歐美國債市場做市商制度分析與比較論文

　　美國國債實行多級托管體制，其中美聯(lián)儲的全國債券簿記系統(tǒng)(NBES)負(fù)責(zé)登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶(包括非存款類交易商和一般投資者)的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進(jìn)行登記托管。今天學(xué)習(xí)啦小編要與大家分享：歐美國債市場做市商制度分析與比較相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下，歡迎閱讀!

　　摘要：考察國外債券市場發(fā)展的實踐，我們發(fā)現(xiàn)做市商制度是活躍國債市場不可缺少的因素，起著舉足輕重的作用。目前，我國銀行間債券市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在，形同虛設(shè)。本文重點對美國國債市場和歐洲MTS市場的做市商制度進(jìn)行介紹，以期對我國國債市場做市商制度的發(fā)展和完善起到一定的借鑒作用。

　　關(guān)鍵詞：美國國債市場做市商制度
論文正文：

歐美國債市場做市商制度分析與比較

　　一、國債市場概述

　　從1776年美國獨立戰(zhàn)爭發(fā)行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，并成為世界上規(guī)模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%;政府機(jī)構(gòu)持有國債31877.55億美元，占41.97%，社會公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

　　美國國債既在場外市場進(jìn)行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機(jī)構(gòu)為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券(包括國債和公司債等)的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達(dá)4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

　　美國納斯達(dá)克市場是股票的場外交易市場，也采用報價驅(qū)動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現(xiàn)在報價信息的分散程度上。1971年，納斯達(dá)克市場采用了NASDAQ自動報價系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺交易市場發(fā)展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺交易市場的格局，沒有集中的報價系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀(jì)商和交易商通過電話、電傳和計算機(jī)聯(lián)系起來的分散的無形交易網(wǎng)絡(luò)。

　　美國國債實行多級托管體制，其中美聯(lián)儲的全國債券簿記系統(tǒng)(NBES)負(fù)責(zé)登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶(包括非存款類交易商和一般投資者)的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進(jìn)行登記托管。這種多級托管體制促進(jìn)了美國國債市場的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發(fā)市場。投資者進(jìn)行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴(kuò)大客戶群，增加差價收入，會自愿進(jìn)行國債雙邊報價，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買賣服務(wù)。此外，美聯(lián)儲規(guī)定，由其認(rèn)可的一級交易商必須對所有可交易國債進(jìn)行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，并將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標(biāo)。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經(jīng)紀(jì)商(IDB)進(jìn)行。每個IDB都擁有一定數(shù)量的會員，主要是一級交易商和規(guī)模較大的交易商。IDB在對會員買賣報價進(jìn)行后，通過自己的信息發(fā)布系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。會員獲得市場最優(yōu)報價后，可以方便的通過IDB與其它交易商進(jìn)行匿名交易。

　　美國國債市場受1986年《政府債券 法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財政部制定國債市場的相關(guān)規(guī)章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進(jìn)行規(guī)定。國債交易商市場行為的監(jiān)管則由對口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，其中證券交易委員會(SEC)負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲備理事會(FRB)、聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)和財政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協(xié)會(NASD)的會員，接受NASD的自律管理。

　　為促進(jìn)國債市場協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國債市場的協(xié)同管理。紐約聯(lián)邦儲備銀行具體負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進(jìn)行實時跟蹤，發(fā)現(xiàn)異常情況后立即報告監(jiān)管辦公室，由監(jiān)管辦公室對其進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查和處理。

　　二、自愿做市商

　　美國全國交易商協(xié)會(NASD)5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動資本(liquid capital)與風(fēng)險準(zhǔn)備(haircuts)的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險準(zhǔn)備和市場風(fēng)險準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險準(zhǔn)備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險準(zhǔn)備，并實時保證流動資本高于風(fēng)險準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險準(zhǔn)備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應(yīng)規(guī)定。

　　如果國債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰鴤灰咨藤Y格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

　　1991年5月，美國財政部進(jìn)行2年期國債招標(biāo)時，索羅門兄弟公司通過預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實際控制了該期國債發(fā)行額的94%，造成市場嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權(quán)財政部在認(rèn)為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元(包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分)后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準(zhǔn)備。如果財政部認(rèn)為某只國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監(jiān)管部門進(jìn)行市場監(jiān)管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監(jiān)管部門提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。

　　國債交易商自愿進(jìn)行雙邊報價時，報價價差和報價數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要指標(biāo)，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進(jìn)行做市，與一級交易商共同構(gòu)成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優(yōu)價格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

　　國債交易商做市的最大風(fēng)險是存貨風(fēng)險，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國債交易商除了通過調(diào)整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過IDB與其它交易商進(jìn)行大額交易來調(diào)整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對會員的買賣報價進(jìn)行后，通過信息發(fā)布系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。不同IDB的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優(yōu)報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時調(diào)整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實時信息發(fā)布和報價系統(tǒng)GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時發(fā)布，一般投資者也可注冊為GOVPX的會員，獲取市場最優(yōu)報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統(tǒng)柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發(fā)展。

　　美國發(fā)達(dá)的國債衍生產(chǎn)品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進(jìn)行融資或融券，通過遠(yuǎn)期、期貨等衍生產(chǎn)品，可以充分地對沖市場風(fēng)險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司GSCC為國債交易提供日終凈額結(jié)算服務(wù)，減少了資金和債券的結(jié)算需求，降低了結(jié)算成本，提高了結(jié)算效率。而且，美聯(lián)儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費用。透支的國債交易商當(dāng)日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結(jié)算提供了最后的資金保障。

　　三、義務(wù)做市商

　　美國國債市場上，由美聯(lián)儲認(rèn)可的一級交易商是國債義務(wù)做市商，承擔(dān)對所有可交易國債積極做市的義務(wù)，為市場提供充足的流動性。

　　一級交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，并獲取及時準(zhǔn)確的國債市場信息，紐約聯(lián)邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18家財務(wù)狀況良好、債券業(yè)務(wù)結(jié)算量大、市場表現(xiàn)活躍且做市積極的機(jī)構(gòu)作為一級交易商，充當(dāng)公開市場操作對手。1988年，一級交易商數(shù)量最多達(dá)到46家。隨后，由于金融機(jī)構(gòu)兼并重組，一級交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商的相關(guān)資格及義務(wù)進(jìn)行了規(guī)定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)在滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規(guī)定的前提下，核心資本絕對數(shù)不得低于1億美元;非存款類金融機(jī)構(gòu)的凈資本不低于5000萬美元。第二，有能力且愿意連續(xù)參加美國國債發(fā)行和公開市場操作投標(biāo)，且投標(biāo)價格合理。第三，定期向紐約聯(lián)邦儲備銀行報告其現(xiàn)金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場信息和研究報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據(jù)。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進(jìn)行嚴(yán)格考核。

　　首先，必須保證報價合理、準(zhǔn)確。

　　第二，必須具有一定的投資者基礎(chǔ)，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額(不包括一級交易商之間的交易額)占所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級交易商報價要準(zhǔn)確合理，盡量縮小價差，否則投資者不會與其進(jìn)行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯(lián)邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標(biāo)。

　　第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債后直接持有到期的機(jī)構(gòu)只是投資者，不適合做一級交易商。

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行每天面向一級交易商進(jìn)行證券借貸(security lending)招標(biāo)，為其提供融券便利。每周，紐約聯(lián)邦儲備銀行公布其公開市場操作賬戶(SOMA， System Open Market Account)所持債券的種類和數(shù)量，便于一級交易商安排融券需求。具體的招標(biāo)數(shù)量、投標(biāo)規(guī)則、結(jié)算安排及違約處理等都有相應(yīng)規(guī)定。每天中午十二點，紐約聯(lián)邦儲備銀行采用券券互換(bond-vs-bond)的形式進(jìn)行證券借貸招標(biāo)，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯(lián)儲進(jìn)行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

　　財政部為鼓勵一級交易商做市也采取了很多措施。

　　首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發(fā)行和招投標(biāo)，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發(fā)生后，財政部和美聯(lián)儲共同開發(fā)了新一代遠(yuǎn)程招標(biāo)系統(tǒng)，所有投資者(包括個人)都可以直接參加國債招投標(biāo)。

　　第二，一級交易商具有優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利。1985年財政部啟動本息拆離(STRIPS)計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業(yè)務(wù)。

　　一級交易商制度建立初期，為鼓勵和發(fā)展該制度，美聯(lián)儲和財政部都對其進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，并賦予了其一定的權(quán)利。但隨著國債市場不斷發(fā)展完善，一些強(qiáng)制規(guī)定和優(yōu)先權(quán)利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯(lián)邦儲備銀行之間的關(guān)系來看，也只是單純的交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。1992年，紐聯(lián)儲鄭重聲明，紐約聯(lián)邦儲備銀行只是負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控，不負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，一級交易商的監(jiān)管由對口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。

　　從交易伙伴關(guān)系出發(fā)，紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發(fā)行和公開市場操作中投標(biāo)不積極、二級市場做市能力差的機(jī)構(gòu)將暫停其一級交易商資格6個月，并要求提出切實可行的整改措施以在規(guī)定時間內(nèi)達(dá)到相關(guān)要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請。對存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門處罰的機(jī)構(gòu)，紐約聯(lián)邦儲備銀行在征求監(jiān)管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。