貨幣政策工具淺述論文篇二

　　《從貨幣政策工具透明度視角解讀錢荒》

　　摘要：本文首先介紹了2013年錢荒的特點，然后從一個新的視角即貨幣政策工具透明度的角度分析了錢荒產(chǎn)生的原因，最后對2014年貨幣政策透明度及貨幣市場相關情況做了展望。

　　關鍵詞：錢荒 貨幣政策工具 透明度

　　回首2013年，“錢荒”成為貨幣市場的關鍵詞，圍繞這一現(xiàn)象展開的思考和研究很多，分析得出引發(fā)錢荒的原因很多。在已有分析方法和結論的基礎上，本文嘗試從一個新的視角即貨幣政策工具透明度的角度，對錢荒產(chǎn)生的原因進行解讀。

　　2013年錢荒的特點

　　仔細探究，2013年錢荒的特點可以分解為兩個方面：

　　第一個方面是資金價格的高漲。以銀行間7天回購利率為例，其在2013年6月20日創(chuàng)下了11.62%的歷史峰值，然后在12月23日達到了8.94%的高點。這在經(jīng)濟走勢比較平穩(wěn)的宏觀大背景下是比較奇怪的。

　　第二個不易觀察到的方面是資金價格波動的突發(fā)性。本文計算了2006年至2013年7天回購利率的月度方差，以此來衡量資金價格的波動程度。從圖2可見，在2013年之前，雖然也有過資金價格波動較高的情況，但是在波動的高點之前，都會有“預警”，即波動率的次高點，說明之前的資金價格波動可能有經(jīng)濟的內(nèi)在因素支撐，如通貨膨脹抬頭、流動性短缺、跨年因素等，市場參與者之間存在一個信息擴散的過程，隨著信息的擴散，波動程度由小變大，再逐漸恢復正常。但是2013年不同的是，兩次錢荒之前幾乎都無征兆，在相對風平浪靜時市場突然地出現(xiàn)了明顯的波動。這說明2013年的錢荒似乎與以前的流動性緊缺有所不同。

　　有人認為，造成錢荒的原因是影子銀行的過度發(fā)展，銀行過度借短放長，從而拉升了資金市場的價格;有人認為是理財產(chǎn)品的原因，因為理財產(chǎn)品的存在使得銀行負債端成本上升;還有些人認為是銀行間市場參與者結構發(fā)生了變化，原來的大銀行資金流失，難以承擔往年資金供應者的角色，使得各家機構都比較謹慎。這些理由都能夠很好地解釋第一個方面，即資金價格的高漲，但還是缺乏一個合理的說法來解釋資金價格波動的突發(fā)性。下面本文先介紹2013年人民銀行創(chuàng)設的兩個創(chuàng)新貨幣政策工具，然后給出一個可能合理的解釋。

　　創(chuàng)新貨幣政策工具介紹

　　2013年初，人民銀行創(chuàng)設了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機運用。前者以7天期以內(nèi)短期回購為主，原則上在公開市場常規(guī)操作的間歇期使用，操作對象為公開市場業(yè)務一級交易商中部分金融機構。值得注意的是，其操作結果往往滯后一段時間通過《公開市場業(yè)務交易公告》對外披露。而后者是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。SLF以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質信貸資產(chǎn)等。根據(jù)網(wǎng)站上的信息，其操作的披露是不定期的。

　　在人民銀行剛剛宣布推出創(chuàng)新流動性管理工具時，市場認為人民銀行會使用這些工具來熨平流動性波動，所以就不用再擔心那些煩人的流動性節(jié)點了;還有人甚至認為未來人民銀行會相應地釋放流動性，對2013年的市場行情充滿了期待。

　　事實上，從人民銀行公布的情況來看，這些創(chuàng)新流動性管理工具確實起到了一定的作用。根據(jù)披露的信息，2013年春節(jié)前和6月份，在貨幣市場受多種因素疊加影響出現(xiàn)波動時，人民銀行通過SLF向金融機構提供了流動性支持。

　　從貨幣當局資產(chǎn)負債表來看，也能印證這個判斷。本文使用“對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性部門債權-發(fā)行債券”公式大致計算了正逆回購、央票發(fā)行和到期、再貼現(xiàn)、再貸款、SLO和SLF創(chuàng)造的流動性總量，并形成了圖3。從圖3可知，人民銀行在2013年的貨幣政策操作是比較穩(wěn)健的。而且在2013年6月份，人民銀行通過這些方式創(chuàng)造的流動性有一個躍升，這說明人民銀行綜合使用了這些貨幣政策工具來緩解錢荒問題。

　　但是這些新的貨幣政策工具并沒有在銀行體系流動性出現(xiàn)問題時抑制住波動。這背后的原因是什么?

　　從貨幣政策工具透明度的角度分析錢荒產(chǎn)生的原因

　　關于貨幣政策是否應該透明是學界爭論的熱點問題。根據(jù)理性預期學派的理論，如果要提高貨幣政策的有效性，那么就需要降低貨幣政策的透明度，通過制造中央銀行與公眾之間的信息不對稱，從而形成意料之外的政策變動。陳利平(2005)認為，貨幣政策目標模糊一方面可以導致公眾通貨膨脹預期的提高，降低社會福利，另一方面有助于穩(wěn)定產(chǎn)出，提高社會福利，如果中央銀行有較好的信譽，那么后者的效應將占主導地位，所以貨幣政策透明并非一概都好。當然也有一些反對的聲音，例如程均麗(2004)從委托―代理角度認為貨幣政策透明可以使得公眾直接監(jiān)測中央銀行是否守信，從而可以抑制中央銀行的道德風險;徐亞平(2006)認為理性預期學派假定公眾對經(jīng)濟運行有著完全的理解和認知，而這個假定是不現(xiàn)實的，所以貨幣政策有必要保持一定的透明度。

　　從學界的討論中可以看出，貨幣政策透明抑或不透明并不存在絕對的對與錯，各個國家要根據(jù)本國情況做出適當?shù)倪x擇。出于對通貨膨脹的厭惡，發(fā)達國家的貨幣政策比較強調(diào)其透明度，例如美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口披露了其貼現(xiàn)利率1、歐央行的邊際貸款便利按日披露其操作額度和利率情況2、日本銀行的補充貸款便利要求每日下午6點公布其操作額度的初步數(shù)據(jù)3。相比較而言，人民銀行貨幣政策的透明度較弱一些，這可能是出于在通脹預期并不高的條件下，不太透明的貨幣政策更符合相機抉擇的考慮。

　　當前對貨幣政策透明度的共識正如格林斯潘所指出的：央行怎樣做的很重要，怎樣說的也很重要。這說明，央行的貨幣政策操作能夠直接影響市場參與者，與此同時，央行的表態(tài)能夠影響他們的預期，如果能夠引導其預期向央行所希望的方向發(fā)展，那么就可以起到事半功倍的效果，這就需要貨幣政策操作保證基本的透明度。但是2013年兩個創(chuàng)新貨幣政策工具的透明度都不夠高。

　　從2013年6月份的錢荒來看，在6月17日和6月19日人民銀行連續(xù)宣告發(fā)行3個月20億元央票時，市場參與者普遍認為這是人民銀行會繼續(xù)收緊流動性的信號，從而信心崩潰，導致了次日貨幣市場價格繼續(xù)攀高。但是人民銀行事后的解釋是：人民銀行在發(fā)行央票的同時也通過各種方式釋放短期流動性，這是凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作的結合?？墒鞘袌鰠⑴c者由于經(jīng)驗缺乏、對政策理解不到位等原因，最終誤判了形勢。再從12月的錢荒來看，一方面市場參與者認為人民銀行連續(xù)五次暫停逆回購，這將導致流動性緊缺，而另一方面人民銀行事后表態(tài)已連續(xù)3天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性。這一次市場參與者再次錯誤理解了人民銀行的行為。

　　由此，可以做出這樣的解釋：引起2013年資金價格波動的重要原因是市場參與者對人民銀行行為錯誤預期，然后這種錯誤預期又引致其情緒大幅波動，而由這種原因造成的資金價格波動在之前是幾乎無征兆的，從而體現(xiàn)為突然爆發(fā)的特征。

　　總體來看，不透明的創(chuàng)新貨幣政策工具使得人民銀行操作工具選擇范圍更大，增加了操作的靈活性，有利于實現(xiàn)一些預期外的貨幣政策目標，但是其不透明的特征也會帶來一些市場的異常波動。

　　未來展望

　　如果僅從創(chuàng)新貨幣政策工具角度分析，本文認為未來依然會有發(fā)生錢荒的可能，但是應該不會產(chǎn)生如2013年這樣情緒性的錢荒。主要理由有兩點：

　　(一)市場參與者將逐漸理解和適應創(chuàng)新貨幣政策

　　2013年是人民銀行推行創(chuàng)新貨幣政策工具的第一年，市場參與者從未經(jīng)歷過，所以難以適應，且對人民銀行的創(chuàng)新貨幣政策工具期望過高，但事實上創(chuàng)新貨幣政策工具不是萬能靈藥，而在發(fā)生低于預期情形時市場情緒更加容易波動。人民銀行在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中解釋了其貨幣政策操作的思路，并且開始在網(wǎng)站上披露其SLO操作。雖然這些信息有些滯后，但是市場參與者可以通過這些材料了解人民銀行的操作思路，并逐漸適應人民銀行的操作方法。隨著時間的推移，預計市場參與者將形成一種“適應性預期”，而不像2013年兩次錢荒時那樣驚慌失措。

　　(二)人民銀行開始注重就貨幣政策操作與市場加強溝通

　　2014年1月20日，針對春節(jié)前取現(xiàn)較多，流動性偏緊的情況，人民銀行通過其官方微博發(fā)布了“提供短期流動性支持，維護春節(jié)前貨幣市場平穩(wěn)運行”的通知，解釋說明人民銀行“已通過常備借貸便利向大型商業(yè)銀行提供短期流動性。21日還將進行逆回購操作，繼續(xù)提供短期流動性支持”，從而穩(wěn)定了市場參與者的情緒，形成了人民銀行和市場參與者的良性互動。預計這種良性互動在2014年會成為常態(tài)。

　　參考文獻：

　　[l]程均麗.中央銀行獨立性：責任與透明度[J].上海金融，2004，(11).

　　[2]陳利平.中央銀行貨幣政策的透明與模糊[J].世界經(jīng)濟，2005，(2).

　　[3]徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起[J].經(jīng)濟研究，2006，(8).

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