中國股票市場風險研究的相關(guān)論文

　　股票市場是已經(jīng)發(fā)行的股票轉(zhuǎn)讓、買賣和流通的場所，包括交易所市場和場外交易市場兩大類別，由于它是建立在發(fā)行市場基礎(chǔ)上的，因此又稱作二級市場。下面是學(xué)習啦小編給大家推薦的中國股票市場風險研究的相關(guān)論文，希望大家喜歡!

　　中國股票市場風險研究的相關(guān)論文篇一

　　《中國股票市場變異性風險探究》

　　摘 要：近年來，中國股票市場保持上升的勢頭，同時導(dǎo)致股票市場變異性風險的出現(xiàn)。具體原因主要有上市公司質(zhì)量不高、信息披露不及時、投資者結(jié)構(gòu)不合理的內(nèi)在原因和市場監(jiān)管不力的外在原因。消除變異性風險的途徑是消除變異性風險因素，應(yīng)提高上市公司質(zhì)量、改善投資者結(jié)構(gòu)和加強監(jiān)管。

　　關(guān)鍵詞：股票市場;變異性風險;上市公司;弱式有效

　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890(2008)08-0032-05

　　2005年7月~2007年10月以來，中國股票市場一直保持上升的勢頭，在一定程度上刺激了住房、汽車和其他許多產(chǎn)品的消費，進而對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展起到了促進作用。然而市場走勢不會是只漲不跌，泡沫一旦破滅，受損的不僅是證券投資者，實體經(jīng)濟同樣會受到傷害。如何在新的形勢下防范股票市場風險，從而完善股票市場功能，更好地為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)就成為了一個亟待解決的問題。防范風險首先要認識風險，中國人民大學(xué)葉青和易丹輝教授所寫的《中國證券市場風險分析基本框架的研究》一文，為研究中國股票市場風險問題提供了研究的方法和思路。在該文章中，兩位教授把證券市場的風險因素分為了變異性風險因素和正常風險因素，同時又構(gòu)造了從定量的角度測定變異性風險的思路，但是這個思路或者說框架是建立在評論的意義上的，其并沒有使用市場數(shù)據(jù)對提出的框架進行具體的測定并且得出定量的結(jié)果。筆者根據(jù)變異性風險因素的原理提出了變異性風險的概念，在參考了兩位教授構(gòu)造的框架的基礎(chǔ)上，利用近期的市場數(shù)據(jù)對中國股票市場的變異性風險進行了度量，并且從金融學(xué)的角度和管理層的視角給出了相應(yīng)的政策建議。

　　一、變異性風險的概念及表現(xiàn)

　　(一)變異性風險的概念

　　變異性風險是指股票市場中存在的超過了正常風險的風險程度并且能夠引起不良風險結(jié)果的風險，它是由變異性風險因素引起的(比如投資者的非理性預(yù)期、非有效的監(jiān)管政策等)，并且直接導(dǎo)致風險結(jié)果的風險事故。正常風險是風險程度在合理范圍內(nèi)的風險，這種風險在任何一種市場環(huán)境下都會出現(xiàn)，其存在不會給市場帶來隱患。而變異性風險是市場風險程度超過了正常合理的范圍，能夠給市場帶來嚴重后果的風險。變異性風險主要出現(xiàn)在非有效、不完善的市場環(huán)境下。

　　(二)變異性風險的表現(xiàn)

　　由于人們往往用價格的波動來衡量風險的發(fā)生，因此變異性風險的直接表現(xiàn)就是股票價格的非正常、非理性的波動。應(yīng)該說市場中正常的價格波動并不會引起變異性風險的產(chǎn)生，由于市場主體條件和環(huán)境的變更，市場注定要對相應(yīng)的信息在價格上給予反應(yīng)。市場價格圍繞價值正常的波動我們認為是合理的，也是活躍市場交易所必需的。而只有市場價格超過合理范圍的非正常、非理性波動才可以認定是市場中存在著能夠引起風險事故的變異性風險。這里有一個難題就是如何確定價格是在非合理和非正常狀態(tài)的水平上。根據(jù)價格決定理論，市場價格如果能夠圍繞公司內(nèi)在價值波動，并且價格偏離度較小(實倍以上是比較大的偏離(趙志君，2002))、市場價格波動方向得到宏觀經(jīng)濟的支持、市場價格能夠及時充分地反映市場中新的信息，則認為市場價格是在進行正常的合理的波動。反之，則認為市場中存在變異性風險。

　　市場中價格的非理性波動本質(zhì)上是由于市場機制不完善而導(dǎo)致投機行為大于投資行為所致。由于投機行為會造成人們對證券品種的判斷取決于短期行為和投機收益，這注定會忽略證券本身的內(nèi)在價值和整個市場所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，從而產(chǎn)生操縱價格、市場泡沫，引起股價大幅的波動。在不完善低效率的市場環(huán)境下，由于人們能夠根據(jù)歷史價格和信息的提前泄露而獲得異常收益，因此更加大了投機發(fā)生的幾率。這種情況的積聚就會嚴重擾亂證券市場的資源配置功能，嚴重的甚至引起股災(zāi)。應(yīng)該強調(diào)的是證券市場中并不排斥投機行為，市場通過投機者適當?shù)奶桌顒舆€可以幫助價格回歸價值，但是如果市場中的投機行為過度，則會產(chǎn)生變異性風險。

　　二、中國股票市場變異性風險的定性分析

　　中國股票市場變異性風險的定性分析主要是分析導(dǎo)致變異性風險產(chǎn)生的內(nèi)外在原因。

　　(一)內(nèi)在原因

　　導(dǎo)致股票市場價格非理性波動的市場內(nèi)部原因主要有以下幾個方面：

　　1. 上市公司質(zhì)量問題。股票市場的長期均衡條件是股票價格等于個股的內(nèi)在價值，上市公司業(yè)績是衡量個股內(nèi)在價值最主要的尺度，也是衡量證券是否具有投資價值的依據(jù)。只有上市公司的業(yè)績得到提高，使投資者的收益更主要來源于上市公司的盈利而不是資本利得，才會防止股票市場的過度投機行為。上市公司盈利水平和質(zhì)量同時關(guān)系著融資利用率的問題，上市公司的盈利水平高，說明融資利用率高，反之，說明融資利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的資本金更多地來源于上市公司的盈利而不是公司的再融資行為，才能真正提高整個市場的融資利用率和實現(xiàn)證券市場整體價值的提高。如果上市公司業(yè)績較低或質(zhì)量不高就會造成市場參與者購買股票主要是以投機為目的，使股票價格的波動失去內(nèi)在價值的依托和支持，同時上市公司的業(yè)績低下還會造成投資者面臨信用風險，更增加了市場投機行為，從而造成變異性風險的產(chǎn)生。

　　中國上市公司質(zhì)量問題已經(jīng)成為影響股票市場穩(wěn)定性的重要因素。雖然10多年來，中國上市公司不斷發(fā)展壯大，已成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量。但由于受體制、機制、環(huán)境等因素影響，相當一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運作不規(guī)范、質(zhì)量不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　2. 信息披露問題。股票市場只有及時、準確的信息披露才能公平合理地把上市公司的經(jīng)營狀況及時地告知投資者，使投資者能夠根據(jù)優(yōu)勝劣汰的原則和投資理念做出正確的選擇，從而優(yōu)化市場的資源配置功能。信息的完全性與對稱性，是檢驗證券市場有效性的關(guān)鍵尺度，也是影響價格波動的重要因素。信息披露制度的不完備使投資者很難通過現(xiàn)有的信息對證券的價值進行理性的判斷，信息披露制度的違規(guī)事件又使投資者對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生信任風險，從而放棄長期投資策略而追逐短期利益。這種做法促使市場中的過度投機行為，從而引發(fā)了變異性風險。

　　3. 投資者結(jié)構(gòu)問題。投資者結(jié)構(gòu)是指個人投資者與機構(gòu)投資者的比重。市場投資者的風險偏好會影響其信用交易決策，進而影響證券價格的波動。一般來說，機構(gòu)投資者不會追漲殺跌，其參與比重越大，市場穩(wěn)定性越強。中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)狀況不能盡如人意，市場中仍然存在以散戶為主的局面，這主要體現(xiàn)在新增投資的來源主要以散戶為主和市場交易量主要以散戶為主兩個方面。以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致投資策略以短期投資為主，并帶來市場上過高的投機行為。這種過高的投機行為會使股票市場的市場價格大幅偏離公司的內(nèi)在價值，從而帶來股票價格的非理性波動，使市場中滋生變異性風險。

　　(二)外在原因

　　變異性風險產(chǎn)生的外在原因主要是市場的監(jiān)管問題和開放經(jīng)濟環(huán)境下給市場帶來的風險問題。中國證券市場政府監(jiān)管還存在著監(jiān)管法規(guī)不健全、監(jiān)管處罰力度不夠、政府的雙重身份等很多的問題。另外，中國加入WTO后，中國資本市場的開放已成為一種現(xiàn)實而必然的選擇。而中國近年來在開放資本市場的前提下，并沒有建立完善的風險預(yù)警系統(tǒng)，這容易導(dǎo)致股票價格的非理性波動的傳播和由于過度投機而給市場帶來變異性風險。

　　三、中國股票市場變異性風險的定量分析

　　測度股票市場變異性風險的大小主要通過三個模塊來實現(xiàn)，即價格對股票內(nèi)在價值的偏離度分析、市場效率分析、價格變化與宏觀經(jīng)濟變化關(guān)系分析。定量分析中所使用的數(shù)據(jù)分別來源于中國國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站、中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站、證券之星網(wǎng)站和雅虎財經(jīng)網(wǎng)站。

　　(一)市場價格對價值偏離度的測定

　　市場價格對公司內(nèi)在價值的測定主要是測量市場價格對價值的偏離度，即市場價格/內(nèi)在價值。理論上如果該比值等于1(或接近于1)，則意味著股票價格沒有偏離內(nèi)在價值;如果大于1，則股票價格高于內(nèi)在價值;如果小于1，則股票價格低于內(nèi)在價值。在一個完善的市場中，股票價格應(yīng)該以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，圍繞內(nèi)在價值上下波動，而不會大幅偏離其內(nèi)在價值。但在不完善的市場條件下，股票價格可能普遍大幅偏離其內(nèi)在價值，則證明了市場中存在價格的非理性波動(趙志君，2002)。

　　筆者運用深圳證券交易所上市股票為樣本，其中除去“ST”與“PT”以及股票代碼前加S的股票，即除去未全流通的股票。除去未全流通的股票的原因是股票價格在未全流通的情況下，市場價格不能反映全部股權(quán)的狀況，而會計數(shù)據(jù)卻包括了全部的股本，因此為了更準確地計算偏離度，則樣本中除去未全流通的股票，并且這種類型的股票所占數(shù)量很小，不會影響結(jié)果對整個市場的評價。按照以上原則共選取樣本股票數(shù)量473只來代表股票市場的市場環(huán)境，通過證券之星網(wǎng)站，利用2007年第一季度財務(wù)報表數(shù)據(jù)確定出每只股票的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率。由于考慮到中國股票市場投資者以散戶為主，所以r即資本成本使用2007年3月公布的年銀行存款利率2.79%來表示。n選取5年，就是說假定企業(yè)的剩余收益可以維持5年，這是比較符合中國實際的。利用股票價格偏離度公式(趙志君，2002)，使用MATLAB軟件計算股票價格偏離度。

　　據(jù)計算，粗線為偏離度為1倍的水平線，偏離度小于0是因為凈資產(chǎn)收益率小于資本成本，導(dǎo)致內(nèi)在價值為負，而股票的價格為正，所以更證明了價格嚴重偏離價值的狀況。如果除去負值的情況，偏離度狀況如圖2所示，具體數(shù)值統(tǒng)計如表1所示。

　　通過表1可以看出，市場中有3%的股票市場價格大于股票內(nèi)在價值的2倍，無論從股票覆蓋面還是偏離度大小都可以證明中國股票市場價格嚴重偏離股票內(nèi)在價值，說明市場存在大量的泡沫，市場價格存在嚴重的非理性波動，證明了變異性風險的存在。

　　(二)對市場弱式有效性的測定

　　弱勢有效市場假說主要驗證從股票價格數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識別和利用的規(guī)律來預(yù)測未來的變化，進而可通過該種規(guī)律或模式來獲得異常收益。如果不能發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律或模式，則說明市場已達到弱勢有效。這一類實證檢驗主要是檢驗股票價格數(shù)據(jù)間的獨立性，從統(tǒng)計檢驗的角度說，即檢驗股價數(shù)據(jù)間的“系列相關(guān)性”或稱“自相關(guān)性”。筆者利用2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數(shù)日調(diào)整收盤數(shù)據(jù)、利用EVIEW軟件進行價格自相關(guān)檢驗(結(jié)果如圖3所示)。

　　由于序列不存在自相關(guān)的概率用p來表示，又由于p值都等于0，所以拒絕序列不存在自相關(guān)的原假設(shè)，或者說序列之間存在自相關(guān)。在滯后期為30天的前提下，股票價格指數(shù)之間仍然存在自相關(guān)，因此市場還沒有達到弱勢有效。

　　在考察了市場指數(shù)的絕對值之間的相關(guān)性之后，筆者又對指數(shù)收益率之間的相關(guān)性進行了序列相關(guān)檢驗。使用的數(shù)據(jù)依然是2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數(shù)日調(diào)整收盤數(shù)據(jù)。計算收益率具體檢驗結(jié)果如圖4所示。

　　由于P值都大于0.05(除了滯后第15期)，不能拒絕收益率序列之間是獨立的，即收益率序列是獨立的。因此，可以認為收益率序列之間呈現(xiàn)了某種獨立性，說明中國證券市場在某種程度上有向弱勢有效方向發(fā)展的趨勢。但是由于價格數(shù)據(jù)之間仍然存在時間序列的相關(guān)性，因此不能認為證券市場處于弱勢有效的狀態(tài)。

　　(三)市場價格與宏觀經(jīng)濟走勢的相關(guān)度測定

　　如果證券市場與宏觀經(jīng)濟走勢之間存在因果關(guān)系，則說明證券市場的價格波動受到了宏觀經(jīng)濟的支持，說明證券市場的價格波動是理性的;但是如果實證檢驗證明證券市場與宏觀經(jīng)濟不存在某種因果關(guān)系，則說明證券市場的價格波動是非理性的，市場存在變異性風險。

　　筆者利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗進行測度。在進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗之前，要對數(shù)據(jù)進行一系列的處理，這里使用2002-2007年上半年的季度數(shù)據(jù)，股票市場數(shù)據(jù)選用上證綜合指數(shù)，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)選用同期GDP季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理的內(nèi)容如下：一是對數(shù)化。考慮到股票市場的不確定性及波動性，筆者取上證綜合指數(shù)的對數(shù)，這不僅能使數(shù)據(jù)更加平滑，也能在檢驗中消除數(shù)據(jù)的異方差，同時將指數(shù)趨勢轉(zhuǎn)換成線性趨勢。宏觀經(jīng)濟變量使用GDP數(shù)據(jù)，把存量變成流量，即通過絕對量減去上期計算本期發(fā)生量。但是這里發(fā)現(xiàn)GDP數(shù)據(jù)具有明顯的季度性，即每年的第四個季度的GDP發(fā)生量都遠大于其他三個季度，為了消除這種季度影響，筆者首先用EVIEW統(tǒng)計軟件的X-12季度調(diào)整功能進行數(shù)據(jù)調(diào)整，然后對調(diào)整后的數(shù)據(jù)對數(shù)化計算同期增長率，調(diào)整結(jié)果如表2所示。二是單位根檢驗。以時間序列數(shù)據(jù)為依據(jù)的實證研究都是假定有關(guān)的時間序列是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生謬誤回歸(spurious regression)的問題。由于序列Xt、Yt必須是平穩(wěn)過程，因此，進行格蘭杰因果分析之前，應(yīng)首先進行Xt、Yt的一階平穩(wěn)性檢驗。序列Xt平穩(wěn)稱之為I(0)過程，若不平穩(wěn)，但ΔX=X-Xt-1平穩(wěn)，稱Xt為I(1)過程。因此，平穩(wěn)性檢驗實際上就是單位根檢驗。只有兩時間序列具有相同的單整階數(shù)，才可以進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。因此在進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗之前，要進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表3和表4所示。

　　由于ADF統(tǒng)計值-3.182662小于置信水平為5%的T統(tǒng)計量-3.020686和置信水平為10%的T統(tǒng)計量-2.650413，所以可以以95%的可能認為序列是平穩(wěn)的。

　　由于ADF統(tǒng)計量-6.193003小于置信水平為1%的T統(tǒng)計量臨界值-3.808546和置信水平為5%的T統(tǒng)計量-3.020686以及置信水平為10%的T統(tǒng)計量臨界值-2.650413，所以可以以95%的可能認為序列是平穩(wěn)的。由于兩個序列具有同階的平穩(wěn)性，可以進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

　　由于股票指數(shù)增長率和GDP增長率具有同階的平穩(wěn)性，所以可以進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，利用EVIEW統(tǒng)計軟件進行因果關(guān)系檢驗(結(jié)果如表5所示)。

　　選擇滯后期為2期的原因是證券市場的價格波動往往提前于宏觀經(jīng)濟的波動，而一種經(jīng)濟變量對另一種經(jīng)濟變量的影響時滯的經(jīng)驗值為半年。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，由于P值都大于0.05，所以不能推翻原假設(shè)二者沒有因果關(guān)系，也就是說證券市場走勢與經(jīng)濟增長走勢不具備顯著的因果關(guān)系，這表明中國股票市場的價格波動沒有宏觀經(jīng)濟的支持，存在價格的非理性波動，也就意味著存在著變異性風險。

　　四、化解中國股票市場變異性風險的建議

　　通過以上定性分析和定量檢驗可以看出，中國股市中股票價格嚴重偏離價值，市場未達到弱勢有效，宏觀經(jīng)濟與股票市場價格不存在明顯的因果關(guān)系，這說明中國股票市場存在變異性風險。消除變異性風險的途徑是消除變異性風險因素，因此基于變異性風險的成因提出以下政策建議：

　　(一)提高上市公司質(zhì)量

　　上市公司質(zhì)量是衡量股票內(nèi)在價值的主要標準，也是股票市場能夠長期均衡發(fā)展的關(guān)鍵。通過上述定量分析可知，中國上市公司股票價格嚴重偏離股票的內(nèi)在價值。對模型和上市公司業(yè)績分析表明，隨著上市年限的增加，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率呈逐步下降的趨勢，股價過高、凈資產(chǎn)收益率低且逐年下降、分紅過低甚至長期不分紅，表明投資者幾乎不能指望從年終分紅中獲得滿意的投資收益，只能依靠二級市場的買賣差價，難免導(dǎo)致投機過度。因此要減少或消除證券市場風險因素，就要使價格回歸價值，一種根本的方法就是提高上市公司的質(zhì)量。提高上市公司的質(zhì)量主要是提高內(nèi)凈率，而提高內(nèi)凈率的方法就是提高凈資產(chǎn)收益率，使其高于資本成本，并且使業(yè)績好的公司(即凈資產(chǎn)收益率大于資本成本)提高凈資產(chǎn)增長率，這意味著市場上的資金得到了有效的利用。通過價格偏離度的公式可以看出，這種方法可以提高內(nèi)凈率從而降低價格偏離度，減少市場變異性風險的積聚。從另一個角度來看，如果上市公司的凈資產(chǎn)收益率小于資本成本，且凈資產(chǎn)增長率又較高，則內(nèi)凈率會出現(xiàn)負值，與正的市場價格相比，價格偏離的幅度更大。因此提高上市公司的盈利能力和資金利用效率是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵。

　　(二)改善投資者結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)行為金融學(xué)理論，如果投資者結(jié)構(gòu)主要以個人投資者為主，則作為普通人而非理性人的個人投資者，他們的判斷與決策過程會不由自主地受到認知過程、情緒過程、意志過程等心理因素的影響，從而導(dǎo)致金融市場中較為普遍的行為偏差。增加機構(gòu)投資者以及豐富投資者結(jié)構(gòu)，可以使投資主體的投資行為更加理性或由于結(jié)構(gòu)的多樣性而抵消非理性行為對市場的影響。

　　(三)加強證券市場監(jiān)管

　　加強證券市場監(jiān)管主要應(yīng)該從以下兩個方面著手：一是加強監(jiān)管法制建設(shè)，主要是完善立法結(jié)構(gòu)以及加強對市場違規(guī)事件的處罰力度，從監(jiān)管的角度控制股票市場虛假信息的發(fā)布以及由此造成的信用風險和對市場的不利影響。二是在資本市場不斷開放的前提下，監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)不同的市場準入條件及時制定相應(yīng)的防范風險的措施，以防止國際游資對不完善市場的沖擊活動，從而避免風險的產(chǎn)生。

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