中美債券市場的差異
中美債券市場的差異
不難看出，在我國多頭管理體制下，銀行間債券市場、交易所債券市場與銀行柜臺市場相互分割，已形成了對市場發(fā)展的阻礙。下面由學習啦小編為你分享中美債券市場的差異的相關內(nèi)容，希望對大家有所幫助。
中美債券市場的五大差異
我國債券市場自改革開放尤其是銀行間債券市場建立以來，規(guī)模上迅速擴大，成為金融市場體系的重要組成部分，但隨著資產(chǎn)荒與信用事件的不斷爆發(fā)，市場發(fā)展過程中風險與問題逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為互聯(lián)互通存在實質(zhì)障礙、破產(chǎn)保護缺乏有效機制支持、市場壟斷與競爭性不足帶來的市場效率持續(xù)下降等。這些突出的問題實際上為集中暴露的風險事件埋下了長期伏筆，已經(jīng)構成了市場發(fā)展的嚴重掣肘。以美國市場與監(jiān)管體系為鏡鑒，對比分析我國債券市場發(fā)展中存在的風險與問題，有助于為我國債券市場未來發(fā)展與風險應對提供啟示與借鑒。
通過對中美債券市場架構圖的對比，可以看出中美債券市場存在較大差異。
美國債券品種整體分類清晰，我國品種分類與定位并不明確。中美兩國債券市場發(fā)行主體基本相似，都由政府、中央銀行與企業(yè)組成，但在發(fā)行品種和結構方面卻存在較大差異。主要表現(xiàn)在：一是美國有市政債，對應了地方政府有自主舉債權，我國地方政府只有中央政府代發(fā)的國債，或通過地方融資平臺的企業(yè)債;二是美國的公司債包括所有的非政府信用主體發(fā)行的債券，我國的公司信用債卻分為國家發(fā)展改革委審批的企業(yè)債、銀行間市場的債務融資工具和證監(jiān)會負責監(jiān)管的公司債;三是美國金融機構發(fā)債歸于公司債，稱為金融公司債券，我國則對應專門的金融債，而且規(guī)模很大。金融債中政策性金融債更為特別，類似于美國用于資助與公共政策相關項目的政府支持機構債券;四是對資產(chǎn)證券化市場，美國按照基礎資產(chǎn)類型進行劃分，基于房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化稱為抵押貸款支持證券化(MBS)，細分為RMBS和CMBS，其余則稱為資產(chǎn)支持證券化(ABS)。我國的資產(chǎn)證券化分類，則大多按照監(jiān)管主體分為人民銀行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃四種類型。如果從基礎資產(chǎn)大類上來看，后面三種都屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化范疇。
美國債券市場實行統(tǒng)一監(jiān)管，我國則是“多龍治水”的分割格局。債券市場監(jiān)管方面，美國債券市場的監(jiān)管部門就兩個，即財政部和證券交易委員會(SEC)，其中SEC作為《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的執(zhí)法主體，對包括債券在內(nèi)的證券市場進行統(tǒng)一監(jiān)管，是美國債券市場交易活動的唯一監(jiān)管者。同時，也負責國債之外的債券發(fā)行監(jiān)管，監(jiān)管重點是市場運行情況及參與者行為，對誤導投資者和不遵守反欺詐規(guī)定的交易商進行定期、不定期檢查。市政債券規(guī)則委員會(MSRB)、美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、交易所等機構都屬于接受SEC監(jiān)管的自律監(jiān)管組織，按照SEC的授權履行日常監(jiān)管職能，對應的市場規(guī)則均由SEC授權制定，經(jīng)SEC批準后生效。
相比之下，我國存在明顯的多頭監(jiān)管，具體來說，財政部負責國債發(fā)行的監(jiān)管，人民銀行負責金融債、非金融企業(yè)債務融資工具、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及利率和匯率衍生品等發(fā)行的監(jiān)管，證監(jiān)會負責可轉(zhuǎn)債、公司債和場內(nèi)市場交易衍生品發(fā)行的監(jiān)管，國家發(fā)展改革委負責企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管，銀監(jiān)會除了會同人民銀行參與商業(yè)銀行金融債等債券的發(fā)行監(jiān)管外，還負責商業(yè)銀行資本混合債券的發(fā)行管理，以及銀行參與包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的利率、匯率、信用衍生品交易的管理，保監(jiān)會負責審核保險公司次級債券，以及保險項目資產(chǎn)支持計劃。
美國債券市場交易前端完全互聯(lián)互通，競爭性強，我國則存在明顯的兩極對立與人為分割。在債券交易場所方面，中美市場存在的差異尤為明顯。美國債券市場的交易前端完全互聯(lián)互通，允許市場主體自主選擇，帶有非常強的競爭性。美國自從引進推廣電子交易平臺后，債券交易電子化和透明化程度得到提高，電子交易系統(tǒng)取代了傳統(tǒng)的電話交易成為主要交易渠道，已經(jīng)大大淡化了場外市場概念，2003年后，電子交易市場在固定收益二級交易市場中占比已超過30%，且債券交易量保持了年均15%的增長速度。
在我國債券市場上，除了少數(shù)國債、企業(yè)債(國家發(fā)展改革委管轄)可通過低效率轉(zhuǎn)托管方式低效聯(lián)通外，大部分產(chǎn)品的上市發(fā)行交易是嚴格按照監(jiān)管主體人為設置的場所。此外，與美國電子交易平臺截然不同，我國債券市場屬于傳統(tǒng)意義上的場外市場，主要對應作為絕對主體的銀行間市場，該市場實行雙邊協(xié)議成交，債券存量、增量和交易量占市場90%以上。交易所市場則是另一部分，它由除銀行以外的合格投資者集中撮合交易。此外，銀行柜臺也作為銀行間市場的延伸與補充，占比一直不到1%。
美國有專門機構對債券實施集中統(tǒng)一托管，而我國債券托管是按照行政權力分割的。目前，美國債券交易環(huán)節(jié)實現(xiàn)了充分而有效的競爭，是建立在高度發(fā)達的托管、清算與結算體系基礎之上的。債券交易完成后，可通過全美托管清算公司(DTCC)完成一體化托管結算。在DTCC成立之前，美國也存在過不同清算機構并存的情況，但是根據(jù)債券品種特性，由市場自發(fā)形成的“分割”。2000年左右，為了強化風險管理能力，解決分散托管和清算帶來的低效問題，滿足市場長遠穩(wěn)定發(fā)展需要，政府推動了清算公司的合并，目前全部都為DTCC的子公司。
反觀我國，托管結算被行政分割為三部分：一部分是在銀行間市場，投資者的證券賬戶需開立在中央結算公司和上海清算所。其中，中央結算公司負責國債、金融債等產(chǎn)品的登記托管和結算，同時作為商業(yè)銀行柜臺債券的一級托管人;另一部分是在上海清算所，主要負責短融、超短融、中票以及創(chuàng)新產(chǎn)品、貨幣市場工具等金融產(chǎn)品的登記托管和清算結算;還有一部分是交易所市場的交易托管結算，由中國證券登記結算公司負責。其中，國債和企業(yè)債，中央結算公司為一級托管人，負責為交易所開立代理總賬戶，記錄所有權的轉(zhuǎn)移過程。中證登為債券二級托管人，記錄交易所投資者賬戶。證監(jiān)會口徑下的公司債、可轉(zhuǎn)債等債券，實行“中央登記(存管)、二級托管”的制度，市場中所有的證券需要在中國證券登記結算公司進行登記，記錄所有權的轉(zhuǎn)移過程，中國證券登記結算公司對證券公司實行“看穿式”賬戶管理。
美國實施統(tǒng)一的證券立法，我國債券法規(guī)難成體系，呈明顯的碎片化特征。目前，美國并沒有對債券單獨立法，債券市場的法律法規(guī)融合在針對所有證券的統(tǒng)一立法中。美國債券發(fā)行主要遵循《1933年證券法》，交易則完全遵循《1934年證券交易法》。另外，需要強調(diào)的是，美國1978年通過的《破產(chǎn)改革法》，明確了公司破產(chǎn)、清算與重組時，公司債券人相對股東和其他債權人的優(yōu)先權原則問題。
實際上，在我國金融市場規(guī)則體系中涉及債券的并不少，比如《證券法》、《公司法》和《中國人民銀行法》，但大多是一些零星的原則性規(guī)定或行政規(guī)則，即使對《證券法》和《公司法》進行過系統(tǒng)性修訂，也僅僅是對在證監(jiān)會口徑下的公司債券發(fā)行和交易規(guī)范進行了完善，且《證券法》更多還是側重于股票和公司債等證券，并不包括企業(yè)債和非金融企業(yè)債務融資工具以及國務院《企業(yè)債券管理條例》中的企業(yè)債券。同時，《證券法》對證監(jiān)會口徑之外的公司債規(guī)制，現(xiàn)實中存在著實質(zhì)性沖突。
我國債券市場多頭管理體制亟待打破
不難發(fā)現(xiàn)我國債券市場在產(chǎn)品發(fā)行與交易、托管結算和監(jiān)管方面均存在嚴重的人為分割，相比之下，美國市場結構和監(jiān)管體系的邏輯則清晰得多?？梢哉f，我國債券市場的多頭管理體制已經(jīng)阻礙了市場的進一步發(fā)展。具體表現(xiàn)在以下幾大方面：
登記托管的分割，構成債市統(tǒng)一的實質(zhì)性障礙。我國銀行間市場和交易所市場在管理主體、托管結算、參與主體等各個方面沒有實現(xiàn)互聯(lián)互通，尤其是債券托管與清算的分割，對債券市場的統(tǒng)一，構成了實質(zhì)性障礙。同時，債券市場轉(zhuǎn)讓流通功能的有效實現(xiàn)，需要建立在統(tǒng)一的權屬托管登記基礎上，這就意味著，債券市場登記托管后臺的統(tǒng)一，是交易前臺的充分競爭的基礎，但目前由于登記托管的分割，客觀上阻礙了相關功能的實現(xiàn)。
交易競爭的匱乏，加劇了信息不對稱，二級市場透明度幾乎喪失。大量研究表明，債券市場信息透明度的提高，有利于打擊價格操縱，提高定價效率，降低交易成本和更好地保護投資者。美國交易報告及合規(guī)系統(tǒng)(TRACE)發(fā)展經(jīng)驗表明提升信息透明度對流動性影響非常大，可直接降低買賣利差5個基點以上。眾所周知，我國銀行間債券二級市場，在債券發(fā)行、銷售、交易等制度、風險監(jiān)測與控制上存在諸多問題，歸根結底在于缺乏交易競爭，進而加劇了市場信息的不對稱，以及債券定價功能的喪失。而且不透明、競爭性不強、流動性差的二級市場，會直接推升一級市場發(fā)行利率，這已在2013年我國債市風暴和錢荒中有過集中體現(xiàn)。
市場存在不合理的投資者和產(chǎn)品分割，導致風險集中難以分散。在我國債券市場中，還存在機構和產(chǎn)品的人為分割，這也會直接影響債券的流動性。中期票據(jù)等債務融資工具，充分利用銀行間債券市場存在商業(yè)銀行、保險公司等資金實力雄厚的機構投資者優(yōu)勢，吸引了包括國有企業(yè)、地方政府融資平臺在內(nèi)的眾多融資主體。但由于中期票據(jù)制度游離于《證券法》之外，債券發(fā)行利益輸送、信用風險仍然滯留在銀行體系而未分散，一旦發(fā)生危機，銀行就會面臨作為證券承銷機構道德風險的考驗。此前，產(chǎn)品在交易市場上人為分割造成的不利影響和風險，在2015年第三季度股市異常波動期間有過表現(xiàn)，當時大量資金到交易所去“搶資產(chǎn)”，導致過多資金追逐局部市場產(chǎn)品，交易所公司債券定價存在一定扭曲。
市場出現(xiàn)明顯分化后，卻沒有形成相應的分層，多層次債券市場目標難以實現(xiàn)。2015年第三季度，在交易所市場上出現(xiàn)極為不正常的信用利差縮窄現(xiàn)象——AAA公司債利率僅僅高于國債收益率10BPS，但我們同時注意到，AA和AA-評級公司債信用利差依然維持在100BPS和200BPS之間。市場呈現(xiàn)明顯的兩極分化，一方面，公開發(fā)行的高評級債券被追捧、信用利差明顯縮窄;另一方面，低評級債券卻少有問津、利差維持在高位。這些反映出市場分化效果和投資人的理性態(tài)度。但與此同時，形成鮮明對比的是，由于銀行間市場對利率敏感度較低，除非出現(xiàn)違約，否則以中票為主的債務融資工具對應的信用利差一直相對平緩，缺少真實的市場反映。
這意味著，市場雖然產(chǎn)生了分化，但都是局部的，無法形成成熟債券市場中的分層體系。雖然我國的銀行間債券市場努力嘗試通過做市商制度、發(fā)行主體在銀行為主導的金融機構間進行強制分層，實際上其對應的只是美國證券法144A條例下的機構間私募市場。但機構間市場只是多層次債券資本市場的一部分，考慮到銀行間投資者機構存在明顯的同質(zhì)性特征，局部的分層嘗試難免會引發(fā)市場的進一步行政壟斷與分割。
在證監(jiān)會方面， 2015年公布新的公司債發(fā)行管理辦法中，明確了努力推動市場分層的政策意圖，具體做法是對發(fā)行人實施分類管理，分層公募和私募。但考慮到最大發(fā)行主體主要在銀行間市場，公募和私募的邏輯難以得到矯正，若無法整體考慮，打破市場分割，未來也難以形成有效的市場分層。
監(jiān)管競次，重視規(guī)模發(fā)展，而忽略市場所需要的基礎制度建設。由于《證券法》中的債券規(guī)則，對于同實質(zhì)而不同名稱的公司債、企業(yè)債與中期票據(jù)，并未適用采用統(tǒng)一的監(jiān)管標準，從而引發(fā)了監(jiān)管競爭的負面效應，縱容了違法、違規(guī)行為，也造成了市場分割和監(jiān)管套利，有損公平的市場秩序，這已成為債券市場長遠健康發(fā)展的重大障礙。比如，由于中期票據(jù)長期免受《證券法》約束，造成的銀行間債券風暴、債券交易中的丙類戶與“老鼠倉”、國有企業(yè)、地方政府倚重于中票、短融等債務融資工具背后的政府與銀行隱形擔保，以及債券違約時侵害投資人等問題都已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)。
不難看出，我國多頭管理體制造成的弊端日益明顯，銀行間債券市場、交易所債券市場與銀行柜臺市場相互分割，已形成了對市場發(fā)展的嚴重阻礙。筆者建議，應在完善法制的前提下重建債券市場集中監(jiān)管體制，在統(tǒng)一登記托管的基礎上談債市統(tǒng)一。具體建議為：一是加強法制建設，在《公司法》、《證券法》基礎上和框架內(nèi)，頒布統(tǒng)一的《公司債券管理條例》;二是在完善法制的基礎上，建立獨立統(tǒng)一、層次分明、責權利清晰的監(jiān)管體系;三是統(tǒng)一債券登記托管，為債市互聯(lián)互通打下基礎，在交易、托管結算方面，可考慮成立債券交易所集團，在后臺實現(xiàn)有效統(tǒng)一后，前臺放開競爭;四是從市場整體考慮，分層信息披露要求和監(jiān)管標準，推動市場分層體系建設。
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