股利政策與公司價值
股利政策是公司金融政策之一，主要討論稅后利潤的分配問題。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策與公司價值的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利政策與公司價值
股利政策是公司金融政策之一，主要討論稅后利潤的分配問題。廠商在為普通股分配股息和紅利(兩者的區(qū)別在于紅利是指普通股股東所得到的超過股息的那部分利潤，而股息是股份公司按股份分配給股東的利潤)時，一般采取兩種形式：現(xiàn)金分配和無償贈股。股利政策就是指公司對股利支付有關(guān)事項的規(guī)定，比如是否發(fā)放紅利、發(fā)放多少以及以何種方式等。
一般地，稅后利潤=留存收益+股利。而留存收益又是公司籌集資金的重要渠道。留存多少利潤，支付多少股利是一個矛盾的兩個方面，公司最佳的鼓勵政策就是能使這對矛盾得到最佳的解決，使公司價值最大化。
一、紅利無關(guān)論(Irrelevancy theory)
關(guān)于股利政策對公司價值(股票價格)影響的這一問題在20世紀50-60年代是公司財務(wù)學(xué)理論研究的熱點，有些學(xué)者認為發(fā)放紅利對公司價值無直接影響，其中最著名的便是米勒和莫迪利安尼的股息不相關(guān)定理(MM theory)。
米勒和莫迪利安尼在1961年10月《商業(yè)學(xué)刊》第34卷“股利政策，增長和股票價值”(《Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares》)一文中提出了這一理論：“企業(yè)的價值只依賴于其基本盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險，而不依賴于如何把利潤在保留盈余和紅利間進行劃分。”“在給定投資政策情況下，股利政策的改變意味著僅僅是對任何期間內(nèi)的總收益在股利和資本利得之間的分配上的改變，假如投資者按理性行事的話，這樣的一種改變不可能影響到市場價值評估”。同MM定理一樣，股息不相關(guān)定理也是在所謂完美環(huán)境前提下導(dǎo)出的，我們分別來看一下：
1、不存在個人或公司所得稅;這一條件保證公司在發(fā)行新股時獲得的資本收入不被征稅，從而等于新股東實際支付的現(xiàn)金。另外，政府對股利收入不征稅，可保證股東獲取1元股利與公司留存利潤是等價的，他們都將只用于再投資。這樣就消除了資本增值(capital growth)與股利的差異。
2、股票無成本發(fā)行;這一條件與第1條共同保證發(fā)行新股就象利潤留存一樣具有相等的籌資成本，即利潤分配對公司的權(quán)益成本無影響。
3、股票無交易成本;股票的交易成本限制了股票的完全自由買賣，只有在無交易成本條件下，股東才能按照實際價格差獲取資本利得。
4、無信息成本;也就是說管理當(dāng)局和投資者可同時無條件地獲得公司有關(guān)的信息，信息是完備的。
5、財務(wù)杠桿不影響資本成本;這是因為MM定理表明在上述條件下財務(wù)杠桿的大小不影響加權(quán)平均資本成本。
6、公司的資本預(yù)算政策與其股利政策無關(guān)。
在以上條件下，股息無關(guān)論把股利政策看作是權(quán)衡留存收益、現(xiàn)金股利、發(fā)行新股三者的結(jié)果。如果公司已經(jīng)決定了新的投資方案和最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，那么公司的資本需要量和負債比例是確定的，公司可以確定需要多少權(quán)益資本。對于公司來說，當(dāng)年利潤是一定的，公司可以從利潤中留取投資方案所需的權(quán)益資本，剩余的利潤就分給股東。如果當(dāng)年利潤不能滿足投資的需要，公司當(dāng)局就增發(fā)新股。
假如公司改變政策決定多發(fā)股利，在保證投資資本需求，并且在保證公司的目標資本結(jié)構(gòu)的條件下，如何籌集資金來完成增發(fā)股利呢?唯一的辦法就是增發(fā)新股，用這筆收入來支付老股東的股利，而新股東購買股票所付出的款項應(yīng)當(dāng)與股票的價值相當(dāng)。
實際上，靠增發(fā)股票來發(fā)放股利的過程就是新股東與老股東之間的價值轉(zhuǎn)移--老股東將自己擁有的一部分公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新股東，新股東則把等價值的現(xiàn)金交付給老股東，公司的價值并不發(fā)生變化。但是這里必須有一個前提：公司不會因為發(fā)行股票而負擔(dān)費用，即股票不發(fā)生發(fā)行成本，同時國家對公司與個人收入不征收所得稅。而且，如果證券市場比較完善的話，老股東可以在證券市場上自由出售手中的股票，那么他們可以不以公司作為“中介”而獲得需要的現(xiàn)金，但這又必須以股票無交易成本為前提，即新股東不必為獲得股票而支付交易費用。
由以上分析可以看出，堅持股利無關(guān)論的學(xué)者都持以下觀點：投資者對紅利和資本增益無偏好差異。在利潤分配過程中，保留盈余與紅利支付是一對矛盾。若公司留存較多的利潤用于再投資(假設(shè)再投資是正的凈現(xiàn)值投資)，則公司價值上升，股票價格上升。此時公司可以不發(fā)股利或者少發(fā)股利，需要現(xiàn)金的股東可以在證券市場上出售股票換取現(xiàn)金。反之，如公司發(fā)放較多的股利，股東則可用現(xiàn)金買入股票擴大投資。由此，股東并不關(guān)心股利的分配，股利支付比率一不會影響公司的價值。公司的價值完全由其投資項目的性質(zhì)(收益性)決定。
二、股利相關(guān)論
同MM資本結(jié)構(gòu)理論一樣，股利無關(guān)論也只是在所謂理想環(huán)境下才能實現(xiàn)的，現(xiàn)實情況表明股票的價格與股息分派具有某中共變性。人們通常把這個合乎邏輯論證的股息政策不相關(guān)定理于現(xiàn)實的矛盾稱為“股息政策之謎”。對此，有學(xué)者認為股息政策必須是重要的，如此看來，合乎邏輯論證的股利無關(guān)論肯定是其中的某個或某幾個假設(shè)條件違反了現(xiàn)實。
于是，學(xué)者們通過放松假設(shè)條件來考察股利不相關(guān)定理。他們發(fā)現(xiàn)，以股息支付的形式向股東分派，要比以保留盈余增加資本收益形式時股東多付個人所得稅(這里指按照美國稅法)。由于未實現(xiàn)的資本收益免稅，所以在長期中，以股份回購的形式分派股息要比以現(xiàn)金的形式分派股息使股東少納稅。因此，考慮股東利益的公司應(yīng)當(dāng)采取股份回購的形式而非現(xiàn)金股息的形式來進行分派，追加股份的發(fā)行只有在所有的保留利潤不足以為有利的投資機會提供資金時發(fā)生。但是由事實得到的證明卻與此相矛盾。在進行分派時，現(xiàn)金股息要比股份回購運用的更多，支付股息的廠商也發(fā)行股票。而且從理論上講，公司股息的增長應(yīng)當(dāng)使股票價格下降，但是現(xiàn)實情況卻是隨著股息的增長，股票的價格不跌反漲。
上市公司現(xiàn)金股利政策與公司績效關(guān)系研究
摘要：文章采用實證研究的分析方法，以514家上市公司為樣本，對其現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)績效的關(guān)系進行了分析，對提出的相關(guān)假設(shè)進行了驗證，并給出了合理的解釋。
關(guān)鍵詞：上市公司;現(xiàn)金股利政策;公司績效
一、研究背景與意義
(一)研究背景
上市公司是市場經(jīng)濟中最活躍的市場主體，其作為中國企業(yè)的優(yōu)秀代表，對我國經(jīng)濟的發(fā)展、資本市場的繁榮壯大起著不可忽視的作用。股利政策作為公司日常經(jīng)營活動的一項重大決策，是上市公司面對的核心財務(wù)問題，受到大量公司財務(wù)學(xué)研究者的重點關(guān)注。
(二)研究意義
股利政策是上市公司對利潤進行的分配，是企業(yè)經(jīng)營管理的重要組成部分。一方面，企業(yè)進行投資與融資必然會使公司進行股利分配，企業(yè)理財?shù)拇嬖诒厝粫a(chǎn)生股利分配;另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢韵蛲饨鐐鬟f公司運營良好的信息，從而促進公司的健康發(fā)展。
二、國內(nèi)外文獻回顧
(一)國外研究現(xiàn)狀
國外對股利政策的研究起始于20世紀五六十年代，與我國相比，西方學(xué)者進行的實證研究比較成熟和完善。股利政策在上市公司發(fā)展過程中的地位逐漸提高，越來越多的學(xué)者開始從不同的方面與角度對股利政策進行實證研究與分析。
Stiglitz和Crutchleyctal(1989)經(jīng)過實證研究得出結(jié)論：股利支付可以有效緩和企業(yè)股東和管理者之間的沖突，在公司的盈利能力、投資機會等因素不變的情況下，負債率、內(nèi)部持股比率與公司的股利支付均呈負相關(guān)。詹森(1976)在實證研究之后得出結(jié)論：公司成長性機會與現(xiàn)金股利支付水平呈負相關(guān)關(guān)系。在公司有較大成長機會的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平可能更低。
(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀
我國學(xué)者對股利政策的實證研究始于1990年，主要研究公司規(guī)模、償債經(jīng)營能力、盈利能力、成長機會、股權(quán)集中度、董事會結(jié)構(gòu)等一系列因素對我國上市公司股利政策的影響。
王克敏、呂長江(1999)用方差分析的方法對1998年各行業(yè)股利支付率的研究發(fā)現(xiàn)：公司的盈利水平與股利支付水平具有正相關(guān)關(guān)系。魏剛(2001)則認為公司的管理層在進行股利政策決策時，應(yīng)當(dāng)考慮其持久盈利水平，持久盈利水平會影響上市公司股利政策。李常青(2001)認為我國上市公司現(xiàn)金股利的變化反映的是企業(yè)當(dāng)年的盈利水平信息，而不是其未來盈利水平。原紅旗(2004)從大股東角度對現(xiàn)金股利支付水平進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)大股東的控股能力與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，大股東可能利用這種特權(quán)來支付較高的現(xiàn)金股利，達到其轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的目的。
從我國相關(guān)學(xué)者的研究來看，現(xiàn)金股利并不能很好地傳達公司的相關(guān)信息，并且對于公司績效與股利政策關(guān)系的研究比較少見。本文將主要從現(xiàn)金股利的角度出發(fā)，以滬市2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的 514家上市公司為樣本，對公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行實證研究。
三、上市公司現(xiàn)金股利政策與公司績效關(guān)系的實證研究
(一)研究假設(shè)
廣義的績效是對公司業(yè)績的全面評價，在考慮了公司各種經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，采取定性和定量的方法進行分析與評價，而狹義的績效評價以財務(wù)指標為主要對象。鑒于廣義績效評價數(shù)據(jù)難以獲取，且涉及因素很多，故本文選擇狹義的財務(wù)指標評價方法，以盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力作為衡量上市公司狹義財務(wù)績效的標準。以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率和凈利潤增長率分別作為上述四個方面的代表性指標，并提出關(guān)于這四個指標的假設(shè)。
假設(shè)1：企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。通常情況下，在一定期間內(nèi)，企業(yè)盈利水平越高，企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤就越多，當(dāng)企業(yè)平均資產(chǎn)總額保持不變，凈資產(chǎn)收益率越高，其分配現(xiàn)金股利的可能性就越大。
假設(shè)2：企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。一個公司的運營能力越強，可支配的自由現(xiàn)金越多，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就越大。
假設(shè)3：企業(yè)凈利潤增長率與現(xiàn)金股利負相關(guān)。一般成長能力強的公司，其股利支付水平可能較低。該類公司處于迅速成長期，需要大量的資金進行經(jīng)營運作以滿足其進行擴張的需求。高成長能力的企業(yè)的發(fā)展特點為選擇較少的現(xiàn)金流出。
假設(shè)4：企業(yè)資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利負相關(guān)。公司的負債水平低，在資產(chǎn)總額不變的情況下，償債壓力較小會傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。
(二)樣本選取
本文在滬市選取了514家2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的上市公司，在選擇數(shù)據(jù)時遵循以下篩選原則：一是剔除了 ST、*ST的公司，以保證數(shù)據(jù)的可比性，消除非經(jīng)營性因素對實證的影響;二是剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)。
(三)變量選取
1. 因變量選取
本文選取派息比(稅后)作為因變量Y，該變量可用來說明現(xiàn)金股利分配水平。
2. 自變量選取
自變量選取方面，本文選取了最基本的財務(wù)績效評價指標，即從盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力這四個方面設(shè)定變量。
(1)盈利能力指標――凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率即公司股東權(quán)益的收益，最能反映公司盈利能力。
(2)營運能力指標――總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)由公司的各項資產(chǎn)組成，全面反映公司資產(chǎn)的運行狀況，其周轉(zhuǎn)天數(shù)等于各項資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)加總之和。
(3)償債能力指標――資產(chǎn)負債率。一般情況下，負債水平低，公司所面臨的償債壓力小，其償債能力就強。
(4)成長能力指標――凈利潤增長率。本文研究的是現(xiàn)金股利的政策，在成長能力方面的指標選擇了凈資產(chǎn)增長率作為自變量，這主要是凈利潤或股東凈收益對現(xiàn)金股利的分配影響更直接。
(四)模型構(gòu)建
由于本文的研究目的是證明上市公司現(xiàn)金股利的分配與公司績效之間存在著一定的相關(guān)性，因此在模型設(shè)計上采用多元線性回歸模型，即 Y=β1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5(1)
其中，被解釋變量Y表示派息比(稅后)，解釋變量X2表示凈資產(chǎn)收益率，X3表示凈利潤增長率，X4表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5表示資產(chǎn)負債率。
(五)實證分析
從表1、表2的回歸結(jié)果來看，模型可決系數(shù)R方為0.228，修正樣本可決系數(shù)為0.222，表明模型的擬合優(yōu)度較好;F值為37.435，說明回歸結(jié)果通過了 F檢驗，該回歸方程對現(xiàn)金股利分配水平指標稅后派息比的影響具有顯著性解釋作用。由表2的杜賓值可以判定不存在自相關(guān)現(xiàn)象，由表3可得，解釋變量間不存在多重共線性。但是X3與X4的t值沒有通過顯著性檢驗，說明凈利潤增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)分派現(xiàn)金股利的影響作用不顯著。X2、X5的系數(shù)符號與預(yù)期一致。因此，得到檢驗后的模型，即派息比(稅后)對凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率的回歸模型為
Y=0.057+0.02X2-0.002X5(2)
其中，X2為凈資產(chǎn)收益率，X5為資產(chǎn)負債率。分析上面的實證結(jié)果可以看出：解釋變量X2(凈資產(chǎn)收益率) 與被解釋變量Y(派息比)呈正相關(guān)，假設(shè)1成立。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好，凈利潤越大，每股收益也相應(yīng)增加，該企業(yè)就越有可能分配現(xiàn)金股利;解釋變量X5(資產(chǎn)負債率)與被解釋變量Y呈負相關(guān)關(guān)系，假設(shè) 4成立。這說明償債壓力小的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利;解釋變量X3(凈利潤增長率)，X4(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)與被解釋變量Y(派息比)都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2、假設(shè) 3不符合。
四、研究結(jié)論
本文提出了4個假設(shè)，并通過實證檢驗的方法，證明我國上市公司的績效對現(xiàn)金股利形式的選擇具有較大影響。
首先，上市公司的凈資產(chǎn)收益率與其當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明股利支付水平受到企業(yè)盈利能力的影響。公司的盈利能力與現(xiàn)金股利的支付正向相關(guān)，盈利能力越強，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。
其次，企業(yè)的資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利發(fā)放之間呈負相關(guān)關(guān)系，這說明償債能力也會對股利支付產(chǎn)生影響。一般負債越高的公司，其財務(wù)狀況都不是很好，所以傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在公司的負債水平較低、償債壓力較小的情況下才會多發(fā)放現(xiàn)金股利。
最后，企業(yè)凈利潤增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放之間相關(guān)關(guān)系不顯著。這可能是由于我國大部分上市公司上市時間較短，處于增長期，需現(xiàn)金進行投資和對外擴張，因此即使上市公司經(jīng)營業(yè)績較好，仍然存在不分紅的現(xiàn)象。
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4.公司股利政策
股利政策與公司價值
