市場面臨滯漲壓力
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市場面臨滯漲壓力 二季度投資首選消費股
隨著“春季躁動”漸入尾聲,我們對市場的整體觀點從樂觀轉(zhuǎn)為謹慎,市場將面臨類似2010年~2011年的“滯漲”壓力。這里面的核心邏輯是“類滯脹”環(huán)境下利率水平居高難下,目前市場估值相對無風險利率缺乏安全邊際,并將進一步承壓。同時,隨著企業(yè)盈利增速的逐步見頂,其對市場的驅(qū)動力也將逐漸減弱,這是次要邏輯。建議利率壓力有效緩解、估值安全邊際重建之前,保持中性倉位,以等待更好的投資時點。
2016年10月以來,10年期國債收益率從2.7%上升至3.4%。本輪利率上升是物價上漲、金融去杠桿、聯(lián)儲貨幣收縮等多方面因素導致的。從貨幣供求上看,“類滯脹”導致貨幣名義需求偏高,物價上漲、聯(lián)儲貨幣收縮、金融去杠桿限制了貨幣供應,利率水平自然居高難下。那么,面對下不來的利率,股票市場會作何反應?
2012年~2013年估值隱含超額收益率處于歷史均值區(qū)間上限以上,股市相對國債吸引力較高,即相對無風險收益率,股市估值較低。所以,當時利率上行對估值的影響較小。而在2002年~2004年和2010年~2011年兩個階段,市場估值隱含超額收益率相對國債都缺乏足夠吸引力,因而估值均受到了利率上行的沖擊。
目前,全市場(非金融石油石化)估值隱含的超額收益率,處于2002年以來歷史均值以下。也就是說,股市作為一類資產(chǎn),相對于國債的吸引率有限,市場估值相對無風險利率缺乏足夠安全邊際。這一狀況和2010年~2011年是較為類似的。因此,相對于目前的無風險收益率,市場估值缺乏足夠的安全邊際。如果利率進一步上行,估值將面臨更大的壓力。
盈利是A股反彈的核心邏輯,也是利率大幅上行的主要動力。需求是業(yè)績之母,房地產(chǎn)是中周期需求之源,也是去年以來企業(yè)盈利增速回升的主要動力。從A股2009年以來的經(jīng)驗上看,盈利增速的變化與市場走勢相關(guān)性較強,也就是說,一旦增速見頂,盈利對市場的推動力就會減弱。隨著房地產(chǎn)調(diào)整的逐漸展開,預計企業(yè)盈利增速雖然仍有望維持高位,但后續(xù)幾個季度并不樂觀。
影響周期股的關(guān)鍵在于產(chǎn)品價格。以煤炭為例,當煤價持續(xù)上漲時,煤炭股可能會有相對收益,特別是在需求明顯旺盛的環(huán)境下;當煤炭股價格下跌時,煤炭股很難有相對收益。2016年,煤炭價格持續(xù)上漲,供給收縮是基礎,房地產(chǎn)需求回升才是根本動力。2017年,房地產(chǎn)投資需求下行、基建適當對沖的背景下,來自需求的動力邊際減弱,這會加大上游產(chǎn)品價格的不確定性。在這一背景下,我們對周期股的配置觀點相對謹慎。
如果按照2010年~2011年的經(jīng)驗,消費股是市場“滯漲”階段的首選配置。隨著滬港通、深港通的陸續(xù)開閘,海外資金在消費股(特別是消費龍頭股)定價上的話語權(quán)已顯著加大。目前外資在??低暋①F州茅臺、洋河股份交易中的占比已超過10%,在恒瑞醫(yī)藥、索菲亞、五糧液、美的集團、宇通客車交易中的占比已超過5%,并且這一結(jié)果限于統(tǒng)計口徑還存在普遍低估。外資定價權(quán)加大的結(jié)果,便是目前消費股已經(jīng)全球定價。A股食品飲料、醫(yī)藥、家電、汽車四大消費行業(yè)龍頭公司的市盈率,已經(jīng)和全球龍頭同步。在這一背景下,業(yè)績才是消費股下階段投資收益的理性預期。
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