債市杠桿的含義
債市杠桿的含義
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債市杠桿含義介紹
債市加杠桿≠股市加杠桿。1)以場(chǎng)內(nèi)為主，透明度更高。債市加杠桿有兩種方式：以現(xiàn)券作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)融資再買入債券、通過(guò)設(shè)計(jì)優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以前者為主?；刭?gòu)市場(chǎng)透明度較高，可通過(guò)回購(gòu)余額等監(jiān)測(cè)杠桿規(guī)模，杠桿倍數(shù)一般在2倍以內(nèi)。2)投資者更為理性、成熟。債市投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，其中銀行占主體地位，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低且受到嚴(yán)格監(jiān)管，股市的投資者則以散戶為主，專業(yè)知識(shí)和技能有限，投機(jī)性較強(qiáng)。3)債市波動(dòng)性較股市小，抗跌性較強(qiáng)。債券有面利率和到期期限，其價(jià)格最終將回歸面值，因而相對(duì)股票而言漲跌幅區(qū)間明顯較小，且整體的波動(dòng)性也低于股票，去杠桿的“抗跌性”更強(qiáng)。4)債市杠桿較低且有頂。當(dāng)前債市整體杠桿1.12倍，交易所債市杠桿1.33倍，處歷史合理水平，且質(zhì)押回購(gòu)加杠桿存理論上限，若質(zhì)押率70%，杠桿上限即為3.3倍。
交易所回購(gòu)資金供給和需求。1)主要參與者。融入資金的主要為保險(xiǎn)、基金、券商自營(yíng)，分別占比49%、20%和16%，融出資金的主要為自然人和一般法人，分別占比37%和32%。在交易所“借錢”的主要是機(jī)構(gòu)，而“出錢”的主要是個(gè)人，與股市兩融正好相反。2)回購(gòu)資金供給。交易所債券總市值僅占股票9.65%，回購(gòu)資金的供給主要是投資股市的剩余資金，受到股市交易熱情、其他保證金流動(dòng)性管理工具規(guī)模(如場(chǎng)內(nèi)貨基、券商保證金理財(cái)產(chǎn)品)等因素的影響，可分別通過(guò)證券交易結(jié)算資金、股市成交量、場(chǎng)內(nèi)貨基規(guī)模等來(lái)觀察。3)回購(gòu)資金需求。交易所回購(gòu)需求主要來(lái)自債券加杠桿，可通過(guò)回購(gòu)未到期余額來(lái)觀察，需求理論上限應(yīng)為整個(gè)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)模，中登149號(hào)文使可質(zhì)押券折算的標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)模驟降3500億以上，雖公司債放量，但整體可質(zhì)押券規(guī)模尚未達(dá)到14年11月水平。
資金價(jià)格背離主因：回購(gòu)供給減少而非需求上升。股災(zāi)以后，交易所和銀行間資金走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離：R007基本在2.5%附近，而GC007先下后上，振幅達(dá)200BP。股災(zāi)后至8月中旬，交易結(jié)算資金逐漸回落但仍維持高位，同時(shí)股市交易低迷，資金大量淤積在回購(gòu)市場(chǎng)，GC007從3%下行至1.2%左右;而從8月中旬至今，盡管股市交易熱情仍無(wú)起色，但交易結(jié)算資金從3萬(wàn)億降到2萬(wàn)億，而場(chǎng)內(nèi)貨基規(guī)模大增約2500億亦分流回購(gòu)資金供給，導(dǎo)致GC007從低點(diǎn)不斷攀升。而從需求來(lái)看，9月末交易所回購(gòu)未到期余額較6月末上升僅上升843億，回購(gòu)未到期占整體標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)模也與6月末持平。因此，回購(gòu)供給的趨勢(shì)性下降導(dǎo)致了交易所資金利率回升，而由于可質(zhì)押券整體仍不高，公司債擴(kuò)容而引起的回購(gòu)需求上升并非主要原因。
交易所債市杠桿并未明顯上升，去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控。9月末交易所債市整體杠桿1.33倍，從7月以來(lái)連續(xù)回升，但仍未達(dá)到1.35的歷史平均水平?；刭?gòu)交易量在8月和9月有明顯上升，但由于公司債發(fā)行提速(7月份以來(lái)月均凈增1000億以上)、國(guó)債大量轉(zhuǎn)托管到交易所(9月交易所國(guó)債托管量增977億)，交易所整體債券托管量也出現(xiàn)了明顯提升，稀釋了杠桿的提升。從資金供需對(duì)比來(lái)看，股災(zāi)以來(lái)交易結(jié)算資金規(guī)模從超3萬(wàn)億降至2萬(wàn)億左右，但仍遠(yuǎn)高于不到1萬(wàn)億的回購(gòu)未到期余額，去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控，這也使得交易所資金利率在公司債明顯擴(kuò)容且加杠桿程度提高的情況下得以維持相對(duì)低位。
公司債明顯滯漲，風(fēng)險(xiǎn)已緩慢釋放。受交易所資金利率提升影響，近期公司債明顯滯漲，以5年AA公司債為例，其收益率基本與9月初持平，近期還呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，而同期銀行間5年期AA中票收益率下行約20BP。公司債風(fēng)險(xiǎn)正緩慢釋放，而非市場(chǎng)所擔(dān)心的快速去杠桿，公司債下跌后其與銀行品種的利差有所縮小，風(fēng)險(xiǎn)有所降低。
資金面整體無(wú)憂，交易所資金面波動(dòng)或增大。銀行間與交易所對(duì)于除商業(yè)銀行以外的大部分投資者來(lái)說(shuō)是連通的，交易所資金面根本上還是取決于廣義流動(dòng)性水平(由經(jīng)濟(jì)基本面和央行貨幣政策決定)。歷史上，銀行間與交易所資金利率走勢(shì)基本一致，只是交易所波動(dòng)性更高。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍疲弱，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，央行降息空間打開，資金面寬松仍將延續(xù)。但交易所資金面波動(dòng)或?qū)⒃龃螅阂环矫?，交易所資金面更易受股市影響，股市企穩(wěn)向好將提升股票交易熱情，分流回購(gòu)資金供給，且股市持續(xù)向好，IPO重啟的概率也將增大;另一方面，公司債發(fā)行規(guī)模持續(xù)高位將提升可質(zhì)押券規(guī)模(離中登149號(hào)文之前規(guī)模缺口僅余1600億左右)，增大回購(gòu)需求。
正文：
1. 債市加杠桿≠股市加杠桿
1.1 加杠桿方式以場(chǎng)內(nèi)為主，透明度更高
債市加杠桿以場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押回購(gòu)為主，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為輔，透明化程度相對(duì)股市較高。債市加杠桿主要有兩種方式：以現(xiàn)券作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)融資再買入債券、通過(guò)設(shè)計(jì)優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品達(dá)到加杠桿的目的。其中質(zhì)押式回購(gòu)為主要方式，杠桿倍數(shù)一般在2倍以內(nèi)(公募債基要求杠桿比例不超過(guò)1.4倍)，質(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)又以銀行間市場(chǎng)為主，受到央行和銀監(jiān)會(huì)的雙重監(jiān)管，可通過(guò)觀察回購(gòu)余額等監(jiān)測(cè)杠桿規(guī)模，透明度相對(duì)較高。
通過(guò)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行加杠桿以券商資管、私募基金、公募基金專戶等資管類機(jī)構(gòu)為主體，通常引入銀行理財(cái)資金作為優(yōu)先級(jí)，自有資金或其他風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金作為劣后，通過(guò)這種方式，若優(yōu)先/劣后=9:1，則杠桿可達(dá)10倍。若兩種方式并用，總的杠桿倍數(shù)=(優(yōu)先資金規(guī)模+劣后資金規(guī)模)×(1+回購(gòu)比例)/ 劣后資金規(guī)模。
而股市加杠桿除了場(chǎng)內(nèi)融資融券外，還包括大量的場(chǎng)外配資，包括理財(cái)配資、傘形信托、民間配資等，場(chǎng)外配資規(guī)模較大且較難監(jiān)管，相對(duì)透明度較低。
1.2 投資者較股市更為理性、成熟
債市的投資者以機(jī)構(gòu)為絕對(duì)主體，其中又以銀行為主。銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，又受到央行和銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管，且銀行的債券投資最主要的目的在于更好地管理流動(dòng)性，盈利性并非其首要目的，不大可能出現(xiàn)為了追求盈利而瘋狂加杠桿的現(xiàn)象。
股市的投資者則以散戶為主，專業(yè)知識(shí)和技能有限，投機(jī)性較強(qiáng)，瘋狂加杠桿一定程度上也是其從眾、盲目追求高收益的心理造成的。目前A股個(gè)人持有的股票自由流通市值占比46%，成交量占比85%左右，機(jī)構(gòu)投資者在成交量占比中僅占12%，且A股的投資者換手率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)投資者。
1.3 債市波動(dòng)性較股市小，下跌空間有限
債券有票面利率和到期期限，其價(jià)格最終將回歸面值，因而相對(duì)股票而言漲跌幅區(qū)間明顯較小，且整體的波動(dòng)性也低于股票，即使下跌，也不太可能出現(xiàn)像股票那樣大面積連續(xù)多日跌停的現(xiàn)象。
債市加杠桿后的“抗跌性”較股市強(qiáng)。假設(shè)現(xiàn)在債市平均收益率為5%，有一個(gè)5倍杠桿的債券產(chǎn)品，其優(yōu)先級(jí)收益率為5%，若整體產(chǎn)品收益率為6%，則劣后收益率為10%，要使劣后收益為零，則整體產(chǎn)品的收益率需跌至4%，這相當(dāng)于整體收益率降低2%，若債券組合久期為3，相當(dāng)于整體債市收益率上行67BP，這對(duì)于債市來(lái)說(shuō)已經(jīng)算一個(gè)不小的調(diào)整幅度。
1.4 債市杠桿低于股市
債市主要采用質(zhì)押回購(gòu)的方式加杠桿，而質(zhì)押回購(gòu)融資受到券種、質(zhì)押政策、質(zhì)押比率等的限制，加杠桿的規(guī)模也因此受限。假設(shè)有10億可質(zhì)押券，其質(zhì)押率為70%(信用債質(zhì)押率一般在50%-90%)，第一次可通過(guò)質(zhì)押融資7億，再買入進(jìn)行第二次融資，可融4.9億元，以此類推，理論上可融資23億，杠桿為3.3倍，故通過(guò)信用債滾動(dòng)放杠桿存在理論上的上限。
而從實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)前債市整體杠桿1.12倍，交易所債市杠桿1.33倍，也遠(yuǎn)低于股災(zāi)前A股杠桿率最高7.2倍的水平。
2. 交易所回購(gòu)資金供給和需求
2.1投資者結(jié)構(gòu)：與銀行間差異較大
股災(zāi)后資金回流債市，交易所回購(gòu)利率降至低位，適逢公司債擴(kuò)容，公司債質(zhì)押回購(gòu)加杠桿成為機(jī)構(gòu)普遍運(yùn)用的策略。
不同于銀行間市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主的投資者結(jié)構(gòu)，交易所債券市場(chǎng)的投資者以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金公司、一般法人、券商自營(yíng)等為主，上述主體在交易所債市投資規(guī)模占比接近75%，商業(yè)銀行僅占4%。
從參與回購(gòu)的主體來(lái)看，融入資金的主要為保險(xiǎn)、基金、券商自營(yíng)，分別占比49%、20%和16%，融出資金的主要為自然人和一般法人，分別占比37%和32%。
2.2供給：股市結(jié)余資金為主，受其他場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性管理工具沖擊
交易所債券總市值僅占股票9.65%，回購(gòu)資金的供給主要是投資股市的剩余資金，受到股市交易熱情、其他保證金流動(dòng)性管理工具規(guī)模(如場(chǎng)內(nèi)貨基、券商保證金理財(cái)產(chǎn)品)等因素的影響。股市剩余資金可通過(guò)證券交易結(jié)算資金來(lái)觀察，股市交易熱情可觀察股市成交量，至于替代回購(gòu)的其他保證金流動(dòng)性管理工具，以場(chǎng)內(nèi)貨幣基金為主，可觀察場(chǎng)內(nèi)貨基規(guī)模。
2.3需求：主要來(lái)自債券加杠桿，與可質(zhì)押券規(guī)模和利用率有關(guān)
交易所回購(gòu)需求主要來(lái)自債券加杠桿，可通過(guò)回購(gòu)未到期余額(質(zhì)押回購(gòu)未到期余額無(wú)直接公開數(shù)據(jù)，可通過(guò)各品種回購(gòu)交易量推算)來(lái)觀察，需求理論上限應(yīng)為整個(gè)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)模。
可質(zhì)押券規(guī)模受公司債凈增量和質(zhì)押融資政策影響，14年底中登下發(fā)149號(hào)文，實(shí)行質(zhì)押融資新政，AAA以下企業(yè)債不再新增入庫(kù)，此舉導(dǎo)致3500億以上企業(yè)債失去質(zhì)押資格，可質(zhì)押券規(guī)模大大下降。(可質(zhì)押券主要為國(guó)債、企業(yè)債和公司債，公司債可通過(guò)公司債余額和相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)券折扣率計(jì)算，國(guó)債和企業(yè)債因無(wú)法確知某只債券在交易所的托管量，可采用托管總量與國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)券折扣率均值計(jì)算。)
3. 交易所資金價(jià)格上升：回購(gòu)供給減少
股災(zāi)以后，交易所和銀行間資金走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離：R007基本在2.5%附近，而GC007先下后上，振幅達(dá)200BP。股災(zāi)后至8月中旬，交易結(jié)算資金逐漸回落但仍維持高位，同時(shí)股市交易低迷，資金大量淤積在回購(gòu)市場(chǎng)，GC007從3%下行至1.2%左右;而從8月中旬至今，盡管股市交易熱情仍無(wú)起色，但交易結(jié)算資金從3萬(wàn)億降到2萬(wàn)億，而場(chǎng)內(nèi)貨基規(guī)模大增約2500億亦分流回購(gòu)資金供給，導(dǎo)致GC007從低點(diǎn)不斷攀升。
而從需求來(lái)看，9月末交易所回購(gòu)未到期余額較6月末上升僅上升843億，回購(gòu)未到期占整體標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)模也與6月末持平。因此，回購(gòu)供給的趨勢(shì)性下降導(dǎo)致了交易所資金利率回升，而由于可質(zhì)押券整體仍不高，公司債擴(kuò)容而引起的回購(gòu)需求上升并非主要原因。
4. 交易所去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控
4.1 杠桿并未明顯上升
9月末交易所債市整體杠桿【交易所債券總托管量/(交易所債券總托管量-交易所質(zhì)押回購(gòu)未到期余額)】為1.33倍，自7月以來(lái)連續(xù)回升，但仍未達(dá)到1.35的歷史平均水平。回購(gòu)交易量在8月和9月有明顯上升，但由于公司債發(fā)行提速(7月份以來(lái)月均凈增1000億以上)、國(guó)債大量轉(zhuǎn)托管到交易所(9月交易所國(guó)債托管量增977億)，交易所整體債券托管量也出現(xiàn)了明顯提升，稀釋了杠桿的提升。
4.2 資金仍可支撐，去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控
從資金供需對(duì)比來(lái)看，股災(zāi)以來(lái)交易結(jié)算資金規(guī)模從超3萬(wàn)億降至2萬(wàn)億左右，但仍遠(yuǎn)高于不到1萬(wàn)億的回購(gòu)未到期余額，去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控，這也使得交易所資金利率在公司債明顯擴(kuò)容且加杠桿程度提高的情況下得以維持相對(duì)低位。
4.3 公司債滯漲，風(fēng)險(xiǎn)緩慢釋放
受交易所資金利率提升影響，近期公司債明顯滯漲，以5年期AA公司債為例，其收益率基本與9月初持平，近期還呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，而同期銀行間5年期AA中票收益率下行約20BP。公司債風(fēng)險(xiǎn)正緩慢釋放，而非市場(chǎng)所擔(dān)心的快速去杠桿，公司債下跌后其與銀行品種的利差有所縮小，風(fēng)險(xiǎn)有所降低。
5. 資金面整體無(wú)憂，交易所波動(dòng)加大
5.1 貨幣寬松延續(xù)，資金面整體無(wú)憂
銀行間與交易所對(duì)于除商業(yè)銀行以外的大部分投資者來(lái)說(shuō)是連通的，交易所資金面根本上還是取決于廣義流動(dòng)性水平(由經(jīng)濟(jì)基本面和央行貨幣政策決定)。歷史上，銀行間與交易所資金利率走勢(shì)基本一致，只是交易所波動(dòng)性更高。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍疲弱，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，央行降息空間打開，資金面寬松仍將延續(xù)。
5.2 交易所資金面波動(dòng)或?qū)⒓哟?/strong>
但交易所資金面波動(dòng)或?qū)⒃龃螅阂环矫?，交易所資金面更易受股市影響，股市企穩(wěn)向好將提升股票交易熱情，分流回購(gòu)資金供給，且股市持續(xù)向好，IPO重啟的概率也將增大;另一方面，公司債發(fā)行規(guī)模持續(xù)高位將提升可質(zhì)押券規(guī)模(離中登149號(hào)文之前規(guī)模缺口僅余1600億左右)，增大回購(gòu)需求。
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