銀行信貸對(duì)信用債券市場(chǎng)的影響
銀行信貸對(duì)信用債券市場(chǎng)的影響
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中債·關(guān)注|銀行信貸出表及其對(duì)信用債券市場(chǎng)的影響
地方政府內(nèi)生的債權(quán)融資需求，2012 年以來(lái)信貸周轉(zhuǎn)下降，信貸持續(xù)增長(zhǎng)引致的“四重悖論”，是銀行信貸出表的內(nèi)在原因。
我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展不順利，銀信理財(cái)合作、同業(yè)業(yè)務(wù)、銀證合作、銀保合作、銀基合作等便成為銀行信貸出表的主要渠道，反過(guò)來(lái)又對(duì)信用債券市場(chǎng)產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。
銀行信貸出表中普遍存在對(duì)信貸政策、存貸比、存款準(zhǔn)備金率、資本充足率等監(jiān)管約束的規(guī)避，并派生出表外多層次債權(quán)融資活。
對(duì)表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)引入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，并將其納入銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從銀行表外向表內(nèi)傳導(dǎo)。
證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)應(yīng)停止自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”。
發(fā)展應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具，緩解“四重悖論”，并完善銀行風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。
提高直接融資比重，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。
構(gòu)建適應(yīng)金融綜合經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管框架，機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，平衡好風(fēng)管管控、合規(guī)與市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。
一、引言
2004 年以來(lái)，通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)和依托場(chǎng)外市場(chǎng)的創(chuàng)新，我國(guó)信用債券市場(chǎng)(指除國(guó)債之外的債券市場(chǎng)) 實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，并超過(guò)股票市場(chǎng)成為直接融資的主力軍。2013 年，公司信用類(lèi)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模增量的比重已達(dá) 10.5%，而股票融資占比僅為 1.3%。從國(guó)際上看，我國(guó)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)規(guī)模也已從 2004 年的世界第 21 位大幅上升到 2013 年的第 3 位。
信用債券市場(chǎng)在拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道、降低融資成本等方面發(fā)揮了重要作用。目前，債券融資成為除貸款之外實(shí)體企業(yè)獲得資金的第二大渠道，融資成本也低于貸款成本。按貸款基準(zhǔn)利率測(cè)算，同信用等級(jí)的企業(yè)發(fā)債比獲得貸款成本要低 1%-1.5%，更遠(yuǎn)低于委托貸款、信托貸款等的融資成本。如果沒(méi)有信用債券市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本每年至少上升 1000 億到 1500 億。此外，信用債券市場(chǎng)不僅支持了大中型企業(yè)發(fā)債融資，為小微企業(yè)騰挪出了信貸資源，還通過(guò)產(chǎn)品和機(jī)制創(chuàng)新直接支持了小微企業(yè)發(fā)債融資。
然而，2007 年以來(lái)，圍繞銀行信貸出表而展開(kāi)的各種活動(dòng)層出不窮，規(guī)模不斷增長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)信用債券市場(chǎng)產(chǎn)生了越來(lái)越明顯的影響。這類(lèi)活動(dòng)，有些來(lái)自融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、“金融脫媒”的合理需求，更多的則是對(duì)信貸政策、利率管制、存貸比、存款準(zhǔn)備金率、資本充足率等監(jiān)管約束的規(guī)避，體現(xiàn)為銀信理財(cái)合作、同業(yè)業(yè)務(wù)、銀證合作、銀保合作、銀基合作等，并被籠統(tǒng)地稱為影子銀行或 “銀行的影子”。盡管監(jiān)管部門(mén)一再發(fā)文規(guī)范，但可以預(yù)見(jiàn)的是，這些活動(dòng)會(huì)持續(xù)下去，模式會(huì)越來(lái)越復(fù)雜，“通道”越來(lái)越隱蔽，并將持續(xù)削弱貨幣政策、信貸政策和金融監(jiān)管的效力。
銀行信貸出表對(duì)信用債券市場(chǎng)有明顯的擠壓效應(yīng)。圍繞銀行信貸出表而展開(kāi)的很多活動(dòng)，在一個(gè)健康的金融體系中本來(lái)應(yīng)該是信用債券市場(chǎng)的正常組成部分，但在我國(guó)走的是“銀行通道”，而非“債券通道”。在這種情況下，銀行信貸出表相關(guān)活動(dòng)就擠壓了信用債券市場(chǎng)的發(fā)展空間。突出例子是，銀行信貸出表中存在大量按照資產(chǎn)證券化原理進(jìn)行的“類(lèi)資產(chǎn)證券化”或“擬資產(chǎn)證券化”活動(dòng)。這些活動(dòng)直接抑制了規(guī)范的資產(chǎn)證券化的發(fā)展。不僅如此，在目前的分業(yè)金融體制下，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)為疏導(dǎo)和應(yīng)對(duì)銀行信貸出表的影響，表現(xiàn)出自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”的趨勢(shì)。
銀行信貸出表不僅對(duì)我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展有深遠(yuǎn)影響，也會(huì)促成我國(guó)金融監(jiān)管體制演變。本報(bào)告在同類(lèi)文獻(xiàn)中，第一次系統(tǒng)研究了這個(gè)問(wèn)題，具有一定創(chuàng)新意義。
二、銀行信貸出表的背景分析
銀行信貸出表來(lái)自不能被滿足的信貸需求，主要有三方面原因。
第一， 來(lái)自地方政府的債權(quán)融資需求非常旺盛，在一定程度上還是內(nèi)生的(圖 2)。
圖 2 地方政府債務(wù)形成機(jī)制
第二，信貸周轉(zhuǎn)下降制約了銀行的信貸供給能力。2012 年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)入“前期刺激政策消化期”，一些前期得到政府大力支持的行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩局面。這些領(lǐng)域的貸款，很大一部分已經(jīng)沒(méi)有還本能力，只能通過(guò)“借新還舊”、續(xù)貸等方式維系，有的已經(jīng)形成壞賬，對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表形成了拖累。此外，相當(dāng)部分銀行資金沉淀在低效率企業(yè)，也擠占了實(shí)際可利用的信貸資源。
第三，信貸持續(xù)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)“四重悖論”，也會(huì)制約銀行的信貸供給能力。隨著信貸規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，銀行為滿足資本充足率要求，就會(huì)產(chǎn)生補(bǔ)充資本的需求(形象說(shuō)法是“水多了加面，面多了加水”)，而在內(nèi)部利潤(rùn)留存不足以補(bǔ)充資本的情況下，就會(huì)尋求外部股權(quán)融資。國(guó)有股東為保持在銀行的持股比例，會(huì)面臨很大財(cái)務(wù)壓力。而巨量的銀行再融資需求會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成很大沖擊，并直接擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的股權(quán)融資機(jī)會(huì)?？傊?，在保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的信貸供給、銀行資本充足率要求、國(guó)有股東持股比例、股票市場(chǎng)健康發(fā)展這四個(gè)目標(biāo)之間，很難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定均衡，稱為“四重悖論”
面對(duì)這種局面，銀行信貸出表有其必然性。在一個(gè)健全的金融體系中，信貸出表的主要方法是資產(chǎn)證券化，特別是破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等做法。我國(guó)資產(chǎn)證券化盡管已發(fā)展 10 年，但進(jìn)展不快。截至 2015 年 10 月，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額為 7914 億元，余額 4717 億元，在幫助我國(guó)金融業(yè)盤(pán)活存量資金方面沒(méi)有發(fā)揮顯著作用。資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，還面臨諸多障礙，包括收益率對(duì)發(fā)起人與投資者均缺乏吸引力、MBS 市場(chǎng)由于法律問(wèn)題而發(fā)展緩慢、證券化產(chǎn)品定價(jià)存在一系列困難、多頭監(jiān)管與審批問(wèn)題突出、二級(jí)市場(chǎng)不活躍導(dǎo)致銀行互持嚴(yán)重、缺乏統(tǒng)一的法律框架與規(guī)范等。
總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的制度框架和配套措施不完善，造成資產(chǎn)證券化的成本過(guò)高。
在資產(chǎn)證券化發(fā)展不順利的同時(shí)，我國(guó)大量信貸出表是通過(guò)銀信理財(cái)合作、同業(yè)業(yè)務(wù)、銀證合作、銀基合作、銀保合作等方式實(shí)現(xiàn)的。從側(cè)面印證這一點(diǎn)的是，2010 年以后，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在社會(huì)融資規(guī)模增量中的占比顯著上升，而人民幣和外幣貸款的占比則降到 70%以內(nèi)。
三、銀行信貸出表的模式演變
銀行為規(guī)避信貸調(diào)控和監(jiān)管，使用自有資金、理財(cái)資金或同業(yè)資金，輾轉(zhuǎn)經(jīng)過(guò)信托公司、過(guò)橋企業(yè)/銀行、證券公司、基金子公司、保險(xiǎn)資管公司、金融租賃公司、第三方交易平臺(tái)、地方金融資產(chǎn)交易所以及互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)等通道，再輔以承諾函、擔(dān)保函、回購(gòu)協(xié)議和抽屜協(xié)議等或明或暗的契約，最終以信貸、票據(jù)、信托貸款、委托貸款、信用證、應(yīng)收賬款、各種受益權(quán)、私募債以及帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等金融工具流向融資受限制的行業(yè)或企業(yè)。我們對(duì)銀行信貸出表模式進(jìn)行了梳理(表 1)。
銀行信貸出表的模式復(fù)雜多變，同類(lèi)文獻(xiàn)往往把這些模式都?xì)w于影子銀行或“銀行的影子”的范疇。但我們研究發(fā)現(xiàn)，用影子銀行概念來(lái)套銀行信貸出表，總有“方枘圓鑿”之感，而且影子銀行概念本身也存在一些問(wèn)題。作為對(duì)影子銀行概念的揚(yáng)棄，我們提出了多層次債權(quán)融資的分析框架，認(rèn)為銀行信貸出表會(huì)派生出大量的表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)(圖 4)。
理財(cái)產(chǎn)品在銀行信貸出表中的作用值得特別關(guān)注。我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品在享有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的同時(shí)，以大比例投資于非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，客觀上是在正規(guī)信用債券市場(chǎng)之外形成了一個(gè)不透明、低等級(jí)的信用債券市場(chǎng)。一些理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從資金募集形成短期負(fù)債到資金投資形成長(zhǎng)期類(lèi)信貸資產(chǎn)的期限/流動(dòng)性轉(zhuǎn)化目標(biāo)，或者內(nèi)嵌“優(yōu)先-劣后”的分層結(jié)構(gòu)，實(shí)際上隱含著不規(guī)范的證券化操作。
四、銀行信貸出表的理論分析
銀行信貸出表的實(shí)質(zhì)效果是將表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表外化，將信貸資產(chǎn)偽裝為非信貸資產(chǎn)，而且模式層出不窮，“這邊堵住，那邊又起”，監(jiān)管博弈色彩明顯。盡管在信貸出表中，銀行也有增加收入、追求利潤(rùn)、做大資產(chǎn)規(guī)模等方面原因，但主要?jiǎng)恿κ且?guī)避信貸政策、規(guī)避利率管制、規(guī)避存貸比監(jiān)管、規(guī)避存款準(zhǔn)備金率監(jiān)管以及規(guī)避資本充足率監(jiān)管。
我們構(gòu)建了信貸出表中銀行與監(jiān)管部門(mén)的博弈論模式。在模型中，銀行與監(jiān)管部門(mén)都在用貸款違約率刻畫(huà)的不確定環(huán)境下存在。貸款違約率在事前是隨機(jī)變量，但其分布對(duì)銀行和監(jiān)管部門(mén)是共同知識(shí)。銀行的信貸供給除了為自己創(chuàng)造利潤(rùn)之外，也會(huì)產(chǎn)生外部性，包括對(duì)物價(jià)的影響以及銀行破產(chǎn)對(duì)其他銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。銀行和監(jiān)管部門(mén)之間存在利益不一致——銀行最大化自己的期望利潤(rùn);監(jiān)管部門(mén)除考慮銀行利潤(rùn)外，還需權(quán)衡各種外部性。我們證明了，信貸政策、存貸比、存款準(zhǔn)備金率和資本充足率等都根源于監(jiān)管部門(mén)對(duì)外部性的控制。因?yàn)橥獠啃缘拇嬖?，?duì)監(jiān)管部門(mén)最優(yōu)的信貸供給要低于對(duì)銀行最優(yōu)的水平。然而，因?yàn)殂y行可以實(shí)施信貸出表，把表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表外化，把信貸資產(chǎn)偽裝為非信貸資產(chǎn)，所以監(jiān)管部門(mén)與銀行之間存在信息不對(duì)稱。銀行真實(shí)的信貸供給銀行的私人信息。監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行進(jìn)行抽查，強(qiáng)制被抽查到的銀行將信貸供給調(diào)整到對(duì)監(jiān)管部門(mén)最優(yōu)的水平，并給予銀行一定的監(jiān)管懲罰。監(jiān)管部門(mén)權(quán)衡監(jiān)管抽查的成本以及對(duì)銀行信貸供給偏離監(jiān)管目標(biāo)的糾正，以確定最優(yōu)抽查力度。銀行權(quán)衡懲罰損失以及偏離監(jiān)管目標(biāo)的私人收益，以確定最優(yōu)信貸供給。另外，金融監(jiān)管具有強(qiáng)制合同性質(zhì)，監(jiān)管部門(mén)不需對(duì)銀行因服從監(jiān)管目標(biāo)而遭受的效用損失進(jìn)行補(bǔ)償，不存在銀行的參與約束。但監(jiān)管機(jī)制必須滿足監(jiān)管部門(mén)的參與約束。我們證明這個(gè)博弈論模型存在唯一的納什均衡，并進(jìn)行了比較靜態(tài)分析。
二是提高監(jiān)管公信力。監(jiān)管部門(mén)如何實(shí)施更實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管以及能否對(duì)不遵守監(jiān)管約束的銀行施加必要的懲罰，是監(jiān)管效率的重要影響因素。銀行規(guī)避監(jiān)管的方式紛繁復(fù)雜，按形式實(shí)施監(jiān)管成為“貓捉老鼠”游戲，有損監(jiān)管層的公信力。如果違規(guī)銀行不受到應(yīng)有的懲罰，那么監(jiān)管公信力也會(huì)受損，各種監(jiān)管約束就難以有效推行。后果是，銀行傾向于按自身利益行事，而較少考慮造成的外部性。
三是對(duì)銀行信貸出表活動(dòng)，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創(chuàng)新出更復(fù)雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求，甚至提升存量信貸的風(fēng)險(xiǎn)。為此，應(yīng)該“開(kāi)正門(mén)，堵邪道”，發(fā)展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，將非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，更好地對(duì)接銀行資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。銀發(fā)[2014]127 號(hào)文已提出，快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)發(fā)展，盤(pán)活存量、用好增量。此外，發(fā)展新型資本工具來(lái)滿足銀行資本補(bǔ)充需求，也有助于“疏導(dǎo)” 銀行信貸出表的壓力。
四是加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。目前，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯，信托公司、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等都可以充當(dāng)銀行信貸出表的“通道”。針對(duì)這種局面，目前的分業(yè)監(jiān)管框架存在跨市場(chǎng)監(jiān)管缺失、監(jiān)管重疊以及政策沖突等問(wèn)題。
五、銀行信貸出表與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管
銀行信貸出表，通過(guò)其派生出來(lái)的表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)，與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管之間存在非常復(fù)雜的關(guān)系。一方面，表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)與銀行資產(chǎn)負(fù)債表之間有緊密聯(lián)系。在根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)銀行進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管時(shí)，不能忽視表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響。另一方面，如果單獨(dú)分析表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)中的資金流動(dòng)，不難發(fā)現(xiàn)從資金募集形成短期負(fù)債到資金投資形成長(zhǎng)期類(lèi)信貸資產(chǎn)的期限/流動(dòng)性轉(zhuǎn)化的情況是普遍存在的，因此表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)自身就涉及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問(wèn)題。
因?yàn)槿蚪y(tǒng)一的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在巴塞爾協(xié)議Ⅲ中才引入，相關(guān)基礎(chǔ)理論還不是很成熟，所以我們?cè)诹鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和監(jiān)管的理論分析這個(gè)大框架下討論銀行信貸出表與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管之間的關(guān)系。
我們對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和監(jiān)管的基礎(chǔ)理論進(jìn)行了初步探索。在定義資產(chǎn)變現(xiàn)折扣、負(fù)債提取率等基礎(chǔ)概念的基礎(chǔ)上，先給出了流動(dòng)性危機(jī)概率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的外在影響的計(jì)量方法，然后從中央計(jì)劃者的效應(yīng)最大化問(wèn)題出發(fā)，論證了流動(dòng)性覆蓋率(LCR)和凈穩(wěn)定資金比例(NSFR)兩大指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)學(xué)合理性，揭示了其中監(jiān)管參數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，并認(rèn)為應(yīng)該對(duì)監(jiān)管參數(shù)設(shè)置給予一定靈活度。我們討論了如何通過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整項(xiàng)來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管目標(biāo)。我們還分析了針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管的可行性，認(rèn)為應(yīng)該在 LCR 和 NSFR 中引入宏觀審慎監(jiān)管因素：在跨機(jī)構(gòu)維度，應(yīng)該根據(jù)系統(tǒng)重要性銀行對(duì)系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，對(duì)其提高 LCR 和 NSFR 的最低監(jiān)管要求;在時(shí)間維度應(yīng)引入逆周期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，LCR 和 NSFR 的最低監(jiān)管要求應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上行期提高，在經(jīng)濟(jì)下行期降低。
我們研究后認(rèn)為，在根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)銀行進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管時(shí)，要充分考慮表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響，特別是在剛性兌付沒(méi)有完全打破的情況下，銀行在理財(cái)業(yè)務(wù)中為防范聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)而超過(guò)合同義務(wù)進(jìn)行支付，會(huì)有計(jì)劃外的流動(dòng)性需求。另外，考慮到部分表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)中的期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，應(yīng)對(duì)表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)本身引入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從銀行表外向表內(nèi)傳導(dǎo)。銀監(jiān)發(fā)[2013]8 號(hào)文要求每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都有資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品引入 LCR 和 NSFR 監(jiān)管。
六、監(jiān)管部門(mén)自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”
自 1997 年銀行間債券市場(chǎng)成立以來(lái)，我國(guó)逐步建成了銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)為主、交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的債券市場(chǎng)體系，與國(guó)際成熟市場(chǎng)的格局基本一致。但在目前的分業(yè)金融體制下，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)為疏導(dǎo)和應(yīng)對(duì)銀行信貸出表的影響，表現(xiàn)出自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”的趨勢(shì)。
證監(jiān)會(huì)一方面大力推動(dòng)滬深交易所發(fā)展采用場(chǎng)外交易模式的固定收益平臺(tái)、綜合協(xié)議平臺(tái)，并試圖將商業(yè)銀行引入上述平臺(tái)，希望完成對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的全面復(fù)制;另一方面，2014 年以來(lái)又大力推進(jìn)與交易所市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立的有關(guān)私募市場(chǎng)體系建設(shè)，把券商柜臺(tái)和地方交易場(chǎng)所納入其中。
通過(guò)上述舉措，證監(jiān)會(huì)意圖打造一個(gè)完全由其控制的多層次、多券種、面向所有投資者的債券市場(chǎng)體系。銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展了類(lèi)似公司信用類(lèi)債券的“理財(cái)直接融資工具”試點(diǎn)，由中央國(guó)債公司提供交易平臺(tái)和托管結(jié)算服務(wù)，旨在將理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范為債權(quán)類(lèi)直接融資業(yè)務(wù)，提高信息披露的透明度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的備案發(fā)行、信息披露機(jī)制和公開(kāi)、公允、透明的交易機(jī)制，在化解現(xiàn)有理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患的同時(shí)，引導(dǎo)理財(cái)資金對(duì)接企業(yè)融資需求。
我們分析上述情況后認(rèn)為，監(jiān)管部門(mén)自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”的做法值得商榷。
第一，這是對(duì)現(xiàn)有全國(guó)統(tǒng)一、完整的債券市場(chǎng)體系形成分割和重復(fù)建設(shè)。金融市場(chǎng)本身存在多層次特性，以滿足差異化的投融資需求并兼顧投資者保護(hù)，但同一層次的市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)相對(duì)統(tǒng)一，以保障效率與安全。但現(xiàn)在行業(yè)監(jiān)管部門(mén)都在建設(shè)自己管轄的場(chǎng)外債券(類(lèi)債券)市場(chǎng)，看似自成體系，實(shí)際上是對(duì)場(chǎng)外債券市場(chǎng)的無(wú)序分割和重復(fù)建設(shè)，不利于市場(chǎng)整體協(xié)調(diào)健康發(fā)展。
第二，這可能降低風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)生監(jiān)管套利。多層次市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)在有序規(guī)劃以及區(qū)分投資者適當(dāng)性、產(chǎn)品類(lèi)型、交易機(jī)制等差異的基礎(chǔ)上，明確各市場(chǎng)定位，實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)，若各監(jiān)管部門(mén)簡(jiǎn)單復(fù)制市場(chǎng)模式去新建多個(gè)市場(chǎng)，很容易在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的壓力下放松監(jiān)管，監(jiān)管主體選擇性降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)主體也會(huì)選擇性選擇監(jiān)管者和市場(chǎng)，進(jìn)而出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。比如，理財(cái)直接融資工具本質(zhì)為一種公司信用類(lèi)債券，但在財(cái)務(wù)審計(jì)、信息披露、信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)化約束機(jī)制要求上明顯不足，法律關(guān)系也不夠明確，可能成為現(xiàn)有公司信用類(lèi)債券的低標(biāo)準(zhǔn)替代品，潛藏一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
第三，這不利于投資者保護(hù)。雖然上述場(chǎng)外市場(chǎng)都對(duì)投資者適當(dāng)性提出了一定標(biāo)準(zhǔn)，但這些標(biāo)準(zhǔn)之間缺乏協(xié)調(diào)統(tǒng)一，信息披露要求方面也存在較大差異，投資者保護(hù)難以得到有效保證。
第四，這可能對(duì)宏觀調(diào)控產(chǎn)生不利影響。債券市場(chǎng)是宏觀調(diào)控政策執(zhí)行和傳導(dǎo)的重要平臺(tái)，無(wú)序自建市場(chǎng)(尤其是全國(guó)性市場(chǎng))，將造成同類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格信號(hào)紊亂、分流市場(chǎng)流動(dòng)性，可能會(huì)干擾宏觀調(diào)控的判斷和實(shí)施。
第五，這可能深化監(jiān)管與發(fā)展之間的沖突。發(fā)展強(qiáng)調(diào)速度和效益，監(jiān)管側(cè)重合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)防范。監(jiān)管部門(mén)過(guò)于關(guān)注創(chuàng)新和發(fā)展，會(huì)忽視對(duì)市場(chǎng)主體的審慎管理，如去迎合市場(chǎng)主體不恰當(dāng)?shù)谋憷砸螅瑵M足市場(chǎng)主體資產(chǎn)膨脹的意愿，將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積聚。
七、銀行資本工具創(chuàng)新
應(yīng)急資本和自救債券由巴塞爾協(xié)議Ⅲ引入。它們?cè)谡Ｇ闆r下和普通債券一樣還本付息;但當(dāng)銀行資本充足率降到事先約定的水平或者監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為銀行經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難時(shí)，可被注銷(xiāo)或轉(zhuǎn)為普通股。我國(guó)也開(kāi)始實(shí)踐應(yīng)急資本、自救債券和優(yōu)先股等新型資本工具。
應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等有助于信貸持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的“四重悖論”，實(shí)現(xiàn)“三方共贏”，“疏導(dǎo)”銀行信貸出表的壓力。對(duì)國(guó)有股東，既保持持股比例，又減輕財(cái)務(wù)壓力;對(duì)銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力;對(duì)股票市場(chǎng)，既緩解銀行再融資對(duì)市場(chǎng)的沖擊，又為投資者提供新的投資品種。
應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等還有助于完善銀行風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。從歷史情況看，在銀行經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，我國(guó)都是采用“政府買(mǎi)單”形式予以解救，具體包括中央銀行再貸款、外匯儲(chǔ)備注資、財(cái)政部特別國(guó)債注資等方式。這沒(méi)有調(diào)動(dòng)私人部門(mén)資源，造成很大財(cái)政負(fù)擔(dān)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及銀行業(yè)準(zhǔn)入的放開(kāi)，除了存款保險(xiǎn)機(jī)制外，還應(yīng)發(fā)展應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具，提高資本質(zhì)量，用私人部門(mén)資源起到金融安全網(wǎng)的作用。
八、總結(jié)和政策建議
綜上所述，本報(bào)告得出了以下結(jié)論。
第一，銀行信貸出表來(lái)自不能被滿足的信貸需求。一是在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和干部管理體制下，來(lái)自地方政府的債權(quán)融資需求非常旺盛，在一定程度上還是內(nèi)生的。二是 2012 年以來(lái)，隨著我國(guó)進(jìn)入“前期刺激政策消化期”，信貸周轉(zhuǎn)下降制約了銀行的信貸供給能力。三是信貸持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的“四重悖論”，也會(huì)制約銀行的信貸供給能力。
第二，2005 年以來(lái)，銀行信貸出表的正規(guī)渠道——資產(chǎn)證券化在我國(guó)受制于機(jī)制體制原因，發(fā)展不是很順利，交易成本過(guò)高。大量信貸出表通過(guò)銀信理財(cái)合作、同業(yè)業(yè)務(wù)、銀證合作、銀保合作、銀基合作等進(jìn)行。很多此類(lèi)活動(dòng)屬于按照資產(chǎn)證券化原理進(jìn)行的“類(lèi)資產(chǎn)證券化”或“擬資產(chǎn)證券化”活動(dòng)，反過(guò)來(lái)又抑制了規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間。此外，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品在享有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的同時(shí)，以大比例投資于非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，客觀上是在正規(guī)信用債券市場(chǎng)之外形成了一個(gè)不透明、低等級(jí)的信用債券市場(chǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，銀行信貸出表對(duì)信用債券市場(chǎng)存在擠壓效應(yīng)。
第三，銀行信貸出表與銀行對(duì)信貸政策、存貸比、存款準(zhǔn)備金率、資本充足率等監(jiān)管約束的規(guī)避是緊密相連的。銀行使用自有資金、理財(cái)資金或同業(yè)資金，輾轉(zhuǎn)經(jīng)過(guò)信托公司、過(guò)橋企業(yè)/銀行、證券公司、基金子公司、保險(xiǎn)資管公司、金融租賃公司、第三方交易平臺(tái)、地方金融資產(chǎn)交易所以及互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)等通道，再輔以承諾函、擔(dān)保函、回購(gòu)協(xié)議和抽屜協(xié)議等或明或暗的契約，最終以信貸、票據(jù)、信托貸款、委托貸款、信用證、應(yīng)收賬款、各種受益權(quán)、私募債以及帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等金融工具流向融資受限制的行業(yè)或企業(yè)。實(shí)質(zhì)效果是，將表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表外化，將信貸資產(chǎn)偽裝為非信貸資產(chǎn)，而且模式層出不窮，監(jiān)管博弈色彩明顯。
第四，銀行信貸出表派生出表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)。這些多層次債權(quán)融資活動(dòng)介于銀行(間接融資的代表)和普通債券(直接融資的代表)之間存，有些更接近銀行，有些更接近普通債券，客觀上很難劃分為影子銀行或非影子銀行，而且在全世界范圍內(nèi)都是一個(gè)普遍現(xiàn)象。盡管表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)有監(jiān)管博弈色彩，并在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)化方面有不完善之處，但要看到它們內(nèi)在的金融邏輯，甚至要把它們視為多層次資本市場(chǎng)的合理組成部分。監(jiān)管部門(mén)要在準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上分類(lèi)施策，引導(dǎo)它們趨利避害。特別是，要通過(guò)完善金融會(huì)計(jì)制度和統(tǒng)計(jì)體系，讓表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)更易觀測(cè)和監(jiān)管。
第五，在根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)銀行進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管時(shí)，要充分考慮表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響，特別是在剛性兌付沒(méi)有完全打破的情況下，銀行在理財(cái)業(yè)務(wù)中為防范聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)而超過(guò)合同義務(wù)進(jìn)行支付，會(huì)有計(jì)劃外的流動(dòng)性需求。鑒于部分表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)中存在的期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，應(yīng)對(duì)表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)本身引入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從銀行表外向表內(nèi)傳導(dǎo)。比如，銀監(jiān)發(fā)[2013]8 號(hào)文要求每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都有資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品引入 LCR 和 NSFR 監(jiān)管。此外，流動(dòng)性監(jiān)管本身也要完善，包括對(duì) LCR 和 NSFR 中監(jiān)管參數(shù)取值給予一定靈活度、在 LCR 和 NSFR 中引入宏觀審慎監(jiān)管因素。
第六，為維護(hù)全國(guó)統(tǒng)一、完整的債券市場(chǎng)體系，防止監(jiān)管套利，保護(hù)投資者利益，并確保宏觀調(diào)控政策執(zhí)行和傳導(dǎo)渠道的通暢，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)應(yīng)停止自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”。
第七，應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等有助于緩解前述“四重悖論”。對(duì)國(guó)有股東，既保持持股比例，又減輕財(cái)務(wù)壓力;對(duì)銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力;對(duì)股票市場(chǎng)，既緩解銀行再融資對(duì)市場(chǎng)的沖擊，又為投資者提供新的投資品種。在處置銀行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等還有助于調(diào)動(dòng)私人部門(mén)資源，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具。
九、總結(jié)和政策建議
結(jié)合本報(bào)告的研究以及“十三五規(guī)劃”提出的“提高直接融資比重”和“加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架”，我們提出如下政策建議。
第一，相比間接融資，直接融資降低了中介成本，加強(qiáng)了信息披露和公眾監(jiān)督，更能體現(xiàn)市場(chǎng)配置資源，融資效率更高。直接融資不會(huì)增加貨幣供給，能減少風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)過(guò)度集中，有利于分散全社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)。要推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，擴(kuò)大股票市場(chǎng)融資規(guī)模，降低企業(yè)杠桿率。
第二，對(duì)銀行信貸出表活動(dòng)，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創(chuàng)新出更復(fù)雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求，甚至提升存量信貸的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該“開(kāi)正門(mén)，堵邪道”，協(xié)同推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，盤(pán)活銀行信貸存量，將非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，更好對(duì)接銀行資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。
第三，目前金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯，信托公司、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等都可以充當(dāng)銀行信貸出表的“通道”，分業(yè)監(jiān)管框架存在跨市場(chǎng)監(jiān)管缺失、監(jiān)管重疊以及政策沖突等問(wèn)題。針對(duì)這種局面，要加快構(gòu)建適應(yīng)金融綜合經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管框架。一是機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重。機(jī)構(gòu)監(jiān)管主要是對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、退出和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行監(jiān)管，以減少金融機(jī)構(gòu)倒閉對(duì)社會(huì)造成的不利影響。
功能監(jiān)管是對(duì)具有相同屬性的金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)采取統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管套利。二是涉及中央銀行與銀行監(jiān)管的關(guān)系。中央銀行作為最后貸款人，承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管職能，需要與微觀審慎監(jiān)管相協(xié)調(diào)。比如，存款者保護(hù)(銀行監(jiān)管的主要目標(biāo))和宏觀穩(wěn)定之間的平衡問(wèn)題。
第四，監(jiān)管部門(mén)要明確定位，切實(shí)管好風(fēng)險(xiǎn)，注重監(jiān)管合規(guī)，對(duì)規(guī)避監(jiān)管約束的行為應(yīng)及時(shí)識(shí)別和懲戒，提高監(jiān)管公信力。監(jiān)管部門(mén)不能過(guò)于關(guān)注創(chuàng)新和發(fā)展，以至于忽視對(duì)市場(chǎng)主體的審慎管理，迎合市場(chǎng)主體不恰當(dāng)?shù)谋憷砸蠛筒环€(wěn)健的增長(zhǎng)目標(biāo)。
第五，在根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ對(duì)銀行進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管時(shí)，要充分考慮表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響，特別是在剛性兌付沒(méi)有完全打破的情況下，銀行在理財(cái)業(yè)務(wù)中為防范聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)而超過(guò)合同義務(wù)進(jìn)行支付，會(huì)有計(jì)劃外的流動(dòng)性需求。鑒于部分表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)中存在的期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，應(yīng)對(duì)表外多層次債權(quán)融資活動(dòng)本身引入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從銀行表外向表內(nèi)傳導(dǎo)。比如，銀監(jiān)發(fā)[2013]8 號(hào)文要求每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都有資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品引入 LCR 和 NSFR 監(jiān)管。此外，流動(dòng)性監(jiān)管本身也要完善，包括對(duì) LCR 和 NSFR 中監(jiān)管參數(shù)取值給予一定靈活度、在 LCR 和 NSFR 中引入宏觀審慎監(jiān)管因素。
第六，為維護(hù)全國(guó)統(tǒng)一、完整的債券市場(chǎng)體系，防止監(jiān)管套利，保護(hù)投資者利益，并確保宏觀調(diào)控政策執(zhí)行和傳導(dǎo)渠道的通暢，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)應(yīng)停止自建“準(zhǔn)債券市場(chǎng)”。
第七，應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等有助于緩解前述“四重悖論”。對(duì)國(guó)有股東，既保持持股比例，又減輕財(cái)務(wù)壓力;對(duì)銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力;對(duì)股票市場(chǎng)，既緩解銀行再融資對(duì)市場(chǎng)的沖擊，又為投資者提供新的投資品種。在處置銀行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等還有助于調(diào)動(dòng)私人部門(mén)資源，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展應(yīng)急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具。結(jié)合本報(bào)告的研究以及“十三五規(guī)劃”提出的“提高直接融資比重”和“加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架”，我們提出如下政策建議。
第一，相比間接融資，直接融資降低了中介成本，加強(qiáng)了信息披露和公眾監(jiān)督，更能體現(xiàn)市場(chǎng)配置資源，融資效率更高。直接融資不會(huì)增加貨幣供給，能減少風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)過(guò)度集中，有利于分散全社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)。要推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，擴(kuò)大股票市場(chǎng)融資規(guī)模，降低企業(yè)杠桿率。
第二，對(duì)銀行信貸出表活動(dòng)，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創(chuàng)新出更復(fù)雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求，甚至提升存量信貸的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該“開(kāi)正門(mén)，堵邪道”，協(xié)同推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，盤(pán)活銀行信貸存量，將非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，更好對(duì)接銀行資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。
第三，目前金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯，信托公司、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等都可以充當(dāng)銀行信貸出表的“通道”，分業(yè)監(jiān)管框架存在跨市場(chǎng)監(jiān)管缺失、監(jiān)管重疊以及政策沖突等問(wèn)題。針對(duì)這種局面，要加快構(gòu)建適應(yīng)金融綜合經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管框架。一是機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重。機(jī)構(gòu)監(jiān)管主要是對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、退出和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行監(jiān)管，以減少金融機(jī)構(gòu)倒閉對(duì)社會(huì)造成的不利影響。
功能監(jiān)管是對(duì)具有相同屬性的金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)采取統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管套利。二是涉及中央銀行與銀行監(jiān)管的關(guān)系。中央銀行作為最后貸款人，承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管職能，需要與微觀審慎監(jiān)管相協(xié)調(diào)。比如，存款者保護(hù)(銀行監(jiān)管的主要目標(biāo))和宏觀穩(wěn)定之間的平衡問(wèn)題。
第四，監(jiān)管部門(mén)要明確定位，切實(shí)管好風(fēng)險(xiǎn)，注重監(jiān)管合規(guī)，對(duì)規(guī)避監(jiān)管約束的行為應(yīng)及時(shí)識(shí)別和懲戒，提高監(jiān)管公信力。監(jiān)管部門(mén)不能過(guò)于關(guān)注創(chuàng)新和發(fā)展，以至于忽視對(duì)市場(chǎng)主體的審慎管理，迎合市場(chǎng)主體不恰當(dāng)?shù)谋憷砸蠛筒环€(wěn)健的增長(zhǎng)目標(biāo)。
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