內(nèi)容提要:近年來(lái),我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)取得了令人矚目的成績(jī):規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場(chǎng)化程度不斷提高;投資主體多元化,市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng);期限結(jié)構(gòu)趨于合理,基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)初步形成。但是總體上看,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尚不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求,還存在著流動(dòng)性有待進(jìn)一步加強(qiáng)、市場(chǎng)分割局面嚴(yán)重、基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)有待進(jìn)一步完善、市場(chǎng)缺乏有效的避險(xiǎn)工具等問(wèn)題。本文在深入分析的基礎(chǔ)上,對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)債流通市場(chǎng)的發(fā)展,提出了一系列政策建議。
關(guān)鍵詞:金融市場(chǎng)管理 國(guó)債市場(chǎng) 現(xiàn)狀 政策建議
一、我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的總體回顧
我國(guó)政府自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái),國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)取得了令世人矚目的成績(jī),尤其是從1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來(lái),更為市場(chǎng)發(fā)展提供了難得機(jī)遇。國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為各類(lèi)投資者投資國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理以及央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)控貨幣政策的重要場(chǎng)所。國(guó)債流動(dòng)性有了很大的提高,發(fā)行規(guī)模日益壯大?？傮w來(lái)說(shuō),市場(chǎng)發(fā)展主要有以下幾個(gè)特點(diǎn):
(一)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,市場(chǎng)化程度不斷提高
我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)24 年的健康快速發(fā)展,國(guó)債年發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大,2005年共發(fā)行國(guó)債7022億元,比1981年的49億元增加6973億元。國(guó)債余額到2005年底已超過(guò) 3萬(wàn)億元,約占當(dāng)年GDP的17%。有力地推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展。
與此同時(shí),國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度也不斷提高,從上世紀(jì)80年代的行政分配方式,到90年代初的承購(gòu)包銷(xiāo)方式,發(fā)展到目前全部國(guó)債通過(guò)承銷(xiāo)團(tuán)成員承銷(xiāo),全部記賬式國(guó)債都通過(guò)招標(biāo)公開(kāi)發(fā)行。在招標(biāo)方式上,財(cái)政部以及其他相關(guān)部門(mén)積極創(chuàng)新,綜合運(yùn)用了國(guó)際通用的荷蘭式招標(biāo)、美國(guó)式招標(biāo),創(chuàng)造出符合中國(guó)國(guó)情的混合式招標(biāo),使得國(guó)債管理市場(chǎng)化程度不斷提高。
(二)投資主體多元化,債券市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng)
為提高市場(chǎng)流動(dòng)性和交易效率,保證銀行間市場(chǎng)的健康發(fā)展,人民銀行努力拓寬銀行間市場(chǎng)的參與者,經(jīng)過(guò)幾年的努力,市場(chǎng)參與主體類(lèi)型從原來(lái)單一的商業(yè)銀行擴(kuò)大到以商業(yè)銀行為主體,保險(xiǎn)公司、基金、證券公司等投資者為補(bǔ)充的新格局,增加了不同投資偏好的交易對(duì)手,形成交叉的市場(chǎng)需求,提高了市場(chǎng)的活躍度。
此外,人民銀行還通過(guò)建立做市商制度和代理結(jié)算制度,使得市場(chǎng)運(yùn)行架構(gòu)進(jìn)一步完善,有效地降低了市場(chǎng)交易成本,促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成,對(duì)擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)寬度、提高市場(chǎng)深度,促進(jìn)市場(chǎng)的快速健康發(fā)展具有重要意義。
(三)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)趨于合理,基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)初步形成
為了完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu),形成我國(guó)債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn),財(cái)政部經(jīng)過(guò)多年努力,取得了顯著的成效。過(guò)去我國(guó)國(guó)債期限集中在3-5年期,期限結(jié)構(gòu)不合理,為此財(cái)政部探索發(fā)行了15年、20年期國(guó)債以及30年期國(guó)債,初步實(shí)現(xiàn)對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債的持續(xù)發(fā)行。從2003年開(kāi)始,財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國(guó)債連續(xù)、滾動(dòng)發(fā)行,通過(guò)基準(zhǔn)期限國(guó)債發(fā)行進(jìn)一步鞏固國(guó)債收益率基準(zhǔn)。同時(shí),為解決我國(guó)國(guó)債短期端利率缺位的狀況,完善基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn),自2006年始,我國(guó)開(kāi)始參照國(guó)際通行做法,采取國(guó)債余額管理方式管理國(guó)債發(fā)行活動(dòng),使得大量滾動(dòng)發(fā)行短期國(guó)債成為可能,為國(guó)債短端的市場(chǎng)利率形成提供了必要的支持。我國(guó)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)的建設(shè)初見(jiàn)成效。
二、目前國(guó)債流通市場(chǎng)發(fā)展存在的突出問(wèn)題
(一)市場(chǎng)流動(dòng)性有待進(jìn)一步加強(qiáng)
國(guó)債流通市場(chǎng)目前成交量規(guī)模與銀行間市場(chǎng)建立之初有了很大的進(jìn)步。但是與債券托管總量相比,其換手率還是偏低。截至2005年底,銀行間市場(chǎng)國(guó)債托管總量超過(guò) 27000億,而現(xiàn)券全年的交易量?jī)H11000多億,換手率僅41%,雖然較2004年有了顯著提高,但是與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍相差很遠(yuǎn)。從債券交易情況來(lái)看,即便是交易最為活躍的跨市場(chǎng)中期國(guó)債都無(wú)法保證每天存在成交,究其原因,主要有以下幾點(diǎn):一是國(guó)債投資機(jī)構(gòu)過(guò)于集中,且多為持有到期,從而造成國(guó)債市場(chǎng)流通性較差。國(guó)債由于其免稅以及無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)等特征,受到銀行的青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì),在全部國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者中,排名前三位的分別為國(guó)有控股銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行,其總投資額超過(guò)15000億,約占機(jī)構(gòu)持有國(guó)債總量的67%。且絕大多數(shù)屬于銀行投資賬戶(hù),以持有到期為主,從而導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)流通性低下。二是做市商作用發(fā)揮不夠充分。由于目前政策條件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,導(dǎo)致目前做市商制度沒(méi)有能夠充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。無(wú)法有效地為國(guó)債流通市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。
(二)國(guó)債市場(chǎng)分割局面嚴(yán)重
目前交易所和銀行間市場(chǎng)割裂,銀行間市場(chǎng)在品種和存量上都占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì),但債券的流動(dòng)性相對(duì)不足,價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也未能很好實(shí)現(xiàn);交易所市場(chǎng)債券的成交價(jià)格連續(xù)性相對(duì)較好,但現(xiàn)在債券存量比較小,品種比較單一,大額交易經(jīng)常會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響, 價(jià)格出現(xiàn)扭曲的可能性比較大,并將傳導(dǎo)給整個(gè)債券市場(chǎng),造成市場(chǎng)較大幅度的波動(dòng)。此外,由于銀行等國(guó)債主力投資機(jī)構(gòu)無(wú)法跨市場(chǎng)交易,造成兩市場(chǎng)間國(guó)債的交易價(jià)格出現(xiàn)差異,同券不同價(jià)、不同收益率的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn),兩個(gè)市場(chǎng)存在不同的利益水平,還造成統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率難以形成。
(三)基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)有待進(jìn)一步完善
基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)作為銀行間債券市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)。自市場(chǎng)建立以來(lái)一直受到市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)以及參與者的高度重視,經(jīng)過(guò)幾年的努力,我國(guó)銀行間市場(chǎng)債券基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)的建立已經(jīng)初見(jiàn)成效,但仍不完善,究其原因主要有以下幾個(gè)方面:一是銀行間市場(chǎng)某些機(jī)構(gòu)為做交易量產(chǎn)生了部分的虛假交易,其嚴(yán)重偏離真實(shí)利率水平的交易價(jià)格,對(duì)收益率曲線(xiàn)的形成造成了一定的障礙;二是市場(chǎng)的交易依然不夠活躍,即使是關(guān)鍵年限的跨市場(chǎng)國(guó)債也無(wú)法保證每一個(gè)交易日均有成交;三是債券柜臺(tái)市場(chǎng)未受到重視。近幾年,作為個(gè)人投資者為主的國(guó)債柜臺(tái)市場(chǎng)取得了一定的發(fā)展,其柜臺(tái)債券做市商報(bào)價(jià)連續(xù)穩(wěn)定,對(duì)基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)的形成起到很好的作用,但是由于債券柜臺(tái)市場(chǎng)開(kāi)通網(wǎng)點(diǎn)少,債券流通品種不足,期限結(jié)構(gòu)不全,使得柜臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格揭示作用未能很好地發(fā)揮。另外,國(guó)債個(gè)人投資者對(duì)國(guó)債流動(dòng)性認(rèn)識(shí)不足,多數(shù)中老年人投資國(guó)債當(dāng)作儲(chǔ)蓄產(chǎn)品,投資后不再拋售,也是主要原因之一。

(四)市場(chǎng)缺乏有效的避險(xiǎn)工具
從近幾年債券市場(chǎng)的交易情況來(lái)看,銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)單邊行情,主要是目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)的交易主體結(jié)構(gòu)比較單一,投資行為趨同,而目前我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)剛剛起步,衍生品市場(chǎng)的交易不夠活躍,從已經(jīng)開(kāi)辦的債券遠(yuǎn)期交易業(yè)務(wù)以及進(jìn)行試點(diǎn)的人民幣利率互換交易情況來(lái)看,市場(chǎng)成交相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)而言較為冷清。目前我國(guó)的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司都持有大量固定利率中長(zhǎng)期債券,一旦利率波動(dòng),市場(chǎng)利率上升,按照市值計(jì)算隱藏著巨額虧損,但是當(dāng)商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)需要對(duì)自身的債券結(jié)構(gòu)進(jìn)行套期保值操作時(shí),往往又無(wú)法找到交易對(duì)手,避險(xiǎn)機(jī)制難以發(fā)生作用。
三、進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)債流通市場(chǎng)發(fā)展的政策建議
(一)進(jìn)一步完善做市商制度,鼓勵(lì)對(duì)國(guó)債進(jìn)行做市
盡管近年來(lái)國(guó)債市場(chǎng)的交易量逐年迅速增長(zhǎng),但市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性仍然存在著的一定的問(wèn)題。為有效解決這些問(wèn)題,提高債券流通市場(chǎng)的流動(dòng)性,需要財(cái)政部和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同商討進(jìn)一步完善做市商制度。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在發(fā)達(dá)的場(chǎng)外市場(chǎng)中,做市商制度對(duì)于增加市場(chǎng)流動(dòng)性、形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用,針對(duì)我國(guó)目前做市商制度現(xiàn)狀,由國(guó)債發(fā)行單位和市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)共同制定做市商制度,選擇有真實(shí)交易行為又有一定交易量的機(jī)構(gòu)承擔(dān)做市商資格,明確做市商考核、融資融券、承銷(xiāo)便利等相關(guān)問(wèn)題,從而充分發(fā)揮做市商的作用,鼓勵(lì)對(duì)國(guó)債進(jìn)行做市。為了提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性,可以考慮通過(guò)對(duì)國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員提供資金與債券的便利,鼓勵(lì)國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員進(jìn)行做市。
(二)加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),確保市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展
從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè),直接關(guān)系到國(guó)債市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展,為了滿(mǎn)足我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的健康快速發(fā)展的需要,可以從以下幾個(gè)方面加強(qiáng):一是建立健全國(guó)債方面的法規(guī)。法制建設(shè)是維護(hù)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ),對(duì)市場(chǎng)主體、市場(chǎng)交易、監(jiān)督管理等都需要以法的形式來(lái)確認(rèn)規(guī)則。如美國(guó)很早就有了國(guó)債法律,至今內(nèi)容已很詳盡,對(duì)國(guó)債自營(yíng)商、中間商及其客戶(hù)、交易商等的持倉(cāng)量,國(guó)債拍賣(mài)過(guò)程和國(guó)債限額等都有詳細(xì)的規(guī)定。一個(gè)嚴(yán)密、完善的國(guó)債法律體系對(duì)于吸引廣大國(guó)內(nèi)外投資者,保障國(guó)債市場(chǎng)健康運(yùn)行有相當(dāng)關(guān)鍵的作用。我們建議應(yīng)盡快從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā),把國(guó)際慣例與中國(guó)國(guó)情結(jié)合起來(lái)起草專(zhuān)門(mén)國(guó)債市場(chǎng)法律,為國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展提供良好的法制基礎(chǔ)。二是推廣券款對(duì)付(DVP)結(jié)算模式,提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。央行可以考慮為大額支付系統(tǒng)直接清算成員提供當(dāng)日自動(dòng)回購(gòu)融資業(yè)務(wù),規(guī)避特殊情況下的資金缺口,同時(shí)根據(jù)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r逐步放寬大額支付支付系統(tǒng)開(kāi)戶(hù)條件,減少代理行多環(huán)節(jié)結(jié)算方式,促使市場(chǎng)成員共享一個(gè)平等的平臺(tái)。
(三)打通銀行間和交易所市場(chǎng),建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)
目前國(guó)債市場(chǎng)的分割格局不利于國(guó)債功能的進(jìn)一步發(fā)揮,也是國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的阻礙。建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng),關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)的連通和自由流動(dòng),即統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)的后臺(tái)系統(tǒng)?？梢钥紤]上市交易的國(guó)債均在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行統(tǒng)一托管和結(jié)算,交易所不再進(jìn)行國(guó)債托管,銀行間債券市場(chǎng)一對(duì)一的談判式交易和交易所市場(chǎng)的集中撮合競(jìng)價(jià)交易這兩種交易方式依然保留。此外,還應(yīng)該允許商業(yè)銀行可進(jìn)入交易所市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券,在中國(guó)債券市場(chǎng)上形成以銀行間債券市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng),滬深交易所市場(chǎng)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的格局,讓投資者根據(jù)自己投資需要和交易偏好自主選擇,而不是由某個(gè)主管部門(mén)人為分割。
(四)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,推廣與完善現(xiàn)有金融衍生工具
為完善金融市場(chǎng)體系、發(fā)現(xiàn)利率價(jià)格、分散利率風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)國(guó)債投資者利益.要積極穩(wěn)妥地推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)的建立與發(fā)展。目前,商業(yè)銀行因資本充足率的約束和流動(dòng)性管理的需要,銀行資產(chǎn)要多元化,大量的存差資金進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng),導(dǎo)致供求失衡、價(jià)格扭曲。因此,應(yīng)積極創(chuàng)造條件推出利率類(lèi)衍生產(chǎn)品。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,國(guó)債期貨市場(chǎng)提供給投資者有效的風(fēng)險(xiǎn)管理途徑,在一定程度上可平抑現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng),并對(duì)市場(chǎng)繁榮、流動(dòng)性增強(qiáng)有很大促進(jìn)作用。而我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)于 1995年關(guān)閉,其原因主要在于當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)容量過(guò)小,非市場(chǎng)化的利率機(jī)制及監(jiān)管不力等。近年來(lái),隨著監(jiān)管能力的不斷加強(qiáng),債券市場(chǎng)容量迅速發(fā)展,各方面的形勢(shì)與幾年前有很大區(qū)別,選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)恢復(fù)國(guó)債期貨交易應(yīng)列入可行性研究之內(nèi)。