhǎng)期資金的問(wèn)題。但是，社?；?、養(yǎng)老金有很高的要求，尤其要滿足安全性的需求。只有把固定收益市場(chǎng)做大，才能夠吸引這些資金進(jìn)入，才能夠讓國(guó)家通過(guò)更優(yōu)惠的稅收政策鼓勵(lì)這些資金入市。這類機(jī)構(gòu)投資者并非資金的最終所有者，但其承擔(dān)著投資人的職能，為國(guó)債市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源渠道。

　　(三)標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作

　　標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性(多元化)產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。如果國(guó)債市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。