中國國債的發(fā)行機制研究論文
隨著我國經濟發(fā)展過中，我國債券市場的發(fā)展迅猛，并在一定程度上影響著國家的經濟。下午是學習啦小編帶來的關于中國國債的發(fā)行機制研究論文的內容，歡迎閱讀參考!
中國國債的發(fā)行機制研究論文：《試談中國國債的發(fā)行機制》
摘要：從1996年國債發(fā)行開始采用招標方式時起，我國國債發(fā)行機制逐步地市場化、規(guī)范化。但應注意的是，我國國債招標發(fā)行機制還很不完善，在設計上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發(fā)行機制，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則;必須堅持規(guī)范與發(fā)展相結合，以嚴格規(guī)范的制度來促進發(fā)展。
關鍵詞：國債拍賣;發(fā)行機制;一級自營商
從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標(即密封式拍賣)這一市場化的方式來發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債(柜臺銷售)和特種定向國債(定向募集)以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標的方式進行發(fā)行，經過近幾年不斷的嘗試和調整，可以說我國的國債發(fā)行正在向市場化的發(fā)行方式穩(wěn)步過渡。但是，也應該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，還存在著以下應該注意的問題。
一、國債拍賣的參與者資格限制
我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴格，規(guī)定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標和非競爭性投標。社會個人及其他機構投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標的承銷商認購國債，不能直接參加國債投標。但是通過進行國際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機構投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買;可以親臨購買，也可以郵購;可以參加競爭性投標，也可以參加非競爭性投標。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設置較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。
二、限制最高、最低投標量和投標價格
為進行必要的投標篩選，財政部在拍賣前通常不僅規(guī)定最低、最高投標量限額②，還經常會設定一定的投標價格區(qū)間。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，目前在國際上在對國債競爭性投標進行必要篩選時，采用最高投標量限制的國家很少，而采用最低投標量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投標量限制通常可以簡化投標程序并降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標人的數(shù)量，鼓勵小規(guī)模機構和個人進行投標合并(bid-pooling)，從而產生投標過程中的非競爭性行為的效果。因此，應在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標量限額。
對于設定投標價格區(qū)間的做法，支持的觀點認為，由于我國目前國債市場上缺少基準債券，投標人對市場看法的差別較大，設定區(qū)間有利于將中標價格控制在合理范圍內，另一方面還可以在一定程度上減少投標人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設置投標區(qū)間是一種非市場化的表現(xiàn)，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關系來確定中標價格。事實上，在國債拍賣中設定一個最低中標價格或者保留財政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標的權利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設置最高價的現(xiàn)象。而且，由于財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預期，還會出現(xiàn)設置錯誤的價格區(qū)間的現(xiàn)象。比如，2001年7月31日，財政部發(fā)行了2001年第7期記賬式國債(代碼010107)，招標區(qū)間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由于市場普遍認為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，并且該國債在上市后價格迅速上漲了20%.由此證明財政部設置了一個錯誤的價格區(qū)間。
三、規(guī)定自營商的基本承銷額
財政部在每次國債拍賣時都規(guī)定自營商的基本承銷額。基本承銷額即按照一級自營商規(guī)模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發(fā)行量進行招標，基本承銷額無需招標。這樣設計主要是為防止在拍賣發(fā)行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以采用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元(區(qū)間內選擇應為億元的整數(shù)倍)，由各承銷團成員根據(jù)本機構的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數(shù)承購反而會進一步削弱自營商的投標積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發(fā)行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發(fā)行的發(fā)行利率，可以發(fā)現(xiàn)，國債利率一直高于同期的銀行存款利率(直到2002年二期記賬式拍賣發(fā)行時，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率)，根本未體現(xiàn)出國債這一最高信用工具的性質。而國債投標人范圍過窄、基數(shù)承購導致國債有效需求不足是導致上述現(xiàn)象的很重要的兩方面原因。
四、中標價格的確定不盡規(guī)范
我國國債的單一價格拍賣在確定中標價格時比較復雜，最初采用了具有中國特色的二次加權。即在投標后，通過第一次加權確定出加權平均收益率，然后劃定一個區(qū)間，比如在加權平均收益率上下各50個基點，收益率超過此范圍的投標不進入二次加權平均收益率的計算。從1997年開始，在設定二次加權區(qū)間時采取變動區(qū)間的方法，即第二次加權的區(qū)間根據(jù)第一次加權平均中標價的水平確定，第一次加權的平均收益率越低，區(qū)間設定越小。在進行這樣的區(qū)間設定后，再進行一次加權平均，從而計算統(tǒng)一的中標收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標價格確定方式不僅增加了投標者的投標不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。
目前國際上國債發(fā)行主要采用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。后一種方式由于美國的國債發(fā)行多為采用，而且機制設計比較成功，所以目前國內理論界將其直接稱為“美式招標”。這兩種拍賣機制的主要差別就在于中標價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價(在國債拍賣報價中通常是以收益率報價)由高到低排列，然后按照價格由高到低的順序依次分配數(shù)量，兩種拍賣的截止價格(stopprice)都是能將全部商品售完的最低的投標價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格——中標價或中標價加一定百分點來進行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進行支付，然后通過計算中標價以上的投標價的加權平均值來作為非競爭性投標的發(fā)行價。值得注意的是，目前財政部已對中標價格的確定進行了一定調整，規(guī)定從2003年起在確定中標價格時采用以下方法：標的為利率時，最高中標利率為當期國債的票面利率;標的為利差時，最高中標利差為當期國債的基本利差;標的為價格時，最低中標價格為當期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標價格確定方法是比較科學的。
五、未限制一級自營商的自有賬戶國債購買量
盡管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認為對一級自營商的中標數(shù)量設置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進行正當競爭的一個有效措施。例如，美國財政部就規(guī)定，參與競爭性國債拍賣的機構投資者每次購買的份額不得超過該次發(fā)行總量的35%.由于美國國債是連續(xù)發(fā)行的“隨發(fā)隨買”制度，所以對單個機構的累計購買量也規(guī)定不得超過累計發(fā)行總量的35%.在個人參與的非競爭性投標中，一次最高認購額不得超過100萬美元，否則，將被視為不正當競爭行為，要受到嚴厲制裁③。
但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進行投標進而承購，再由其向社會公開發(fā)售，由投資者自愿認購的。在這一過程中，財政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進行任何限制。所以當發(fā)行利率偏高時，會出現(xiàn)大批的自營商自行持有國債，不進行分銷，由此導致眾多中小投資者無法買到國債的現(xiàn)象。仍以010107國債為例，當時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，分銷額只占市場注冊總額的4.1%，所以當時大批中小投資者根本無法買到國債。
六、相關市場制度不完善
這些年來，中國正在努力建設低成本、高效率的國債發(fā)行市場，但是從中國國債市場的整體來看，還存在著很多不完善之處，這些因素使中國的國債發(fā)行成本居高不下——發(fā)行利率普遍高于銀行同期存款利率、并無法成為基準利率。
首先，我國國債目前基本上還只是單純的融資工具，而不是主要的貨幣政策工具④。1996年，中央銀行首次向14家商業(yè)銀行總行買進2.9億元面值的國債，啟動公開市場業(yè)務。但到目前為止，公開市場業(yè)務還很不成熟，還未能成為我國的主要貨幣政策工具。而且國債的融資融券業(yè)務、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務、抵押業(yè)務等均未能有效地開展起來，致使國債不能客觀地反映資金地稀缺程度，也不能形成合理而富有彈性的國債利率結構，為其它證券的發(fā)行提供信用程度、利率浮動大小的參考依據(jù)，更不能使國債利率作為資本市場和貨幣市場的基準利率。
其次，我國國債增長較快，但在金融市場中的地位有待進一步提高。目前，我國國債在全國金融資產中所占的比重過小，中國所有債權市值占金融資產的比重才10%左右。而且中央銀行的總資產中大體上也沒有多大比重的國債，商業(yè)銀行資產中國債所占比重也很低(不到2%)，這樣使國債很難履行貨幣政策工具的職能，國債利率也無法成為基準利率。
再次，國債的流動性問題比較突出——國債二級市場有待完善，而且國債衍生品市場(期貨及國債回購)有待于進一步發(fā)展。國債衍生品除了具有避險的功效外，它還可以提高國債的流動性。目前我國國債市場除了現(xiàn)貨交易以外，衍生工具就只有“質押式回購”，自1995年我國取消了國債期貨以來，到目前國債期貨市場仍未開放。但是應該注意的是，幾年前國債期貨價格容易被操縱是因為當時國債的發(fā)行量不大，特定品種的國債發(fā)行量就更小了，以該品種為標的的衍生產品的價格就可能被人們操縱。隨著國債發(fā)行量的增大，價格被操縱的可能性已經逐步減少了。另外，我國的國債回購在操作上仍然很不規(guī)范，經常出現(xiàn)突發(fā)性限制回購的現(xiàn)象。仍以2001年第7期記賬式國債為例，財政部將招標區(qū)間定在4.25%和5.25%，當時由于市場普遍認為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自營商拆借資金購買國債，而且自營商不肯向社會公眾分銷國債，當時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，所以為了迫使自營商吐出國債，央行就宣布暫停國債回購，這實際上是國債市場上的一種違約行為。2003年財政部根據(jù)市場需要，研究推出諸如開放式回購、遠期交易等操作相對簡單且風險相對容易控制的交易方式，以活躍國債二級市場，這一舉措是非常積極、及時的。
最后，缺乏國債發(fā)行、交易及管理方面的相關法律法規(guī)也是必須引起注意的方面。相關法律法規(guī)的缺乏，使自營商、機構投資者等國債市場成員的行為缺乏相關的法律約束，從而在一定程度上影響了國債的信用問題。
七、結論
總的來說，我國的國債市場還很不完善，相關法律法規(guī)很不健全，而且從發(fā)行機制到流通領域，政府的非市場化操作以及市場的非規(guī)范運作現(xiàn)象比較嚴重。上述問題的存在使得我國的國債發(fā)行成本較高，持有人結構單調，利率結構僵硬。自1998年以來，我國國債規(guī)模迅速增長?？紤]到目前的經濟形勢，可以預期，在短時間內積極財政政策仍不能輕易淡出，發(fā)行國債以帶動社會投資和消費仍將會是短期內我國政府的主要經濟政策。國債余額的快速增長使國債風險問題日益突出，在這一背景下，設計科學的國債拍賣機制以提高國債發(fā)行收益，加快我國國債發(fā)行機制的完善和改革就十分必要了。
在國債發(fā)行機制的完善過程中，我們認為，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則。我國的國債發(fā)行歷史較短，市場化的運作剛剛開始，從發(fā)行主體到投資主體的行為運作都還很不完善。對于國債這個關系到國計民生、具有長期持久性的政策工具而言，僅靠摸著石頭過河——摸索發(fā)展是行不通的。而世界上，尤其是發(fā)達國家，大多有較長的國債發(fā)行史，相關理論研究和市場運行經驗都比較成熟、豐富。在我國的債券市場的建設過程中，借助大量有益的國際債券發(fā)行及市場建設的理論、經驗和信息是非常必要的。但是只有在對國際經驗既了解其基本原理，又了解其產生的經濟、法律背景和文化傳統(tǒng)、習慣的基礎上，真正從中國的實際出發(fā)，而不是從教條出發(fā)，才能將外國有益的經驗為我所用。
另一方面，還必須堅持規(guī)范與發(fā)展相結合，以嚴格規(guī)范的制度來促進發(fā)展。對新興金融市場來說，起步階段制度規(guī)范基礎打得牢一些，日后的發(fā)展就會更穩(wěn)、更快一些，市場發(fā)展的挫折成本也會降低。所以在盡快建立有效的國債拍賣發(fā)行機制的同時也必須加大力度，完善國債市場建設和管理的相關法律體系，使交易方式法制化，市場框架制度化，并增強國債市場的發(fā)行及交易的透明度，使我國的國債市場進一步規(guī)范化、市場化，從而贏得市場的穩(wěn)健、持續(xù)、快速的發(fā)展。
注釋：
?、儇斦?003年初規(guī)定，銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，也可以跨市場參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣。
②通常，每年對本年度各次國債拍賣中承銷商的最低投標額進行統(tǒng)一規(guī)定，然后在每期國債拍賣時，再對最高投標額進行具體規(guī)定。
?、?991年，所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)就因違反了“35%規(guī)則”、涉嫌操縱市場，而受到了制裁。通過控制其自己和客戶的賬戶，所羅門兄弟共持有了美國財政部2年期國債拍賣總量的94%.
?、芪覈呢泿耪咧饕侵醒脬y行直接增減貨幣供給量或直接升降利息率。
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中國國債研究論文：《試談國債與經濟增長的關系》
國債起源于西方，并且在資本主義經濟體系達實行的時間較長，有效的推動了國債理論的發(fā)展。國家經濟在發(fā)展過程中，國債主要以國家信用為基礎，堅持有借有還的原則，國家通過發(fā)行政府債券、向國內外銀行、外國政府等借款的一種籌資方式。在我國經濟發(fā)展過程中，國債發(fā)行的較晚，其發(fā)展過程也較為復雜。在其發(fā)展過程中由于不同的歷史時期不同的經濟發(fā)展背景，導致國債和經濟增長之間不存在固定的理論。本文主要針對國債和經濟增長之間的關系進行研究分析。
一、國債概念分析
所謂的國債主要指的是：國家為了籌集資金，通過一種平等的形式向社會發(fā)展的一種政府債券，通過此種方式所獲得的資金統(tǒng)一由中央政府部門支配。債券的發(fā)行主體國家，具有一定的特殊性。國債由于是國家發(fā)行，信用額度較高，存在的違約風險極小，是一種安全性很強的投資工具。同時，還要區(qū)分國債和公債的概念，在西方國家中，認為國債是公債的一部分，在我國某一個歷史時期，國債和公債是沒有區(qū)別的。另外，在經濟發(fā)展過程中，還應該明確國債和稅收之間的關系，國債以及稅收都是國家經濟的主要來源，但是，實際的機制存在一定的差異性，國債和稅收的征收基礎不同，國債主要以國家信譽為基礎，稅收是以法律為基礎，具有強制性。國家信用遵循的是信用關系原則，即：國債的發(fā)行者以及國債的購買者兩者之間是一種平等的關系，在稅收過程中，兩者不存平等關系。國債的發(fā)行者是債務人，在債務到期時應該無條件返還本金以及利息，但是，稅收卻不具備這種關系，國家具有一定的權力，可以無償占有使用稅收的權力，納稅人只有按時納稅的義務。
二、發(fā)行國債對經濟影響
在我國經濟發(fā)展過程中，國債主要是通過發(fā)行或者支出的方式對經濟的發(fā)展造成一定的影響。國債的發(fā)行以及經濟發(fā)展的影響也不相同;國債的發(fā)行會對金融市場造成一定的影響，對貨幣量、儲蓄、利率等方面造成一定的影響，從而會對我國宏觀的經濟發(fā)展的造成一定的影響。國債支出所造成的影響主要是對財政政策造成一定的影響。在我國經濟發(fā)展過程中，國債支出和其他財政收入具有整體性，不能準確區(qū)分國債還是稅收或者是其他國家財政來源。
(一)國債發(fā)行對儲蓄的影響
儲蓄是經濟增長的重要因素，儲蓄能夠為投資提供充足的資金，保證相關經濟活動的順利開展。在國債和投資的作用下，能夠有效的推動積極發(fā)展。另外，國家通過發(fā)布赤字國債，能夠保證稅收在某一時間段內平滑發(fā)展，能夠保證儲蓄水平的提高;建筑型國債的作用，能夠促進投資向著儲蓄的方向轉變，國債和政策性金融是政府信用的重要體現(xiàn)，通常來說，政策性金融對于我國經濟發(fā)展具有一定的影響。通常來說，在經濟發(fā)展過程中，我國政府部門通過國債的發(fā)行實現(xiàn)對儲蓄的轉化。國債發(fā)行作用就是為了對市場剩余的資金進行吸收，對于貨幣的利具有一定的影響。
(二)國債金融性分析
總的來說，國債是一種金融投資方式，不存在風險，并且收益固定。正是由于這樣的特點，國債利率作為其它金融工具定價參考依據(jù)。在債券市場已經充分發(fā)展的作用下，國債利率具有十分重要的意義，其主要體現(xiàn)了市場利率的根本，同時也是市場基準利率形成的基礎。就目前來看，在二級市場上，債券作為一種金融產品，存在一定的風險。國債價格的波動對利率預期變化成反比。在我國發(fā)展過程中，我國成立利率管多層次系統(tǒng)對存款利率嚴格控制，避免了一些違規(guī)現(xiàn)象的出現(xiàn)。無論哪個機構都具備設置利率的權利，對于貸款利率而言，依據(jù)金融機構實際情況使在語序范圍出現(xiàn)波動，形成了基準利率的基礎。
三、國債支出和經濟增長的分析
一般來說，國債支出可以從以下兩個方面進行論述：
(一)國債支出對政府消費的影響
在經濟發(fā)展過程中，人們普遍了認為國債支出的資金應該應用于公共投資，并不是利用于政府支出，只有這樣才能推動我國經濟的發(fā)展。如果將國債應用于政府消費，會減少資本投資的數(shù)量，同時還有可能出現(xiàn)嚴重的浪費現(xiàn)象。但是由于我國國債和其他形式的財政收入是一個整體，不能保證其有效的利用在投資上面，同時，國債資金還具有一定的非獨立性，一定程度上會應用于政府的消費。政府部門通過國債的發(fā)行，有效的減少了政府部門財政工作的約束，會導致政府出現(xiàn)盲目性，不利于經濟的發(fā)展，因此，政府部門應該積極加強財政預算能力，不斷強化相應的約束機制，避免由于盲目消費導致的浪費現(xiàn)象。
概括而言，在國債發(fā)行過程中，政府應該對國債的流失方向進行考慮，同時，還要制定合理有效的國債支配體系，保證國債作用的最大化。
(二)國債對社會消費影響
政府在經濟發(fā)展過程中，通過國債的發(fā)行籌集資金，提高政府的財政收入，使得政府的財政支出規(guī)模不斷擴大，可能會對社會的消費水平造成一定的影響。如果政府的財政支出應用于社會消費，能夠使得消費方式發(fā)生轉變，國債取代了社會消費、政府部門通過相應的國債支出，提高了人們的收入水平以及購買能力，保證了社會消費的穩(wěn)定。在社會發(fā)展過程中，不管是政府消費還是投資對于人們的消費水平都具有一定的影響。
四、國債和經濟增長之間的關系
本小節(jié)選取我國經濟發(fā)展的某階段進行分析，采用向量自回歸模型的分析方式，通過相關的論證，經濟增長、投資、消費、人力等之間的關系存在協(xié)整關系，表明，國債對經濟的影響具有微弱的整影響，相關的模型數(shù)據(jù)顯示，國債對于經濟的增長具有一定的拉動性，國債的變動對于經濟的增長具有一定發(fā)的影響，這種影響可以忽略不計，主要是由于這種影響的時間較短，在一定時間內，經濟就可以恢復到原來的樣子。因此，政府部門應該適當?shù)陌l(fā)行國債，通過宏觀的經濟調控，有效的推動積極的發(fā)展。
五、策略分析
一般來說，應該采取的策略主要包括了三個方面;
(一)保證國債規(guī)模的合理性
我國國債自發(fā)行以來，雖然一直處在增長階段，但是，對于其規(guī)模還沒有一個固定的描述，不同的經濟效益應該采用不同的國債規(guī)模，因此，應該積極的對國債的成本效益進行分析，選擇合適的國債規(guī)模，如果國債發(fā)行的時機恰當，適當增加國債規(guī)模，能夠保證經濟效益最大化。
(二)控制國債的投資方向
在經濟發(fā)展過程中，不同的經濟增長因素對于經濟發(fā)展的作用也不相同，國債可以通過自身的影響，有效的帶動經濟的發(fā)展。在實際的工作過程中，政府部門及時的對國債的投資方向進行控制，保證其作用最大化，能夠明顯的推動經濟的增長。對于國債的投資方向，可以將其投向以下幾個地方：投向農村，不斷加強農村基礎設施的建設，實現(xiàn)經濟和民生的共同進步。加強對科技產業(yè)的投入，推動經濟結構調整，促進進行的發(fā)展;加強對醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的投入。
(三)完善國債管理機制
國債管理機制是國債作用最大化的根本保證，因此，積極構建完善的國債管理機制十分重要。通常來說，國債管理過程中，應該從國債投資方向、國債利用、監(jiān)督管理三個方面進行。在投資過程中，應該加強對投資方向的控制，減少國債用于的政府消費的比重，避免其出現(xiàn)不正當?shù)臄U張;在利用過程中，政府部門應該依據(jù)實際情況對其進行合理規(guī)劃，保證其合理性;同時，還應該構建完善的監(jiān)督機制，使得相關計劃能夠得到落實，另外，還要對一些項目進行審核，評估等，對于挪用資金的現(xiàn)象要嚴肅處理。
六、總結
綜上所述，經濟發(fā)展過程中，明確國債和經濟增長之間的關系，才能制定出合理的財政政策，推動我國經濟的發(fā)展。
中國國債研究論文：《試談我國債券市場發(fā)展問題》
引言
我國債券市場的發(fā)展迅猛，在其短短的三十年發(fā)展歷程中，債券市場的種類愈加多樣、規(guī)模愈加廣泛，因此吸引了大量的投資者，而隨著投資者的增加又極大地促進了我國債券市場的自我改進。債券市場由于其在金融市場中不可取代的獨特地位。截至2014年6月，我國債券市場余額已達32.2萬億元，全球排名第四，僅次于美國、歐盟、日本;而其中公司信用債余額超過10萬億元，位列全球第三。
一、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀
我國的債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀 我國債券市場以1981年我國的國債重新發(fā)行為標志拉開了帷幕，發(fā)展伊始水平較低，主要包括國債發(fā)行和國庫券柜臺交易兩部分。經過三十多年日新月異的發(fā)展后，我國債券由探索階段步入了迅速發(fā)展階段。時至今日，我國的債券市場逐步形成了統(tǒng)一分層的市場體系，其中包括三個基本子市場，即銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場，三者分別托管于中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和中國證券登記結算公司。其中，銀行間市場的債券存量和交易量占據(jù)整個債券市場的90%，因此是債券市場的主體。截止2014年末，債券市場共發(fā)行各類債券12.28萬億元，較2013年增加3.57萬億元，同比增長41.07%。2014年在中央結算公司登記新發(fā)債券1366只，發(fā)行量共計6.35萬億元，占債券市場發(fā)行總量的51.75%;上海清算所登記新發(fā)債券4691只，發(fā)行量共計5.54萬億元，占債券市場發(fā)行總量的45.1%。交易所新發(fā)債券624只，發(fā)行量共計0.38萬億元，占債券市場發(fā)行總量的3.13%。①三大登記托管機構登記托管的債券如表1所示：
數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網、上海清算所網站、中央結算網和萬得資訊。
目前，以場外市場為主，場內市場為輔，兩個市場分工合作、相互補充的債券市場體系已成為中國金融市場的重要組成部分，發(fā)揮著越來越重要的作用。
二、我國債券市場發(fā)展特點
1、發(fā)行市場：債券品種日趨豐富，發(fā)行量增長迅猛
債券品種的增加，滿足了不同類型投資者的投資需求和企業(yè)的融資需求。我國債券根據(jù)發(fā)行主體的不同可分為政府信用債券、金融債券、企業(yè)債券和資產支持證券四大類。其中，政府信用債券包括政府債券(細分為國債和地方政府債)和央行票據(jù)，發(fā)行主體分別為財政部、地方政府和人民銀行;金融債券包括政策性金融債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機構債、證券公司債，分別由政策性銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機構和證券公司發(fā)行;企業(yè)債券包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)、公司債和可轉債，發(fā)行主體是非金融企業(yè);資產支持證券由金融機構和企業(yè)發(fā)行。其他債券品種還包括國際機構債等②。
從圖1所示，2004年我國債券市場債券發(fā)行量為2.2萬億，到了2007年一舉超過8萬億。由于次貸危機影響，從07年至11年一直在8萬億附近波動。2011年之后，債券市場開始大規(guī)模增長，至2014年增長至12.28萬億，比2004年增長了近六倍，發(fā)行量增長迅速。
圖1 2004年至2014年債券市場發(fā)行量
從銀行間債券市場新發(fā)債的券種結構來看，2014年國債發(fā)行1.44萬億元，同比增長7.39%;政策性銀行債發(fā)行2.3萬億元，同比增長10.65%;受銀監(jiān)會《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》影響，近兩年二級資本工具發(fā)行規(guī)模與商業(yè)銀行次級債呈現(xiàn)了此消彼長的特點，商業(yè)銀行債發(fā)行0.08萬億元，同比下降25.34%，二級資本工具發(fā)行0.36萬億元;企業(yè)債券發(fā)行0.7萬億元，同比增長46.5%;中期票據(jù)發(fā)行0.95萬億元， 同比增長40.98%;短期融資券(含超短期融資券)發(fā)行2.15萬億元， 同比增長35.64%;非公開定向債務融資工具發(fā)行1.02萬億元， 同比增長80.22%;政策性銀行債和國債在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，二者發(fā)行量合計約占發(fā)行總量的31.41%。
2、二級市場：市場總體持續(xù)上漲，成交量大幅增長
債券交易市場總體持續(xù)上行走勢。受益于銀行間市場資金面總體寬松以及市場利率持續(xù)下行的推動，債券市場呈現(xiàn)出明顯的“牛市”格局，中債指數(shù)持續(xù)上漲，債券收益率曲線振蕩下行。截至2014 年底，中債新綜合指數(shù)(凈價)為99.4821點，較2013年上漲5.54%;中債新綜合指數(shù)(財富)為157.0586點，較2013年上漲10.34%，創(chuàng)下自2012年以來的第二大年度漲幅。
2014年債券市場存量債券達到近35.7萬億元，較2013年增加5.8萬億元，占GDP比重達57.3%。我國銀行間債券回購市場年度成交量從1997年的309.87億元，增加到2012年的151.7萬億元。
2004年債券市場交易量為10多萬億元，截止到2013年債券市場交易量已經達到240萬億元。十年間，交易量增長了24倍之多。
3、市場主體：市場參與者數(shù)量快速增長
我國債券市場參與主體日益豐富，出現(xiàn)了多元化趨勢。2000年，銀行間市場的參與者主要是商業(yè)銀行和信用社。但近年來這一情況發(fā)生了變化，隨著市場規(guī)模的逐步擴大，保險公司、證券投資基金和非金融企業(yè)也被允許進入這一市場進行交易，使得市場投資者群體出現(xiàn)多元化趨勢。從市場成立之初的16家商業(yè)銀行，增加到包括銀行、保險、證券、信托、基金等金融機構和部分非金融機構投資者共7000余家。伴隨著中國債券市場的不斷深化發(fā)展，越來越多的境外機構也參與了中國債券市場。據(jù)統(tǒng)計，2014 年末在中央結算公司開立托管賬戶的境外機構達176 家，較上年末增加65家，持有債券共計0.54萬億元，較上年末增長74.19%。 三、我國債券市場存在的問題
1、債券市場多頭監(jiān)管問題
多頭監(jiān)管即債券的發(fā)行、交易、結算等分別由不同的機構或部門負責。我國債券市場中由于市場政策的原因，中國財政部管理發(fā)行國債，同時與人民銀行、證監(jiān)會管理國債的交易流通機制;人民銀行管理的銀行間市場交易商協(xié)會單獨管理短期、超短融、中票、私募債券等;證監(jiān)會負責管理可轉債、公司債的發(fā)行和交易;發(fā)改委管理企業(yè)債的發(fā)行和上市交易;銀監(jiān)會負責管理商業(yè)銀行的次級債、混合資本債等資本工具的發(fā)行。
目前我國債券市場中發(fā)行市場的格局為呈現(xiàn)“五龍治水”的局面。就是說即使在流通層面，場內和場外市場目前為止不能有效的形成相互關聯(lián)的機制。
而債券市場中不同監(jiān)管機構隔離必然會導致各類債券在審批程序、發(fā)行程序、發(fā)行標準和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)產生不良影響，從而嚴重阻礙了債券市場的制度建設。
從發(fā)達國家的經驗看，一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場繁榮發(fā)展的首要條件。從我國債券市場的長遠發(fā)展考慮，應該盡早終結“五龍治水”局面，盡快統(tǒng)一監(jiān)管機構，簡化監(jiān)管程序，這樣能使監(jiān)管力量“握成拳頭”，既能實現(xiàn)拓寬中小企業(yè)融資渠道的目的，更有利于債市健康快速發(fā)展。
2、債券市場結構問題
(1)市場相對規(guī)模偏小
近幾年來，我國債券市場發(fā)展規(guī)模較快，但是與發(fā)達國家債券市場相比，我國債券市場規(guī)模仍然比較小，如果考慮到我國的經濟總量，則市場規(guī)模偏小的問題就更加突出。
我們采用債券市場存量與本國GDP的比值來表示各國債券市場的相對規(guī)模，以減少各經濟體經濟規(guī)模差異為分析該問題帶來干擾。法、日、美等主要發(fā)達國家該數(shù)值均大于100%，德國為80.2%，發(fā)展中國家巴西為77.9%、印度為47.8%，而我國僅為55.8%。同發(fā)達國家相比，我國債券市場規(guī)模不僅在絕對值上相對較小，即使考慮GDP因素以后的相對規(guī)模也較小。因此，我國債券市場規(guī)模與成熟的債券市場相比，仍然存在巨大的擴容空間。
債券市場在我國規(guī)范發(fā)展的歷史還比較短，債券品種和投資者隊伍都存在巨大發(fā)展?jié)摿?，市場?guī)模的繼續(xù)擴大是可以預期的。我國應繼續(xù)大力發(fā)展債券市場，暢通直接融資體系渠道，適時推動和規(guī)范地方財政市政債券市場發(fā)展，繼續(xù)擴大政府信用債券整體規(guī)模，進一步理順企業(yè)債券的發(fā)行機制，增強市場的接受能力，促進未來企業(yè)用債券融資替換銀行貸款以降低融資成本。
(2)發(fā)行市場和流通市場割裂，未形成統(tǒng)一價格。
目前，我國利率體系存在嚴重的扭曲，不但存在信貸市場的利率關系扭曲，也存在債券一級市場和二級市場利率關系的扭曲。企業(yè)不能按照市場化的利率水平估算籌資成本，特別是還帶來了兩個市場嚴重的投機行為和市場的大幅波動。
3、債券市場體系問題
(1) 場外市場參與主體類別仍顯狹小
債券市場分為場內市場和場外市場，并且以場外市場交易為主，是債券市場發(fā)展的國家經驗。但我國場外債券市場的主體――銀行間債券市場，最初是由人民銀行組建并且主要為商業(yè)銀行和非銀行金融機構間進行債券交易服務的，商業(yè)銀行至今仍然是這一市場的主體。因此，債券風險主要還集中在銀行，并沒有分散出去。發(fā)達國家債券市場的特點是盡管市場形態(tài)分為場內和場外，但是并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進入。我國的銀行間債券市場則不然，債券發(fā)行人最初僅包括政府、中央銀行和金融機構，近年來才開始逐漸增加非金融企業(yè)債券融資工具，當然其中的原因很復雜。而作為場外市場組成部分的柜臺市場，由于可投資券種過少和交易成本方面的原因，實際成交量很小，還不是一個活躍的市場。
如拿2009年銀行間市場現(xiàn)券交易總額達48.9萬億元，其中自營交易占97%，委托交易僅占約3%。商業(yè)銀行、信用社、證券公司、保險公司等交易量比較大的金融機構主要是通過甲類或乙類賬戶完成交易，因此，體現(xiàn)為自營交易。多數(shù)非金融機構和一部分證券投資基金是丙類成員，則只能通過委托其他甲類成員完成交易③。另外個人投資者尚不被允許進入銀行間債券市場，因此，雖然該市場是我國債券市場的主體，但其仍然不是各類投資者廣泛參與的場外交易市場，而只是金融機構間的市場。
(2)市場間的良性競爭關系沒有形成
在完全市場經濟條件下，債券市場體系的形成是根據(jù)交易主體的交易要求逐步演化而來的，因此，市場不同組成部分之間存在著競爭互補關系。
相較交易所市場，由人民銀行主管的銀行間市場擁有交易成本和發(fā)行人優(yōu)勢，交易所市場的收費標準總體上要高于銀行間市場。成本差距的存在，進一步加大了兩個市場規(guī)模的競爭。另外兩個市場間形成的互補關系也并不穩(wěn)定，投資者跨市場交易效率偏低。目前銀行間債券市場與交易所市場還是兩個分割程度較高的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式、結算制度等都有較大的差異，嚴重制約了債券市場的整體效率。
結論
黨的十八大提出了如何更好地利用市場為中國經濟的發(fā)展服務。債券市場是金融市場的重要組成部分，債券市場發(fā)展的好壞與整個資源利用效率的高低密切相關。只有打破市場割裂監(jiān)管政策格局，發(fā)揮場內市場和場外市場協(xié)同互聯(lián)作用，吸引更多投資者入場，同時加大債券市場創(chuàng)新，提升直接融資比例，加速了利率市場化進程，完善了貨幣政策傳導機制，最終改寫了中國金融版圖。從這個意義上講，債券市場的發(fā)展亦是一場不折不扣的金融變革。
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