債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀
你知道債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀么。你知道債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀中有多少不為人知的秘密么。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
債券市場(chǎng)現(xiàn)狀：債券市場(chǎng)何去何從
如何看待當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)
針對(duì)一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我先給大家看看資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。
從圖中我們可以清楚看到，一季度資本市場(chǎng)隱含的含義是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期但不可持續(xù)，通貨膨脹上升超預(yù)期。增長(zhǎng)超預(yù)期，理論上股票和商品會(huì)大漲，債券會(huì)下跌;但同時(shí)通脹超預(yù)期，商品會(huì)大漲，而股票和債券會(huì)跌。一季度最好的資產(chǎn)類別是商品，股票大跌，債券小跌。
如果我們把一季度的數(shù)據(jù)仔細(xì)看，可以發(fā)現(xiàn)，從供給角度，產(chǎn)出從3月開(kāi)始恢復(fù)，但4月又重新走弱;從需求端看，出口仍然不好，但政府基建投資和房地產(chǎn)投資很好，同時(shí)私人部門的民間投資非常低迷。這種格局與一季度巨額的信貸擴(kuò)張投向是一致的。但問(wèn)題是，一旦巨額的信貸投放開(kāi)始出現(xiàn)收縮，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快會(huì)失去增長(zhǎng)的動(dòng)力。
從通貨膨脹的角度看，核心通貨膨脹是較高的，快4%;PPI通貨膨脹就更快了，創(chuàng)11年以來(lái)的新高，主要是從環(huán)比角度看。
看到這些數(shù)據(jù)，我們對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)和通脹設(shè)想兩個(gè)情景：
情景一：信貸慣性擴(kuò)張，通貨膨脹將快速上升，債券市場(chǎng)將走熊，股票市場(chǎng)短暫回升后，將因?yàn)榱鲃?dòng)性收緊，貨幣貶值壓力加大，再次暴跌。商品將繼續(xù)受益通貨膨脹的環(huán)境，但貨幣政策邊際收緊后，商品也逐步見(jiàn)頂。
情景二：由于違約風(fēng)險(xiǎn)加大，貨幣信貸邊際收縮，債券市場(chǎng)短期因流動(dòng)性沖擊下跌，但由于宏觀流動(dòng)性收緊很快對(duì)總需求擴(kuò)張形成壓力，增長(zhǎng)和通脹組合重新走弱，利率債券在基本面支持下，反而出現(xiàn)重大機(jī)會(huì)。
在4月底，我們不確定哪種情景概率更大，但權(quán)威人士發(fā)言后，我們確信情景二概率更大。所以我們?cè)?月底債券市場(chǎng)最悲觀時(shí)，大舉做多中國(guó)利率債券，在5月上旬非常低的信貸數(shù)據(jù)出來(lái)后獲得了很好的回報(bào)。
如何看待當(dāng)前債券市場(chǎng)的形勢(shì)
資本市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、債券市場(chǎng)的期限利差和信用利差以及股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，債券市場(chǎng)的利率水平、期限利差和信用利差的判斷就非常關(guān)鍵。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最主要的指標(biāo)是央行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率，是事實(shí)上的政策利率。目前2.25%的水平自2015年10月27日開(kāi)始，一直保持了7個(gè)月時(shí)間，沒(méi)有下降;這也許反映了中性穩(wěn)健貨幣政策傾向。央行一直通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作提供流動(dòng)性，而不是降準(zhǔn)，主要原因是不想通過(guò)降準(zhǔn)釋放放松信號(hào)，增加匯率的壓力。但人民幣的貶值壓力是客觀存在的，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高，對(duì)資本市場(chǎng)形成制約。但如果匯率的約束能解除，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率能下降，毫無(wú)疑問(wèn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)釋放短期的利空會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的利多。
考慮在9月G20峰會(huì)前，人民幣匯率對(duì)美元會(huì)大概率保持穩(wěn)定，因此，短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平目前偏高的局面短期很難改變。但我堅(jiān)信，中國(guó)央行的貨幣政策，最終會(huì)根據(jù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面而定，匯率水平和資本流動(dòng)的約束反而是可以調(diào)整的。
隨著美元加息預(yù)期升溫，央行在目前較高利率水平下，隨著資金再次外流的壓力，在資本管制增強(qiáng)同時(shí)，可能需要靈活的匯率來(lái)緩解無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高的壓力。但是在9月前，這種壓力很難通過(guò)匯率調(diào)整來(lái)化解，因此，今年債券市場(chǎng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
目前債券市場(chǎng)流動(dòng)性總體“緊平衡”，表現(xiàn)是：非銀行金融機(jī)構(gòu)很難借錢，更難通過(guò)抵押信用債券借錢。
期限利差
期限利差目前正常水平，分位數(shù)約30%分位，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體下行的壓力。
最近美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了非常明顯的期限利差擴(kuò)大趨勢(shì)，原因是美國(guó)通貨膨脹預(yù)期快速上升。這次FED在加息政策選擇上落后收益率曲線，我們認(rèn)為美國(guó)通貨膨脹會(huì)超預(yù)期，并可能帶來(lái)未來(lái)更大幅度的加息，不過(guò)這應(yīng)該在2017年初才能看到。
信用利差
中國(guó)債券市場(chǎng)的最大問(wèn)題是信用風(fēng)險(xiǎn)和信用利差過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)，以及低評(píng)級(jí)債券的再融資風(fēng)險(xiǎn)。
信用利差整體是明顯偏低，但AA-債券信用利差已經(jīng)到達(dá)歷史偏高水平(300BP)，歷史最高是2011年的400BP，AA和AA-利差接近180BP，為歷史最高水平;AA信用利差120BP，歷史最低水平。隨著違約事件不斷爆發(fā)，目前AA信用債券流動(dòng)性急劇下降，AA信用利差會(huì)出現(xiàn)重估，體現(xiàn)是AA+/AA利差不斷擴(kuò)大，從35BP上升到55BP，歷史最低為25BP，最高為95BP。
隨著連續(xù)的違約事件爆發(fā)，包括綠地下調(diào)評(píng)級(jí)事件，債券市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化，AA-債券無(wú)人問(wèn)津，AA債券也快被拋棄，5年AA中票-5YAA+中票利差開(kāi)始走高，目前市場(chǎng)拋售AA債券很難，只有城投債券容易點(diǎn)。
中國(guó)宏觀債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)部門債務(wù)杠桿過(guò)大，總體債務(wù)占GDP約130%，在發(fā)展中國(guó)家?guī)缀跏亲罡叩?。絕大部分債務(wù)是國(guó)有企業(yè)的債務(wù)，這些國(guó)有企業(yè)又主要集中在中上游行業(yè)，企業(yè)債務(wù)/EBITDA的比例很多在10倍以上，遠(yuǎn)超投資級(jí)債務(wù)的7倍極限水平，很多甚至到達(dá)20倍的水平。所以，目前整體偏低的信用利差面臨很大重估風(fēng)險(xiǎn)。
但目前債券市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)是即將到來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。我們統(tǒng)計(jì)下來(lái)，2016年2-4季度，累計(jì)到期的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券約7600億，其中評(píng)級(jí)為AA/AA-債券2-4季度每月約600-800億，考慮目前債券市場(chǎng)對(duì)這些中低評(píng)級(jí)債券的接受程度很低，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)尤其信用債券市場(chǎng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果再融資急劇收縮，會(huì)進(jìn)一步加劇違約事件爆發(fā)，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。我們不清楚，監(jiān)管部門是否了解債券市場(chǎng)的這種負(fù)反饋的沖擊。這種沖擊，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成打擊。從這個(gè)意義上，股票市場(chǎng)的估值水平可能會(huì)面臨壓力。
2016年全部信用債券的到期情況
低等級(jí)到期規(guī)模( AA 及AA-)到期情況
一季度中國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張非?？?，基本是一個(gè)繼續(xù)加杠桿的過(guò)程，在潛在增速下降的背景下。1季度，社會(huì)融資總量增加6.6萬(wàn)億，加上中央和地方政府債務(wù)增加約8000億，整體債務(wù)擴(kuò)張約7.4萬(wàn)億，占名義GDP約47%，創(chuàng)2013年3月以來(lái)新高。1季度信貸投放對(duì)象主要是政府平臺(tái)(基建)和居民(買房)，最終導(dǎo)致的結(jié)果是房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯上漲和基建投資的快速上升，巨額債務(wù)擴(kuò)張直接推高房地產(chǎn)價(jià)格。
但隨著權(quán)威人士的發(fā)言，我們展望2季度，樂(lè)觀估計(jì)社會(huì)融資總量是4.2萬(wàn)億，政府債券增加2.6萬(wàn)億;保守預(yù)測(cè)社會(huì)融資總量是2.4萬(wàn)億，政府債券增加2萬(wàn)億;新增債務(wù)占名義GDP比例將降低到28%-38%之間，宏觀流動(dòng)性收緊很快對(duì)總需求擴(kuò)張形成壓力，增長(zhǎng)和通脹組合重新走弱，債券市場(chǎng)迎來(lái)中性偏多格局，但主要受益的是利率債券?？傂枨笞呷?，將給盈利增長(zhǎng)帶來(lái)不利，進(jìn)一步對(duì)資本市場(chǎng)形成盈利預(yù)期擠壓。
對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，考慮1-4月總體信貸擴(kuò)張仍不慢，短期增長(zhǎng)應(yīng)該還能堅(jiān)持一段時(shí)間。
4月信貸和社融數(shù)據(jù)受到地方債務(wù)置換的影響較大。如果加總社融、地方債，測(cè)算余額同比16.3%，較3月還回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步加總社融、地方債、一般國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)外匯占款(估)，廣義社融余額同比11.4%，回升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。
但未來(lái)隨著主動(dòng)或被動(dòng)的收縮金融杠桿，譬如MPA考核，譬如加強(qiáng)對(duì)基金子公司的凈資本監(jiān)管，譬如債券市場(chǎng)因?yàn)閾?dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)的自動(dòng)收縮，未來(lái)信貸擴(kuò)張大概率放緩，這種情況下，如果央行無(wú)法投放流動(dòng)性，則整體社會(huì)流動(dòng)性會(huì)變緊，將進(jìn)一步加劇違約風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。
說(shuō)到央行投放流動(dòng)性，我們都知道在私人信貸擴(kuò)張放緩背景下，要么財(cái)政加杠桿，要么央行擴(kuò)表，否則流動(dòng)性會(huì)趨緊。目前問(wèn)題是，春節(jié)后美國(guó)不加息，中國(guó)不貶值，歐洲和日本不繼續(xù)寬松的大國(guó)融合模式不知能持續(xù)多久。如美國(guó)率先加息，歐洲繼續(xù)量寬，日本擴(kuò)大負(fù)利率，則中國(guó)央行只能擴(kuò)大貶值幅度，否則我們的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)，全球資本市場(chǎng)將又進(jìn)入去年12月-1月的風(fēng)險(xiǎn)模式下。
監(jiān)管部門對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)要早做準(zhǔn)備
(1)我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)反饋是最大風(fēng)險(xiǎn)，建議監(jiān)管部門早做準(zhǔn)備，做好應(yīng)對(duì)。
美國(guó)次貸危機(jī)之所以演變成金融危機(jī)，主要是因?yàn)榇钨J7000億美元市場(chǎng)損失引起債券市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。目前銀行理財(cái)、商業(yè)銀行、證券公司、貨幣基金都是在一個(gè)巨大的信用鏈條上，如果信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序爆發(fā)，將摧毀整個(gè)金融市場(chǎng)鏈條。而一旦這種小概率風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，央行最終將被迫投放流動(dòng)性，換言之，央行要么降低7天利率，要么擴(kuò)表買資產(chǎn)，屆時(shí)降低準(zhǔn)備金是沒(méi)用的，這將導(dǎo)致匯率巨大壓力，匯率壓力又引起資本外逃，這是不可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
(2)當(dāng)前這個(gè)階段，央行穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也很關(guān)鍵，畢竟信用利差在擴(kuò)大，信用在收縮，不應(yīng)該擴(kuò)大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更不可控制。
(3)從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)杠桿率過(guò)高，且杠桿所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是過(guò)剩的產(chǎn)能和高估的房地產(chǎn)，我們政策部門必須思考如何有效控制繼續(xù)加杠桿導(dǎo)致潛在高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)繼續(xù)膨脹，我們經(jīng)歷了股票市場(chǎng)杠桿牛破滅后的慘痛教訓(xùn)，不希望看到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿破滅的那一天。從此意義上看，權(quán)威人士的發(fā)言非常清晰，我們堅(jiān)信中國(guó)能渡過(guò)難關(guān)，盡管短期很痛苦。
可能感興趣的相關(guān)文章：