論國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能及其啟示
一、流動(dòng)性及其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響
國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能與國(guó)債所擁有的獨(dú)特流動(dòng)性密切相關(guān)。因此，研究國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，首先需要了解國(guó)債的流動(dòng)性及其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響。
?。ㄒ唬┝鲃?dòng)性內(nèi)涵
資產(chǎn)流動(dòng)性反映了資產(chǎn)以預(yù)期價(jià)格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預(yù)期價(jià)格或等于預(yù)期價(jià)格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國(guó)債是最富流動(dòng)性的資產(chǎn)。國(guó)債的交易費(fèi)用最低，且無(wú)任何信用風(fēng)險(xiǎn)。而其它金融資產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也能以相對(duì)較低的成本進(jìn)行交易，但由于它們具有某些信用或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以與國(guó)債相比，其價(jià)格波動(dòng)性較大。
?。ǘ╆P(guān)于流動(dòng)性影響國(guó)債價(jià)格的實(shí)證分析
1965年Eugene F.Fama提出了有效市場(chǎng)理論。他認(rèn)為，在金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場(chǎng)信息是有效的，所以任何金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)等于其凈現(xiàn)值。而金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值又等于其所產(chǎn)生的所有未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和，其貼現(xiàn)利率是反映相關(guān)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)利率。
盡管凈現(xiàn)值在解釋資產(chǎn)價(jià)格時(shí)是一個(gè)相當(dāng)有價(jià)值的概念，但是凈現(xiàn)值不能解釋金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的某些特例。例如，國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格通常就要比單純以凈現(xiàn)值判斷的結(jié)果要高。為解釋這一反?，F(xiàn)象，Yakov Amihud和Haim Mendelson（1986）提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，即資產(chǎn)價(jià)格為其資產(chǎn)凈現(xiàn)值與其流動(dòng)性溢價(jià)之和。
Amihud和Mendelson觀察了資產(chǎn)出價(jià)和詢價(jià)之間的價(jià)差，以此來(lái)測(cè)度資產(chǎn)流動(dòng)性：資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，其出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差就越小。在假定投資者要以較高的預(yù)期收益來(lái)補(bǔ)償其所擁有的流動(dòng)性較低的金融資產(chǎn)的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗(yàn)了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價(jià)和詢價(jià)價(jià)差及預(yù)期回報(bào)率以后發(fā)現(xiàn)：（1）若出價(jià)與詢價(jià)之間價(jià)差增大，則平均回報(bào)率上升；（2）收益一價(jià)差關(guān)系的斜率隨價(jià)差增大而下降。他們的結(jié)論證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗(yàn)了短期國(guó)債和剩余期限小于或等于 6個(gè)月的中期國(guó)債的收益率。若不存在流動(dòng)性溢價(jià)，這些短期和中期國(guó)債的收益率應(yīng)該是一致的。然而，現(xiàn)實(shí)中收益率卻存在差異，這再次證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。Amihud和Men— delson也曾對(duì)1987年4—11月的489對(duì)相互匹配的短期和中期國(guó)債進(jìn)行檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：（1）中期債券的出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動(dòng)性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值A(chǔ)Y＝o.428％，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.021.
其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家也研究了流動(dòng)性溢價(jià)理論，David Beim（1992）檢驗(yàn)了1987—1990年的長(zhǎng)期國(guó)債，用出價(jià)和詢價(jià)的價(jià)差來(lái)測(cè)度長(zhǎng)期國(guó)債流動(dòng)性后發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后的最初兩年里流動(dòng)性減少了1／3. 自第二個(gè)年度后，流動(dòng)性減速開(kāi)始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時(shí)顯示，盡管流動(dòng)性與國(guó)債余額規(guī)模二者之間并非同比例變動(dòng)，但有一定的相關(guān)性。Beim認(rèn)為，倘若長(zhǎng)期債券的價(jià)格等于其現(xiàn)金流現(xiàn)值的期限結(jié)構(gòu)理論有誤差，其關(guān)鍵原因就在于流動(dòng)性對(duì)國(guó)債定價(jià)有影響。
Avraham Kamara（1994）擴(kuò)展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風(fēng)險(xiǎn)（im—mediacyRisk），即交易所實(shí)現(xiàn)的價(jià)格與當(dāng)前報(bào)價(jià)不同的風(fēng)險(xiǎn)，融入了流動(dòng)性溢價(jià)分析之中。通過(guò)檢驗(yàn)1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國(guó)債，Kamara發(fā)現(xiàn)，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國(guó)債之間存在收益率差異，其中包含了即期風(fēng)險(xiǎn)的因素。
Francis A.Longstaff（1995）檢驗(yàn)了市場(chǎng)交易影響金融資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理。Longstaff發(fā)現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)交易的限制極大地降低了股票價(jià)格，其降低值等于流動(dòng)性減額。這一結(jié)論與流動(dòng)性溢價(jià)理論相一致。
Longstaff（2001）同樣還比較了長(zhǎng)期零息票國(guó)債和長(zhǎng)期零息票REFCORP（Resolution FundingCorporation）債券的價(jià)格和收益率，揭示了國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)。針對(duì)大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的情形，1989年美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產(chǎn)企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)。REFCORP債券的本金由長(zhǎng)期國(guó)債擔(dān)保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長(zhǎng)期債券與長(zhǎng)期國(guó)債在風(fēng)險(xiǎn)與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長(zhǎng)期零息票債券與長(zhǎng)期國(guó)債之間的價(jià)格與收益率差異就可反映出流動(dòng)性溢價(jià)的差異。通過(guò)比較1991年4月至2001年3月期間 3個(gè)月到30年期的國(guó)債和零息票債券的收益率，發(fā)現(xiàn)平均收益率差異范圍為9.35至16.28個(gè)基點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價(jià)格差異從3月期的 0.035％到30年期的5.05％不等。
二、國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能
?。ㄒ唬﹪?guó)債在金融市場(chǎng)上的功能
盡管國(guó)債一直是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的有效手段，但是國(guó)債還具有其他許多重要的金融功能。
1.基準(zhǔn)定價(jià)
作為基準(zhǔn)定價(jià)的有效工具，國(guó)債必須具有一條真實(shí)的收益率曲線。在一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)上，國(guó)債具有構(gòu)造一條“真實(shí)的”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的特性：（1）市場(chǎng)參與者認(rèn)為國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的；（2）國(guó)債按預(yù)期數(shù)量有規(guī)律地發(fā)行，其發(fā)行期限絕大部分應(yīng)為4周到10年；（3）國(guó)債供給量充足；（4）國(guó)債市場(chǎng)具有很好的統(tǒng)一性、流動(dòng)性，在任何到期日其價(jià)格均不會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)。鑒于上述這些特征，市場(chǎng)參與者可利用所觀察到的國(guó)債收益率繪制一條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，并且可以利用這條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)評(píng)價(jià)其他具有風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)格。
2.利用國(guó)債回購(gòu)進(jìn)行融資
回購(gòu)協(xié)議可視為以可靠的流動(dòng)性為擔(dān)保的短期貸款。投資于長(zhǎng)期國(guó)債的管理人可通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)保留其長(zhǎng)期持倉(cāng)量。回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模大且主要依賴于國(guó)債作為其基礎(chǔ)債券。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，在2001年上半年，一級(jí)交易商日均未清償回購(gòu)總額為2.95萬(wàn)億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產(chǎn)品類型跟蹤觀察了通過(guò)其清算的回購(gòu)交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過(guò)98.1萬(wàn)億美元的回購(gòu)交易，日均處理7845億美元，其中國(guó)債占78萬(wàn)億美元（為所有回購(gòu)交易的81.5％）。
（二）國(guó)債有助于降低投資者融資成本
個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在購(gòu)買公司所發(fā)行的債券時(shí)，一般會(huì)再選擇購(gòu)買國(guó)債或其衍生產(chǎn)品對(duì)債券利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。若國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育不健全，債券購(gòu)買者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購(gòu)買者的邊際套期保值量將會(huì)減少，其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。為彌補(bǔ)債券購(gòu)買者所面臨的較高的邊際利率風(fēng)險(xiǎn)，必須提高債券的預(yù)期收益率。因而，債券購(gòu)買者利用國(guó)債及其衍生產(chǎn)品能有效地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可降低企業(yè)發(fā)行債券必須支付的利率水平。這樣，國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性可在兩個(gè)方面降低絕大多數(shù)投資者的費(fèi)用：承銷及債券發(fā)行。
（三）在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期提供了流動(dòng)性
為分析國(guó)債在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)能對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)揮增強(qiáng)流動(dòng)性的功能，Bengt Holmstr？m和JeanTirole（1998）以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，構(gòu)建了一個(gè)在不穩(wěn)定環(huán)境下，眾多企業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資以獲取收益的模型。在 Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業(yè)采用發(fā)行債券和股票融資。
由于每位企業(yè)家受激勵(lì)性所驅(qū)動(dòng)必須至少保留一小部分企業(yè)預(yù)期凈現(xiàn)值，因此每家企業(yè)的全部預(yù)期凈現(xiàn)值一定大于其外部債權(quán)和股權(quán)的預(yù)期凈現(xiàn)值。這就是眾所周知的企業(yè)家楔 （entrepreneurial wedge）。在1期，企業(yè)項(xiàng)目投資所需要的資金可能會(huì)增加或減少，這稱之為流動(dòng)性振蕩（liquidity shocks）。相應(yīng)地，其投資的預(yù)期凈現(xiàn)值同樣會(huì)增加或減少。此時(shí)，每家企業(yè)必須決定是否繼續(xù)或終止投資。若企業(yè)終止投資，則原所有的投資都將損失；若企業(yè)繼續(xù)投資，它在2期所獲得的投資收益有可能高于也有可能低于其預(yù)期收益。
Holmstr？m和Tirole利用該模型首先分析了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期特定企業(yè)的隨機(jī)流動(dòng)性振蕩特征。為使經(jīng)濟(jì)利益最大化，只要預(yù)期凈現(xiàn)值保持正值，企業(yè)就應(yīng)該在1期繼續(xù)投資。然而，在企業(yè)所有的凈現(xiàn)值和外部?jī)衄F(xiàn)值之間的企業(yè)家楔的作用，限制了企業(yè)再向投資者發(fā)行新債券和新股票的能力。因此，流動(dòng)性振蕩會(huì)迫使某些具有的預(yù)期凈現(xiàn)值的企業(yè)終止投資，并由此降低了總體經(jīng)濟(jì)利益。若1期流動(dòng)性振蕩為正向的企業(yè)將剩余資金貸給流動(dòng)性振蕩為負(fù)向的企業(yè)，雖然能阻止預(yù)期凈現(xiàn)值為正值的企業(yè)減少投資，但能增加總體經(jīng)濟(jì)利益。然而，由于搜尋和交易費(fèi)用的存在，因此擁有剩余資金的企業(yè)向資金短缺企業(yè)的貸款變得不切實(shí)際，而諸如商業(yè)銀行之類的專門金融中介得以發(fā)展，他們聚集企業(yè)的剩余資金并將它們貸給資金不足的企業(yè)。除了貸款，流動(dòng)性振蕩為負(fù)向的企業(yè)還可能抽出其銀行儲(chǔ)蓄或出售在。期所獲得的債券或其他企業(yè)的股票來(lái)清算其有價(jià)證券組合，以滿足其在1期的融資需求。那么，在0期要求企業(yè)購(gòu)入金融資產(chǎn)，還要進(jìn)行初始投入，這就有可能降低企業(yè)的預(yù)期收益率。
其次，Holmstr？m和Tirole分析了非隨機(jī)高度相關(guān)性的流動(dòng)性振蕩。例如，非預(yù)期性增稅提高了所有企業(yè)在1期進(jìn)行投資的成本。這類高度相關(guān)性的流動(dòng)性振蕩具有經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期的特征。上述企業(yè)獲得的流動(dòng)性來(lái)源——發(fā)行新債券或股票，以及從金融中介借款或清算其金融資產(chǎn)——均是內(nèi)生的，即模型中的所有流動(dòng)性均由私人企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)所產(chǎn)生的。由于這些流動(dòng)性是內(nèi)生的，所以不能滿足整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的總需求。假定某些企業(yè)抽出存款以滿足其流動(dòng)性需求，金融中介將不能滿足來(lái)自于其他企業(yè)對(duì)貸款的需求。若某些企業(yè)賣出股票和債券，證券的市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)下降，較低的債券和股票價(jià)格將會(huì)阻止其他企業(yè)通過(guò)發(fā)行新債券和股票來(lái)募集資金。由于企業(yè)不能滿足整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)對(duì)流動(dòng)性的需求，因此在發(fā)生危機(jī)時(shí)某些受流動(dòng)性約束且預(yù)期凈現(xiàn)值為正值的企業(yè)仍會(huì)終止投資，這種行為將降低總體經(jīng)濟(jì)利益。
最后，Holmstr？m和Tirole提出了國(guó)債的作用。國(guó)債與私人債券所提供的流動(dòng)性的不同之處在于：一是國(guó)債所提供的流動(dòng)性是外生的；二是國(guó)債的流動(dòng)性基于政府強(qiáng)制性稅收，而私人金融資產(chǎn)的流動(dòng)性則取決于特定企業(yè)和影響企業(yè)獲利能力的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
在Holmstr？m和Tirole的模型中，沒(méi)有將相機(jī)抉擇的貨幣政策作為可供選擇的流動(dòng)性來(lái)源。盡管相機(jī)抉擇的貨幣政策可向金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而國(guó)債與相機(jī)抉擇的貨幣政策所提供的流動(dòng)性有很大的差異。
現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人和企業(yè)可以主動(dòng)利用國(guó)債的流動(dòng)性。HolmstrOm和Tirole指出，面對(duì)具有高度相關(guān)性的流動(dòng)性振蕩，“政府債券提供了自我保險(xiǎn)的工具”；而相機(jī)抉擇的貨幣政策所發(fā)揮的流動(dòng)性則依賴于政府的決策和行動(dòng)。
因而，相機(jī)抉擇的貨幣政策不能完全替代國(guó)債所提供的流動(dòng)性，僅是對(duì)國(guó)債所提供的流動(dòng)性的補(bǔ)充。Holmstr？m和Tirole通過(guò)以上分析，論證了國(guó)債在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期所提供的經(jīng)濟(jì)功能，即一個(gè)有相當(dāng)規(guī)模的、活躍的國(guó)債市場(chǎng)能減緩經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期的就業(yè)、投資和生產(chǎn)規(guī)模的緊縮。
（四）國(guó)債能增加私人投資和實(shí)際GDP的增長(zhǎng)
普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Woodford（1991）認(rèn)為，傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型都不能完全解釋國(guó)債對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并且構(gòu)建了流動(dòng)性約束模型。傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型假定存在完善的金融中介，即個(gè)人和企業(yè)可以競(jìng)爭(zhēng)性利率和未來(lái)收益為依據(jù)方便地獲得融資。而流動(dòng)性溢價(jià)的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性導(dǎo)致某些個(gè)人和企業(yè)會(huì)受到流動(dòng)性的約束，即他們不能以未來(lái)收益為依據(jù)獲得融資。且當(dāng)現(xiàn)金流波動(dòng)時(shí)，流動(dòng)性約束還會(huì)迫使某些個(gè)人和企業(yè)放棄效益較高的項(xiàng)目，最終流動(dòng)性約束會(huì)導(dǎo)致私人投資達(dá)不到最佳水平。
Woodford還強(qiáng)調(diào)，持續(xù)的國(guó)家預(yù)算赤字可使受流動(dòng)性約束的個(gè)人和企業(yè)獲得高度非流動(dòng)性的未來(lái)收益權(quán)（未來(lái)稅收）去換取高流動(dòng)性的資產(chǎn)（國(guó)債）。因此，無(wú)論增加國(guó)家凈債務(wù)（發(fā)行國(guó)債）是否會(huì)提高實(shí)際利率水平，不斷增加的國(guó)家凈債務(wù)有助于受流動(dòng)性約束的個(gè)人和企業(yè)穩(wěn)定其投資水平。另外，與傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型結(jié)論不同的是，不斷增加的國(guó)家凈債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并非是中性的。不斷增加的國(guó)家凈債務(wù)給與私人部門額外的流動(dòng)性，減少了先前由于流動(dòng)性約束而放棄的可獲利投資項(xiàng)目，從長(zhǎng)期而言加速了GDP的增長(zhǎng)。Woodford的研究還進(jìn)一步證實(shí)，流動(dòng)性約束模型與20世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相一致。
然而，國(guó)債供給并非是在私人流動(dòng)性約束不再存在時(shí)才達(dá)到最佳水平。其原因在于，支付國(guó)債利息的資金來(lái)源于征稅，而稅負(fù)過(guò)重會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。因此，必須在發(fā)行國(guó)債以減緩流動(dòng)性約束的宏觀收益與征稅對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。
（五）國(guó)債微觀經(jīng)濟(jì)功能的佐證：我國(guó)香港特區(qū)財(cái)政和新加坡的實(shí)踐
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)香港特區(qū)財(cái)政一直出現(xiàn)盈余，特區(qū)政府不必因赤字而發(fā)行債券。然而，特區(qū)政府決定建立政府債券市場(chǎng)并授權(quán)特區(qū)貨幣管理局發(fā)行債券。截至2000年底特區(qū)政府債券發(fā)行余額已達(dá)到1090億港幣，占特區(qū)GDP的8.6％。
與我國(guó)香港相類似，新加坡政府同樣有持續(xù)的財(cái)政盈余，也沒(méi)有發(fā)行政府債券的財(cái)政需求。但新加坡政府授權(quán)貨幣管理局（MAS）于1998年發(fā)行了新加坡政府債券（SGS）。截至 2000年底，SGS余額達(dá)到432億新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS認(rèn)為，新加坡發(fā)展政府債券市場(chǎng)的目的是：（1）供向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供短期無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)很小的投資選擇；（2）建立一個(gè)具有較強(qiáng)流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)作為公司債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)；（3）鼓勵(lì)發(fā)展與固定收益?zhèn)嚓P(guān)的技術(shù)及擴(kuò)大新加坡可提供金融服務(wù)的領(lǐng)域。
不過(guò)，理論界至今尚未對(duì)我國(guó)香港特區(qū)和新加坡的實(shí)踐進(jìn)行實(shí)證性研究，以定量確定我國(guó)香港和新加坡發(fā)行政府債券的績(jī)效。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融市場(chǎng)參與者均認(rèn)為，建立活躍的政府債券市場(chǎng)是發(fā)展有效資本市場(chǎng)的前提條件。我國(guó)香港特區(qū)和新加坡在沒(méi)有預(yù)算赤字的情況下，仍建立起活躍的政府債券市場(chǎng)的實(shí)踐同樣說(shuō)明該市場(chǎng)具有一定的微觀經(jīng)濟(jì)功能。
三、啟示
上述關(guān)于國(guó)債微觀經(jīng)濟(jì)功能的分析對(duì)處于國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)階段的我國(guó)具有一些有益的啟示。
由于國(guó)債在經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行方面具有的基礎(chǔ)地位及其所具有的微觀經(jīng)濟(jì)功能，特別是國(guó)債有助于緩解通貨緊縮和金融危機(jī)所造成的就業(yè)、投資和生產(chǎn)規(guī)模收縮。因而對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，建立一個(gè)具有高度流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)具有特別重要的意義。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)理論界對(duì)國(guó)債的研究均是從財(cái)政的角度出發(fā)，將注意力放在國(guó)債手段的利用限度、國(guó)債規(guī)模及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等問(wèn)題的分析和評(píng)價(jià)上。即使在當(dāng)前的通貨緊縮時(shí)期，對(duì)國(guó)債的運(yùn)用也僅從宏觀角度考慮，研究國(guó)債的宏觀調(diào)控功能。對(duì)國(guó)債所具有的微觀經(jīng)濟(jì)功能研究不夠，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育不全、對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的不利影響缺乏足夠的認(rèn)識(shí)。具體而言，涉及國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)研究，也大都從滿足財(cái)政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地發(fā)行國(guó)債來(lái)完善國(guó)債市場(chǎng)。而從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)自20世紀(jì)80年代初恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)，也始終將國(guó)債市場(chǎng)視為籌集資金彌補(bǔ)財(cái)政赤字的場(chǎng)所。
上述關(guān)于對(duì)國(guó)債作用的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐直接導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的諸多不足。具體表現(xiàn)在：國(guó)債發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化程度不夠；國(guó)債期限品種尚不豐富，缺乏短期國(guó)債；各類期限國(guó)債未能做到連續(xù)、定期發(fā)行；未能建立一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)；國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足等。這些缺陷嚴(yán)重影響了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)微觀經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮。為此，筆者認(rèn)為，今后我國(guó)國(guó)債的發(fā)行及國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)不僅要考慮財(cái)政融資的需要，而且還應(yīng)該從建立、健全國(guó)債市場(chǎng)的角度來(lái)考慮國(guó)債的發(fā)行、流通和償還。今天，國(guó)債市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)和金融體系息息相關(guān)，其發(fā)展不應(yīng)該也不能僅僅與財(cái)政赤字相聯(lián)系。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)及國(guó)債所具有的微觀經(jīng)濟(jì)功能，使人們深刻認(rèn)識(shí)到在發(fā)展中國(guó)家建立一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)的重要性。我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)擺脫其為經(jīng)濟(jì)建設(shè)投融資的那種狹隘思維，而應(yīng)將其定位于為建立完善的國(guó)債市場(chǎng)體系，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的基礎(chǔ)目標(biāo)。