信用債券違約現(xiàn)狀

　　在去年股市大起大落之后，國內的債市卻開始紅紅火火的進行著，但進入今年以來，債市卻被頻繁的債券違約、發(fā)行人取消發(fā)行、營改增增加交易成本、債市杠桿率過高等一系列問題攪得一片混亂。下面由學習啦小編為你分享信用債券違約現(xiàn)狀的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　信用債券違約現(xiàn)狀與對策

　　債券市場的動蕩導致社會對信用的定價出現(xiàn)混亂，使得金融市場系統(tǒng)性風險偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價格就可能對企業(yè)資信作出錯誤的反應。

　　擴大債券融資是中國金融改革的重要方向，這并不會因為近期的債券違約增加而改變。但不斷增加的債券違約提醒我們需要創(chuàng)造更好條件，促進債券市場穩(wěn)健發(fā)展。

　　企業(yè)債券違約如何演變

　　中國企業(yè)債券違約，來得比人們預想的要快、要多。自2014年3月超日債違約以來，目前在銀行間和交易所發(fā)行的已違約信用債共有27只，涉及主體21家，其中有8只債券完成兌付，還有19家懸而未決?？傮w而言，中國違約信用債分布具有強周期性和產能過剩行業(yè)的特征，光伏、運輸、采掘、鋼鐵等行業(yè)違約較多。在已經違約的21個發(fā)行主體中，產能過剩行業(yè)的發(fā)行主體占比70%以上。當然，違約并不局限于強周期性行業(yè)，現(xiàn)在已經擴展到食品飲料、運輸?shù)确侵芷谛孕袠I(yè)。隨著經濟的下行或者在一個時期保持L型增長態(tài)勢，非產能過剩的發(fā)債主體也會面臨事件沖擊導致流動性收緊而出現(xiàn)違約的風險。

　　企業(yè)債券違約大致分為四類。

　　第一類是行業(yè)景氣度低迷類。該類型的違約路徑可以作如下刻畫。經濟下行，下游產業(yè)需求低迷，使得處于上中游的強周期產業(yè)(如煤炭、鋼鐵、有色、新能源、化工等多個行業(yè))產能過剩，行業(yè)產品價格持續(xù)下降，企業(yè)盈利能力下降，經營虧損導致資產大幅縮水;但由于工資剛性和各類稅費使得營業(yè)成本沒能隨產品價格下行而成比例地下降，大幅侵蝕企業(yè)利潤;但由于在上一景氣中進行了大規(guī)模投資，債務規(guī)模大幅攀升，短期債務集中到期引起流動性風險快速積聚，最終導致發(fā)債主體自身償債能力下降甚至資不抵債。此種類型的違約主要集中產能過剩行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、光伏、化工等，發(fā)行人性質包括民企、央企、地方國企，但以央企及地方國企為主?？傮w而言，這類違約企業(yè)資產負債率普遍較高，個別企業(yè)高于90%甚至已經大大超過100%;流動比率、速動比率絕大部分都小于1，經營活動現(xiàn)金流量凈額/帶息債務小于0.1，即不論是存量資產的償債能力，還是經營創(chuàng)造現(xiàn)金流，都難以有效償還存量債務。總而言之，此類違約是由債券發(fā)行人的財務狀況持續(xù)惡化引起的。

　　第二種類型的違約是企業(yè)經營不善與突發(fā)性的風險事件沖擊疊加引起的。此類違約醞釀時間較短，事前更不可測。之所以不可預測，是因為它們的財務指標并沒有顯示出長久的惡化，這也與行業(yè)景氣長期低迷類違約很不相同。發(fā)行人的資產負債率并不很高，整體處于較為合理的范圍內，速動比率也各不相同，大致在0.5-1.0之間，流動比率多數(shù)大于1，長短期償債指標明顯好于第一類違約企業(yè)。但大多數(shù)發(fā)行的經營活動現(xiàn)金流凈額/帶息債務依然小于0.1，這表明，債務的流動資金保障非常脆弱，一旦因公司治理或股權問題等產生突發(fā)性的事件沖擊，就很容易引發(fā)流動性緊張進而導致違約。

　　這類違約主要以民營企業(yè)為主，股東背景較弱，發(fā)行人自身的經營能力一旦受制于核心資產，一旦核心資產被剝離，債券信用就主要依賴于內部及外部擔保。但遺憾的是，此類企業(yè)普遍受到股權事件、公司管理等沖擊，內部擔保形同虛設;發(fā)生違約后外部償債擔保也難以發(fā)揮信用緩沖的作用，無法通過有效的融資活動提供償債資金。例如，在此類違約中，銀行可用授信額度與帶息債務總額之間的比率，絕大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆發(fā)違約風險，投資者對于債務償還的保障性就大大降低。

　　第三類是由外部信用支持風險而導致的違約。在此類違約中，主要是由子公司與母公司之間關聯(lián)關系而爆發(fā)違約風險。根據(jù)母子公司之間的相對強弱，可分為母強子弱型和母弱子強型。前者以國企較多，側重實質性擔保。但由于子公司對集團的重要性下降而遭母公司“棄子”，使得母公司不愿意為子公司的債務履行擔保責任。

　　母弱子強型主要是集團中優(yōu)質子公司屬于上市公司，但由母公司發(fā)債。此類以民企較多，通過上市公司股權質押成為其重要的融資方式。

　　第四類就是另類違約。另類違約一般不涉及應付本息的拖欠，主要包括二級市場債券暫停交易或提前還款。此類違約雖不危及債券持有人的本息安全，但任何違背債券合約條款的行為，均應視為違約。

　　回顧過去一段時間中國信用債市場違約的演化過程，不難發(fā)現(xiàn)，它是從民企到央企、再到地方國企的演變過程;從無法支付當期利息、到本息皆無力償還，投資者潛在損失越來越大的過程;從公司債到中票PPN、再到短融的期限“由長及短”的過程;違約風險有逐步向評級高、股東背景較強的方向演化的趨勢?？傊?，違約的演變過程告誡債券投資者：違約，一切皆有可能。

　　刨根究底問違約

　　中國當下的債券違約是在全球經濟復蘇乏力的背景下展開的，是全球信用債違約上升的一個組成部分。標準普爾4月份發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年以來全球企業(yè)已有大約500億美元的債務違約，違約企業(yè)數(shù)量創(chuàng)出2008年金融危機高峰以來的最高水平。其中，能源行業(yè)違約最多，金屬、礦產和鋼鐵行業(yè)違約數(shù)量位居第二。其中，全球最大私營煤企皮博迪能源公司等均榜上有名。可以說，周期性行業(yè)違約成為全球信用債券違約的共同特征，在全球低迷的經濟中，中國企業(yè)債券違約并不“孤單”。

　　全球經濟不振的外因，再加上國內經濟增速換擋的內因，共同構成了國內信用債違約的大環(huán)境。違約是信用真面目的一個側面，即便在經濟景氣時期，也可能有企業(yè)的非系統(tǒng)性因素而導致點狀式的違約。但違約由點到面的鋪陳進而呈現(xiàn)系統(tǒng)性的特征，那一定會伴隨不那么令人愉悅的宏觀經濟環(huán)境;一言以蔽之，系統(tǒng)性的違約不過是宏觀經濟景氣下降甚至衰退的一個鏡像，國內外均是如此。過去數(shù)年里，中國經濟增長率呈現(xiàn)逐級下滑之勢，需求不振，投資縮減，對中間投入品的需求大幅減少導致PPI長達4年多的負增長，企業(yè)債務融資的實際利率高企，構成了中國企業(yè)債券信用狀況的大氣候與大環(huán)境。

　　宏觀經濟與需求不振所形成的沖擊，在不同行業(yè)間的分布并不均勻。那些所謂強周期性行業(yè)和小企業(yè)，更容易受到不利沖擊的影響，因此，債券違約具有重要的行業(yè)性根源。需求不振導致強周期性行業(yè)(如鋼鐵、煤炭和水泥等)出現(xiàn)了嚴重的過剩產能，設備利用率嚴重不足。大量的設備閑置意味著，通過舉債融資而形成的產能無法轉化為有效的產出和持續(xù)經營現(xiàn)金流。因此，大舉借債而造成產能過剩的行業(yè)持續(xù)大面積虧損是一個普遍現(xiàn)象。

　　正如前文所述債券違約的不同類型時所強調的，企業(yè)過高的杠桿率、治理機制不完善、持續(xù)虧損、經營活動與投融資活動現(xiàn)金流較低，是信用債違約最主要的微觀原因。在第一類債券違約中，資產負債率普遍很高，經營狀況隨宏觀與行業(yè)大環(huán)境而不斷惡化。除此之外，不完善的公司治理機制與不斷惡化的財務狀況相結合，正成為一些企業(yè)違約的直接推動因素。這在民營企業(yè)更為普遍。在民營企業(yè)中，實際控制人對企業(yè)經營往往具有決定性的影響，一旦其出現(xiàn)意外，企業(yè)資信就會迅速惡化，再也得不到銀行信貸支持，導致資金緊張甚至資金鏈斷裂，最終導致債券違約。尤其是，當實際控制人意外與企業(yè)持續(xù)虧損碰撞在一起，就會使企業(yè)的信用迅速瓦解。

　債券違約對經濟的沖擊

　　債券違約不僅影響債券市場本身，還會對宏觀經濟與其他金融市場產生負面沖擊。

　　首當其沖的自然是債券市場本身。債市違約拖累一級市場，影響債券市場的融資功能。2016年前4個月，因違約而推遲或取消發(fā)行的債券大幅增加，各月分別為387億元、111億元、484億元和1144億元，推遲或取消發(fā)行的債券只數(shù)分別為39只、21只、61只和118只。推遲或取消債券發(fā)行，使得企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流下降，可能進一步加劇違約風險。不僅如此，由于違約提高了債券的風險溢價，使得債券發(fā)行利率水漲船高，不利于“降成本”。例如，今年2月至4月的企業(yè)債券的平均發(fā)行利率分別為3.9558%、4.4158%和4.9464%，企業(yè)債券發(fā)行利率呈逐月上升之勢。另外，鑒于到期債務積壓，加之實體經濟投資機會不多，很多企業(yè)募集資金目的主要是償還銀行借款或者緩解流動資金緊張，導致債務發(fā)行短期化趨勢越來越明顯。據(jù)統(tǒng)計，1年以內品種占比已由2011年的17.26%提高到了2016年3月末的24.68%，而10年期以上券種占比則進一步下降到6.34%。債券發(fā)行期限的短期化，意味著未來更大的短期償債壓力。

　　違約沖擊的當然不只是債券發(fā)行市場，二級市場也難以幸免。從2014年初開始至2016年初，由于經濟下行壓力和寬松貨幣政策的影響，債券市場演繹了較長的牛市行情，無論是利率債還是信用債，收益率不斷下行，相應地帶動了債券發(fā)行利率下降。但債券市場因信息不對稱的影響，違約事件增加使得風險溢價上升，不僅會極大地影響債券市場的總體收益率，還會影響債券市場的相對收益率。前者表現(xiàn)為債券市場收益率中樞的整體上移，后者則表現(xiàn)為信用利差因違約率上升而走闊。債券收益率中樞的整體上移意味著過去兩年的債券牛市正受到違約風險的壓制，信用利差的擴大則意味著不同信用級別的債券走勢將出現(xiàn)新的分化。

　　進一步來看，債券市場的信用風險、價格風險(收益率風險)和流動性風險是相輔相成的。信用風險上升導致收益率水平上升，債券市場的流動性因此而下降，流動性下降會反過來導致流動性溢價上升和債券價格下跌，進而強化信用風險。實際上，自中國出現(xiàn)信用債違約以來，許多違約債券暫停交易，使其完全喪失了流動性;違約也導致了債券成交量的萎縮。須知，金融市場得以良好地定價的首要條件便是良好的流動性，從而使得債券價格得以更好地反映發(fā)行人的資信狀況，并由此引導債務資本的流動。然而，債券市場的動蕩導致社會對信用的定價出現(xiàn)混亂，使得金融市場系統(tǒng)性風險偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價格就可能對企業(yè)資信作出錯誤的反應。

　　違約不僅影響了債務市場的總體收益率水平，還會通過金融加速器機制對宏觀經濟造成嚴重沖擊。大面積的債券違約會惡化金融市場的信息不對稱問題，使得企業(yè)外部融資的風險溢價相應大幅上升，這會給企業(yè)投資帶來較大打擊，從而使宏觀經濟對違約率和風險溢價的變化作出非線性的反應。這就是債務違約嚴重拖累宏觀經濟的重要原因和機制。當然，債務違約導致的風險溢價上升并不局限于債券市場本身，違約高發(fā)最終使所有金融資產的風險溢價上升，沖擊傳染至其他金融市場，如股票與外匯市場。因此，違約率大幅攀升往往會同時伴隨著股票市場大幅下挫、匯率貶值等金融市場的多重過度反應。這一點，中國2013年發(fā)生的“錢荒”，實際上有過深刻的教訓。

　　在討論債券違約可能形成的方方面面不利沖擊之時，我們也應當肯定其積極的一面。違約固然不受人待見，但債券違約并不全是“惡魔”，違約本身就是信用表現(xiàn)的一個方面。中國債券市場長期的“剛兌”使得中國債券市場背離了其應有的最重要的特征：信用風險。打破剛性兌付、出現(xiàn)適度違約，可以還原信用的本來面目，有利于發(fā)揮投資者的約束作用，讓債券投資者在資產配置中更加謹慎而充分地利用各類信息進行鑒別和篩選，使債券市場收益率更好地與信用風險、企業(yè)資金使用效率相匹配，債券收益率(利率)可更真實地反映企業(yè)籌資的使用效率。因此，適當?shù)倪`約將促使債券市場的價格信號對應引導市場資源配置的效率。正是在這個意義上，違約是中國走向成熟市場經濟所不得不經歷的浴火重生之路。