淺談我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐下的國(guó)債將“何去何從”

　　一、我國(guó)利率市場(chǎng)化及國(guó)債發(fā)行的基本情況

　　(一)我國(guó)利率市場(chǎng)化及我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程

　　利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平。它是由市場(chǎng)供求來(lái)決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。實(shí)際上，它就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來(lái)自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。

　　2002 年3 月，人民銀行將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)中國(guó)居民的小額外幣存款，統(tǒng)一納入境內(nèi)小額外幣存款利率管理范圍;2003 年7 月，境內(nèi)英鎊、瑞士法郎、加拿大元的小額存款利率放開(kāi)，由各商業(yè)銀行自行確定并公布。小額外幣存款利率由原來(lái)國(guó)家制定并公布7 種減少到境內(nèi)美元、歐元、港幣和日元4 種;2003 年11 月，小額外幣存款利率下限放開(kāi)，商業(yè)銀行可根據(jù)國(guó)際金融市場(chǎng)利率變化，在不超過(guò)人民銀行公布的利率上限的前提下，自主確定小額外幣存款利率，賦予商業(yè)銀行小額外幣存款利率的下浮權(quán);2004 年11 月，調(diào)整境內(nèi)小額外幣存款利率，放開(kāi)1 年期以上小額外幣存款利率，商業(yè)銀行擁有了更大的外幣利率決定權(quán)，順利實(shí)現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標(biāo);2012年6月，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍;2013年7月，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，將取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定的方式，由金融機(jī)構(gòu)自主確定，意味著中國(guó)已經(jīng)向利率市場(chǎng)化邁進(jìn)。

　　(二)我國(guó)國(guó)債發(fā)行的基本情況

　　國(guó)債發(fā)行方式。目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行處于定向發(fā)售、承購(gòu)包銷和招標(biāo)發(fā)行并存階段，與以往發(fā)行方式相比具有低成本、高效率的特點(diǎn)。一是定向發(fā)售。集中于向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金、金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)債的方式，主要適用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、特種國(guó)債等品種。二是承購(gòu)包銷。承購(gòu)包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國(guó)債，它是由各地的國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)組成國(guó)債承銷團(tuán)，通過(guò)與財(cái)政部簽訂承銷協(xié)議來(lái)決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷商的義務(wù)，因而是帶有一定市場(chǎng)因素的國(guó)債發(fā)行方式。三是招標(biāo)發(fā)行。通過(guò)招標(biāo)的方式來(lái)確定國(guó)債的承銷商和發(fā)行條件，根據(jù)發(fā)行對(duì)象的不同，招標(biāo)發(fā)行又可分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)、收益率招標(biāo)三種形式。其中，金融機(jī)構(gòu)承購(gòu)包銷的發(fā)行方式是我國(guó)發(fā)行國(guó)債所采用的主要手段。

　　國(guó)債品種分類。目前，我國(guó)國(guó)債品種逐漸規(guī)范為面向個(gè)人投資者為主的儲(chǔ)蓄國(guó)債(電子式)和面向機(jī)構(gòu)投資者為主的記賬式國(guó)債兩大類，記賬式國(guó)債允許機(jī)構(gòu)投資者參與投資，也是目前發(fā)行量最大的國(guó)債品種。截止2010年底，記賬式國(guó)債佘額5.96萬(wàn)億元，占所有國(guó)債品種的89.5%。從利率方面區(qū)分，有固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債，固定利率國(guó)債發(fā)行量遠(yuǎn)大于浮動(dòng)利率國(guó)債。我國(guó)發(fā)行的國(guó)債期限短至1年以下，長(zhǎng)至30年期的超長(zhǎng)期國(guó)債，已經(jīng)成為當(dāng)今世界上為數(shù)不多的能夠發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債的國(guó)家之一，但我國(guó)的國(guó)債期限大多以3-5年期的債券為主，大多品種尚不可上市流通。

　　發(fā)行場(chǎng)所及持有者結(jié)構(gòu)。我國(guó)儲(chǔ)蓄式國(guó)債發(fā)行場(chǎng)所主要為金融機(jī)構(gòu)及其分支機(jī)構(gòu)，記賬式國(guó)債通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)發(fā)行，其中試點(diǎn)商業(yè)銀行柜臺(tái)銷售部分不再另行分配額度。國(guó)債的持有者通常以政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、基金債券機(jī)構(gòu)及個(gè)人為主。近年，我國(guó)的個(gè)人持有國(guó)債比例相比發(fā)達(dá)國(guó)家處于較高水平，美國(guó)國(guó)債的個(gè)人持有比例約為10%，而我國(guó)的個(gè)人持有國(guó)債比例可超過(guò)50%以上。

　　二、我國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)債發(fā)行的影響

　　(一)增大短期債券與中長(zhǎng)期債券的利差。我國(guó)國(guó)債收益率在利率管制下始終處于平緩勢(shì)態(tài)，利率市場(chǎng)化將促進(jìn)債券收益率曲線的大幅震蕩是必然的。利率市場(chǎng)化首先會(huì)加強(qiáng)投資者的短期債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，增加短期債券的數(shù)量，加強(qiáng)短期債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致短期債券利率相對(duì)于長(zhǎng)期債券而言是下降的，增大長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的差距。其次，利率市場(chǎng)化將逐步提升投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的能力，促使市場(chǎng)形成適合的心理預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)，并在長(zhǎng)期債券品種收益率中得到體現(xiàn)，相對(duì)提高長(zhǎng)期債券利率，從而擴(kuò)大長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的差距。

　　(二)市場(chǎng)化導(dǎo)致短期利率的波動(dòng)加大，對(duì)國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對(duì)前者的影響要小于對(duì)后者的影響。當(dāng)短期利率波動(dòng)增大時(shí)，收益率曲線會(huì)變得更凹，債券市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化程度越高，這種影響就越大。

　　(三)債券發(fā)行成本加大，國(guó)債定價(jià)機(jī)制備受考驗(yàn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)利率是制約國(guó)債利率的主要因素。一般的原則是國(guó)債利率要保持與市場(chǎng)利率大體相當(dāng)?shù)乃?。如?guó)債利率高于市場(chǎng)利率，不僅會(huì)增加財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)，還會(huì)出現(xiàn)國(guó)債券排擠其他證券，或拉動(dòng)市場(chǎng)利率上升，不利于證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。反之，國(guó)債利率低于市場(chǎng)利率太多，則會(huì)使國(guó)債失去吸引力，影響國(guó)債的正常發(fā)行。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中，由國(guó)家制定的銀行利率起主導(dǎo)作用，市場(chǎng)利率在銀行利率基礎(chǔ)上受資金供求狀況的影響而有所浮動(dòng)。債券若無(wú)法滿足大于等于市場(chǎng)利率預(yù)期將出現(xiàn)發(fā)行無(wú)力的局面，在利率市場(chǎng)化的驅(qū)動(dòng)下債券利率被動(dòng)增長(zhǎng)在中長(zhǎng)期債券方面體系更為明顯。以三年期憑證式國(guó)債為例，2012年三年期憑證式國(guó)債發(fā)行利率較2002年高出3個(gè)百分點(diǎn)。

　　三、利率市場(chǎng)化下國(guó)債發(fā)展的國(guó)際啟示

　　第一，發(fā)行方式機(jī)動(dòng)性較強(qiáng)。美國(guó)、日本的國(guó)債發(fā)行主要采用公募招標(biāo)和直接發(fā)售相結(jié)合的發(fā)行方式，其中以公募為主。美國(guó)可上市流通的國(guó)債都是通過(guò)公募招標(biāo)的方式發(fā)行的，其具體的招標(biāo)方式以多種價(jià)格招標(biāo)為主，同時(shí)輔之以加權(quán)平均價(jià)格的單一價(jià)格招標(biāo)，目的是滿足各種需求的投資者以吸引到更多的資金進(jìn)入國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，提高債券發(fā)行的效率。我國(guó)國(guó)債的發(fā)行方式在經(jīng)歷了80年代的行政分配，90年代初的承購(gòu)包銷，目前采取的是定向發(fā)售、承購(gòu)包銷和招標(biāo)發(fā)行相結(jié)合的方式，招標(biāo)發(fā)行占比仍有較大的提升空間。

　　第二，國(guó)債的品種較多。美國(guó)的國(guó)債品種包括聯(lián)邦政府的貼現(xiàn)債券、附息債券，以及聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的債券和政府儲(chǔ)蓄債券。日本國(guó)債形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)，針對(duì)性較強(qiáng)。其中，不乏財(cái)政貸款資金特別賬戶(FILP)債等形式的特殊國(guó)債，用于對(duì)需要政府投入的公共事業(yè)或扶持的行業(yè)和企業(yè)，適度拓寬公共事業(yè)發(fā)展的資金來(lái)源，為一些市場(chǎng)參與意愿不強(qiáng)，需要政府支持的行業(yè)提供更多的資金支持，以便從制度上解決財(cái)政投資需求與投資供給之間的矛盾。從發(fā)行期限方面來(lái)看，美國(guó)債券的發(fā)行期限形成長(zhǎng)、中、短期限的合理搭配，既有期限為幾日的預(yù)付稅款債券，又有期限為13周、26周及52周的短期債券，還有2至10年的中期債券和10至30年的長(zhǎng)期債券。日本國(guó)債主要分為：短期債，主要是6個(gè)月和1年期的國(guó)庫(kù)券;中期債，主要是2年期和5年期的國(guó)債;長(zhǎng)期債，主要是10年期的國(guó)債，包括向個(gè)人投資者發(fā)行的儲(chǔ)蓄債及向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的通脹指數(shù)國(guó)債;超長(zhǎng)期債的債券期限有20年期、30年期和40年期。而我國(guó)隨著國(guó)債流通市場(chǎng)的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重有所提高，但是較發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的債券品種的標(biāo)準(zhǔn)化和多樣化還是相對(duì)欠缺。

　　第三，市場(chǎng)參與者以及交易方式多元化。從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，日本引入債券市場(chǎng)機(jī)制。具體而言，就是解除了禁止銀行將持有的國(guó)債在市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的限制，形成了符合市場(chǎng)機(jī)制的流通市場(chǎng)，能夠進(jìn)行合理的定價(jià)。美國(guó)的國(guó)債交易主體中除了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、商業(yè)銀行等銀行金融機(jī)構(gòu)外，還有證券公司、信托投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以及一些共同基金，此外還包含一些個(gè)人投資者和海外投資者。其中，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行認(rèn)可的一級(jí)自營(yíng)商在國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)居于中心的地位，一級(jí)自營(yíng)商的作用可視同于做市商，它們是市場(chǎng)的創(chuàng)造者，也是市場(chǎng)流動(dòng)的提供者。做市商不斷地報(bào)出買進(jìn)價(jià)和賣出價(jià)格，投資者可以按照做市商的報(bào)價(jià)和數(shù)量隨時(shí)買進(jìn)和賣出，不會(huì)因?yàn)橘I賣雙方的不平衡而導(dǎo)致交易中斷。此外，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的交易方式也很豐富，除國(guó)債的現(xiàn)貨交易以外還有回購(gòu)、期貨、期權(quán)，互換等國(guó)債衍生品交易方式。在債券市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程上，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)目前成交量規(guī)模與市場(chǎng)建立之初有了很大的進(jìn)步，但是與債券托管總量相比，其換手率還是偏低，市場(chǎng)活躍性與發(fā)達(dá)國(guó)家還有一定差距。

　　四、我國(guó)利率市場(chǎng)化下發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的建議

　　第一，完善國(guó)債發(fā)行兌付方式。通過(guò)開(kāi)辟網(wǎng)絡(luò)購(gòu)買、電話訂單、薪金自動(dòng)投資等電算化建設(shè)提高國(guó)債發(fā)行效率。財(cái)政部或人民銀行應(yīng)參照“財(cái)稅庫(kù)銀橫向聯(lián)網(wǎng)”系統(tǒng)的設(shè)計(jì)思路，充分依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用，盡早開(kāi)發(fā)并推廣應(yīng)用“憑證式國(guó)債發(fā)行兌付管理系統(tǒng)”。進(jìn)一步完善國(guó)債的清算方式，整合憑證式國(guó)債發(fā)行環(huán)節(jié)，突破人民銀行與承銷商業(yè)銀行“機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)瓶頸”的限制，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國(guó)債兌付、登記、清算的自行調(diào)劑和通買通兌。

　　第二，增加國(guó)債品種。針對(duì)目前國(guó)債市場(chǎng)品種過(guò)于單一和國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀，適時(shí)、合理分配短期、長(zhǎng)期國(guó)債比重，增加專項(xiàng)國(guó)債種類，滿足投資需求以及公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要。同時(shí)面向兩個(gè)市場(chǎng)增加短期國(guó)債和超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，一方面，保證中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的順利進(jìn)行以及個(gè)人投資者短期投資的需求，另一方面，為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)提供多樣的投資、套利以及完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。逐漸使國(guó)債品種豐富并相成系列，確立國(guó)債利率的基準(zhǔn)利率的地位。

　　第三，豐富國(guó)債交易方式。盡快推出債券期貨，期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，在活躍交易所市場(chǎng)交易的同時(shí)，建立市場(chǎng)做空機(jī)制，使交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性更加穩(wěn)定。雖然在1995年國(guó)債期貨交易由于投機(jī)違規(guī)操作而暫停，近期推出國(guó)債期貨可能有些困難，但依然可以先編制包括銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的國(guó)債指數(shù)，再推出國(guó)債指數(shù)期貨，滿足投資者套期保值的需要。逐漸地、有步驟地建立一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)、國(guó)債定價(jià)合理化、并能有效回避利率風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債市場(chǎng)體系。

　　第四，完善國(guó)債市場(chǎng)做市機(jī)制。吸取發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)實(shí)行做市商制度的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步培育我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商，提高我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，尋找有效的突破口：一是增加報(bào)價(jià)商的實(shí)力和數(shù)量，提高市場(chǎng)報(bào)價(jià)商對(duì)買賣國(guó)債價(jià)差的把握能力;二是增加可報(bào)價(jià)券種類，突出可報(bào)價(jià)券的代表性，針對(duì)流動(dòng)性較低的債券形成有效的報(bào)價(jià)體系，促進(jìn)不同債種成交量共同增長(zhǎng);三是增強(qiáng)報(bào)價(jià)的持續(xù)性，對(duì)于債券市場(chǎng)個(gè)別國(guó)債品種利差短縮的情況，也應(yīng)進(jìn)行持續(xù)、規(guī)范的報(bào)價(jià);四是規(guī)范報(bào)價(jià)商操作行為，有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)操作行為的監(jiān)管，積極引導(dǎo)其在應(yīng)有的責(zé)任范圍內(nèi)進(jìn)行相關(guān)操作。同時(shí)，應(yīng)該從法律法規(guī)等各方面進(jìn)一步完善雙邊報(bào)價(jià)制度，適度放寬準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)引導(dǎo)更多報(bào)價(jià)商進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)做市商進(jìn)行恰當(dāng)?shù)恼咝灾笇?dǎo)和保護(hù)，逐漸使我國(guó)的做市商更加有效地發(fā)揮促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。