股利政策理論(2)
股利政策理論篇二
西方股利政策理論綜述
摘要:股利政策是決定如何將公司稅后利潤(rùn)合理地分配給現(xiàn)有股東和增加公司留存收益的盈利分配政策。在西方國(guó)家,股利政策一直是財(cái)務(wù)管理專家研究的對(duì)象,并已形成較成熟的理論。文章對(duì)西方現(xiàn)代股利政策理論進(jìn)行綜合性回顧和分析,希望對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究能夠提供幫助。
關(guān)鍵詞:股利政策;代理成本;信號(hào)傳遞;股權(quán)結(jié)構(gòu)
西方對(duì)現(xiàn)代股利政策的研究主要采用實(shí)證分析方法,并且形成了較為成熟的理論,主要有代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以及行為金融學(xué)派的一些解釋。
一、代理成本理論
代理成本理論認(rèn)為,股東為避免自身利益損失,要監(jiān)督和約束經(jīng)理階層的行為,勢(shì)必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。而股東越保守,代理成本越高,對(duì)股東越不利,而對(duì)債權(quán)人則越有利。因此,股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。
股東與公司管理者之間存在委托-代理關(guān)系,兩者的利益目標(biāo)不完全相同,管理人員?；谀撤N利益而將公司盈余再投資于NPV<0的項(xiàng)目或?qū)⑦@部分資金用于特權(quán)消費(fèi)而不是分配給股東。為了保證代理人的行為不會(huì)偏離委托人的利益,委托人可以通過(guò)一定方式來(lái)限制代理人的行為,從而產(chǎn)生監(jiān)督成本和約束成本,而且還會(huì)引起代理人行為偏離委托人財(cái)富最大化目標(biāo),從而導(dǎo)致委托人福利的損失。委托人的監(jiān)督成本、代理人的約束成本和剩余損失之和就是代理成本。
按照J(rèn)ensen(1986)的解釋,當(dāng)公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流時(shí),股東與管理者在股利政策上會(huì)產(chǎn)生利益沖突。管理者傾向于不發(fā)股利或少發(fā)股利,將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)部使用,并自由支配這些資金用于獲取私人利益,或是進(jìn)行過(guò)度投資,從而降低資金的使用效率,由此產(chǎn)生代理成本。此時(shí),通過(guò)分配較高的股利,能夠減少管理者可以利用的現(xiàn)金,使其失去了可用于牟取自身利益的資金來(lái)源,從而促進(jìn)了企業(yè)資金的最佳配置。從這個(gè)角度講,高股利政策起到了減少代理成本的作用。
Easterbrook(1984)則從另外一個(gè)角度闡述了股利在降低代理成本過(guò)程中的作用:公司股東為了降低代理成本,會(huì)促使管理者增發(fā)股利?，F(xiàn)金分配減少了企業(yè)的內(nèi)部資金,為滿足新投資的資金需求,企業(yè)不得不進(jìn)入資本市場(chǎng)尋求外部融資。在融資過(guò)程中,可使公司接受資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督。當(dāng)資本市場(chǎng)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督時(shí),代理成本就會(huì)降低。因此,股利的發(fā)放有助于降低投資者的監(jiān)督成本。同時(shí)這也解釋了為什么市場(chǎng)上存在著一邊融資一邊分配的現(xiàn)象。
Rozeff(1982)依據(jù)有效契約理論研究認(rèn)為,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面會(huì)增加企業(yè)外部融資的交易成本,因此股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡,以使總成本最小。此外,Rozeff還認(rèn)為,經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿也是決定股利政策的重要因素,在其他條件相同的情況下如果公司經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較高,則公司對(duì)外部融資的依賴性較強(qiáng)。
LaPorta(2000)等人從法學(xué)視角發(fā)展了股利代理理論,建立了結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認(rèn)為,現(xiàn)金股利是股東權(quán)益法律保護(hù)體系的結(jié)果,股東可以利用其享有的法律權(quán)利迫使公司發(fā)放現(xiàn)金股利,從而限制管理者揮霍公司利潤(rùn)以牟取私利。替代模型認(rèn)為,現(xiàn)金股利是股東權(quán)益法律保護(hù)的一種替代品。在股東權(quán)益法律保護(hù)較差的國(guó)家,股東只能根據(jù)公司的信譽(yù)來(lái)決定是否向其投資。在股東權(quán)益法律保護(hù)不好的情況下,公司就會(huì)發(fā)放高額現(xiàn)金股利來(lái)維護(hù)其融資的聲望,以便取得廣大股東的信任。
二、信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞理論包括兩個(gè)方面:一是股利政策是否具有信息內(nèi)涵,即考察股利非預(yù)期變化是否會(huì)引起股價(jià)的非預(yù)期波動(dòng);二是股利政策的信息內(nèi)涵是什么,即股利政策反映了公司的何種信息。
信號(hào)傳遞理論認(rèn)為所有市場(chǎng)參與者擁有相同信息顯然不現(xiàn)實(shí),而管理者比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的內(nèi)部信息,并可通過(guò)一定途徑向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息。與財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)相比,現(xiàn)金股利是一種可信度較高的信號(hào)。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的企業(yè),投資者處于企業(yè)外部,有關(guān)企業(yè)盈利狀況的信息主要來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)表。但財(cái)務(wù)報(bào)表存在信息反映滯后、內(nèi)容披露不完整、容易被管理者粉飾等許多缺陷,因此投資者需要尋找其他更可靠的信息?，F(xiàn)金股利是以企業(yè)盈利為基礎(chǔ),很難通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾來(lái)實(shí)現(xiàn),可以作為內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的可信任信號(hào)。當(dāng)管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)前景看好時(shí),他們可能會(huì)通過(guò)增發(fā)現(xiàn)金股利的方式向外界傳遞此消息;而如果預(yù)計(jì)企業(yè)的發(fā)展前景不太好、未來(lái)盈利不理想,管理者往往將降低現(xiàn)有股利水平,即向投資者發(fā)出利淡信號(hào)。投資者對(duì)股利信息的獲取和解讀將影響他們對(duì)股票投資價(jià)值的判斷,從而引起股票價(jià)格的調(diào)整。
Lintner通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為,1946-1954年,美國(guó)各上市公司一般都保持一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率,公司的股利變化與長(zhǎng)期可持續(xù)的凈收益水平相一致。Bhattacharya(1979)認(rèn)為股利可以作為信號(hào)。股利相對(duì)于資本利得的稅負(fù)不利,現(xiàn)金分配只是傳遞公司質(zhì)量的一個(gè)途徑,在投資者重視公司成長(zhǎng)性的情況下,公司不發(fā)放股利可能意味著公司的成長(zhǎng)性較好。Aharony(1980)等人通過(guò)一個(gè)市場(chǎng)對(duì)股利變化的實(shí)證研究表明:當(dāng)一個(gè)公司首次宣布發(fā)放現(xiàn)金股利或提高股利支付水平時(shí),公司股票價(jià)格會(huì)提高1-3%;然而,當(dāng)公司削減或降低股利支付時(shí),股票價(jià)格下跌幅度有時(shí)會(huì)達(dá)到50%。Miller和Rock(Miller&Rock,1985)建立的凈股利信號(hào)傳遞模型表明,管理者通過(guò)股利分配向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)當(dāng)前收益的信號(hào),投資者可根據(jù)收到的信號(hào)判斷企業(yè)的當(dāng)前收益,并預(yù)測(cè)其未來(lái)盈利狀況,進(jìn)而評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論
股權(quán)結(jié)構(gòu)理論是代理成本理論和信號(hào)傳遞理論的結(jié)合。一般來(lái)說(shuō),股權(quán)結(jié)構(gòu)在兩個(gè)方面影響到股利政策。
首先,股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以信號(hào)傳遞理論來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司,信息不對(duì)稱程度較低,對(duì)股利傳遞信息的要求程度也較低。股東和管理者一致的家族企業(yè)、受銀行和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控制其公司結(jié)構(gòu)的大公司,其決策人集中而且各決策人之間的信息傳遞速度快捷可信,因而對(duì)股利傳遞信息的要求較低,以此可解釋公有和私有公司間股利政策的差異。并且,利用公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與分散的特點(diǎn),也可以解釋為什么完全依靠資本市場(chǎng)融資并且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的美國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)的公司傾向于采取高股利政策,而主要依靠銀行融資且股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的德國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)的公司則傾向于采取低股利政策。
其次,股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以代理成本理論來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的擴(kuò)散,公司管理者擁有公司股票的比例逐漸降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,則管理者過(guò)度投資以從公司閑置現(xiàn)金流量中獲得收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng);而監(jiān)督管理者經(jīng)營(yíng)行為動(dòng)機(jī)的股東人數(shù)隨公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度而嚴(yán)格遞減,導(dǎo)致公司股東與代理者之間的代理成本增大,因此股東需要公司支付股利以傳遞管理者行為信息的程度就越高。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散,公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)分離程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策傳遞信息。同樣,還可以根據(jù)股東數(shù)量的多少來(lái)解釋公有和私有公司間股利政策的差異。
四、行為金融學(xué)派的股利理論
(一)理性預(yù)期理論
該理論認(rèn)為,股利政策不僅取決于行為本身,更取決于管理者對(duì)未來(lái)的預(yù)期。在臨近管理者宣布下期股利之時(shí),投資者會(huì)對(duì)公司的股利政策做出預(yù)測(cè)。當(dāng)股利政策真正宣布時(shí),投資者會(huì)將它與其預(yù)期進(jìn)行比較。如果兩者相同,則股價(jià)不會(huì)變化;如果不同,投資者就會(huì)重新估計(jì)公司及其股票的價(jià)值,審查預(yù)料之外股利變動(dòng)的含義?？傊?如果公司宣布的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差異,股票價(jià)格就可能會(huì)發(fā)生變化。而且上市公司減少股利比提高股利更能引起強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng),因?yàn)閷?duì)于同樣大小的損失和收益相比時(shí),前者給投資者帶來(lái)的苦惱更多。
(二)自我控制理論
該理論認(rèn)為即使不存在稅收和交易成本的影響,股利收入和資本利得也不可能完全替代,因?yàn)槿祟愋袨槭苄睦淼挠绊懖豢赡芡耆硇?。有些事情即使?huì)帶來(lái)不利后果,人們還是不能自我控制。但同時(shí)為了實(shí)現(xiàn)人生的長(zhǎng)期目標(biāo),又不得不設(shè)定準(zhǔn)則來(lái)約束自己的行為,將預(yù)備用于未來(lái)的資金購(gòu)買股票,只由股利來(lái)滿足當(dāng)前消費(fèi),這種規(guī)則可以減少由于意志薄弱可能帶來(lái)的損失。所以對(duì)于缺乏自控能力的人來(lái)說(shuō),股利政策實(shí)際上為他們提供了一種外在的約束機(jī)制,因此這些人偏好現(xiàn)金股利。
(三)后悔厭惡理論
在不確定條件下,投資者做出決策時(shí),要把現(xiàn)時(shí)情形和他們過(guò)去遇到過(guò)的、做出不同選擇的情形進(jìn)行對(duì)比。如果投資者認(rèn)為某一種不同的選擇會(huì)使自己處于更好的境地,他就會(huì)感到后悔。Kahneman和Tversky的調(diào)查發(fā)現(xiàn),出售股票進(jìn)行的消費(fèi)相對(duì)于股利消費(fèi)更能引起投資者的后悔和焦慮,股票價(jià)格后來(lái)的上升加劇了股東的后悔心理,因?yàn)樗麄儠?huì)設(shè)想本來(lái)可以不采取這一行動(dòng)的。大部份投資者都是后悔厭惡型的人,出售股票后大都會(huì)后悔,所以他們偏好現(xiàn)金股利。
(四)心理賬戶理論
該理論認(rèn)為,投資者在心理上把資金或證券劃分為幾個(gè)賬戶,每個(gè)賬戶對(duì)應(yīng)不同的用途。投資者對(duì)不同的賬戶有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好:對(duì)于避免損失的賬戶,表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡;對(duì)于追求潛在收益的賬戶又表現(xiàn)為低風(fēng)險(xiǎn)厭惡,甚至是風(fēng)險(xiǎn)尋求。面對(duì)股利問(wèn)題,對(duì)現(xiàn)實(shí)投資者而言,同樣數(shù)量的股利和資本利得之間是有區(qū)別的,投資者會(huì)認(rèn)為股利是真正的“所得”,而資本利得卻是“意外之財(cái)”。投資者將現(xiàn)金股利看作是保證安全的一項(xiàng)收入。
(五)股利迎合理論
該理論認(rèn)為,投資者對(duì)公司股利分配形式的預(yù)期,將對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者為了獲得股票溢價(jià),通常會(huì)迎合投資者的股利偏好。當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避時(shí),管理者就支付現(xiàn)金股利;當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好,對(duì)股票股利給予溢價(jià)時(shí),管理者就改為分配股票股利。對(duì)股利支付公司而言,管理者明顯地識(shí)別并迎合了投資者需求的變化。股利與股票價(jià)值高度相關(guān),只是在不同時(shí)間方向不同。股利迎合理論能夠很好地解釋為什么公司的股利政策會(huì)隨著時(shí)間而變化。
總之,行為金融學(xué)對(duì)股利理論的探索體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是從行為心理學(xué)的角度探討投資者偏好股利的原因,二是從套利有限的角度,來(lái)討論投資者的偏好為什么會(huì)影響股票價(jià)值以及公司管理者的政策制定。行為金融理論為研究股利政策提供了一個(gè)新的視角。
至此,筆者對(duì)國(guó)外現(xiàn)代股利政策的理論和相應(yīng)的實(shí)證研究進(jìn)行了較全面的回顧和評(píng)價(jià)。這不僅為我們的研究找到理論上的支撐;更主要的是期望通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)研究,獲得更新的結(jié)論,從而為進(jìn)一步完善我國(guó)的股利分配政策提供理論依據(jù)。
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