債券市場的杠桿情況
債券市場的杠桿情況
加杠桿在金融資產投資中被用來實現收益的放大，其利用融資活動，獲取資金低成本與資產高收益之間的價差，同時承擔了更大的市場風險。下面由學習啦小編為你分享債券市場的杠桿情況的相關內容，希望對大家有所幫助。
全面摸底債券市場的杠桿情況
杠桿策略在單邊市場與債券投資中較為常見，因為：1)杠桿策略放大收益的同時，風險也會成倍增加，而在趨勢相對明確的市場中，資產價格回撤造成收益損傷的程度較輕，加杠桿的動能與保護相對強，2)債券投資的收益來自票息與資本利得兩個部分，而債券市場波動小、收益低，并且票息相對資金成本通常有一個正的溢價，加杠桿獲利的機會與激勵較大。
債券市場加杠桿的方式分為兩大類：
一是通過場內回購交易，即金融機構在銀行間與交易所市場回購融入資金，之后購買債券，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。
二是通過場外產品設計，即金融機構利用結構化產品優(yōu)先級收益固定的規(guī)則，劣后級資金獲取資產收益與優(yōu)先級成本之間價差的超額收益部分。
兩種債券加杠桿方式在信息透明度、監(jiān)管規(guī)則、資金供需、資金成本等方面存在差異，在分析時也需要區(qū)別對待。簡單而言，場內回購是監(jiān)管相對嚴格、信息更加投資、資金供需更為市場化且成本較低的加杠桿方式。
對債券市場杠桿進行監(jiān)管的政策分為兩類。
一是直接約束杠桿倍數：
1)公募基金場內回購融資形成的凈杠桿不超過40%。2013年證監(jiān)會《公募基金運作管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定，“基金總資產超過基金凈資產的百分之一百四十”。
2)交易所回購融資形成的凈杠桿不超過500%。2011年上交所《上海證券交易所債券質押式回購交易風險控制指引》規(guī)定，“投資者進行融資回購交易，回購放大倍數不得超過5倍”。
3)證券公司質押回購融資規(guī)模/注冊資本不超過80%。1999年銀監(jiān)會《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》規(guī)定，“證券公司債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%”。
4)場外結構化產品的杠桿倍數不超過10倍。2015年基金業(yè)協會《證券期貨經營機構落實資產管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則》規(guī)定，“分級資產管理計劃的杠桿倍數不超過十倍，劣后級投資者數量少于3人”。
二是間接約束融資規(guī)模：如標準券使用比例與折算率基本不超過90%，將會限制單次回購的資金融入規(guī)模小于債券交割規(guī)模，而即便重復回購，經過迭代后得到的杠桿倍數也存在一個上限值。
總結來看，場內監(jiān)管規(guī)則較嚴，而場外標準單一，且相對較松。分機構來看，公募基金的杠桿要求最為嚴格，其次是證券公司。
需要注意的是，由于場內杠桿的監(jiān)管主體復雜、監(jiān)管標準差異性大，存在一定的政策套利空間，如債券代持，也有一些券商因為質押式回購受限而大量進行買斷式回購融資等。
要了解銀行委外投資債券的杠桿資金規(guī)模，我們搜集信息進行了估算：
1)銀行直接投資與委外投資債券的規(guī)模差異：暖流資產調研的情況是，直接投資與委外投資的規(guī)模比值一般在10:1至20:1。
2)固定收益類結構化產品的優(yōu)先劣后比例：我們了解到的情況是，公募產品一般在2:1至3:1，私募產品一般在5:1至6:1;暖流資產調研的情況是，公募產品主流結構為7:3，私募產品主流結構為4:1。
3)債券投資的場內回購杠桿比率：我們測算的情況是，銀行理財場內凈杠桿在20%以下，證券公司(不包含資管)的場內凈杠桿大概140%;我們了解到的情況是，券商資管操作上偏好2-3倍的場內回購總杠桿。
4)銀行委外投資中投顧形式的規(guī)模：中信建投銀行研究員調研的情況是，地方銀行大多采用投顧形式，主要與小型券商合作。
基于以上的數據，結合2015年末銀行理財23萬億的余額和29%的債券直接投資比重，銀行理財委外投資進入債券市場的資金規(guī)模在3500-7000億，場外杠桿倍數不到4倍，場內杠桿倍數大概2倍。
而結合2015年末銀行理財配置收/受益權資產11500億的情況來看，銀行理財委外投資債券的規(guī)模應當在萬億級別。當然，這接近于一個上限測算，對其中投顧形式委外投資的部分并不能完全剝離。
廣義基金銀行間債券杠桿率目前在15%-20%，雖然絕對水平不高，但2013年下半年以來持續(xù)上升，2015年6月最高時曾經超過30%，這一水平相比于公募基金40%的杠桿紅線約束來看仍是不低的。分拆來看：
銀行理財的場內杠桿不高，受到內部風控與地方銀監(jiān)的多重約束，但理財資金委外投資與增加場外杠桿的激勵較強，且難以量化。銀行理財目前的場內債券杠桿率在20%-25%，2015年以來除了兩次季末讀數飆升，可能與短期補充理財到期導致的資金頭寸有關外，多數時候杠桿水平維持在20%附近，因為銀行內部對理財杠桿一般按照公募基金40%的比例進行控制，同時部分地區(qū)銀監(jiān)部門保守監(jiān)管，甚至會要求理財資金以信用債持有到期為主，不做交易不加杠桿。
公募基金的場內杠桿在20%以上，但讀數存在低估的可能。公募債券基金季報披露的杠桿率自2014年3季度走低，可能與本輪牛市新發(fā)債基較多，而建倉時間相對偏晚有關，這意味著債基的實際杠桿率或許比測算值要高，與40%的監(jiān)管要求較為接近。
保險資管的場內杠桿缺乏數據，但考慮其資金久期長、成本低，加杠桿激勵可能弱于公募基金、銀行理財等，場內杠桿應當偏低。
需要注意的是，廣義基金是2015年債券市場的最大增配力量，而其中對接理財委外資金的大量資管產品，由于場外加杠桿的便利性，場內回購杠桿倍數可能被相應低估。2015年末銀行理財余額超過23萬億，相比2014年就增加了約8萬億的規(guī)模，同時資產收益率走低，但負債成本下行遲滯，導致銀行資產配置壓力顯著上升。委外投資規(guī)模較大、杠桿偏高，對上半年股市、下半年債市的行情形成了明顯推動，市場也一度傳言部分中小券商將結構化產品的杠桿做到了10倍的監(jiān)管上限，顯示廣義基金的債券杠桿一定程度上由場內向場外進行了轉移。
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