國(guó)外如何約束債券發(fā)行人
隨著債券市場(chǎng)的擴(kuò)容，發(fā)行人信用級(jí)別中樞逐步下移，疊加2014年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所變化，債券市場(chǎng)違約事件陸續(xù)暴露。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享國(guó)外如何約束債券發(fā)行人的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
國(guó)外是如何約束債券發(fā)行人的?
在違約事件的沖刷下，違約后處置如何進(jìn)行逐步成為關(guān)注焦點(diǎn)，我們集中對(duì)國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約后處置的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究，從境外使用的約束條款、境內(nèi)破產(chǎn)程序下的債券違約處置、擔(dān)保權(quán)行使、境內(nèi)企業(yè)海外債券重組過(guò)程等角度出發(fā)，嘗試尋找實(shí)現(xiàn)有序處置、加強(qiáng)投資人保護(hù)的可行路徑，亦期共同探討違約后的處置之道。
著債券市場(chǎng)的擴(kuò)容，發(fā)行人信用級(jí)別中樞逐步下移，疊加2014年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所變化，債券市場(chǎng)違約事件陸續(xù)暴露。在違約事件的沖刷下，違約后處置如何進(jìn)行逐步成為關(guān)注焦點(diǎn)，我們集中對(duì)國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約后處置的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究，從境外使用的約束條款、境內(nèi)破產(chǎn)程序下的債券違約處置、擔(dān)保權(quán)行使、境內(nèi)企業(yè)海外債券重組過(guò)程等角度出發(fā)，嘗試尋找實(shí)現(xiàn)有序處置、加強(qiáng)投資人保護(hù)的可行路徑，亦期共同探討違約后的處置之道。
四川宏華CP001募集說(shuō)明書(shū)中首現(xiàn)控制權(quán)變更條款和交叉違約條款，雖然提前到期的設(shè)置只適用于控制權(quán)變更、對(duì)于交叉違約的救濟(jì)措施限于追加擔(dān)保，但該條款的出現(xiàn)已是良好的開(kāi)端，點(diǎn)亮了債券投資者保護(hù)機(jī)制的新征程?？陀^來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)大部分債券發(fā)行文件中對(duì)于發(fā)行人發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)常見(jiàn)的協(xié)議安排是召開(kāi)持有人會(huì)議，保障條款的設(shè)置尚顯單薄，而與此同時(shí)，實(shí)踐中不乏發(fā)行人發(fā)生重大變化而影響企業(yè)償付能力的風(fēng)險(xiǎn)事件。國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程顯示，設(shè)計(jì)精細(xì)債券條款可以使債券持有人充分認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)，約束發(fā)債主體的行為，最終有效保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。隨著信用級(jí)別中樞不斷下移，債券發(fā)行條款進(jìn)一步精細(xì)化的必要性就更加凸顯，否則將使債券持有人被迫承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。境外發(fā)行債券使用的償債保障條款主要是事件發(fā)生類條款，最常見(jiàn)的包括控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、并購(gòu)限制、售后回租限制條款等。
何為保障條款?
保障條款主要是為了控制交易對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)交易對(duì)方后續(xù)的經(jīng)營(yíng)、投資、財(cái)務(wù)行為等進(jìn)行的一些約束。該類條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購(gòu)文件以及其他一般商事文件中已廣泛應(yīng)用。以銀行貸款協(xié)議為例，對(duì)于短期無(wú)擔(dān)保貸款，銀行設(shè)置主要的保障機(jī)制之一是保持負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，能用于臨時(shí)性用途;對(duì)長(zhǎng)期貸款，銀行可能要求借款人的資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率等指標(biāo)需維持在某一水平。在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發(fā)行人在債券存續(xù)期盡量維持發(fā)債之時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，因此發(fā)債文件中的保障條款主要是對(duì)發(fā)債企業(yè)后續(xù)的投融資以及重大財(cái)務(wù)行為等進(jìn)行控制和約束，如常見(jiàn)的控制權(quán)變更、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、并購(gòu)重組等行為。
有何價(jià)值?
作為事前防范機(jī)制，主要目的在于維持發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)水平并給予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時(shí)以退出選擇權(quán)。在較為成熟的市場(chǎng)上，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)演變過(guò)程，通過(guò)債務(wù)人和債權(quán)人無(wú)數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制越來(lái)越完備。從不同的償債措施來(lái)看，與追加擔(dān)保、司法救濟(jì)途徑等相比，償債保障條款對(duì)于投資人的保護(hù)屬于事前防范機(jī)制，與事后的追償相比，賦予投資人在發(fā)行人信用狀況可能發(fā)生重大改變的情況下以退出選擇權(quán)，保護(hù)更為及時(shí)。
境外常用的有哪些?
根據(jù)發(fā)行人信用級(jí)別、所處市場(chǎng)等因素的不同，發(fā)行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴(yán)格程度也有不同：如美元離岸市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)債券及部分亞洲高收益?zhèn)褂玫谋Ｕ蠗l款較為豐富且約束程度較高，屬于嚴(yán)格型(covenant-heavy)，而在早期的點(diǎn)心債保障條款使用程度較低(covenant-lite)，其結(jié)構(gòu)與歐式投資級(jí)債券相似，對(duì)投資者沒(méi)有多大保障，通常只包含設(shè)置擔(dān)保的限制條款以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款。
在約束對(duì)象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定，如果子公司的現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)償還負(fù)有義務(wù)，那么還會(huì)約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”(restrictedsubsidiaries)，其他子公司則稱為“非受限子公司”(unrestrictedsubsidiaries)。除此之外，約束對(duì)象還可能包括擔(dān)保人。
在條款設(shè)置方面，由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資活動(dòng)留下空間確保其靈活性，否則，對(duì)企業(yè)的過(guò)分制約可能會(huì)降低投資者的收益，適得其反。所以，在對(duì)企業(yè)的投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行限制的同時(shí)，也預(yù)留了很大空間，通常會(huì)列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動(dòng)不受限制。
在約束方式方面，與銀行貸款協(xié)議中通常同時(shí)使用“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類保障條款不同，債券相關(guān)發(fā)行文件中主要使用“事件發(fā)生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平;后者則著眼發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時(shí)需滿足的條件。以民生銀行成都分行和恒鼎實(shí)業(yè)之間的約束條款為例，指標(biāo)維持類條款如恒鼎國(guó)際及其子公司的資產(chǎn)負(fù)債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等指標(biāo)需維持在某一特定水平;事件發(fā)生類條款如在未經(jīng)貸款人書(shū)面同意的情況下，恒鼎實(shí)業(yè)及債務(wù)的擔(dān)保人不得發(fā)生會(huì)使得公司結(jié)構(gòu)發(fā)生重大不利變化的合并、收購(gòu)、清算、解散等行為，不得提供超過(guò)凈資產(chǎn)的對(duì)外擔(dān)保，在其資產(chǎn)上設(shè)置抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)或?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行出售及其他交易。相比于銀行貸款協(xié)議中會(huì)選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平，債券相關(guān)發(fā)行文件中雖然也會(huì)關(guān)注發(fā)行人在存續(xù)期的財(cái)務(wù)情況，但主要是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)確定新增負(fù)債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發(fā)生類條款，最常見(jiàn)的條款主要包括：控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具體約定內(nèi)容通常如下：
控制權(quán)變更條款——控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營(yíng)權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購(gòu)或母公司對(duì)企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對(duì)其償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評(píng)估投資價(jià)值的機(jī)會(huì)并可以選擇退出，通常約定當(dāng)企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生變更時(shí)債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價(jià)格贖回債券，通常該贖回價(jià)格略高于本金價(jià)格。對(duì)持有人保護(hù)程度較高的控制權(quán)變更條款，通常會(huì)包括如下觸發(fā)情形：發(fā)行人的所有資產(chǎn)被出售、董事會(huì)的多數(shù)董事被更換、發(fā)生清算或合并等。一般來(lái)看，可以從以下三個(gè)方面考察控制權(quán)變更條款的質(zhì)量：構(gòu)成控制權(quán)變更所需達(dá)到的投票權(quán)變更比例、董事會(huì)更換比例以及是否要求需要觸發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)。
核心資產(chǎn)出售限制條款——部分企業(yè)集團(tuán)可能會(huì)出于資本運(yùn)作或經(jīng)營(yíng)需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機(jī)構(gòu)。當(dāng)核心資產(chǎn)對(duì)于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時(shí)，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對(duì)其信用狀況構(gòu)成重大影響。限制條款主要限制出售資產(chǎn)交易的公平性、所獲資金的流動(dòng)性和限制其用途。通常較為嚴(yán)格的該條款會(huì)約定出售資產(chǎn)獲得的資金至少有70%是現(xiàn)金或類似形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內(nèi)保留一年或用于償還同等或更高級(jí)別的債務(wù)。對(duì)獲得資金的用途通常限定在償還債務(wù)、再投資于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)且有助于償還債務(wù)的資產(chǎn)等。
新增負(fù)債限制條款——企業(yè)大規(guī)模的財(cái)務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿率升高，財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。為避免因購(gòu)買債券后企業(yè)過(guò)度的財(cái)務(wù)擴(kuò)張而導(dǎo)致投資者承擔(dān)過(guò)高的信用風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債限制條款通常會(huì)根據(jù)覆蓋率和杠桿率情況限定未來(lái)可新增的債務(wù)。覆蓋率的指標(biāo)主要是EBITDA利息保障倍數(shù)，杠桿率指標(biāo)主要指總負(fù)債/EBITDA。債務(wù)類型包括一般負(fù)債、租賃、信用證償付、股票贖回義務(wù)以及對(duì)外擔(dān)保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內(nèi)的銀行負(fù)債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩余存量債券違約風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的再融資(除了必要其他額外支出如到期應(yīng)計(jì)利息等之外，再融資的金額不得超過(guò)剩余未償還債券的本金總額);定一個(gè)負(fù)債額度(debtbasket)，僅限于發(fā)行人在緊急情況下需要融資時(shí)使用。同時(shí)，子公司也可能受到類似發(fā)債母公司同樣的負(fù)債限制。總體來(lái)看，新增負(fù)債限制條款對(duì)投資者保護(hù)力度的兩個(gè)主要因素是可新增負(fù)債的總額和限制的債務(wù)種類。
支出限制條款——支付限制條款的結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜。限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購(gòu)、劣后于債項(xiàng)的債務(wù)的提前贖回以及關(guān)聯(lián)交易等，一般會(huì)劃定一個(gè)支出額度(restrictedpayment basket)。該額度是可以調(diào)節(jié)的，如可能根據(jù)發(fā)行人及特定子公司合并凈利潤(rùn)的情況而進(jìn)行一定比例的上浮;反之，當(dāng)凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，該額度會(huì)予以縮減。同時(shí)，該限制只是有條件的限制，如當(dāng)發(fā)行人的某些財(cái)務(wù)指標(biāo)(如利息保障倍數(shù))達(dá)到一定水平時(shí)則不受上述約束。此外，在一些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要?jiǎng)訖C(jī)是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，可能對(duì)公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關(guān)聯(lián)交易必須是公平交易或者超出一般對(duì)公平交易的認(rèn)知時(shí)需提供第三方的公正意見(jiàn)，一方面要求董事會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不摻雜高管的個(gè)人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時(shí)需得到債券持有人同意。
其他常用的還有增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款、售后回租限制條款以及合并限制條款等。增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款主要是限制其他債務(wù)人在相關(guān)資產(chǎn)之上設(shè)置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權(quán)，同樣有開(kāi)放的情形，包括銀行貸款等。售后回租限制條款，售后回租交易通常發(fā)生在企業(yè)有提高資金流動(dòng)性的需求之時(shí)，由于售后回租與擔(dān)保融資較為相似，通過(guò)賣出資產(chǎn)獲得的收益類似于從銀行獲得的貸款，支付的租賃費(fèi)類似于還款，所以該類限制條款通常要求發(fā)行人需要有負(fù)擔(dān)持續(xù)支付租金的能力。同時(shí)售后回租因涉及資產(chǎn)出售事項(xiàng)，所以對(duì)其中的出售資產(chǎn)環(huán)節(jié)有資產(chǎn)出售條款限制中的類似要求，如對(duì)獲得資金的現(xiàn)金比例以及對(duì)該部分資金的用途均參考其要求。保護(hù)程度較高的條款會(huì)將售后回租的規(guī)模限制在合并資產(chǎn)的10%以內(nèi)。不過(guò)，當(dāng)該交易的時(shí)間少于3年時(shí)，則通常不受到上述限制。合并限制條款主要是確保合并發(fā)生后，繼受方繼續(xù)承擔(dān)債券項(xiàng)下的義務(wù)。通常只有在相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)(如固定支出保障倍數(shù))有所改善時(shí)，才允許并購(gòu)交易的發(fā)生。
除此之外，發(fā)行人也會(huì)根據(jù)自身情況設(shè)置其他類型的保障條款。以萬(wàn)科香港子公司BestgainReal Estate發(fā)行的20億美元中期票據(jù)的發(fā)行文件為例，除了對(duì)設(shè)置擔(dān)保的限制條款之外，償債保障條款還包括：一是財(cái)務(wù)指標(biāo)上的限制，從發(fā)行之日開(kāi)始，在票據(jù)的存續(xù)期內(nèi)，擔(dān)保人的總股本需保持不少于20億人民幣，該要求的執(zhí)行情況將會(huì)依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行檢查;二是對(duì)發(fā)行人活動(dòng)范圍的限制，由于發(fā)行人BestgainReal Estate是SPV，所以發(fā)行人僅限于從事與該債項(xiàng)相關(guān)的要約、出售、發(fā)行及相關(guān)派生活動(dòng);三是股權(quán)購(gòu)買協(xié)議，股權(quán)購(gòu)買承諾下，受托人有權(quán)要求萬(wàn)科購(gòu)買萬(wàn)科香港持有的股權(quán)，建立了一項(xiàng)將境內(nèi)資金轉(zhuǎn)到境外來(lái)償還境外債務(wù)的機(jī)制。
由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資活動(dòng)留下空間確保其靈活性，否則，對(duì)企業(yè)的過(guò)分制約可能會(huì)降低投資者的收益，適得其反。所以，在對(duì)企業(yè)的投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行限制的同時(shí)，也預(yù)留了很大空間，通常會(huì)列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動(dòng)不受限制。
如何保護(hù)債券持有人的?
對(duì)發(fā)行人設(shè)定各種限制的保障條款旨在保護(hù)債券持有人的債權(quán)安全，則何種情形下的違約情形可以觸發(fā)債券持有人進(jìn)行救濟(jì)以及具體采取何種措施是保障條款真正發(fā)揮作用的重要環(huán)節(jié)。概括來(lái)看，可觸發(fā)持有人有權(quán)要求債券立即到期等行動(dòng)的情形既包括對(duì)債項(xiàng)下保障條款等債券協(xié)議的違反，也包括發(fā)行人在其他債務(wù)方面發(fā)生違約行為，后者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動(dòng)進(jìn)行救濟(jì)，而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時(shí)間后，持有人才能采取相關(guān)措施。同時(shí)，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個(gè)持有人的盲目行動(dòng)，保證行動(dòng)的集中、高效和有序以及給予發(fā)行人一定的緩沖時(shí)間，募集文件中通常會(huì)約定原則上由受托管理人代為履行，只有當(dāng)受托管理人有怠于履職的情形時(shí)，持有人才可自行救濟(jì);并且在行動(dòng)前要事先向發(fā)行人發(fā)出書(shū)面通知。
可觸發(fā)持有人行動(dòng)的違約情形
從觸發(fā)原因看，違約行為既包括對(duì)債項(xiàng)本身相關(guān)條款的違反，也包括觸發(fā)交叉違約條款。以恒鼎實(shí)業(yè)發(fā)行的4億美元票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)中的約定為例，前者如到期未按時(shí)足額支付本息、違反償債保障條款、在擔(dān)保合同的履行過(guò)程中對(duì)抵押權(quán)的效力和抵押品價(jià)值造成重大影響的行為等;后者如有司法判決或支付令下達(dá)后仍拒絕執(zhí)行或支付且連續(xù)超過(guò)60天且涉訴總金額超過(guò)五百萬(wàn)美元，進(jìn)入破產(chǎn)、清算等程序等。
從條款設(shè)置來(lái)看，實(shí)務(wù)文件中對(duì)違約行為的界定通常保護(hù)如下要素：行為發(fā)生、持續(xù)時(shí)間、涉及金額、持有人的書(shū)面通知等，如：行為發(fā)生+超過(guò)一定時(shí)間(如連續(xù)超過(guò)30天)、違約行為發(fā)生+經(jīng)合計(jì)持有未償付債券比例超過(guò)25%的持有人書(shū)面通知后仍持續(xù)超過(guò)一定時(shí)間。
具體以恒鼎募集為例，因違反償債保障條款而構(gòu)成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動(dòng)進(jìn)行救濟(jì)，如違反并購(gòu)限制、核心資產(chǎn)出售限制、設(shè)立抵押權(quán)限制等條款;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時(shí)間后，持有人才能采取相關(guān)措施，如違反支出限制、新增負(fù)債限制等其他保障條款且經(jīng)合計(jì)持有未償付債券比例超過(guò)25%的持有人書(shū)面通知后仍違反連續(xù)超過(guò)30天。
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