關(guān)于股利政策的論文(2)
關(guān)于股利政策的論文
關(guān)于股利政策的論文篇二
《關(guān)于股利分配政策影響因素研究綜述》
摘 要：股利分配政策是公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，在股份制企業(yè)經(jīng)營決策中占有重要地位。合理的股利分配政策不僅是保證證券市場對投資者具有持續(xù)吸引力的關(guān)鍵，而且有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以實(shí)現(xiàn)公司的市場價值最大化。因此，本文從國外研究和國內(nèi)研究兩個方向著手對股利政策影響因素進(jìn)行綜述。
關(guān)鍵詞：上市公司;股利分配政策;影響因素
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(x).2013.04.20 文章編號：1672-3309(2013)04-47-03
一、股利分配政策理論概況
經(jīng)過多年的探討與研究，眾多學(xué)者從不同的角度提出了多種股利分配政策理論，費(fèi)雪·布萊克(Fisher Black，1976)稱股利政策的研究是個謎，“我們越是努力研究它，它就越像個謎。”為了破解這個謎，中外學(xué)者進(jìn)行了探討并得出一些理論。
(一)股利無關(guān)理論
該理論是由莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年的《股利政策、增長和股票估價》一文中提出的。該理論認(rèn)為在基于“完全的資本市場”的假設(shè)基礎(chǔ)上，股利分配政策對公司的市場價值或股票價格不會產(chǎn)生影響。公司的市場價值和股票價格是由公司投資的獲利能力和風(fēng)險組合決定的。這一理論簡歷在這樣一些假定之上：公司的投資者和管理當(dāng)局可相同的獲得關(guān)于未來投資機(jī)會的信息;不存在個人或公司所得稅;不存在股票發(fā)行和交易費(fèi)用(即不存在股票籌資費(fèi)用);公司的投資決策獨(dú)立于其股利政策。MM理論假定投資者處于完美無缺的市場，因而股利無關(guān)論又被稱為完全市場理論。
(二)“一鳥在手”理論
該理論經(jīng)威廉姆斯(Williams，1938)、林特納(1956)、華特(Walter，1956)和麥倫·戈登(Gordon，1959)等人發(fā)展，在1963年由戈登對該模型進(jìn)行了修正，最終提出著名的戈登“手中鳥”模型，成為“一鳥在手”理論。該理論認(rèn)為通過保留盈余再投資獲得資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，從而實(shí)際拿到手的股利，與增加留存收益后再進(jìn)行投資得到的未來收益相比，后者的風(fēng)險性要大很多?；谶@種思想，“一鳥在手”理論認(rèn)為：股票價格與股利支付率成正比，即當(dāng)公司支付較高的股利時，公司的股票價格會隨之上升，公司價值將得到提高;權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。
(三)信號傳遞理論
該理論由米勒和哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家洛克于1985年在Journal of Finance上的《不對稱信息下的股利政策》中所提出。股利信號傳遞理論是在放寬了MM理論中公司投資者和管理當(dāng)局擁有相同關(guān)于未來投資機(jī)會的信息假定而提出的。該理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來獲利能力的信息，從而會影響公司的股價。也就是說，較高的股利意味著公司有較高的當(dāng)期凈收益，表現(xiàn)在股票市場上，是公司股票價格的上升和股東以股票形式持有的財富的增加。
(四)追隨者效應(yīng)理論
率先提出追隨者效應(yīng)概念的是米勒(Miller，M.H.)和莫迪格利安尼(Modigliani，F(xiàn))。該理論從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同：有的邊際稅率高，如富有的投資者;而有的邊際稅率低，如養(yǎng)老基金等。由此會引致他們對待股利的態(tài)度不一樣，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜歡高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。達(dá)到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有;低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)”。
二、股利分配政策影響因素研究
(一)國外股利分配政策影響因素的研究
國外對股利政策影響因素的研究已經(jīng)有幾十年的時間，學(xué)者們對其進(jìn)行了廣泛而深刻的研究，來解釋股利政策這個謎。
林特納(1956)注意到股利分配與公司盈利之間的關(guān)系，選取了不同行業(yè)的28家上市公司，通過調(diào)查得出如下結(jié)論：如果公司將某一確定的股利支付率作為目標(biāo)值，則該公司下一年度的股利分配額占下一年度每股收益的比重應(yīng)為一個常數(shù)，實(shí)證結(jié)果表明林特納建立的稱為部分調(diào)整模型(partial adjustment model)的現(xiàn)金股利模型能解釋85%的股利變化。
繼林特納之后，一些學(xué)者開始著手關(guān)注股利發(fā)放與投資、融資的關(guān)系。希金斯(Higgins，1972)以公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和執(zhí)行剩余股利政策為前提建立了股利發(fā)放模型，發(fā)現(xiàn)投資和利潤均影響股利分配，即不同期間的股利分配差異歸因于投資和利潤需求的不同。而法瑪(Fama，1974)的結(jié)論恰恰相反，他認(rèn)為股利政策和投資決策是相互獨(dú)立的，其結(jié)論支持Miller和Modigliani的股利與投資無關(guān)的觀點(diǎn)。
20世紀(jì)70年代之后，一些學(xué)者注意到在股利分配政策的影響因素中，成長機(jī)會和公司特性也成為關(guān)鍵因素。詹森(Jensen，1976)研究指出成長機(jī)會與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即：如果公司的成長機(jī)會相對較多，其可支配的現(xiàn)金流量較少，則此時股東可容忍的現(xiàn)金股利支付率相對較低。克拉奇和漢森(Crutchley and Hansen，1989)認(rèn)為公司特性會對公司的股利分配政策產(chǎn)生影響，其中公司每年的盈余變動及其公司規(guī)模的大小均會影響公司股利支付水平。
Harry DeAngel等(2004)對1973-2002年美國上市公司30年的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，得出結(jié)論：公司規(guī)模、成長能力、財務(wù)杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流量以及以往股利發(fā)放情況等均對公司的股利分配政策產(chǎn)生影響。
基于以上國外學(xué)者關(guān)于股利政策影響因素的探討與研究，我們可以看出，由最初林特納發(fā)現(xiàn)的公司盈利與股利發(fā)放有關(guān)，到Harry DeAngel根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)分析得出公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量和以往股利發(fā)放情況等因素均會對公司股利政策產(chǎn)生影響的結(jié)論，上市公司股利政策影響因素從橫向到縱向，從單一到多樣逐漸被挖掘，進(jìn)一步加強(qiáng)對股市的認(rèn)識。
(二)國內(nèi)股利分配政策影響因素
我國的股市起步比較晚，在我國學(xué)者開始對股利政策理論進(jìn)行探討研究時，國外已經(jīng)形成了比較成熟的股利政策理論。因此，在進(jìn)行國內(nèi)研究綜述時，大多借鑒了國外的理論而非創(chuàng)新，沒有了國外研究綜述專門介紹股利政策理論部分的內(nèi)容，僅僅羅列了各種文獻(xiàn)中使用的實(shí)證方法、模型、角度和結(jié)論，由于文獻(xiàn)較多，本文只選擇各時期較為典型的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。
呂長江、王克敏(1999)在運(yùn)用改進(jìn)后的Lintner模型基礎(chǔ)之上，采用雙步驟法(因子分析法——逐步回歸分析法)建立并檢驗(yàn)了上市公司股利分配模型，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司的股利分配政策受公司規(guī)模、盈利能力、股東權(quán)益、流動能力、負(fù)債率等因素的影響。公司的規(guī)模、流動性和股東權(quán)益比例與公司的股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，國有股及法人股控股程度與公司股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。
唐國瓊、鄒虹(2005)用代理成本理論結(jié)合中國所具有獨(dú)特的股利實(shí)務(wù)進(jìn)行研究，首先對其采用多變量回歸分析方法建立影響股利分配政策若干因素分析的一般模型，然后通過2003年上市公司有關(guān)的數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了測試，以驗(yàn)證影響股利支付的決定因素。研究結(jié)果表明：在我國股利分配政策中，上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)起著十分重要的影響作用，并且現(xiàn)金股利多由上市公司的非流通股股東派發(fā)。同時指出，在中國，政府調(diào)控手段對股利分配政策的影響非常之大。
黃娟娟、沈藝峰(2007)以1994-2005年我國滬深兩市的全部上市公司為其樣本主體，運(yùn)用Logistic回歸模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：公司股權(quán)集中程度越高，不僅其支付股利的可能性越大，支付現(xiàn)金股利的可能性也越大，可能支付的金額也就越多;另外，公司的股權(quán)越集中，總體的股利支付傾向和現(xiàn)金股利傾向越明顯，即公司集權(quán)度也對股利分配政策產(chǎn)生影響。
李謙、陳妤(2012)運(yùn)用多重線性回歸分析和主成分回歸分析，以云南省上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究顯示：云南省上市公司是否分配股利的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動能力;云南省上市公司分配方式的主要影響因素是股東權(quán)益、盈利能力和流動能力。[3]
綜合我國學(xué)者對股利分配政策影響因素的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，我國證券市場起步比較晚，有關(guān)股利分配政策的理論與實(shí)踐尚且處于探索階段。國內(nèi)學(xué)者的研究多重于實(shí)證研究方面，發(fā)展還不夠完善，關(guān)于股利分配政策影響因素多方面多領(lǐng)域的探討還有待發(fā)展。靈活運(yùn)用國外股利分配政策理論，在探索中不斷創(chuàng)新，這將會成為股市健康發(fā)展的有利推助器，并且對于科學(xué)合理的股利政策的運(yùn)用有著十分重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。
三、結(jié)語
通過上述文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，影響股利分配政策的因素是多種多樣的，可以將其主要劃分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要有：公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動能力、成長能力、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量、公司集權(quán)度等。外部因素主要有：行業(yè)影響、市場行政監(jiān)管手段、國家政策等。學(xué)者傾向于對股利分配政策內(nèi)部影響因素的研究，而對外部影響因素研究較少?？傊?，股利政策影響因素的研究是一項系統(tǒng)工程，各個影響因素之間的關(guān)系也是復(fù)雜多變的，學(xué)者對其進(jìn)行著不斷的探索與創(chuàng)新，注重實(shí)證研究，在探索過程中不斷有新的理論提出，這對于科學(xué)合理的股利政策的運(yùn)用有著十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
同時也應(yīng)該看到，我國目前對于股利政策的研究也是存在缺陷的，國內(nèi)外還是存在著較大差距。我國應(yīng)該完善與股利政策相關(guān)的法律法規(guī)，并對其提供法律保障;完善公司治理結(jié)構(gòu)，正確解決股權(quán)分置問題;加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管部門監(jiān)管;加強(qiáng)經(jīng)營管理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國股東結(jié)構(gòu)的特殊性和資本市場的不完善性，從現(xiàn)階段逐步完善起來將會需要一定的時間。隨著大多數(shù)公司對股利分配政策重要性的認(rèn)識，在分析其影響因素的基礎(chǔ)之上，我國資本市場定會走向完善與合理，并與世界發(fā)達(dá)國家縮小差距。
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