關(guān)于股票市場的論文范文
關(guān)于股票市場的論文范文
在金融行業(yè)中，股票市場的風(fēng)險與收益問題乃是當(dāng)今金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿問題之一。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的股票市場的論文，供大家參考。
股票市場的論文篇一
《我國股票市場有效性的研究》
摘要： 本文從有效市場假設(shè)出發(fā)，重點研究我國股票市場的有效程度。本文作者通過抽樣統(tǒng)計，對我國股票市場的有效程度進(jìn)行了實證分析。先運用序列相關(guān)檢驗的自回歸模型對市場指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，得出了我國股票市場處于弱式有效水平的結(jié)論;然后引入事件研究法，通過對超常收益率的測算檢驗市場是否達(dá)到半強(qiáng)式有效，進(jìn)而闡述如下觀點：我國股票市場目前已達(dá)到弱式有效水平，但并不具有半強(qiáng)型有效市場的特點。
關(guān)鍵詞： 有效市場假設(shè);股票市場;有效性;事件研究法
0 引言
我國股票市場自20世紀(jì)90年代以來獲得迅猛發(fā)展，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上都產(chǎn)生了深刻的變化。近10年來，隨著向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和加入世貿(mào)組織之后對外開放水平的不斷提高，股票市場的資源配置功能也有了相當(dāng)大的改善。但是近年來我國股票市場持續(xù)低迷，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等國際性金融事件以及國內(nèi)股權(quán)分置改革、金融經(jīng)濟(jì)軟著陸等事件均使我國股市發(fā)生了巨大波動，并且伴隨著某些上市公司造假行為的揭露，這都引發(fā)了我們對我國股票市場機(jī)制的完善和有效程度的深刻思考。面對我國的股票市場是否實現(xiàn)了自己的最優(yōu)化配置、是否已經(jīng)具備西方股市的成熟度等問題，傳統(tǒng)的資本市場理論已經(jīng)顯得無能為力，資本市場的政策運轉(zhuǎn)有待新的理論給予解釋和指導(dǎo)。現(xiàn)代資本市場理論的核心內(nèi)容之一就是對資本市場效率的研究尤其是對股票市場效率的研究。
1 有效市場假設(shè)簡述
有效市場假設(shè)最早可以追溯到Gibson(1889)對市場有效性思想的描述，該假設(shè)的框架由芝加哥大學(xué)財務(wù)系教授Fama(1970)建立，他認(rèn)為有效的證券市場是證券價格能夠充分反映投資者可以獲得的信息，即在有效的市政中無論隨機(jī)選擇哪種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。在證券市場上，不同的信息對價格的影響程度不同，為此Fama將影響證券價格的有關(guān)信息分為歷史價格信息、公開信息和內(nèi)部信息三大類，并且定義了三種不同的市場效率并且將有效市場分成弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場、強(qiáng)式有效市場三個層次。
2 我國股票市場弱式有效的實證分析
2.1 研究方法 根據(jù)有效市場的定義，當(dāng)現(xiàn)在的價格充分反映歷史價格信息時，投資者不可能通過股價的歷史變動來預(yù)測未來股價的變動，此時的市場是弱式有效的。因此若證券市場達(dá)到弱式有效，證券價格時間序列將呈現(xiàn)隨機(jī)行為，各期證券價格的相關(guān)系數(shù)將為零。Fama(1965)通過對1957年年底至1962年9月道瓊斯30種工業(yè)股票進(jìn)行自相關(guān)檢驗，研究美國證券市場的效率水平，檢驗結(jié)果表明所有的相關(guān)系數(shù)均很小，并無顯著地大于零。該實證研究說明證券價格的時間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動規(guī)則，因此美國證券市場達(dá)到弱式有效水平。
本文也使用序列相關(guān)檢驗研究我國上海和深圳兩個市場是否已經(jīng)具備弱式有效的特征。首先建立自回歸模型：Pmt=θ0+θiPm(t-i)+εi，(i=1，2，…，n)。
其中：Pmt為市場指數(shù)在第t期收盤時的數(shù)值，Pm(t-i)為
市場指數(shù)在第t-i期收盤時的數(shù)值;θ0為常數(shù)項，θi為第t期與第t-i期收益率的相關(guān)系數(shù);εt是隨機(jī)項，其有E(εt)=0，Var(εt)=σ2。若證券市場達(dá)到弱式有效，則Pmt與Pm(t-i)之間是相互獨立的，或者說，其相關(guān)系數(shù)θi應(yīng)等于零;反之，Pmt與Pm(t-i)之間的相關(guān)系數(shù)不等于零。然而，問題在于證券的后期價格是在前期價格基礎(chǔ)上的遞增或遞減，對前期價格存在依賴關(guān)系。為了克服這一問題，一般采用收益指標(biāo)而不采用價格指標(biāo)。即：Rmt=θ0+θiRm(t-i)+εt，(i=1，2，…，n) 其中：Rmt表示第t期市場指數(shù)收益率，Rmt=■，Rt-i是證券在第t-i期的收益率;εt是隨機(jī)項，其有E(εt)=0，Var(εt)=σ2。如果市場是弱式有效，則證券收益率時間序列將呈現(xiàn)隨機(jī)行為，上式中的θi參數(shù)與零相比不應(yīng)該具有統(tǒng)計意義上的顯著性。
2.2 樣本選取 本文所使用的數(shù)據(jù)為上海證券交易所與深圳證券交易所的每日的指數(shù)收益，收益采用滬深股市每日指數(shù)計算得出。在上海證券交易所的所有指數(shù)中，選取的樣本指數(shù)為上證A股指數(shù)和上證180指數(shù);在深圳
證券交易所中選取的樣本指數(shù)為深證成指和深證100R指數(shù)。
在樣本區(qū)間的選擇上，本文選擇2009年5月4日至2010年5月4日的時間序列作為分析對象。本文的所有指數(shù)數(shù)據(jù)都來源于大智慧軟件。
2.3 實證分析 利用eviews軟件的計算，在顯著性水平為5%時，深滬股市各綜合指數(shù)的自回歸情況見表1。
從表1可以看出，當(dāng)顯著水平為5%時，在樣本期間，上述4種指數(shù)，除深證100R指數(shù)滯后4天的相關(guān)系數(shù)具有顯著性意義，其他均不具有顯著意義，從滬深股票市場所選的市場指數(shù)基本上不存在顯著的自相關(guān)關(guān)系。這表明我國上海和深圳股票市場基本上達(dá)到了弱式有效水平。
3 我國股票市場半強(qiáng)式有效的實證分析
3.1 研究方法 1969年以前的所有關(guān)于市場有效性的實證研究都存在一個致命的缺點即無法解決驗證有效市場假設(shè)時的聯(lián)立假設(shè)問題。1969年，F(xiàn)ama等人在研究配股信息的公布對股價的影響時提出了事件研究法。該方法巧妙地解決了聯(lián)立假設(shè)問題，它通過考察某一事件的出現(xiàn)對股票價格或收益率的影響來判斷市場的有效程度。如果某事件出現(xiàn)以后，股價能在短時期內(nèi)得以迅速調(diào)整并自動恢復(fù)到均衡，從而使得任何以該事件為基礎(chǔ)的交易不能獲得超額利潤，則表明市場是有效的;反之，市場是無效的。
運用事件研究法，首先要對股票績效進(jìn)行評估，本文應(yīng)用市場模型來評估股票績效：Rit=■i+■iRmt+μit
Rit是第i種股票在第t期的實際收益率，■i和■i是根據(jù)樣本時限內(nèi)第i種股票的實際收益率和市場收益率為樣本數(shù)據(jù)估計的參數(shù)估計值，μit是第t期的誤差項，即
殘差。
3.2 事件選擇 本文研究的事件為2009年10月20日率先在希臘爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，考察市場價格對其的反應(yīng)。研究時間劃分為兩個區(qū)間：事件窗和后事件窗，本文以希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)時間t=0為事件日，T=-20～20為事件窗與后事件窗，長度為41天。以上市公司2009年年度財務(wù)報表所揭示的每股普通股收益的1.0531(2010年一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.31%)作為2010年的預(yù)期，如果2010年年報所揭示的每股普通股收益小于預(yù)期，則定義歐債危機(jī)爆發(fā)為利差消息，以“-”表示;反之，如果實際的每股普通股收益高于預(yù)期則為利好消息，以“+”表示。
3.3 樣本選取與數(shù)據(jù)處理 在上海市場上涉及金融、鋼鐵、地產(chǎn)、煤炭等25個行業(yè)中各選1只具有代表性的股票，以上證A股指數(shù)作為市場指數(shù)，同理也在深圳市場上選擇25只股票作為樣本股，以深證成指指數(shù)作為市場指數(shù)。樣本時限選取以2009年10月20日為對稱軸向前后延伸各20個交易日，即從2009年9月14日至2009年11月17日。在這期間進(jìn)行了轉(zhuǎn)、增或配股的股票，本文都進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
3.4 實證分析
3.4.1 計算50家上市公司在研究期間的收益率Rit和市場收益率Rmt，即：Rit=■ Rmt=■
其中Pit是第i種股票在第t期的收盤價;Pi(t-1)是第i
種股票在第t-1期的收盤價。
3.4.2 對每一只股票i利用Eviews以最小二乘法(OLS)估計其系數(shù)■i、■i，再將事件窗內(nèi)的市場收益Rmt代入各只股票的估計方程中，便可求得各股票在其事件窗內(nèi)的正常收益■it，即：
■it=■i+■iRmt，(i=1，2，…，50;t=-20，-19，…，0，1，…，19，20)
其中■it是第i種股票在第t期的正常收益率。
3.4.3 計算樣本期間各種股票每日的超常收益率，即：
ARit=μit=Rit-■it=Rit-(■i+■iRmt)
其中，ARit是第i種股票，在第t期的超常收益率。
3.4.4 計算“+”和“-”組在時間T=-20～20平均日超常收益率，分別計為AAR(+)、AAR(-)和累計平均超常收益率，計為CAAR(+)、CAAR(-)：
AARt=■■AR■，CAAR=■AARt，(t，T=-20，-19…，
-1，0，1，…，19，20)
3.4.5 利用excel軟件，計算上海股票市場樣本期間的數(shù)據(jù)得到表2。
3.4.6 利用excel軟件，計算深圳股票市場樣本期間的數(shù)據(jù)得到表3。
3.4.7 把上述計算結(jié)果合成圖1和圖2。
3.4.8 根據(jù)事件研究法，假定在一個半強(qiáng)式有效的市
場上出現(xiàn)利好消息，那么市場上可能會出現(xiàn)兩種情況(負(fù)面消息則相反)：①利好消息在投資者預(yù)料之中，并且投資者對這一利好消息的預(yù)期是逐漸形成的，那么股票價格在消息公布之前就會逐漸走高，獲得超常收益率;消息正式公布那天股票價格不會由于消息的因素發(fā)生波動，從公布的第二天起，該種股票價格趨于穩(wěn)定，超常收益率消失;②利好消息出乎投資者預(yù)期，股價在該消息公布之前不會發(fā)生大波動，收益率只是正常收益率，公布那天股價一次性上漲帶來正的超長收益率，第二天起股價恢復(fù)穩(wěn)定，投資收益率恢復(fù)正常。
從以上兩幅圖中可以看出，無論是上海股票市場還是深圳股票市場，歐債危機(jī)爆發(fā)前后的20天內(nèi)CAAR發(fā)生了陡峭的變化，對危機(jī)爆發(fā)的反應(yīng)圖線也與理論上完全不同，從總體上來說歐債危機(jī)的爆發(fā)基本上是一個負(fù)面的消息，但股票市場價格對這一事件并沒有作出合理反應(yīng)。這種市場反應(yīng)說明，信息不對稱使投資者并沒有完全、及時地獲得信息并對信息作出反應(yīng)，信息提前泄露與利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易比較普遍。因此可以認(rèn)為，我國股票市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。
4 結(jié)論及建議
從現(xiàn)階段來看我國的股票市場已經(jīng)具備了弱式有效市場的基本特征，同時也能夠比較有效的配置社會資源，但是仍舊還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效市場的程度，因而尚存在利用公開信息獲取超常利潤的可能。
要全面提高我國證券市場的效率，一方面券商和企業(yè)上層人士要依法自律，另一方面應(yīng)著重加強(qiáng)法制建設(shè)，加強(qiáng)證券立法和監(jiān)管，完善信息披露制度，做好信息管理和發(fā)布工作，將我國股票市場盡快發(fā)展為半強(qiáng)式有效市場，為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)。
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股票市場的論文篇二
《中國市場的股票股利偏好現(xiàn)象》
摘 要：股利指股份公司按發(fā)行的股份分配給股東的利潤，上市公司可以采用多種方式發(fā)放股利。股利宣告以及股利發(fā)放都會對公司的股價產(chǎn)生影響，甚至短時間內(nèi)劇烈波動。與美國的股利政策相比，中國的股利政策較為不同，并且市場更加偏愛股票股利。本文認(rèn)為，信號理論和投機(jī)性風(fēng)格是造成這一現(xiàn)象的主要原因。
關(guān)鍵詞：股利 股利政策 股票股利 投機(jī)性
股利指股份公司按發(fā)行的股份分配給股東的利潤。股息、紅利亦合稱為股利。股份公司通常在年終結(jié)算后，將盈利的一部分作為股息按股額分配給股東。股利形式包括現(xiàn)金股利，股票股利，實物股利，負(fù)債股利?，F(xiàn)金股利指的是公司直接將現(xiàn)金分配給股東，發(fā)放現(xiàn)金股利將減少公司現(xiàn)金，因此會減少所有者權(quán)益。股票股利指的是公司新發(fā)股票作為股利發(fā)放給股東。股票股利對公司來說，并沒有現(xiàn)金流出，也不會導(dǎo)致公司的財產(chǎn)減少，而只是將公司的留存收益轉(zhuǎn)化為股本。但股票股利會增加流通在外的股票數(shù)量(股數(shù))，同時降低股票的每股價值。它不會改變公司股東權(quán)益總額，但會改變股東權(quán)益的構(gòu)成結(jié)構(gòu)。實物股利指的是將公司用實物向股東發(fā)放股利，負(fù)債股利是上市公司通過建立一種負(fù)債，用債券或應(yīng)付票據(jù)作為股利分派給股東。這些債券或應(yīng)付票據(jù)既是公司支付的股利，又確定了股東對上市公司享有的獨立債權(quán)。在歐美國家，許多公司同樣也通過股票回購的方式來發(fā)放現(xiàn)金股利。并且近年來，通過股票回購方式進(jìn)行發(fā)放股利的公司比例顯著上升。我國的《公司法》僅允許現(xiàn)金股利和股票股利兩種形式的股利。
1、現(xiàn)有的的股利理論主要包括股利無關(guān)論、股利相關(guān)論、稅差理論、代理成本理論
股利無關(guān)論(MM理論)是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭科・莫迪利安尼(Franco Modigliani)和財務(wù)學(xué)家默頓・米勒(MertonMiller)(簡稱莫米)于1961年提出。在一定的假設(shè)條件限定下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產(chǎn)生任何影響。一個公司的股票價格完全由公司的投資決策的獲利能力和風(fēng)險組合決定，而與公司的利潤分配政策無關(guān)。該理論是建立在完全市場理論之上的，假定條件包括：(1)市場具有強(qiáng)式效率;(2)不存在任何公司或個人所得稅;(3)不存在任何籌資費用(包括發(fā)行費用和各種交易費用);(4)公司的投資決策與股利決策彼此獨立(公司的股利政策不影響投資決策)。
2、股利相關(guān)理論認(rèn)為，企業(yè)的股利政策會影響到股票價格
2.1、股利重要論。股利重要論認(rèn)為，用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有較大的不確定性，并且投資的風(fēng)險隨著時間的推移會進(jìn)一步增大，因此，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不愿意將收益留存在公司內(nèi)部，而去承擔(dān)未來的投資風(fēng)險。
2.2、信號傳遞理論。信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，從而會影響公司的股價。一般來講，預(yù)期未來盈利能力強(qiáng)的公司往往愿意通過相對較高的股利支付水平，把自己同預(yù)期盈利能力差的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。
2.3、所得稅差異理論。所得稅差異理論認(rèn)為，由于普遍存在的稅率的差異及納稅時間的差異，資本利得收入比股利收入更有助于實現(xiàn)收益最大化目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用低股利政策。
2.4、代理理論。代理理論認(rèn)為，股利政策有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突，股利政策是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少具有以下幾點好處：
2.4.1、公司管理者將公司的盈利以股利的形式支付給投資者，則管理者自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應(yīng)減少了，這在一定程度上可以抑制公司管理者過度地擴(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費，從而保護(hù)外部投資者的利益。
2.4.2、較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致公司進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而公司可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督，這樣便可以通過資本市場的監(jiān)督減少代理成本。
3、在實踐中，美國公司的股利支付率非常高，而且通常用現(xiàn)金股利的方式回報股東，極少用股票股利的方式
現(xiàn)金股利可以分為三種：定期股利、特別股利和超額股利。其中，定期股利一般按季向股東支付;特別股利是是定期股利的一種補(bǔ)充，通常在公司經(jīng)營狀況比較好的時候發(fā)放;超額股利是指公司支付的超過賬面盈余的股利，它實質(zhì)上是資本的退還，而不是股東的投資報酬。
而我國的股利政策則呈現(xiàn)出以下幾個特點：1.股利支付形式多樣性，包括采用現(xiàn)金、紅股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本及派現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增相結(jié)合的方式2.股利整體支付率較低3.上市公司不分紅具有普遍現(xiàn)象4.上市公司在股利政策的制定和實施上有很大的盲目性和隨意性5.股票股利比現(xiàn)金股利對股價有更大的刺激作用。
在每年的三四月份，公司年報集中發(fā)布的時候，我們股票市場上總會掀起一股炒作“高轉(zhuǎn)送”股票的現(xiàn)象。許多股票在短期內(nèi)暴漲，漲幅超過100%?？傮w上，股東也更加偏愛股票股利。大比例股利分紅的公司股價回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場水平水平，市場對于這類公司非常偏愛。另外，王淑慧通過考察股利公告日前后的累計超額收益率，對05-07年A股上市公司進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，發(fā)放股票股利以及發(fā)放混合股利的公司的股票CAR顯著高于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，這說明市場偏好股票股利。
中國市場偏好股票股利這一現(xiàn)象與西方發(fā)達(dá)國家的成熟市場反應(yīng)恰好相反。西方較為成熟的證券市場中，投資者大都關(guān)心的是現(xiàn)金股利，而不重視股票股利。穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，意味著公司的經(jīng)營進(jìn)入成熟期，也有利于用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估計公司價值。
對于這一現(xiàn)象，主流理論中比較合理的解釋是信號理論，股票股利可以傳遞公司未來發(fā)展前景的良好信息，從而市場偏好這類股票。另外，通過發(fā)放股票股利，可以降低市價，吸引更多投資者成為公司的股東，從而增加了公司股票的流動性，對股東有利。但是，這些原因?qū)τ趪鴥?nèi)投資者以及美國投資者都存在，無法解釋中國市場為什么顯著偏愛股票股利。 4、本文認(rèn)為，在中國市場存在這一現(xiàn)象，有如下幾個原因
4.1、中國上市公司的現(xiàn)金分紅水平較低，2008、2009和2010年度的股息率分別達(dá)到了0.93%、0.46%和0.55%。而近10年來，美國標(biāo)普500指數(shù)的股息率通常在1.3%至2.5%之間。境外市場多數(shù)股息率較高，以2010年為例，美國(1.5%)、英國(2.73%)、中國香港(2.35%)等國家和地區(qū)市場指數(shù)的股息率都接近或超過2%水平。股息率較低的原因是中國股市市盈率較高，根據(jù)2010年底的股價統(tǒng)計，中國股市有近80%的股票市盈率大于25倍，相比之下，發(fā)達(dá)國家市場、發(fā)展中國家市場、較早前的金磚四國、美國、日本、英國市盈率高于25倍的公司占比分別僅為18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%，說明中國股市相當(dāng)數(shù)量股票的估值高于境外水平。2008年至2010年，平均每股現(xiàn)金分紅金額分別為0.08元、0.09元和0.13元，在扣除20%的個人所得稅之后，現(xiàn)金分紅金額相對于股價微乎其微。因此現(xiàn)金股利給股東帶來的收益水平較低，現(xiàn)金股利對股價影響較低。王淑慧的研究也表明，投資者只是排斥派現(xiàn)金額的現(xiàn)金股利政策，高額現(xiàn)金股利得到了市場的認(rèn)可。與采用現(xiàn)金分紅的公司股票相比，股票股利能夠使股本擴(kuò)張，擴(kuò)張后的股本更能使股價在平衡或漲升勢道中得以放大，使投資者的賬面價值在“乘數(shù)效應(yīng)”的作用下得以放大。
4.2、游資對相關(guān)個股的炒作。從交易量以及交易所交易信息披露來看，暴漲的高轉(zhuǎn)送個股交易量明顯放大，并且有游資對個股進(jìn)行炒作，吸引中小投資者。由于我國股市現(xiàn)金分紅給股東帶來的收益較小，而資本利得給股東帶來的收益較大，并且中國的中小投資者居多，因此形成了投機(jī)性的投資風(fēng)格。在媒體對高轉(zhuǎn)送股票釋放的未來增長信號過度夸大的情況下，許多投資者容易對這類股票進(jìn)行投機(jī)。大多數(shù)高比例股票股利的公司最后也沒有證明其高增長的預(yù)期。
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股票市場的論文篇三
《我國股票市場的淡旺季效應(yīng)》
【摘要】美國有“Sell in May and go away”的說法,認(rèn)為股票市場在5至10月這半年的收益一般不如另外的半年好。本文運用一個Probit二元選擇模型對2000年至2009年間我國股票市場是否存在類似的淡旺季效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。結(jié)果表明我國股票市場存在著顯著的淡旺季之分,11月至次年5月期間的平均收益顯著高于6月至10月期間。在股票實務(wù)投資中,如能利用股市表現(xiàn)出的淡旺季差異,適當(dāng)改變股票的持倉比例,將有望獲得超額收益。
【關(guān)鍵詞】]淡旺季效應(yīng);股票市場;收益
在美國股票市場中流傳著“Sell in May and go away”的說法,意思是“在5月份把股票賣掉,然后離開股市”,對這種說法完整的表述是在5月賣掉股票,而在11月再重新買入。從對美國股市歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn),1950年到2009年的60年間,美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)累積上漲了6593%,這其中大約四分之三的漲幅是由每年11月到次年4月這一半的時間所貢獻(xiàn)的,而另外一半的時間對累計漲幅的貢獻(xiàn)只有四分之一。這樣看來,美國股市確實呈現(xiàn)出非常明顯的“淡”“旺”兩季的時間效應(yīng)。
一、關(guān)于股票市場時間效應(yīng)的研究
按照有效市場理論,股票未來的價格波動不依賴于過去的價格波動,因此股票收益不應(yīng)呈現(xiàn)出規(guī)律性波動。但在實證研究中,沒有發(fā)現(xiàn)任何一個國家的股票市場是完全有效的,而是大多數(shù)國家的股票市場都存在著一些規(guī)律性的現(xiàn)象,即某些特定時間段內(nèi)的股票收益與其他時間段相比存在顯著的差異,這種現(xiàn)象被稱為時間效應(yīng)。自Watchel提出美國股市存在“一月效應(yīng)”以來[1],在世界各國股票市場中,不斷被發(fā)現(xiàn)存在著日效應(yīng)、周效應(yīng)、月效應(yīng),以及季節(jié)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)等不同周期的時間效應(yīng)。
學(xué)者們在發(fā)現(xiàn)這些時間效應(yīng)并提出不同的解釋的同時,也試圖利用時間效應(yīng)來找到能夠超越市場收益的投資策略。但是由于交易費用的存在,對于周期越短的時間效應(yīng),越是難以被用來作為投資策略,因為超額收益常常被頻繁交易產(chǎn)生的費用所吞噬。相對而言,依據(jù)周期較長的時間效應(yīng)而制定的交易策略,由于要求的交易頻率較低而發(fā)生費用也較少,實現(xiàn)的可能性更大。我國很多學(xué)者也針對我國股票市場進(jìn)行了分別以日、周、月為周期的時間效應(yīng)的檢驗,由于選取的樣本時間段和研究方法不同,結(jié)果也不盡相同[2],而對季節(jié)效應(yīng)等更長周期的時間效應(yīng)的檢驗和研究還比較少。本文運用Probit二元選擇模型檢驗我國股票市場是否存在類似于美國的淡旺季效應(yīng),并討論是否有可利用的交易策略。
二、我國股票市場的淡旺季效應(yīng)
考慮到我國股票市場在發(fā)展初期時的總體規(guī)模較小,交易規(guī)則變動較多,信息披露制度不健全,投資者結(jié)構(gòu)不合理等因素,本文選取2000年至2009年這10年間的深圳成分指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,原始數(shù)據(jù)來自雅虎財經(jīng)網(wǎng)站(http://省略.省略)。首先按下式計算每個月份的月收益率:
(1)
其中、分別表示、期的收盤指數(shù)。設(shè)第年的第個月的月收益率為,則從2000年-2009年所有的第個月的平均月收益率為:
,其中1,2,…,12(2)
這樣得到的2000年-2009年的不同月份的平均收益率情況如圖1所示。從圖中可以看出,各個月份的平均收益差異相當(dāng)明顯。其中6、8、9、10月的平均收益是負(fù)值,其他月份均為正值,其中1月份平均收益最高,這與許多研究認(rèn)為為我國存在1月效應(yīng)的結(jié)論一致。特別是從11月-5月這7個月均為正收益,而6-10月中,除7月外,其他各月均為負(fù)收益,可見在我國股票市場也存在著類似美國股票市場的淡旺季之分,稍有不同的是,對我國股票市場而言,旺季較長,從11月直到次年5月,共有7個月的時間;而淡季則較短,是從每年的6月到10月的5個月。
圖1 深圳成分指數(shù)的月度收益統(tǒng)計
三、淡旺季效應(yīng)的檢驗
若我國股市確有淡旺季之分,那么旺季(1到5月,11月,12月)中的月份獲得高收益率的概率應(yīng)該顯著大于淡季(6-10月)中的月份,也就是說,收益率較高的月份,就應(yīng)該有較高的概率是來自旺季中的某個月;反過來,收益率較小的月份,就應(yīng)該有較低的概率是來自旺季中的某個月。這樣,我們可以采用Probit二元選擇模型來檢驗我國股票市場是否存在淡旺季的差異。
本文設(shè)置Probit模型的被解釋變量為取值0和1的離散變量,分別表示第個月是來淡季(6到10月)或旺季。設(shè)隱含變量表示依據(jù)收益率指標(biāo)計算的第個月的淡旺季傾向,使得:
m1(3)
其中和為常數(shù),m1是服從正態(tài)分布的誤差項。依照模型,第個月是來自旺季的概率為,其中是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)。是一個增函數(shù),這樣若顯著為正,則可說明某月的收益率越大,那么這個月是來自于旺季()的概率也越大,這也就說明了旺季的收益顯著高于淡季。
為了削弱長期的單邊牛市或熊市的影響,對(3)式中的絕對收益率,我們?nèi)∑湎鄬τ诋?dāng)年月平均復(fù)合收益率的相對收益率。即若是第年中的某個月的收益率,那么第年的月平均復(fù)合收益率為:
(4)
該月的相對收益率為:
(5)
我們使用eviews5.0軟件對(3)式進(jìn)行參數(shù)估計,結(jié)果如表1。系數(shù)的估計結(jié)果與我們預(yù)計的一致,為正數(shù)0.0432,且統(tǒng)計上非常顯著。這意味著收益率越高的月份,來自于旺季的概率越大,也就是說,如果按照上述的淡旺季劃分,從統(tǒng)計意義上來講,我國股票市場旺季的收益率顯著高于淡季。
表2 Probit模型估計結(jié)果樣本:2000M01-2009M12
變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 Z-統(tǒng)計量 概率
0.0432 0.0153 2.8212 0.0048
事實上,根據(jù)我們以深圳成分指數(shù)進(jìn)行的測算,從2000年至2009年的10年間,采用買入并一直持有的策略可獲得306.6%的累計收益。而如果只在旺季(即每年11月至次年5月)持有股票,累計收益驚人的達(dá)到689.9%,超越大盤收益一倍以上;相反,若只在淡季(即每年6月至10月)持有股票,累計收益則是-48.5%,這個結(jié)果更令人吃驚,因為它在一個整體牛市當(dāng)中虧掉了大約一半本金。
四、總結(jié)
上述檢驗說明,我國股票市場也存在著類似美國的淡旺季效應(yīng)。事實上,我國股票市場的淡旺季差異比美國更大,“旺季”和“淡季”甚至可以分別稱為“牛季”和“熊季”,因為從歷史數(shù)據(jù)上看,美國股市的淡季和旺季都能獲得正的絕對收益,而我國股市卻分別產(chǎn)生正收益和負(fù)收益。美國相對成熟的股票市場尚且存在這樣明顯的季節(jié)性效應(yīng),那么對我國這樣的新興股票市場來說,這種季節(jié)性效應(yīng)未必會在短期內(nèi)消除。因此,在旺季適當(dāng)增加倉位,在淡季適當(dāng)降低倉位,將有可能獲得一定的超額收益。
參考文獻(xiàn)
[1]Watchel,S.B.Certain Observations on Seasonal Movements in Stock Prices[J].The Journal of Business,1942,(4):184-193.
[2]陳希敏,陳菁.月份效應(yīng):運用不同計量模型得出相反實證結(jié)果[J].中國軟科學(xué),2004,(8):66-73.
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