國債逆回購論文代發(fā)表

　　國債逆回購論文代發(fā)表篇2

　　淺析中國國債回購市場

　　0.1 進(jìn)入90年代，伴隨著國債市場的迅速 發(fā)展 ， 中國 的 金融 市場中悄然出現(xiàn)了一種新型的交易市場――國債回購和返售市場。如同大多數(shù)金融創(chuàng)新一樣，中國的國債回購交易最初也是由各種金融機(jī)構(gòu)、 企業(yè) 和個人自發(fā)推動的，其中證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)揮了最為積極的作用。 管理當(dāng)局，尤其是貨幣當(dāng)局，只是有限地介信了這一過程。因此，在最初的發(fā)展階段上，這個市場并未受到政府較大的關(guān)注，當(dāng)然也就缺乏有效的管理。這種狀況，使得中國的國債回購市場從一開始就走上了與市場 經(jīng)濟(jì) 國家很不相同的道路。

　　0.2 在市場經(jīng)濟(jì)國家中，國債回購市場具有多重功能。對于金融機(jī)構(gòu)來說，通過回購交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性的統(tǒng)一，從而實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化;對于各類非金融機(jī)構(gòu)(主要是企業(yè))，它們可以在這個市場上進(jìn)行短期投資，對自己的短期資金作最有效的安排;對于中央銀行來說，回購市場則是進(jìn)行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。

　　0.3 中國的國債回購市場顯然還沒有進(jìn)入上述軌道。雖然財政當(dāng)局起初就懷著活躍國債市場和便利國債推銷的目的在推動著這一新的試驗，但市場參加者卻是從一開始就帶有強(qiáng)烈的開辟新的融資資金渠道沖動。由于中國至今仍然對全國的信貸實行規(guī)模管理，而且全 社會 的資金主要集中于以國家銀行為主的金融機(jī)構(gòu)之中，所以，幾乎所有由民間推動的新的金融活動，其首要的目的和動力之一，都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制，從居民手中爭取日益增長的儲蓄，從金融機(jī)構(gòu)吸引資金，以及擺脫信貸規(guī)模的約束。國債回購市場的開發(fā) 自然 也不免帶有這種濃厚的色彩。然而，正如我們多次指出的那樣，[2]對于中國改革以來的各種由民間發(fā)動的金融創(chuàng)新，大都很難簡單地判定是非：它們“違”了當(dāng)時之“規(guī)”是不待言的，但作為一種對傳統(tǒng)之“規(guī)”的挑戰(zhàn)，它們常常是推動改革的積極力量，而且也常常最終成為正規(guī)體制的組成部分。

　　0.4 由于情況極其復(fù)雜，更由于當(dāng)局對這個市場的“清理整頓”仍在進(jìn)行，從公開的出版物上很少能得到有關(guān)這個市場的有 分析 價值的資料(特別是1995年之前的資料)。因此，本報告的分析，將主要依靠我們對上海、深圳兩個交易所和武漢、天津等證券交易中心的典型調(diào)查資料。本文的目的，是描述我國國債回購市場的發(fā)展過程，揭示這個市場中的資金流動 規(guī)律 ，并對其未來發(fā)展作出展望。需要指出的是，本文依據(jù)不全面的資料所作的分析，只具有刻劃大輪廓的價值。

　　一、發(fā)展 歷史

　　1.1 中國的國債回購業(yè)務(wù)始于1991年。時值上海證券交易所和全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))成立不久，跨地區(qū)、有組織、規(guī)范化的國債交易剛剛起步。在此之前，“國債發(fā)行難”的 問題 已十分突出。為提高國債的流動性，經(jīng)過一段時期的準(zhǔn)備，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國債回購交易。當(dāng)年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ系統(tǒng)的回購交易的帶動下，國債交易在有組織的市場中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉(zhuǎn)。

　　1.2 繼STAQ系統(tǒng)之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業(yè)務(wù)。其后，隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大、國債期貨試點的推出以及國債現(xiàn)貨市場日趨活躍，國債回購業(yè)務(wù)有了長足的發(fā)展。當(dāng)年，中國其他的主要證券交易場所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開辦了國債回購業(yè)務(wù)。在發(fā)展過程中，用于回購的標(biāo)的物也擴(kuò)展了范圍，它不僅包括國債，還包括金融機(jī)構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。

　　1.3 中國國債回購市場雖然才有短短幾年的歷史，但發(fā)展卻十分迅速。1993年，幾個主要市場的回購業(yè)務(wù)已初具規(guī)模。1994年，全國參與國債回購交易的單位估計在3000家以上，國債回購交易總量超過3000億元(單邊交易量，下同)，其中，僅武漢證券交易中心的交易量就達(dá)近1500億元。1995年，全國各集中性國債交易場所(交易所和證券交易中心)的回購交易量已超過4000億元，其中，上海、深圳的交易量分別達(dá)到1126.14億元和76.92億元。在1995年下半年之前，國債回購交易量占到全部國債交易量的50%以上。

　　二、市場結(jié)構(gòu)

　　2.1 人們常說的國債回購是一個籠統(tǒng)的概念。事實上，它包含了回購(repurchase)和返售(resell，逆回購)兩種交易方式。國債回購交易指的是，國債交易商或投資者在賣出某種國債的同時，約定于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券買回的交易;其實質(zhì)是證券的賣出者借入資金。國債的返售交易則指的是，交易商或投資者在買進(jìn)某種國債的同時，約宇于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券賣給最初出售者的交易;其實質(zhì)是證券的買入者向交易對象貸出資金。

　　2.2 無論是回購交易還是返售交易，都有場內(nèi)和場外兩個市場。所謂“場內(nèi)交易”，指的是通過上海和深圳兩個交易所以及STAQ系統(tǒng)的 網(wǎng)絡(luò) 進(jìn)行的交易。這種交易可能在交易所之外的遍布全國的交易中心進(jìn)行。但其交割和清算都通過交易所和STAQ系統(tǒng)。“場外交易”在實踐中可以有兩個涵義：其一，它指的是不通過上海、深圳兩個交易所以及STAQ系統(tǒng)，但通過諸如天津、武漢、成都等證券交易中心進(jìn)行的交易。與場內(nèi)不同，這種場外交易的交割和清算只通過各交易中心。據(jù)統(tǒng)計，截止1995年底，全國從事這種場外交易的證券交易中心共有8個，交易品種有7天、14天、28天、91天和180天等5個品種，交易方式則有分類交收和混合交收兩種。“場外交易”的另一涵義，指的是不通過任何交易所、交易網(wǎng)絡(luò)和交易中心，而由交易雙方“暗地里”直接進(jìn)行的交易。這種交易純屬“地下交易”，為中央和地方政府的政策所不允許。在下文中，我們只在第一種涵義上使用“場外交易”的概念。

　　2.3 1995年的資料顯示，在回購交易中，場外交易占70%左右，場內(nèi)交易只占30%。返售交易則相反，場內(nèi)交易所占比重達(dá)到71%，而場外交易只有29%。注意到回購交易的主要功能是借入資金，而返售交易的主要功能是貸出資金，我們可以得到這樣一個初步的認(rèn)識：我國回購和返售交易的基本功能之一，是從有組織的市場和金融機(jī)構(gòu)之外籌集資金，然后通過這些市場和機(jī)構(gòu)將資金進(jìn)行再分配。

　　三、市場參加者

　　3.1 場內(nèi)交易和場外交易的受監(jiān)管程度不同，因此，這兩個市場的參加者便呈現(xiàn)出現(xiàn)相當(dāng)不同的結(jié)構(gòu)。由于場內(nèi)交易是通過交易所和STAQ系統(tǒng)進(jìn)行的，所以，其參加者主要是銀行和各種非銀行金融機(jī)構(gòu)，其中，非銀行金融機(jī)構(gòu)占據(jù)絕大的比重(1995年其在回購交易中比得為95%，在返售交易中的比重為97%)。

　　3.2 場外交易的參加者則顯示出與場內(nèi)交易非常不同的格局。

　　從兩個交易中心1995年的回購交易來說，賣出證券(借入資金)的一方是各種金融機(jī)構(gòu)，但交易對象的主體(貸出資金者)則主要是居民(占55%)，其次是各種金融機(jī)構(gòu)(占43%);企業(yè)雖然也參加交易，但只占微不足道的比例(2%)。這種狀況說明，回購交易實質(zhì)上是吸收居民儲蓄的一種變相手段。

　　從各交易中心1995年場外返售交易情況看，買入證券的一方(貸出資金者)依然是各種金融機(jī)構(gòu)，但交易對象的主體(借入資金者)也是金融機(jī)構(gòu)(占91%)，居民和企業(yè)則處于非常次要的地位上(合計為8%)。這說明，返售交易以及伴隨著這種交易的資金流動，基本上是各種金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)往來。

　　3.3 將上一節(jié)和本節(jié)的資料綜合起來可以清楚地看到：以證券的回購和返焦為媒介的資金借貸活動，基本的功能是將資金從居民手中集中起來，由各種金融機(jī)構(gòu)分配使用。實際的操作過程是：一方面，各證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)大量對居民開辦柜臺證券回購業(yè)務(wù)，為企事業(yè)單位辦理國債回購，變相吸收居民儲蓄和單位存款;另一方面，通過返售交易，它們則變相向企業(yè)發(fā)放貸款。換言之，通過國債的回購與返售交易，交易參加者既吸收了存款，又逃避了向中央銀行繳交存款準(zhǔn)備金的義務(wù)，還繞過了信貸規(guī)模的控制發(fā)放了貸款。

　　四、資金來源和資金使用

　　4.1 在證券交易所和證券交易中心的清算系統(tǒng)中，可以根據(jù)交易者的身份確定參與證券回購和返售交易的資金來源狀況。但是，資金的使用方向卻不容易把握。一般地，人們主要根據(jù)借入獎金的交易者的身份來判斷資金的流向。

　　4.2 從證券返售交易和回購交易中的資金來源情況看，全部交易可從資金流動角度來分類，它與從證券交易角度來進(jìn)行的分類的對應(yīng)關(guān)系是：在回購交易中，交易的發(fā)動者是資金的借入者，其交易對象是資金的供應(yīng)者;在返售交易中，交易的發(fā)動者被計為資金供應(yīng)者，其交易對象則是資金借入者。

　　4.3非銀行金融機(jī)構(gòu)在這兩類交易中均居于主導(dǎo)地位。1995年的資料顯示：其一，在返售交易中，非金融機(jī)構(gòu)(居民和企業(yè))占據(jù)了資金來源的27%，較之回購交易高出6個百分點;這進(jìn)一步說明，在全部回購和返售交易中，居民在凈額上是資金提供者。其二，同非金融機(jī)構(gòu)一樣，銀行在全部交易中，處于凈額提供資金者的地位上。其三，非銀行金融機(jī)構(gòu)在回購中提供的資金，較之在返售中提供的資金，在比例上高出7個百分點。這說明，在全部交易中，非銀行金融機(jī)構(gòu)處于資金凈使用者的地位。簡言之，在回購和返售交易中，資金的流動方向是從非金融機(jī)構(gòu)和銀行流入銀行金融機(jī)構(gòu)。

　　4.4 在交易所和交易中心的正式統(tǒng)計中，通過回購和返售所取得的資金，主要被用于如下6個用途：轉(zhuǎn)拆借(78.8%)、資金周轉(zhuǎn)(14%)、股市(4%)、投資(3%)、房地產(chǎn)(1%)和期貨市場(0.2%)。其中，轉(zhuǎn)拆借和資金周轉(zhuǎn)兩者合計為93%。但是，作為一種中介交易，轉(zhuǎn)拆借并不代表資金的最終用途，它們總還要進(jìn)一步通過回購、返售、拆借和貸款而用于其他方面。因此，在 理論 上和實踐中，我們不妨將轉(zhuǎn)拆借的資金按比例分?jǐn)偟狡渌猛旧先ァ?/p>

　　進(jìn)一步看，所謂資金周轉(zhuǎn)，也是一種中介性資金運(yùn)籌活動。從理論上說，它們也可類同于轉(zhuǎn)拆借，被分解到其他最終用途上去。循著這一思路，我們將回購和返售的資金用途進(jìn)行了重新分類，其結(jié)果的比例(1995年數(shù)字)是股票市場占50%，投資占38%，房地產(chǎn)占9%，期貨市場占3%。

　　4.5 不難看出，從回購和返售市場上取得的資金，主要流入了股票市場和投資領(lǐng)域。這一點，從股票交易和國債回購交易的密切關(guān)系上可以更清楚地看出來(圖1)。由此可以得到推論：如果說近年來中國投資的相當(dāng)部分在正規(guī)的統(tǒng)計資料上找不到其資金的對應(yīng)物，而只能被含糊地包括在規(guī)模日益增大的“自籌”和“其他”項目之下的話，[3]那么，回購和返售市場顯然是其重要的資金源泉之一。進(jìn)一步的推論是：在中國，作為貨幣市場組成部分的回購和返售市場，在相當(dāng)程度上發(fā)揮著資本市場的功能。

　　五、資金在地區(qū)間和機(jī)構(gòu)間的流動

　　5.1 在證券交易所和證券交易中心參加交易的機(jī)構(gòu)，來自全國各個地方，因此，證券的回購和返售，必然導(dǎo)致資金在全國的流動。從交易量來看，以交易中心所在的城市為最大。從資金的流向看，交易中心鄰近區(qū)域為最主要的資金流出地;交易中心所在的城市為最主要的資金流入地，其余的則為上海、北京、浙江、江蘇、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)。

　　5.2 詳細(xì)分析資金流向可以得到兩點結(jié)論：其一，由城市興辦的證券交易中心，主要發(fā)揮的是在本省區(qū)范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的作用;資金流動的基本方向是將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金，集中到中心城市來使用。這種狀況，合理地解釋了各城市積極興辦各種交易中心和融資中心的行為。其二，從資金在全國范圍的流動來看，基本的格局仍然是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。這與在同業(yè)拆借和金融機(jī)構(gòu)貸款中反映出的資金流動格局是完全相同的。

　　5.3 證券回購和返售交易，還必然導(dǎo)致資金在商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和各地證券交易中心之間流動。從圖2來看，資金流動的基本趨勢是從國有商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，流向各地的證券交易中心和其他銀行。這說明，證券回購和返售交易發(fā)揮了將國有商業(yè)銀行的的資金引向(正規(guī)的和非正規(guī)的)金融市場之中的作用。

　　六、回購與返售交易中的利率

　　6.1 證券回購和返售，媒介的是一種“體制外”的資金交易。在這個市場上，不僅交易者眾多，而且任何交易者均無特權(quán)，因而資金供求的競爭，較之貸款市場要充分一些。在此基礎(chǔ)上形成的利率，也較準(zhǔn)確地反映了資金總供求狀況以及資金在地區(qū)和行業(yè)之間的余缺分布。

　　6.2 按照管理當(dāng)局的規(guī)定，證券回購和返售交易的利率(用回購和返售差價來衡量)，必須參照銀行同業(yè)拆借利率來確定。但是，在實際交易中，這一規(guī)定幾乎從來未被執(zhí)行。圖3反映了1995年8月4日這一天22家 金融 機(jī)構(gòu)的3年期證券回購利率與同期銀行貸款利率的差異。由此可以看出兩個特點：其一，回購交易中形成的利率水平總體來說高于國家銀行的利率，其中最低者為年息18.6%，最高者為年息28.4%;其二，在回購市場上，由于交易主要還是一對一安排的，因而并未形成較為統(tǒng)一的市場利率，這從各機(jī)構(gòu)的利率差(最高和最低的差達(dá)到9.8%)中可以明顯地看出來。因此，如果說回購市場的交易價格接近準(zhǔn)確地反映了市場利率水平的話，那只是就走勢而言的;具體于某個時間的市場利率水平，可能要通過對全部回購交易進(jìn)行某種加權(quán)平均才能得到。

　　6.3 在國債回購交易市場上形成的利率高于官方利率的狀況，使得很多人認(rèn)為：這種交易是資金借貸的隱蔽方式，而且抬高了市場利率。從以上 分析 來看，認(rèn)為回購交易和返售交易是拆借或貸款的某種替代形式，看來是切合實際的，但是，認(rèn)為它產(chǎn)生了抬高利率之效，則尚可存疑。在回購交易中，利率由籌資成本決定。

　　影響 籌資成本的因素很多，比如通貨膨脹率、保值貼補(bǔ)率、銀根松緊度以及國債的兌付時間等等。國債回購價格是不斷變化的。分析這種變化的軌跡就不難看出，它實際上比銀行利率更準(zhǔn)確地反映了資金的供求狀況，至少國債回購價格的變化，較為準(zhǔn)確地反映了市場利率的走勢。在實 際操作中，回購交易中形成的利率不僅以國債票面利率為依據(jù)，而且同時決定于國家相關(guān)期限的存貸款利率，以及定期公布的保值貼補(bǔ)率。統(tǒng)一考慮這些因素之后，才能得到國債的合理收益率。

　　以1993年3年期國庫券為例：它發(fā)行時公布的票面利率為年息13.96%，而1995年1-6月，國家公布的保值貼補(bǔ)率最低為9.48%，最高為12.92%;二者相加之和在23.80-26.88%之間。觀察國債回購市場，此間3個月以上交易的利率水平，基本上都在19-29%之間，這與國庫券實際可得的利率以及國家銀行實際支付的利率水平基本一致。因此，與其說是回購市場利率過高，毋寧說是國家銀行確定的利率和國庫券的票面利率過低，以及利率水平的確定方式不夠合理。

　　6.4 關(guān)于回購利率水平的合理性，還可有進(jìn)一步的證據(jù)。1995年以來，管理當(dāng)局開始對回購市場進(jìn)行了整頓并施以嚴(yán)格的管理，但是，回購利率仍然穩(wěn)定地高于銀行同期利率的水平。這在短期回購利率上表現(xiàn)得尤為明顯。舉例來說，1996年5月1日調(diào)整利率之前，銀行3個月期定期儲蓄存款年利率為6.66%，而同期國債回購(R091)年利率一直保持在12-14%之間。

　　這大約等于官方利率同市場物價上漲率之和。利率調(diào)整之后，對未來市場利率走勢的看法立刻影響到國債回購市場，并引起回購利率變動，由圖4可見，5月1日官方利率下調(diào)之后，回購利率就結(jié)束了在12%左右的長期徘徊，下降到了12%以下，充分體現(xiàn)了國債回購收益率與市場利率的高度相關(guān)性。值得注意的是，在利率調(diào)整之前，國債回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率的走勢是大體一致的，但利率調(diào)整之后，國債回購利率則與銀行同業(yè)拆借利率拉開了距離，5月份以來，前者穩(wěn)定地較后者低1個百分點。

　　聯(lián)系到5月份以來銀根緩慢趨松的事實便不難看到：國債回購利率較之其他利率都更好地反映了市場對資金供求關(guān)系的評價。從1994年開始，在國債回購交易中形成的利率，不僅是市場參與者分析、判斷金融形勢的重要依據(jù)，而且已成為貨幣當(dāng)局制定利率政策的重要 參考 指標(biāo)?？梢詳嘌?，整頓后的國債回購市場的 發(fā)展 ，如同同業(yè)拆借市場一樣，將大大推動我國利率市場化的進(jìn)程，國債回購利率也將成為我國的基準(zhǔn)利率之一。

　　七、交易中的違規(guī)行為

　　7.1 由于國債回購市場長期以來事實上是一個民間的自由市場，所以，各種違規(guī)行為在所難免。這些違規(guī)行為主要表現(xiàn)在期限的延長、抵押品的缺乏和債務(wù)拖欠上。

　　7.2 關(guān)于回購和返售的期限，各證券交易中心大都有自己的規(guī)定。由于將證券的回購和返售交易界定為一種短期資金融通行為，所以，最初規(guī)定的期限大都在9個月以內(nèi)。從1995年起，由于中央管理當(dāng)局的干預(yù)，各交易中心均比照對銀行同業(yè)拆借的要求，把交易期限縮短在4個月以內(nèi)。

　　但是，實際情況是，無論是證券回購還是證券返售，交易期限都大大超過了規(guī)定的4個月。據(jù)1995年底的統(tǒng)計，在上海、深圳兩個交易所以及各證券交易中心中，超過4個月的交易都達(dá)總交易量的70%以上。這種狀況進(jìn)一步證實了前文的論斷：作為貨幣市場組成部分的證券回購和返售市場，在相當(dāng)程度上承擔(dān)的是資本市場功能。

　　7.3 按照 中國 人民銀行、財政部和中國證監(jiān)會的規(guī)定，國債回購和返售交易必須要有100%的國庫券或特定的金融債券作抵押。但事實上，在1995年的清理整頓之前，各交易所和交易中心普遍采取了比例回購交易方式：交易者只要掌握一家數(shù)量的債券，便可從事3-5倍于該債券面值金額的回購交易。由圖5可見，在全部統(tǒng)計的25家交易機(jī)構(gòu)中，實物券比例超過40%的只有4家，超過30%的也只有6家，其余的均在30%以下，其中第U家公司竟然沒有任何國債實物。

　　7.4 不僅如此，在相當(dāng)長時期內(nèi)，很多交易商實際只憑借國債代保管單進(jìn)行交易。由于國債集中托管系統(tǒng)一直沒有建立，交易商憑借所掌握的少許國家債現(xiàn)券或代保管單，便可進(jìn)行多次交易，更有甚者，擅自動用客戶委托管理的證券、虛開代保管單乃至完全無券的買空賣空交易也不鮮見。這樣，國債回購交易就完全蛻變?yōu)橐环N以少量國庫券作抵押的資金信用交易。

　　7.5 高信用交易、長期限、高利率、資金投入的高風(fēng)險，加之一直存在的“黑市”交易，使得中國國債回購和返售市場產(chǎn)生了很多混亂現(xiàn)象。突出的 問題 是債務(wù)拖欠嚴(yán)重。資料顯示，在證券交易中心返售和回購未清償額中，逾期部分的比例高達(dá)43%。據(jù)統(tǒng)計，截止去年12月15日，STAQ系統(tǒng)場內(nèi)交易的逾期金額已超過100億元，而未到期的余額卻僅有60億;逾期比例高達(dá)62.5%。武漢市場的債務(wù)余額竟高達(dá)201億元。據(jù)估計，全國回購交易中相互拖欠的金額可能高達(dá)700億元左右。這些資金，或被投入股票市場，或被用于長期投資，或被占壓在房地產(chǎn)上，在短期內(nèi)很難收回，有些則已變成了無法收回的壞帳。

　　7.6 國債回購市場中資金逾期和壞賬問題的產(chǎn)生和發(fā)展，加之在同業(yè)拆借市場中產(chǎn)生的類似問題，在中國原有的三角債之外，又添加了新的“金融三角債”，其結(jié)構(gòu)如下：機(jī)構(gòu)與居民占55%，機(jī)構(gòu)之間占43%，機(jī)構(gòu)與 企業(yè) 占2%。鑒于此，從去年下半年開始，管理當(dāng)局對國債回購交易進(jìn)行了清理整頓，以期使這個市場的發(fā)展逐步走上規(guī)范。但是，由于涉及面太廣，很多問題至今還沒有解決。

　　八、對回購市場的整頓

　　8.1 針對國債回購市場近年來出現(xiàn)的問題，管理當(dāng)局相繼采取了一系列措施。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購中買空賣空，要求融資方必須有屬于自己的100%的國庫券或金融債券。同年9月，三部門開始對回購資金的使用情況進(jìn)行專項稽核。10月27日，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會又聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購到期債務(wù)的通知》，該通知針對國債回購市場的現(xiàn)實，進(jìn)一步強(qiáng)化了整頓市場和清理債務(wù)等各項措施的可操作性。

　　8.2 《通知》發(fā)出后，STAQ系統(tǒng)、武漢和天津等證券交易中心的國債回購業(yè)務(wù)事實上已陷入清理、停頓狀態(tài)。 目前 ，只有上海和深圳證券交易所的回購業(yè)務(wù)基本上維持原來的狀態(tài)。

　　當(dāng)局已經(jīng)采取和將要采取的管理措施主要包括三個方面：

　　其一，制定全國統(tǒng)一的國債回購管理辦法。進(jìn)一步明確國債回購交易的業(yè)務(wù)開展原則，主要包括：(1)嚴(yán)格執(zhí)行足額交易的規(guī)定;(2)建立場內(nèi)國債回購交易集中審批制度，督促各交易場所加強(qiáng)自律管理，實行會員資格認(rèn)證制度;(3)加強(qiáng)對回購市場資金流量的監(jiān)控，將回購市場的總體風(fēng)險控制到最小程度;(4)加強(qiáng)對商業(yè)銀行參與國債回購交易的監(jiān)控，尤其是對通過返售交易而付出的資金加強(qiáng)監(jiān)督管理，防止商業(yè)銀行繞過貸款規(guī)模，增加信貸投放。

　　其二，人民銀行和財政部聯(lián)合籌建國債的中央登記結(jié)算有限公司。通過這個公司，對全國集中性交易的國債進(jìn)行托管，避免現(xiàn)券的賣空;同時也將對國債回購交易的金額進(jìn)行集中托管，以避免虛開代保管的事件再次發(fā)生。目前，這個公司已經(jīng)進(jìn)入實際運(yùn)行。

　　其三，作為一種過渡性措施，管理當(dāng)局將通過中央登記結(jié)算公司，對已經(jīng)進(jìn)行了回購交易的國債予以凍結(jié)，以防利用一筆國債進(jìn)行多次回購或返售，導(dǎo)致“派生回購”和“派生返售”。

　　九、未來的發(fā)展

　　9.1 國債回購交易具有多重性質(zhì)。作為一種帶有附加條件的國債買賣，它集現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易、套期保值和資金融通等功能為一身。中國在推進(jìn)證券市場的發(fā)展的過程中，進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展國債回購市場，具有十分的重要性。

　　9.2 國債市場的發(fā)展的任務(wù)之一是提高國債的流動性，而國債流動性的提高，在相當(dāng)程度上取決于市場需求的大小。國債回購和返售市場的發(fā)展，直接就有提高國債流動性的作用，同時，因其為投資者提供了新的投資盈利機(jī)會，也將直接增加市場對國債的需求。這無疑將給規(guī)模日益增大的國債發(fā)行提供極大的便利。

　　9.3 國債回購與返售市場的發(fā)展，大大增強(qiáng)了證券機(jī)構(gòu)參與國債發(fā)行和從事國債交易的能力。中國的國債一級自營商，除了國有商業(yè)銀行之外，自有資金的規(guī)模都是不大的。國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對這些券商尤其是國債一級自營商的壓力很大。1996年以來，中國發(fā)行的國債都是通過一級自營商分銷的，每次的發(fā)行規(guī)模都達(dá)數(shù)百億元，而且發(fā)行時間都只有13天。另一方面，中國目前對金融業(yè)實行了嚴(yán)格的分業(yè)管理，證券機(jī)構(gòu)不僅不能向銀行要求貸款，而且不能進(jìn)行同業(yè)拆借市場融通資金。這種安排，對于承擔(dān)重任但又嚴(yán)重缺乏資金的中國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)來說，確實是個難題。通過回購市場的發(fā)展，給證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供一個有效、健康、市場化的融資渠道，將有利于它們擺脫這一兩難困境。

　　不僅如此，在中國，國債一級自營商在國債的二級市場上還承擔(dān)了做市商的職責(zé)，這要求它們具備較高的控制債券、平抑市場債券價格的能力。同樣，限于自有資金規(guī)模，又缺乏別的融資渠道，一般的券商和經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)要承擔(dān)起做市商的任務(wù)也是很困難的。國債回購交易市場的發(fā)行，有助于解決這一問題。

　　9.4 國債回購也將為中央銀行的公開市場操作提供有用的工具。公共市場操作的對象主要是可流通的國債，回購交易將是交易的手段。從1996年5月開始的中央銀行的公開市場交易，首先正是從國債回購市場入手的。

　　9.5 中國國債回購市場的發(fā)展速度和規(guī)模都令人矚目。但是，由于這一市場是在金融管制的總體背景下主要由金融機(jī)構(gòu)自發(fā)推動發(fā)展起來的，因而也存在很多問題。事實上，由于金融市場在中國金融體系中的地位至今并未明確，整個金融市場的各個部分，包括貨幣市場和資本市場，都面臨同樣的需要“正名”的局面

　　9.6 就國債回購市場來說，主要的問題是，它實際上承擔(dān)著貨幣市場和資本市場的雙重功能。上文的分析表明，到去年為止，國債回購市場在很大程度上發(fā)揮的是資本市場的功能。通過回購和返售，將資金從居民和國有銀行手中吸引出來，轉(zhuǎn)而用于固定資產(chǎn)、股票和房地產(chǎn)投資，就是其具體表現(xiàn)。

　　9.7 從1995年下半年開始的對國債回購市場進(jìn)行的整頓，主要目的就是阻止貨幣市場資金向資本市場流動。從整頓金融秩序的角度來看，這樣做完全必要。但是，深入分析就不難看到，所以產(chǎn)生貨幣市場資金向資本市場流動的現(xiàn)象，更確切地說，所以產(chǎn)生以貨幣市場之名，行資本市場之實的局面，重要原因之一，就是中國的資本市場不夠發(fā)達(dá)。這個市場雖然開發(fā)較早， 社會 輿論對之也比較關(guān)注，但是，它的發(fā)展實在是很不充分的。這種狀況，既歸因于資本市場的地位至今未能確定，也歸因于資本市場缺乏穩(wěn)定的資金來源。因而，為 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展所需的長期資金只有通過迂回的渠道來籌措。

　　9.8 這種狀況，既充分說明了金融市場實際上是一體化的這一基本 規(guī)律 ，也說明，若無資本市場的充分發(fā)展，包括回購市場在內(nèi)的貨幣市場中的混亂現(xiàn)象不可能完全杜絕，貨幣市場的健康發(fā)展也是不可想象的。因此，從創(chuàng)造與社會主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的金融體系的目的出發(fā)，中國不僅應(yīng)在發(fā)展回購市場(以及其他貨幣市場)的同時大力拓展資本市場，還應(yīng)該在貨幣市場和資本市場之間建立一種正常的資金溝通渠道。這就需要中國在金融自由化方面邁出較大的步伐。