股利政策對上市公司的影響
股利政策對上市公司的影響
股利政策作關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益與公司的未來發(fā)展，關(guān)系到上市公司和證券市場的健康發(fā)展。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策對上市公司的影響的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利政策對上市公司的影響
股利政策對上市公司的影響分析
摘要：股利政策作關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益與公司的未來發(fā)展，關(guān)系到上市公司和證券市場的健康發(fā)展。目前在我國獨特的資本市場制度背景下，股利政策對上市公司產(chǎn)生很大的影響。本文以中國工商銀行為例，對股利政策對上市公司的影響進(jìn)行了分析。發(fā)現(xiàn)上市公司的股利政策對公司業(yè)績影響顯著。
關(guān)鍵詞：股利政策 上市公司
股利政策既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，一方面還會引起公司股票市價上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而較低的股利，雖然使公司有較多的發(fā)展資金，但與公司股東的愿望相違背，致使股票價格下降，公司形象受損。因此，如何制定股利政策，使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)，并使公司股票價格穩(wěn)中有升，便成了公司管理層的終極目標(biāo)。因此上市公司做好股利政策持股人和其自身都有很大的影響。
一、上市公司股利政策概述
(一)股利政策概念 股利政策是指股利決策機構(gòu)對與股利有關(guān)的事項所采取的方針策略。狹義的股利政策主要涉及三方面的內(nèi)容:是否發(fā)放股利;股利發(fā)放的比率;股利支付的形式。廣義的股利政策還包括股利的宣布日、股權(quán)登記日及發(fā)放日的選擇，發(fā)放現(xiàn)金股利所需要的籌資方式等內(nèi)容。本文討論的范圍僅限于狹義的股利政策范疇。西方財務(wù)學(xué)界一般只考查狹義股利政策的前兩個方面，即是否發(fā)放股利，股利發(fā)放的比率的問題，并把后者作為研究的重點。道格拉斯・R・愛默瑞和約翰・D・芬尼特認(rèn)為，“公司的股利政策是指公司在決定將凈利潤的多大份額作為股利分配給股東時所采用的分配政策”。我們認(rèn)為，由于在美國等國家和地區(qū)，除現(xiàn)金股利之外的其他股利形式比較少見，因而，重點研究股利發(fā)放的比率是可以理解的，但在我國，由于股票股利、棍合股利，以及不分配等不同股利形式的大量存在，單純研究股利發(fā)放的比率不能涵蓋股利政策的全貌，因而有必要全面考查股利政策所包含的三方面內(nèi)容。
(二)股利政策類型 雖然財務(wù)學(xué)界關(guān)于“股利相關(guān)還是無關(guān)”的爭論仍未停止，但在現(xiàn)實中，由于稅收差異、信號效應(yīng)，以及交易成本等因素的存在，股利政策對公司價值、股東財富，以及股票價格會產(chǎn)生重要的影響，因而，上市公司都非常重視股利政策的決策，并根據(jù)自己的實際情況選擇相應(yīng)的股利政策類型。一般說來，在公司實務(wù)中，股利政策主要有這么幾種類型:(1)穩(wěn)定的股利政策。實行穩(wěn)定的股利政策要求在較長的時期內(nèi)支付固定的股利額。實行穩(wěn)定股利政策的公司盈利水平的變化，一般不會對股利支付造成影響，只有當(dāng)公司確信未來利潤將產(chǎn)生持久性變化時，才會做出增加或減少股利的決定。在國外，穩(wěn)定的股利政策為大多數(shù)公司所采用。一般而言，實施這種股利政策的公司都認(rèn)同基于信號傳遞的股利政策理論。其具體理由如下:股利政策可向投資者傳遞重要的信息，如果公司支付的股利穩(wěn)定，就說明該公司的經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定。經(jīng)營風(fēng)險較小這樣可使投資者要求的股票必要報酬率降低。有利于股票價格上升;如果公司的股利政策不穩(wěn)定，殷利時高時低，這就給投資者傳遞公司經(jīng)營不穩(wěn)定的信息，從而導(dǎo)致投資者對風(fēng)險的擔(dān)心，這將提高投資名要求的股票必要報酬率，進(jìn)而使股票價格下降。穩(wěn)定的股利政策，有利于投資者有規(guī)律地安排股利收入和支出，特別是那些希望每期能有固定收入的投資者更歡迎這種股利政策。如果股利政策不穩(wěn)定可能會降低他們對這種股票的需求，這樣也會使股票價格卜降。如果公司能確定一個穩(wěn)定的股利增長率，這樣，實際上是傳遞給投資者該公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長的信息，可以降低投資者對該公司經(jīng)營風(fēng)險的擔(dān)心，從而使股票價格上升。如果公司采用穩(wěn)定的股利政策，有時為了雄持股利支付水平，可能會使某些投資方案延期;或者通過發(fā)行新股來籌集資金，盡管這樣做會延誤投資時機，或者使資金成本上升，但是，公司確信，這仍比突然宣布減少股利，給投資者造成公司經(jīng)營業(yè)績下滑的印象所帶來的負(fù)面影響為小。(2)固定支付率的股利政策。固定支付率的股利政策實際上是一種變動的股利政策，按這一方式支付的股利是以一確定比例隨盈余的多少而不斷調(diào)整的。這一股利政策使公司的股利支付與盈利狀況密切相關(guān)，盈利狀況好，則每股股利額就增加:盈利狀況不好，則每股股利額就下降，股利隨經(jīng)營業(yè)績上下波動。固定支付率的股利政策的憂點是，不會給公司造成較大的財務(wù)負(fù)擔(dān)，其缺點是，由于其股利波動較為頻繁，時高時低，有可能傳遞給投資者該公司經(jīng)營不穩(wěn)定的信息，不利于股票價格的穩(wěn)走和持續(xù)增長，不利于樹立公司穩(wěn)健經(jīng)營的形象。(3)階梯式的股利政策。階梯式的股利政策介于以上兩者之何，一般是分階段采用穩(wěn)定的股利政策，每一階段持續(xù)2到5年。階梯式的股利政策在每一階段內(nèi)保持股利穩(wěn)定，而在各階段之間則采用變動的政策下可升可降。(4)正常股利加額外股利的政策。正常股利加額外股利的政策也是介于穩(wěn)定股利與變動股利之間的一種股利政策，這種股利政策每期都支付穩(wěn)定的較低的正常股利，當(dāng)公司盈利較多時，再根據(jù)實際情況發(fā)放額外股利。這種股利政策具有較大的靈活性，在公司盈利較少或投資需要較多資金時，可以只支付較低的正常股利，這樣既不會給公司造成較人的財務(wù)壓力，又保證股東定期得到一筆固定的股利收入;在公司盈利較多并且不需要較多投資資金時，可以向股東發(fā)放額外的股利。低正常股利加額外股利的政策，既可以使股利具有一定的穩(wěn)定性，又能保持公司資金運用的靈活性，因而為許多上市公司所采用。(5)剩余股利政策。所謂剩余股利政策是基于惻理論卜的一種投資優(yōu)先的股利政策。剩余股利政策要求在企業(yè)確定的最佳資本結(jié)構(gòu)下，公司盈余應(yīng)首先滿足投資的需要，然后若有剩余才用于分配股利。一般說來，采用剩余股利政策的企業(yè)應(yīng)有良好的投資機會，并且該投資機會的預(yù)計報酬率要高于股東要求的必要報酬率。如果某一公司采用剩余股利政策，且確有良好的投資機會，則投資者會對該公司未來的獲利能力持較好的預(yù)期，該公司的股票價格就有可能上升。持剩余股利政策的公司，其股利波動幅度較大。
二、上市公司股利政策制定
( 一 )股利分配的一般原則 (1)納稅優(yōu)先的原則。企業(yè)必須在依法繳納各種稅收以后，才能向股東分配股利。例如：中國工商銀行的股利分配政策規(guī)定：“根據(jù)中國法律，股利只能從可分配利潤中支付?？煞峙淅麧櫴侵父鶕?jù)中國會計準(zhǔn)則和國際財務(wù)報告準(zhǔn)則確定的期間凈利潤及期初可分配利潤之和。工行這里指的凈利潤就包括其在納稅后的利潤。(2)彌補虧損的原則。企業(yè)每年的經(jīng)營業(yè)績不盡相同。如果往年出現(xiàn)虧損，則企業(yè)必須在彌補了以前年度虧損以后才能分配股利。如工行股利分配政策規(guī)定：“本行只會在全數(shù)彌補累計虧損(如有)并進(jìn)行下列分配之后才會從凈利潤中發(fā)放股利”。 (3)提取法定公積金原則。企業(yè)當(dāng)年稅后利潤在彌補以前年度虧損后，如有剩余，應(yīng)從中提取一定比例作為法定公積金。我國《公司法》規(guī)定，法定公積金的提取比例為當(dāng)年稅后利潤的10%，法定公積金累計額達(dá)到注冊資本的50%以上時，可以不再提取。如工行股利分配政策規(guī)定：“按中國會計準(zhǔn)則決定的本行凈利潤彌補累計虧損后金額的10%的法定公積金;當(dāng)法定公積金累計額達(dá)到相當(dāng)于本行注冊資本的50%的數(shù)額時，則不再需要提取法定公積金;及在本行股東大會上經(jīng)股東批準(zhǔn)后提取任意公積金”。(4)同股同利、股東平等原則。公司稅后盈利在彌補虧損和提取法定公積金、法定公益金后，如果有剩余，就可在股東間進(jìn)行分配。股利分配應(yīng)按同股同利、股東平等的原則進(jìn)行分配，即企業(yè)在分配股利時，必須平等地對待各股東，在分配日期、分配比率和分配方式上，各股東不得有差異。例如工行股利分配政策規(guī)定：根據(jù)我國公司法和本行公司章程，本行的所有股東對股利及分配具有相同的權(quán)利。
(二)影響股利政策的因素 (1)法律法規(guī)限制。我國的法律法規(guī)對公司股利政策的影響有如下三種情況：第一，《公司法》規(guī)定?！豆痉ā返?30條規(guī)定股份的發(fā)行必須同股同權(quán)，同股同利。第177條規(guī)定了股利分配的順序，即公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)先提取法定公積金、法定公益金(提取法定公積金和法定公益金之前應(yīng)當(dāng)先利用當(dāng)年利潤彌補虧損)，然后才可按股東持有的股份比例分配。第179條規(guī)定股份有限公司經(jīng)股東大會決議將法定公積金轉(zhuǎn)為資本時，所留存的該項公積金不得少于注冊資本的百分之二十五。例如工行股利分配政策規(guī)定：根據(jù)我國公司法和本行公司章程，本行的所有股東對股利及分配具有相同的權(quán)利。第二，《個人所得稅法》的規(guī)定。按照《個人所得稅法》和國家稅務(wù)總局《關(guān)于征收個人所得稅若干問題的通知》，個人擁有的股權(quán)取得的股息、紅利和股票股利應(yīng)征收20%的所得稅。在我國，個人所得稅是由銀行直接繳收的，工行作為我國五大銀行之首，本身就有負(fù)責(zé)個人所得稅的繳收職責(zé)，因此工行對持股人的股利派發(fā)都是在扣除個人所得稅后的純利。第三，《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問題的通知》的規(guī)定。其一，上市公司確實必須進(jìn)行中期分紅派息的，其分配方案必須在中期財務(wù)報告經(jīng)過具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計后制定;公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期報告的公布日期;中期分配方案經(jīng)股東大會批準(zhǔn)后，公司董事會應(yīng)當(dāng)在股東大會召開兩個月內(nèi)完成股利(或股份)的派發(fā)事項。其二，制定公平的分配方案，不得向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金股利，而向其他股東派發(fā)股票股利。其三，上市公司制定配股方案同時制定分紅方案的，不得以配股作為分紅的先決條件。其四，上市公司的送股方案必須將以利潤送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本明確區(qū)分，并在股東大會上分別作出決議，分項披露，不得將二者均表述為送紅股。如中國工商銀行的股利分配政策規(guī)定：本行股東大會根據(jù)本行的經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量、財務(wù)狀況、資本充足率、未來前景、本行股利支付的法律和法規(guī)限制及其他相關(guān)的因素決定是否發(fā)放股利及發(fā)放股利的數(shù)額。根據(jù)我國公司法和本行公司章程，本行的所有股東對股利及分配具有相同的權(quán)利。(2)國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境。一國經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性。當(dāng)一國經(jīng)濟處在不同的發(fā)展周期時，對該國企業(yè)股利政策的制定也有不同的影響。相應(yīng)地，我國上市公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。當(dāng)前，在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。在這方面，工行作為國有控股銀行，做的是比較好的。中國工商銀行自2006年10月27日上市以來，其股利分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性比較好，且主要是以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行股利分配，這一點與其他行業(yè)有著顯著的區(qū)別。以房地產(chǎn)業(yè)為例，2008年只有59%的公司進(jìn)行股利分配，只有51%的上市公司派發(fā)了現(xiàn)金股利。(3)通貨膨脹。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要。公司為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤中予以補足，這時管理當(dāng)局可能調(diào)整其股利政策，導(dǎo)致股利支付水平下降。自2008年全球金融危機以來，我國金融市場也受到?jīng)_擊，國內(nèi)通貨膨脹持續(xù)不下，但即使在這種情況下，工行作為國有控股銀行，一直保持自己股利政策穩(wěn)定性和連續(xù)性。在過去的5個年度里，工行的每股盈利都超過上年同期20%以上?？梢姡哂幸种仆ㄘ浥蛎浀墓ば?，并沒調(diào)整其股利分配政策。這一方面表明政府堅決抑制通貨膨脹的決心，另一方面也表明，國有控股上市公司在股利分配政策上所起到的守法性和榜樣性作用。(4)企業(yè)的融資環(huán)境。當(dāng)客觀上存在一個較為寬松的融資環(huán)境時，企業(yè)可以發(fā)放債務(wù)融資性的股利和權(quán)益融資性的股利，亦即公司借新債或發(fā)新股來為股利融資。一般說來，企業(yè)規(guī)模越大，實力越雄厚，其在資本市場融資的能力就越強，財務(wù)靈活性也越大，當(dāng)然其支付股利的能力也就越強。對于許多小公司或新成立的公司而言，難以采取融資性的股利政策。工行是我國國有控股銀行，其市場融資的能力和規(guī)模都十分可以，由于我國的商業(yè)銀行在盈利能力和風(fēng)險防控方面還存在著差距，工行基于自身發(fā)展的需要，仍然有融資的需求。特別是2009年以來，為了擺脫金融危機，在寬松的貨幣政策下，工行的信貸大幅增加，也開始采取增加新股的融資性股利政策。
三、上市公司股利政策影響分析
(一)對上市公司形象的影響 穩(wěn)定股利政策對有收入意識的投資者會產(chǎn)生正的效用。穩(wěn)定的股利政策是指在一段時間內(nèi)公司保證每股股利金額的相對穩(wěn)定。這里所說的穩(wěn)定性是指企業(yè)的股利支付呈線性趨勢，尤其是呈向上的趨勢。這一政策的特點是：不論經(jīng)濟狀況如，也不論企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞，應(yīng)將每期的股利固定在某一水平上保持不變，只有當(dāng)管理層認(rèn)為未來盈利將顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時，才會提高股利的支付水平。穩(wěn)定的股利政策可以增強投資者的信心，并能滿足他們?nèi)〉檬杖氲脑竿?。?dāng)盈利下降而企業(yè)并未減少股利時，市場就對該股票充滿信心;如果企業(yè)降低了股利，那么市場信心也將隨之減弱。穩(wěn)定的股利可以表達(dá)公司管理當(dāng)局對企業(yè)未來的預(yù)期，向投資者傳遞他們擁有優(yōu)勢的信息，即企業(yè)的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好。但如果公司的盈利連續(xù)呈下降趨勢，穩(wěn)定的股利也不能永遠(yuǎn)給投資者一種未來欣欣向榮的印象;另外，如果企業(yè)處于不穩(wěn)定的行業(yè)，盈利變動很大，那么就是支付穩(wěn)定的股利也無法給市場一種潛在穩(wěn)定的感覺。另外一些機構(gòu)投資者，包括證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險公司及其他一些機構(gòu)，也比較欣賞能夠支付穩(wěn)定股利的公司。因此，成熟的、盈利比較好的公司通常采用穩(wěn)定的股利政策。由此可見上市公司是否實施穩(wěn)定的股利政策，對其有很大的影響。以工行為例，工商自2006年上市以來，雖然股利不是很高，但其股利分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性比較好，這就會給投資者一種較好穩(wěn)定安全的投資印象。
(二)對上市公司未來業(yè)績信息的影響 如果上市公司，采用合適的額外股利，那么往往會對上市公司的未來業(yè)績情況產(chǎn)生影響。固定股利是指企業(yè)在正常情況下向股東支付的期望股利。額外股利是指在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利，它只有在特殊情況下才會被支付。這種政策的含義是：在公司經(jīng)營業(yè)績非常好的條件下，除了按期支付給股東固定股利外，再加付額外股利給股東。通過支付額外股利，企業(yè)管理當(dāng)局主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用，既可以使企業(yè)保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以使股東分享企業(yè)繁榮的好處。值得注意的是，如果企業(yè)經(jīng)常連續(xù)支付額外股利，那它就失去了原有的目的，額外股利變成了一種期望回報。但是，如果企業(yè)以適當(dāng)?shù)姆绞奖砻鬟@是額外股利的話，額外股利仍然能向市場傳遞有關(guān)企業(yè)目前與未來經(jīng)營業(yè)績的積極信息。在我國銀行業(yè)上市公司中，目前尚未有實行固定股利和額外股利的銀行。
(三)對高速成長上市公司的影響 如果上市公司采用剩余股利政策，那么比較就會對新成立的或處于高速成長的企業(yè)產(chǎn)生影響。當(dāng)上市公司采用剩余股利政策時，管理當(dāng)局通常按下列步驟來決定股利的支付水平：(1)確定投資項目;(2)確定投資項目所需籌集的資金數(shù)額;(3)盡可能地用留存利潤為投資項目融資;(4)只有當(dāng)投資項目所需資金得到完全滿足以后，所剩余的留存利潤才能用來支付股利。剩余股利政策的特點是把企業(yè)的股利分配政策完全作為一個籌資決策來考慮，只要公司有了其預(yù)期投資收益率超過資本成本率的投資方案，公司就會用留存利潤來為這一方案融資。因此剩余股利政策就會促進(jìn)新成立的或處于高速成長企業(yè)的發(fā)展。目前，以工行為例，其股利分配方式嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)，并結(jié)合自身特殊身份和特殊情況，以樹立國有控股銀行的良好形象，因此對能夠影響其形象的鼓勵政策，寧缺勿用。
(四)對上市公司信用度的影響 固定比率股利政策是企業(yè)每期股利的支付率保持不變，每股股利隨每股盈利的增減而變動。如果采用固定支付比率的股利政策，將使得上市公司的股利支付極不穩(wěn)定，容易造成企業(yè)的信用地位下降、股票價格下跌與股東信心動搖的局面。因而，國外采用固定比率股利政策的公司較少。但是，對中國不少上市公司而言，似乎實行固定比率的股利政策比較適合。因為在中國，有不少推行內(nèi)部員工持股計劃的公司。如果采用固定比率的股利政策，可將員工個人的利益與公司的利益捆在一起，使員工意識到他們的切身利益與公司的興旺發(fā)達(dá)是息息相關(guān)的，從而充分調(diào)動廣大員工的積極性，進(jìn)一步提高公司經(jīng)營業(yè)績。
(五)工商銀行案例分析 以中國工商銀行為例，工行由于其自身股利政策的正規(guī)正確，對其自身業(yè)績也產(chǎn)生了很多影響。由于工行為國有控股銀行，匯金公司和財政部掌握94.14%的股權(quán)，在投資者的心目中比較穩(wěn)定，并且由于其有較多的融資方式，其本身信用度就比較高，因此在股利政策相對正規(guī)，對其業(yè)績的影響也較大，如工商銀行在2006至2010年5個年度里，工行的每股盈利都超過上年同期20%以上。工商銀行往年的現(xiàn)金分紅出息率都在接近50%及以上，頗具吸引力。工行2006年上市時的股價即在3.5元上下，但當(dāng)年的每股盈利僅有0.1 4 元，市盈率在22倍以上;市場對銀行的未來存在著諸如貸款規(guī)模增速將減緩、利率市場化、流通盤過大等擔(dān)憂，不過正是這些擔(dān)憂的過度伸延，使目前工行的股價給買入工行股票留出了很寬的安全邊際。筆者認(rèn)為，股利分配政策作為凈利潤的留存與分配之間的博弈，應(yīng)該以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為前提，同時應(yīng)該盡可能保護(hù)投資者的利益。上市公司在發(fā)展和提升盈利能力的同時，應(yīng)該注意自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定，而不應(yīng)在企業(yè)高增長、高盈利以及對高管發(fā)放高薪酬的同時卻向股東融資“圈錢”。
創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策對股價的影響研究
摘要：創(chuàng)業(yè)板市場作為一個新興市場，同時作為一個投融資平臺，不僅為一大批新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供資金服務(wù)，也為廣大風(fēng)險偏好型投資者提供了一個高風(fēng)險高收益的投資渠道。股利政策作為上市公司的一項決策內(nèi)容，關(guān)系到相關(guān)各方利益的博弈。本文選擇從股價反應(yīng)的角度來對股利政策的內(nèi)容展開討論，把時間范圍鎖定在各個上市公司的公告期內(nèi)，分析股利政策中的哪些信息能夠?qū)嫫趦?nèi)的股價產(chǎn)生影響，最后得出結(jié)論，提出若干建議。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;股利政策;公告期;股價表現(xiàn)
一、引言
(一)研究背景
我國證券市場整體起步較晚，創(chuàng)業(yè)板市場在很多方面特別是股利政策這一項財務(wù)決策方面，不是很成熟，因此針對創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的研究有一定的必要性。近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司股價持續(xù)分化，一些具有高送轉(zhuǎn)分配方案的股票股價持續(xù)走高，在2013年更顯突出。對于投資者而言，如何有針對性地分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策，判斷股利政策與其短期股價反應(yīng)之間的關(guān)系，如何從股利政策中得到有價值的信息，從而理性選擇投資標(biāo)的，本文起著一定的實際意義。
(二)國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
對股利政策的研究，最早是由美國經(jīng)濟學(xué)家Miller 和Modigliani于1961年提出來的股利無關(guān)倫，并伴隨一系列比較苛刻的假設(shè)條件。首先是完美市場假設(shè)，其次是無原則確定假設(shè)，最后是投資者理性行為假設(shè)。得出的結(jié)論是上市公司的股利政策不會影響投資者對公司做出判斷。股利無關(guān)論是現(xiàn)代股利政策理論的奠基石，此后學(xué)者對股利政策的研究多是通過放寬其中某些假設(shè)來完成;美國學(xué)者Gordon和Lintner在19世紀(jì)六十年代推導(dǎo)出了 “戈登模型”，假設(shè)是股票市場上的投資者都是風(fēng)險厭惡型。相對于更大的資本利得，投資者傾向于獲得當(dāng)前公司收益，即股票利息。Bhattacharya在1979年提出信號傳遞理論，認(rèn)為投資者與公司管理層之間的信息高度不對稱，股利政策中的高額股利回報就是未來公司盈利預(yù)期的一種強烈的信號，提升投資者對公司的預(yù)期，從而提高股價。國內(nèi)學(xué)者許施智、張崢(2007)通過累計收益率模型，以1997-2004年A股上市公司為樣本，實證研究在我國股票市場上，股利政策是否存在著信號傳遞功能。結(jié)果表明現(xiàn)金股利與公司的留存利潤高度正相關(guān)，而送股和公積金轉(zhuǎn)股則與留存利潤負(fù)相關(guān)。股價是反應(yīng)預(yù)期的，因此投資者往往會偏好現(xiàn)階段利潤率不是很高，但有送股或公積金轉(zhuǎn)股等股利政策行為的上市公司，以期公司在未來獲得更多的利潤，從而提升自己的收益。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策現(xiàn)狀分析
本章選取的是2010-2013年所有創(chuàng)業(yè)板上市公司年報中公告的股利政策數(shù)據(jù)。通過對大量數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板所有上市公司中，90.02%(2010-2014年平均值，下同)都具有利潤分配方案，9.98%沒有利潤分配方案;在創(chuàng)業(yè)板所有上市公司制定的股利政策中，用派現(xiàn)方式作為分派方案的占比(占所有創(chuàng)業(yè)板上市公司)最高，為85.31%。其次是轉(zhuǎn)增(含送股)，為51.49%。最后是混合股利，為46.77%;創(chuàng)業(yè)板市場上具有分配方案的上市公司中，普通派現(xiàn)的占比最高(占所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的比值)為57.28%。其次是高送轉(zhuǎn)(10轉(zhuǎn)5或以上)為41.85%。再者是高派現(xiàn)(10派3元或以上)為28.02%。最后是普通送轉(zhuǎn)，為9.64%;
三、實證研究
(一)研究假設(shè)
本文展開研究的一個基本前提是創(chuàng)業(yè)板市場是有效的，基于此基本前提以及股票市場的交易經(jīng)驗，本文提出以下若干假設(shè)。
H1：股利政策在公告期間內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價能夠產(chǎn)生影響。
H2：不同的送轉(zhuǎn)比例，對股價影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價反應(yīng)與轉(zhuǎn)增股本以及送股的比例正相關(guān);
H3：不同的派息率水平，對股價影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價反應(yīng)與派息率正相關(guān);
H4：不同的公告時長，對股價影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價反應(yīng)與公告時間的長短正相關(guān);
(二)實證研究
(1)有分配方案與無分配方案的對比
圖5.1有分配方案與無分配方案的漲幅差對比
從上圖可以看出，有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的占比，大大高于無分配方案一組。有分配方案一組的平均漲幅差和最大漲幅差以及最小漲幅差也均高于無分配方案一組。因此假設(shè)1得到驗證，具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司比沒有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價反應(yīng)要大。
(2)股利政策的不同因素在公告期間內(nèi)對股價影響的顯著性分析
本節(jié)擬采用單因素方差分析的方法，并通過ANOVA表，以及LSD最小顯著性差異法(或Dunnett’s T3法)進(jìn)行顯著性分析和多重比較，研究各個因素的不同水平是否對股價產(chǎn)生顯著性差異的影響。
①轉(zhuǎn)增股比例。水平組1代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0，水平組2代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0-0.5之間，水平組3代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0.5以上。
通過上表，可以發(fā)現(xiàn)第3組的均值比第2組大，第2組的均值比第1組大。通過多重比較分析，在0.05的顯著性水平下，水平組1和水平組3的存在顯著性差異。因此假設(shè)2得到了驗證，即不同的送轉(zhuǎn)比例水平，對股價影響具有顯著性差異，創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期內(nèi)的股價反應(yīng)與轉(zhuǎn)增股本的比例正相關(guān);
?、谂上⒙?。水平組1代表的是派息率為0%-0.99%之間，水平組2代表的是派息率為1%-1.99%之間，水平組3代表的是派息率為2%以上。
通過上表，發(fā)現(xiàn)第3組的均值比第1組和第2組都要大。通過多重比較分析，在0.05的顯著性水平下，水平組2和水平組3存在明顯的顯著性差異。因此假設(shè)3得到驗證，不同的派息率水平，對股價影響具有顯著性差異，且創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期內(nèi)的股價反應(yīng)與派息率正相關(guān)。 ?、酃鏁r長。水平組1代表的是公告天數(shù)為17-24，水平組2代表的是公告天數(shù)為25-34，水平組3代表的是公告天數(shù)為35-49，水平組4代表的是公告天數(shù)為50天以上。
通過上表可以看出，第1組的均值比第2組和第3組大，第2組和第3組的均值比第4組大。通過多重比較分析，在005的顯著性水平下，水平組1和水平組4存在明顯的顯著性差異。因此假設(shè)4得到了驗證，不同的公告時長，對股價影響具有顯著性差異，并且創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價反應(yīng)與公告時間的長短負(fù)相關(guān)。
四、研究發(fā)現(xiàn)
(一)結(jié)論
(1)在公告期間內(nèi)，具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司，比不具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價反應(yīng)要大。并且本文的三個假設(shè)全部得到驗證，即不同水平的的轉(zhuǎn)增比例、派息率、公告時長，對股價反應(yīng)具有顯著性差異的影響;
(2)轉(zhuǎn)增股比例越高，派息率越高，在公告期間內(nèi)，股價反應(yīng)越大;說明了高送轉(zhuǎn)或高派息的分配方案對投資者有很大的吸引力，即投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)或高派息的上市公司持續(xù)盈利能力是可以保障的，對上市公司的發(fā)展抱有很大的信心。再加上人們普遍喜愛低價股的慣有市場心理，會在上市公司除權(quán)除息前進(jìn)行搶權(quán)，因而會在短期內(nèi)對股價造成比較大的正向波動影響;
(3)上市公司的公告時間越短，在公告期間內(nèi)，股價反應(yīng)越大。這反映出在我國的創(chuàng)業(yè)板市場上，還是有很多短炒投機的因素。大量中小投資者甚至部分機構(gòu)投資者為了博取短期較大的利益，動用大量資金去炒作年報題材股，并且公告期間越短，越能在短期調(diào)動起市場里大量跟風(fēng)盤，從而提升公司股價。相反，如果公告時間過長，股價反應(yīng)就會因為時間的稀釋效應(yīng)而減小。
(二)建議
(1)制定科學(xué)合理的入市及退市制度。由于退市制度的缺失，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司在制定股利政策時不顧自身情況，無視行業(yè)行規(guī)，迎合甚至配合機構(gòu)投資者的炒作，制定高送轉(zhuǎn)分配方案吸引市場眼球，炒高股價，從而高位套現(xiàn)，機構(gòu)投資者也從中攫取暴利，讓中小投資者跟風(fēng)高位買進(jìn)，受到資金上的損失;
(2)控制創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票流通，減弱上市公司管理層的套現(xiàn)動機，切實保護(hù)好中小投資者利益。規(guī)范上市公司的股利政策制度，強化上市公司對普通投資者的回報意識，制定有效措施防范控股股東對上市公司有限的資源進(jìn)行侵占;
(3)創(chuàng)業(yè)板上市公司在制定股利政策的過程中，應(yīng)當(dāng)參考公司的盈利狀況、現(xiàn)金流量、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，以及對投資者的回報力度。股利政策的制定不是為了再融資的便利，而采取隨意的、不切公司自身實際的高比例分配。
(4)投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的交易風(fēng)格進(jìn)行理性投資，不要盲目跟風(fēng)炒作高送轉(zhuǎn)題材股。本文研究的股利政策中的三大因素，希望能給投資者，特別是創(chuàng)業(yè)板市場上的激進(jìn)型投資者一些參考價值和思考。關(guān)鍵的是，投資者需要根據(jù)自己的交易風(fēng)格去選擇投資標(biāo)的，進(jìn)行投資行為，獲取理想中的投資回報。
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