股利政策的影響因素分析
股利政策是上市公司盈利分配的重點(diǎn)，是協(xié)調(diào)各方利益的重要手段。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策的影響因素分析的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利政策的影響因素分析
摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重點(diǎn)，是協(xié)調(diào)各方利益的重要手段。本文以A股市場2007-2011年非金融非ST公司為樣本，探討了企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：每股盈余、每股貨幣資金量、非流通股東股份占比、第一大股東持股比例和現(xiàn)金股利水平顯著正相關(guān);而企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營風(fēng)險和企業(yè)的現(xiàn)金股利水平顯著負(fù)相關(guān);國有股持股比例和現(xiàn)金股利水平負(fù)相關(guān)，但顯著性水平不穩(wěn)定;公司規(guī)模對現(xiàn)金股利水平的影響并不顯著。
關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策 派息比 經(jīng)營風(fēng)險
作者簡介：
王筱舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鉆井二公司會計師
一、引言
股利政策對企業(yè)價值的影響是復(fù)雜的、多方面的，制定有效的股利政策能夠協(xié)調(diào)不同利益，盡可能地增加企業(yè)和股東的價值。因此，有必要去弄清影響股利政策的重要變量，以便管理者做出合理的決策。目前國內(nèi)外對這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結(jié)果也很不一樣，雖然對影響股利政策的基本因素如盈利等有比較一致的看法，但是當(dāng)提及到股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、增長機(jī)會等因素時則有不同的觀點(diǎn)和結(jié)論。本文綜合地研究并比較了不同變量的影響，同時首次將經(jīng)營風(fēng)險引入檢驗(yàn)其對A股市場的現(xiàn)金股利分配的影響，不同模型組合一定程度上證實(shí)了經(jīng)營風(fēng)險和現(xiàn)金股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時借助于模型，能夠識別最主要的影響變量和決策因子。為公司的股利政策提供合適的決策變量，為資本市場的監(jiān)管者提供政策建議。
二、 文獻(xiàn)綜述
(一)國外文獻(xiàn) 廉姆斯(Williams，1938)開創(chuàng)了股利問題研究的先例，林特納(Lintner，1956)認(rèn)為盈利水平是決定股利水平的重要因素，同時行業(yè)性質(zhì)也會影響公司的盈利能力，進(jìn)而影響公司的股利政策。他的觀點(diǎn)得到了法瑪(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他們指出影響公司股利水平的重要因素包含了盈余水平、投資機(jī)會以及公司規(guī)模。詹森(Jason，1976)和麥克林則從公司增長機(jī)會的角度研究了它對公司股利的影響，他們發(fā)現(xiàn)具有高增長機(jī)會的公司傾向于支付更低的股利。Haddadin (2006)發(fā)現(xiàn)影響股利水平的最重要的因素是盈利水平，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)持股對股利政策并沒有顯著的影響。Al-Malkawi(2007)基于對約旦資本市場的研究則發(fā)現(xiàn)管理層持股和國家持股顯著地影響了股利政策，同時公司規(guī)模越大、公司年齡越長就越傾向于發(fā)放更多的股利，公司的財務(wù)杠桿越大股利支付越少。Jensen(1995)則發(fā)現(xiàn)公司流動性的減少會明顯地降低股利，也就是說現(xiàn)金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認(rèn)為凈資產(chǎn)回報率和盈利水平和股利支付正相關(guān)，而負(fù)債水平和股利支付水平具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kania和 Bacon (2005)則認(rèn)為公司的風(fēng)險也是影響股利水平的重要因素，公司面臨的風(fēng)險越大，支付的現(xiàn)金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了新西蘭1991年至1999年的75家連續(xù)分派股利的公司，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)較好地證實(shí)了代理理論，現(xiàn)金股利水平和股權(quán)分散度正相關(guān)，和內(nèi)部人持股比例負(fù)相關(guān)。同時還發(fā)現(xiàn)近期銷售收入增長的公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。
(二)國內(nèi)文獻(xiàn) 劉孟暉等(2008)發(fā)現(xiàn)盈利能力越高、規(guī)模越大的公司更愿意分配高額的股利，但是資產(chǎn)負(fù)債率越高，股利支付水平越低。嚴(yán)太華和龔春霞(2005)發(fā)現(xiàn)，盈利水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳信元、陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認(rèn)為企業(yè)股利分配是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒有反應(yīng)中小投資者的利益和愿望。黃娟娟、沈藝峰(2007)認(rèn)為在一個中小股東法律保護(hù)較弱的市場中，對于股權(quán)相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機(jī)。公司的股權(quán)越集中，不但支付股利的可能性越大、支付現(xiàn)金股利的可能性也越大，并且可能支付的金額也越多。汪平和孫士霞(2009)認(rèn)為國有股比重、第一大股東持股比例、股權(quán)集中度和股利支付水平顯著正相關(guān)。楊淑娥、王勇通(2000)發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩個因素影響，并與它們呈正相關(guān);股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負(fù)相關(guān)，與其它兩個因素呈正相關(guān)。謝軍(2006)發(fā)現(xiàn)第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機(jī)，而且這種動機(jī)不受股東性質(zhì)的顯著影響。企業(yè)成長性機(jī)會能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價值的投資機(jī)會。
三、 A股市場股利分配特征分析
(一)股息收益率與分紅的積極性 2001年至2010年的10年間，A股流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低于境外市場水平。我國股市高股息率的公司偏少，目前我國股市股息收益率超過2%的公司只占4.6%，藍(lán)籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只占14%，大幅低于美國等發(fā)達(dá)國家市場，也低于發(fā)展中國家市場水平。據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計，2010年度道瓊斯各國市場指數(shù)股息率為2.49%;與美國、英國、日本、臺灣、香港等各國市場指數(shù)的股息率相比，滬深300指數(shù)成份股的股息率低于國際平均水平，市場整體股息水平則與境外市場水平差距更大。從表(1)可以看出，我國總體上股息收益率在1.78%，近年來有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市場不景氣股價下跌相關(guān)。股利支付率逐漸提高，支付現(xiàn)金股利的總額增長較快。從表(2)可以看出，A股市場2007-2011年之間參與分紅的公司比重不斷增加 ，到2012年，有將近72.2%的公司發(fā)放了股利。同時在證監(jiān)會的積極引導(dǎo)下，現(xiàn)金分紅公司的比例也逐年增加，僅僅以送轉(zhuǎn)股形式發(fā)放股利的公司數(shù)量在減少。A股市場總體上較往年更加注重投資者在股利上的回報。
(二)配股門檻對分紅的影響 A股市場股利發(fā)放積極性的增加和政策的引導(dǎo)息息相關(guān)：2008年證監(jiān)會出臺了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，現(xiàn)金分紅有利于處于增發(fā)配股條件邊緣的公司順利滿足配股條件，紅利的分發(fā)會減少凈資產(chǎn)同時增加了凈資產(chǎn)收益率。因此會有公司為了再融資而超出自身的盈利能力去超額發(fā)放股利。申弘(2007)對這些公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模越小，公司越容易超能力派現(xiàn)。這類公司處以發(fā)展的起步階段，資金需求量大，但由于經(jīng)營風(fēng)險大，融資渠道窄，因而更容易通過高股利達(dá)到增發(fā)配股的目的。 (三)歷年現(xiàn)金股利分配的其他特征 (1)行業(yè)分布差異。從表(3)可以看出，相比其他行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在該期間的現(xiàn)金股利支付明顯偏低平均稅前派息比只有0.09，這是由我國的房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控帶來的資金壓力所影響的。其他行業(yè)之間的平均派息比均在0.18左右，不存在明顯差異。(2)概率分布。約有一半公司的稅前派息比在0.08 到0.3之間，另外超過四分之一的派息比在0.02到0.08之間，其余期間的派息比占比較少。派息比大于1的派息次數(shù)在這4年間總共50次，占比僅1%?？傮w看上市公司現(xiàn)金股利分派的力度是較小，整體上的分布類似于雙峰曲線。
四、 研究設(shè)計
(一) 研究假設(shè) (1)現(xiàn)金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基礎(chǔ)，股利是企業(yè)對累計盈利的重要分配方式之一。同時公司法也規(guī)定年度累計凈利潤必須為正數(shù)時才可發(fā)放股利，以前年度虧損需要足額彌補(bǔ)?；魰云?2012)發(fā)現(xiàn)過去研究文獻(xiàn)幾乎都證實(shí)了盈利和現(xiàn)金股利水平之間的正向關(guān)系，公司越具有長期穩(wěn)定的盈利越傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，因此有如下假設(shè)：
假說1：股利支付率和每股收益之間正相關(guān)
(2)現(xiàn)金股利和公司規(guī)模。公司規(guī)模的擴(kuò)張往往是業(yè)務(wù)和盈利擴(kuò)張的結(jié)果，因此大規(guī)模的公司更有可能產(chǎn)生相對穩(wěn)定的盈余用于利潤分配。同時大公司往往具有更多的業(yè)務(wù)組合，不同的資產(chǎn)組合一定程度上分散了風(fēng)險，從而更容易有穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流。而劉孟暉等(2008)的研究也表明，公司規(guī)模是股利分配的重要因素。因此有如下假設(shè)：
假說2：股利支付率和公司規(guī)模之間正相關(guān)
(3)現(xiàn)金股利和貨幣資金。代理理論認(rèn)為在現(xiàn)金充裕的情況下，管理者具有過度投資或者用于享樂的傾向，從而損害了股東的利益。布萊克(1976)的實(shí)證研究也認(rèn)為現(xiàn)金股利的支付減少了管理層對現(xiàn)金的自由支配，抑制了公司潛在的過度投資問題，所以現(xiàn)金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，認(rèn)為貨幣資金充裕的企業(yè)會在股東的要求下分配現(xiàn)金股利，減少代理成本。另外現(xiàn)金股利分配本身會減少企業(yè)的貨幣資金，因此貨幣資金持有量的多少會直接影響股利的分配。因此有如下假設(shè)：
假說3：股利支付率和貨幣資金正相關(guān)
(4)現(xiàn)金股利和股權(quán)結(jié)構(gòu)。掏空理論認(rèn)為控股股東會利用一些手段轉(zhuǎn)移上市公司資源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。閻大穎(2004)也發(fā)現(xiàn)上市公司股利政策傾向和股權(quán)集中度顯著相關(guān)，現(xiàn)金股利是非流通股東轉(zhuǎn)移財富的主要方式。因此假設(shè)：
假說4：股利支付率和股權(quán)集中度具有正相關(guān)關(guān)系，每股現(xiàn)金流和非流通股比例正相關(guān)
(5)現(xiàn)金股利和債務(wù)水平。有序融資理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)的融資方式是盡可能尋求內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。因此，認(rèn)為企業(yè)具有優(yōu)先使用盈余償還債務(wù)的傾向，而不是分配股利后再融資以新債償舊債。因此債務(wù)水平較高的企業(yè)，在未來融資能力水平一定的情況下，會處于資金流動性的考慮減少當(dāng)前的股利分配。于是假設(shè)：
假說5：股利支付率和債務(wù)水平具有負(fù)相關(guān)關(guān)系
(6)現(xiàn)金股利和成長性。成長性好的公司，需要更多的資金來擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模，因此更傾向于留存企業(yè)的利潤用于企業(yè)未來的發(fā)展，從而減少當(dāng)期的股利分配。股利的生命周期理論也認(rèn)為處在成長期的企業(yè)會減少企業(yè)的紅利分發(fā)，因此假設(shè)：
假說6：股利支付率和企業(yè)成長性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系
(7)現(xiàn)金股利和公司風(fēng)險。具有更確定的穩(wěn)定盈利的公司能夠支付較為穩(wěn)定的股利，而面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險的公司則會傾向于保留已有的盈利來應(yīng)對未來的不確定性。股利是公司當(dāng)前和未來盈利的一個信號，具有較高風(fēng)險的公司對未來的盈利持謹(jǐn)慎態(tài)度而會減少當(dāng)期的股利發(fā)放。因此有如下假定：
假說7：股利支付率和企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險負(fù)相關(guān)
(二)變量定義與模型構(gòu)建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε
變量定義如表(4)所示。使用SPSS中分層回歸的方法，使用不同的變量組合檢驗(yàn)擬合優(yōu)度和β顯著性。
(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選用A股市場中2007年至2011年度發(fā)放現(xiàn)金股利公司，剔除了在該期間被ST和金融類的上市公司。定義一家公司發(fā)放一次現(xiàn)金股利為一個樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本之后，有效的樣本量為 4930個。
五、實(shí)證檢驗(yàn)分析
(一)描述性統(tǒng)計 這些樣本的描述性統(tǒng)計如表(5)所示。
(二)相關(guān)性檢驗(yàn) 為了識別主要的影響變量以建立模型以及排除多重共線性的影響，先做了變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)。從表(6)可以看出：與派息比顯著正相關(guān)的變量有EPS(每股收益)，CPS(每股貨幣資金)，和派息比顯著負(fù)相關(guān)的有LEV(資產(chǎn)負(fù)債率)，其余變量需要進(jìn)一步的回歸分析才能準(zhǔn)確判斷。變量之間相關(guān)性較小，初步判斷變量之間不具有多重共線性。
(三)回歸分析 用SPSS統(tǒng)計軟件對變量進(jìn)行回歸，我們得到了如下模型的統(tǒng)計結(jié)果表(7)、至表(9)：從上面的回歸結(jié)果可以看出，該模型整體較好地擬合了分派現(xiàn)金股利的影響因素，Adjusted R Square 為0.49，F(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果為在0.05的置信水平上顯著。從膨脹系數(shù)和可容忍系數(shù)來看，各變量之間不存在共線性。模型的殘差正態(tài)性檢驗(yàn)通過，同時Durbin-Watson檢驗(yàn)系數(shù)為1.365，序列不存在自相關(guān)性，模型擬合較好。另外為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭薪忉屪兞康姆€(wěn)定性，對變量做了不同的組合進(jìn)行分層回歸，見表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回歸模型，綜合考慮了所有變量;而模型2剔除了模型1中不那么顯著的SIZE(資產(chǎn)規(guī)模)以及SSP(國有股占比);模型3進(jìn)一步剔除了BR(經(jīng)營風(fēng)險)，所有變量均在0.01的置信度水平上顯著;模型4重新引入經(jīng)營風(fēng)險，在0.01水平上顯著;模型5重新引入SSP(國有股持股比例)，在0.01置信度上顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)盡管模型中變量不斷增減變化，但是變量的貝塔符號和顯著性變化很小。模型整體上比較穩(wěn)定。 六、結(jié)論與建議
(一)結(jié)論 本文研究得出如下結(jié)論：每股收益是影響現(xiàn)金股利水平的最重要因素，與現(xiàn)金股利發(fā)放水平顯著正相關(guān)。公司的現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)是公司的盈利，盈利越多，發(fā)放的現(xiàn)金股利也會更多。企業(yè)貨幣資金持有量對現(xiàn)金股利具有顯著影響，持有較多貨幣資金的企業(yè)傾向于發(fā)放更多的股利，兩者關(guān)系顯著為正。同時企業(yè)在發(fā)放現(xiàn)金股利的時候，也會考慮自身的債務(wù)，負(fù)債比率越高的企業(yè)，更傾向于少發(fā)股利，用盈余償還債務(wù)。債務(wù)水平和現(xiàn)金股利水平具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一定程度上驗(yàn)證了優(yōu)序融資定理。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非流通股的比例對現(xiàn)金股利水平有顯著的影響，非流通股占總股本的比例越高，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，證實(shí)了A股市場上的確存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現(xiàn)象。在股權(quán)非流通的情況下，股東利用合法的股利來給自己輸送利益幾乎成了主流的選擇。同時還可以從模型中看到，第一大股東持股比例越多，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利越積極，現(xiàn)金股利水平和第一大股東持股比例顯著正相關(guān)。而往往第一大股東持有的股份很多是非流通股或者處于控股權(quán)的考慮根本就很少用于日常交易，股利的發(fā)放無疑是大股東定期回報的重要手段，他們具有利用股利掏空上市公司的動機(jī)。同時研究也發(fā)現(xiàn)，國有持有的股份越高，現(xiàn)金股利發(fā)放的水平越偏低，但是兩者的關(guān)系并不是特別穩(wěn)定地顯著。另外與別的研究結(jié)論不同的是，本文并沒有發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和現(xiàn)金股利水平之間的顯著關(guān)系。但是企業(yè)的成長性和現(xiàn)金股利有比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(在0.1的置信水平上顯著)，說明企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會考慮未來業(yè)務(wù)增長的資金需求，處在成長期的企業(yè)傾向于發(fā)放更低的現(xiàn)金股利。之所以選擇主營業(yè)務(wù)的年增長率作為變量，主要考慮到中國資本市場的效率性有待商榷，用依賴于股價估計出來的市凈率或者托賓Q來衡量增長性和企業(yè)實(shí)際的情況可能偏差較大。同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險是決定股利政策的一個重要的變量，從回歸模型中可以看出，企業(yè)盈利的波動性越大，面臨的經(jīng)營風(fēng)險越高，在股利決策上就會越趨于保守，發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。
(二)建議 本文提出如下建議：上市公司要根據(jù)自身的資金需要以及投資者的回報要求來平衡企業(yè)的股利政策。處在成長期或者具有較高經(jīng)營風(fēng)險的公司應(yīng)該保留足夠的現(xiàn)金來滿足未來可能面臨的資金需求，應(yīng)對業(yè)績的波動。同時企業(yè)應(yīng)該在債務(wù)較高的情況下減少股利的發(fā)放，平衡股東和債權(quán)人的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)的性質(zhì)對公司的股利政策具有重要的影響，上市公司應(yīng)該不斷地完善公司的治理結(jié)構(gòu)，防止大股東利用控制權(quán)掏空上市公司，造成股價下跌，小股東受損。本文實(shí)證結(jié)果支持了股利的掏空理論，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該建立和完善市場法制制度，保護(hù)中小投資者的利益，這樣才有利于資本市場的健康發(fā)展。對于股權(quán)集中，同時又超出自身盈利能力超發(fā)股利的公司要重點(diǎn)監(jiān)察，防止大股東利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策決策披露制度，讓股利分配變得更加透明化。同時鑒于國內(nèi)資本市場整體分紅比例偏低的問題，應(yīng)該在政策上積極引導(dǎo)上市公司分紅，增加分紅的積極性。例如實(shí)行差別的分紅稅收制度，降低長期投資分紅的紅利稅，一定程度上能降低A股市場上的炒作氛圍，讓股利成為股票收益的重要部分，有利于市場對公司的理性估值，提升資本市場效率。
股利政策有效性影響因素分析
【摘要】本文運(yùn)用回歸分析法，分析了我國上市公司股利政策傳遞盈利能力有效性的影響因素，從不同的行業(yè)和不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩個方面來分析，比較了在各行業(yè)和不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的股利政策有效性。通過實(shí)證分析得出穩(wěn)定的行業(yè)較波動和風(fēng)險較大的行業(yè)、牛市較熊市的股利政策的效果更加。
【關(guān)鍵詞】股利政策有效性行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境
一、引言及文獻(xiàn)回顧
股利分配的比例和方式不僅影響著短期股價，而且會對公司未來的盈利能力、企業(yè)價值產(chǎn)生較大的影響。股利政策信號傳遞理論認(rèn)為，公司經(jīng)營者與外部投資者之間存在著信息不對稱的現(xiàn)象，經(jīng)營者擁有外部投資者所不知道的有關(guān)企業(yè)的信息，如企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會、市場前景、盈利能力等，而這些信息會影響投資者的投資決策。因此，經(jīng)營者通過股利政策來傳遞這些信息。高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率和現(xiàn)金股利把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質(zhì)量的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么投資者就可能對公司未來的盈利能力有較樂觀的預(yù)期。也即，上市公司可以通過股利政策來向市場傳遞公司前景的利好消息。
對于股利政策信號傳遞的有效性，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。許多研究運(yùn)用事件分析法或者回歸分析的方法來檢驗(yàn)公司業(yè)績產(chǎn)是否會對股利發(fā)放產(chǎn)生反映。Aharony等 (1994)研究發(fā)現(xiàn)，增加股利的公司比股利不變的公司在股利公告后的年度實(shí)現(xiàn)了更大的未預(yù)期收益，而減小股利的公司情況正好相反。Nissim等 (2001)研究了美國 1964―1997年大樣本公司的股利變動與未來收益，發(fā)現(xiàn)股利變動傳遞了未來收益信息。Kimie等 (2005)對大樣本日本公司的股利變動與經(jīng)營業(yè)績及長期股票收益的相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股利變動與其后的經(jīng)營業(yè)績一致。這些研究結(jié)論都支持股利變動傳遞了公司未來盈利的信息。近年來，中國學(xué)者借鑒國外相關(guān)研究成果，對此進(jìn)行了廣泛的研究。大部分學(xué)者認(rèn)為，公司股利政策傳遞了公司未來經(jīng)營業(yè)績的信息 (鐘田麗等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。劉銀國通過實(shí)證研究得出股利政策尤其是現(xiàn)金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信號顯示”功能，從而上市公司高派現(xiàn)有助于公司績效的提高。
但是，對于影響股利政策有效性的因素，如行業(yè)背景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司發(fā)展、股利高低等的研究卻相對較少。同樣的股利政策在不同的時期、不同的背景下可能會有不同的結(jié)果，對其進(jìn)行研究有利于更加深入了解股利政策的效應(yīng)發(fā)揮條件和影響因素。本文正是從這個角度出發(fā)，考慮了行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩方面因素的影響，分別對不同行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的樣本的股利政策有效性進(jìn)行了實(shí)證研究，以考察它們對股利政策有效性的影響情況。
二、研究設(shè)計與樣本選取
(一)研究變量
由于上市公司的經(jīng)營目標(biāo)不是股價的短期上升，因此股利政策的目標(biāo)也不是股利政策發(fā)放時公司的短期的股價上漲，而是公司的長期盈利能力的提高。股利政策的連續(xù)穩(wěn)定性是股利政策能否有助于公司盈利能力提高的關(guān)鍵。因此本文所選取的樣本均至少連續(xù)三年發(fā)放股利，所選股均為A股。
1.行業(yè)的影響
不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，為了研究不同行業(yè)股利政策的不同效果，本文將樣本分為制造業(yè)、電力、交通運(yùn)輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融保險業(yè)、社會服務(wù)與文化傳播業(yè)六大行業(yè)，考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的平穩(wěn)性，選取了04至06年的年度數(shù)據(jù)，以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產(chǎn)收益率表示公司的盈利能力。
2.經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響
經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要分為牛市和熊市。本文分別用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本的數(shù)據(jù)來考察熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產(chǎn)收益率表示公司的盈利能力。
(二)研究方法
本文主要采用多元回歸分析法，將不同影響因素下的變量分別回歸，然后比較其結(jié)果。多元線性回歸分析主要用于探討單個變量與多個自變量之間的關(guān)系，目的在于分析他們之間是否存在顯著的線性相關(guān)性。上市公司股利政策的變化是否提高了公司的盈利能力，考察的是單個因變量與多個自變量之間的關(guān)系，因此選用該模型是較為合適的。回歸基本模型如下：
其中表示t期的凈資產(chǎn)收益率，表示滯后一期的凈資產(chǎn)收益率，、表示t期和滯后一期的每股股利，表示常數(shù)項(xiàng)，表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)行業(yè)的影響
1.整體分析
通過不同行業(yè)的樣本的回歸，以2006年的凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以2005年的凈資產(chǎn)收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利為解釋變量進(jìn)行回歸，得到如下結(jié)果：
從上表可以看出，首先，凈資產(chǎn)收益率存在顯著的自相關(guān)性，表現(xiàn)為一階滯后項(xiàng)顯著，所有行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一階滯后項(xiàng)系數(shù)的P值為零。其次不同行業(yè)的盈利水平對股利政策的反映程度不同。其中，制造業(yè)對于當(dāng)期股利和滯后一期股利均顯著，P值均為零。其余行業(yè)企業(yè)的股利政策對于盈利水平均不是很顯著，當(dāng)期顯著水平由高到低依次為社會服務(wù)和傳播文化業(yè)、電力、交通運(yùn)輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融保險業(yè);滯后一期的顯著性水平由高到低依次為電力、社會服務(wù)與傳播文化業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融保險業(yè)。制造業(yè)是我國的一大產(chǎn)業(yè)，對我國的國民經(jīng)濟(jì)有著重大影響，因此勢必要求其發(fā)展是相對穩(wěn)定和健康的，而電力、交通運(yùn)輸和社會服務(wù)與傳播文化中存在著壟斷的成分或國有成分占比較大，因此其發(fā)展也相對較穩(wěn)定。十分明顯地，穩(wěn)定性越強(qiáng)，風(fēng)險越小的行業(yè)其股利政策的效果越明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大?？赡艿脑蚴沁@些相對穩(wěn)定的行業(yè)風(fēng)險較小，波動也較小，因此它們的股利政策相對于其它行業(yè)的企業(yè)而言，更容易使投資者抱有良好的預(yù)期;另一方面這些企業(yè)本身的業(yè)績也較為穩(wěn)定，因此它們的盈利水平對股利政策有著較好的反映。而信息技術(shù)業(yè)和金融保險業(yè)相對來講風(fēng)險較大，容易受其它因素影響而產(chǎn)生波動，因而盈利水平對股利政策反映較差。
(二)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響
在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，一方面企業(yè)的發(fā)展會受到不同環(huán)境因素的影響，另一方面投資者也會根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出不同的預(yù)期。因此在研究股利政策的有效性時有必要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。本文分別取了最近一次牛市和熊市的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：
從表2、表3中可以看到，不管是當(dāng)期還是滯后一期的每股股利，在牛市中，其顯著性均明顯高于熊市，即股利政策在牛市中更為有效?？赡艿脑蚴窃谂Ｊ兄泄颈旧戆l(fā)展良好，股價上升促進(jìn)公司發(fā)展，從而使公眾具有良好的預(yù)期，進(jìn)而增加投資，這樣又會進(jìn)一步地促進(jìn)公司發(fā)展。而在熊市中盡管公司會通過股利政策來傳遞公司的利好消息，但是公眾的預(yù)期受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響而普遍較差，因而股利政策無法充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。在表4中，08年的每股股利系數(shù)為負(fù)，而08年下半年開始股市下滑，因此這也是股利政策對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反映。
四、結(jié)論
分析結(jié)果顯示，公司的股利政策對其盈利能力有一定的解釋力，且系數(shù)均為正，說明股利政策對公司盈利能力的提高具有一定的作用，這在一定程度上也反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經(jīng)營業(yè)績一般都具有連續(xù)性，在實(shí)證研究中主要表現(xiàn)為每股凈資產(chǎn)收益率存在較高的自相關(guān)性。因此上市公司股利政策對公司未來的盈利能力是有促進(jìn)作用的。
更進(jìn)一步地，對于不同行業(yè)，不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司股利政策有著不同的效果。分析顯示，越是穩(wěn)定、風(fēng)險越小的行業(yè)其股利政策的效果越是明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大;而信息技術(shù)業(yè)和金融保險業(yè)相對風(fēng)險較大，容易受其它因素影響而產(chǎn)生波動，因而其股利政策作用也較弱。另外，在牛市中，每股股利顯著性均明顯高于熊市，即股利政策在牛市中更為有效。以上說明行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股利政策的有效性有著較大的影響。當(dāng)然公司本身的經(jīng)營狀況、以及股利水平的高低等其它因素也會影響到股利政策的有效性，根據(jù)其它的文獻(xiàn)研究表明，一般情況下公司本身經(jīng)營狀況好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也較好，這里不具體展開進(jìn)行分析。
對于我國來講，我國股市尚處于發(fā)展階段，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)尚不成熟，市場運(yùn)行、行業(yè)監(jiān)管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如實(shí)反映上市公司的財務(wù)信息。另外，也存在一些上市公司為了短期利益而采用不配或超能力分配股利的現(xiàn)象，這不但會損害投資者的利益，從長期利益考慮，也將損害公司的穩(wěn)定發(fā)展。因此完善市場，完善公司治理，才能使股利政策發(fā)揮應(yīng)有的作用。
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