據(jù)悉23日央行重啟14天逆回購詢量，此舉雖有助于穩(wěn)定中短期資金面，防止利率明顯上行，但也將抬高機構資金成本，結合近期公開市場操作的緊平衡操作，央行或旨在控制債市杠桿。債市受此影響，國債券收益率出現(xiàn)明顯調整?？旄【巵砜纯窗?。

　　當前利率還有下行空間嗎：需要基本面與政策配合

　　1)從基本面看，利率長期仍有探底可能。2002年、2006年和2008年，經(jīng)濟基本面下滑和通縮壓力是導致我國國債收益率低位的主因。長期來看，國內制造業(yè)投資受制于產(chǎn)能過剩，在人口紅利消失后，地產(chǎn)投資下行難以避免，而基建投資只能起到托底作用;而居民收入提升有限，地產(chǎn)對消費有擠出效應。因此，未來我國經(jīng)濟增速可能低于2008年，利率長期有探底可能。

　　2)從貸款比價看，當前債券利率與貸款收益匹配。10年期國債利率與考慮資本占用和稅收成本后的貸款收益率應相當。當前貸款利率在5.25%左右，對應10年國債利率2.75%左右，10年國開債利率3.1%左右。后續(xù)債券利率向下突破，需要貸款利率進一步下行，而這又取決于貨幣寬松政策。

　　3)從理財配置看，資產(chǎn)負債互相影響。理財資產(chǎn)端的債券收益需要覆蓋其成本。采用2倍杠桿率和2.2%-2.3%的貨幣利率，估算能夠覆蓋理財收益率的債券利率范圍。當前理財收益率維持在3.9%，對應10年國開利率為3.1%，10年國債利率為2.73%，后續(xù)走勢取決于貨幣利率和理財成本。

　　4)從期限利差看，目前處于歷史低位。目前10年與1年國債期限利差在60bp左右，低于過去10年的歷史均值，接近歷史四分之一分位，處于低位;同時，也與15年以來的平均期限利差接近，相對合理。若要繼續(xù)壓縮期限利差，需要明顯的基本面下滑預期和貨幣寬松預期配合。

　　短期步入震蕩期，長期仍看好債市

　　短期存風險點。1)經(jīng)濟通脹短期平穩(wěn)，并未明顯失速，而財政政策和PPP也有可能發(fā)力、托底4季度經(jīng)濟。2)4季度通脹存短期反彈風險，美國12月加息預期仍存。3)央行近期維持資金緊平衡、控杠桿的意圖愈發(fā)明顯，14天逆回購也可能重啟，短期內降息降準難現(xiàn)，去杠桿也對債市不利。

　　短期步入震蕩期。結合期限利差、理財配置和貸款比價，以及基本面和貨幣穩(wěn)健預期，當前債券收益率基本匹配我們估算的利率中樞區(qū)間。后續(xù)債市將步入短期震蕩期，短期維持10年國債區(qū)間2.5%-2.9%，10年國開區(qū)間2.8%-3.2%。

　　長期仍看好債市。但從長期基本面看，我國地產(chǎn)需求難言改善，拐點越來越近;財政收支捉襟見肘，基建投資也不樂觀，未來經(jīng)濟下行壓力仍大，今年的10年國債利率已突破08年2.7%的低點，2017年則有望突破02年2.3%的低點。

　　關注利率向下突破需要的條件：回購利率下調/貨幣進一步寬松、地產(chǎn)銷量負增，以及通脹見頂回落，這些信號若出現(xiàn)則有望帶動債市繼續(xù)上漲。

　　國債券相關資料拓展：

　　1. 近期債市變化：從上漲到震蕩

　　1.1. 經(jīng)濟下行+寬松預期，帶動前期上漲

　　8月中上旬利率債迎來大漲，10年期國債突破2.7%，10年國開債也從此前的3.16%下行9bp到3.07%，代表券收益率最低一度接近3.03%左右;而超長期利率債表現(xiàn)更為出色，30年國債收益率下行14bp，20年國開債收益率下行17bp。

　　導致利率大幅下行的根本因素是經(jīng)濟下行壓力加大，寬松預期升溫。7月經(jīng)濟投資數(shù)據(jù)再度下滑，信貸社融也超預期跳水，銀行貸款全是房貸，企業(yè)需求低迷。由于經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于預期，市場寬松預期再起，做多情緒升溫，基本面利好下，機構將收益率買下去。

　　1.2.配置資金仍多

　　此外，大量配置資金持續(xù)入場是債牛不可忽視的動力。對理財和保險而言，今年有不少非標、協(xié)議存款陸續(xù)到期，由于金融去杠桿對非標沖擊，到期資金轉向債市尋找機會;而對銀行而言，表內對企業(yè)貸款持續(xù)下滑，僅房貸一枝獨秀，農(nóng)商城商行為代表的資金同樣涌入債市，博取收益。

　　1.3.杠桿需求仍存，資金聞風而動

　　債券利率下行，金融機構盈利承壓。毋庸置疑的是，配置資金橫掃一切債券及類債資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率下行幅度要明顯大于負債端成本的下降，給金融機構的盈利帶來下降壓力。例如，1個月理財產(chǎn)品的預期收益率仍達3.8%左右，隨著非標大量到期，高收益高等級債券的稀缺，理財要獲取高收益越發(fā)困難，也使得委外盛行。

　　為了覆蓋成本，獲得超額收益，機構選擇加杠桿、拉長久期、博取價差等方式增厚收益。數(shù)據(jù)顯示，銀行間質押回購交易量已從15年末的日均2萬億上升至16年7月末的3-3.2萬億，加杠桿需求不斷抬升，又將資產(chǎn)端的債券收益率進一步買下去，呈現(xiàn)“自我實現(xiàn)式”的利率下行。

　　但值得注意的是，由于當前加杠桿、拉久期、博取價差較為普遍，如果利率出現(xiàn)上行預期，資金贖回和獲利了結可能造成利率波動加大。

　　1.4.14天逆回購詢量，債市出現(xiàn)調整

　　央行14天逆回購詢量，穩(wěn)資金、控杠桿。本周剛過兩天，資金延續(xù)偏緊局面，14天以上貨幣利率上行，隔夜和7天利率也不同程度回升，與大行融出減少、超儲低位、公開市場投放趨降、回購需求仍大等有關。據(jù)悉23日央行進行了14天逆回購詢量，此舉雖有助于穩(wěn)定中短期資金面，防止貨幣利率明顯上行，但也將抬高機構資金成本，結合近期公開市場操作的緊平衡操作，央行控制債市杠桿的意圖或顯現(xiàn)。

　　債市受此影響，當日出現(xiàn)明顯調整。23日10年國債和10年國開代表券收益率上行6bp左右，超長期利率債收益率也上行3-4bp。

　　2.收益率還能下行嗎?

　　從今年以來的債市表現(xiàn)看，基本面、寬松預期、配置力量和杠桿/交易需求均是推動債牛的重要因素，而這些因素也決定了國債和國開債在短期和長期的利率底部。在14天逆回購可能重現(xiàn)的當前，債市收益率還能下行嗎?

　　2.1.從基本面看，利率長期仍有探底可能

　　2002年、2006年和2008年，經(jīng)濟下滑和通縮壓力是導致我國國債收益率低位的主因。

　　從基本面來看，2002年通縮+寬松，GDP實際增速8%-10%，CPI同比在負1%-1%，對應10年國債最低2.3%;2006年，物價回落+加息預期延后，GDP實際增速在12%以上，但CPI同比在1%-2%左右，對應10年國債最低到2.8%。

　　2008年，次貸危機爆發(fā)，我國經(jīng)濟遭到明顯沖擊，央行接連降準降息，當時GDP實際增速降為6%-7%，CPI在負1%-2%，對應10年國債最低到2.7%。

　　長期來看，我國經(jīng)濟下行壓力仍大，很有可能增速低于2008年?？傂枨蠓矫?，全球經(jīng)濟低迷，出口對經(jīng)濟拉動減少;國內制造業(yè)投資受制于產(chǎn)能過剩，地產(chǎn)銷量從高位回落，后續(xù)居民加杠桿空間有限，在人口紅利消失后，地產(chǎn)投資下行期難以避免，而基建投資只能托底;消費方面，居民收入提升有限，而地產(chǎn)對居民支出有擠出效應。

　　我們預測，2016年3-4季度，我國GDP實際增速6.5%-6.6%，CPI由于基數(shù)效應，同比可能在1.8%-2%左右。

　　但到了2017年，GDP實際增速可能降至6.3%左右，CPI同比回落到1.6%甚至以下。因而從長期看，我國基本面逐步趨降，今年的10年國債利率已突破08年2.7%的低點，2017年則有望突破02年2.3%的低點。

　　2.2.從貸款比價看，債券收益率相對匹配

　　從銀行資產(chǎn)端來看，10年期國債利率應至少與考慮了資本占用和稅收成本的貸款收益率相當。歷史數(shù)據(jù)顯示，貸款比價擬合的國債利率基本可以當作實際國債利率的底部，特別是15年以來，隨著銀行增加表內債券配置比例，貸款比價擬合的國債利率作為底部的效果可能更好。

　　15年9月，我國金融機構加權貸款利率約為5.7%，對應10年國債利率中樞在3.1%左右;16年6月，我國金融機構加權貸款利率約為5.25%，對應10年國債利率中樞在2.75%左右，與當前的國債收益率基本匹配。展望后市，短期內降準降息較難看到，貸款利率可能維持在當前水平，那么10年國債中樞也就穩(wěn)定在在2.7%左右。

　　后續(xù)債券利率向下突破，需要貸款利率進一步下行，而這又取決于貨幣寬松政策。如果貸款利率下降至5%左右，那么10年國債利率中樞可能降至2.55%，10年國開債利率降至2.9%左右。

　　2.3. 從理財配置看，資產(chǎn)負債互相影響

　　從銀行理財配置來看，資產(chǎn)端債券收益需要能夠覆蓋成本。隨著3個月理財收益率從過去的5%高位下降至當前的4%以下，10年國開利率也從4.5%下降至3.1%。

　　采用2倍杠桿率和2.2-2.3%的貨幣利率，估算能夠覆蓋理財收益率的債券利率范圍。若理財收益率維持在3.9%，貨幣利率在2.3%，對應10年國開利率為3.1%，10年國債利率為2.73%，與當前債券收益率接近。

　　高收益資產(chǎn)稀缺，未來理財收益率可能繼續(xù)下降。若理財收益率降到3.7%，貨幣利率在2.3%，那么對應10年國開利率為3%，10年國債利率為2.64%。若理財收益率降到3.6%，貨幣利率在2.2%，那么對應10年國開利率為2.9%，10年國債利率為2.55%。

　　我們覺得短期內理財收益率的下降可能不會過快，債券收益率向下突破仍需要貨幣寬松(推動貨幣利率下行)和明顯大量配置資金入場(提升債市需求)的催化。

　　此外，從杠桿收益來看，當前央行仍維持7天逆回購招標利率在2.25%，一定程度制約杠桿收益和長債下行空間。10年國開債收益率與7天回購的利差，從15年4季度的100bp下降到8月下旬的60-65bp，而10年國債收益率與7天回購的利差，也從15年的60bp左右下降到當前20bp左右。

　　隨著債券收益率的不斷下行，由于7天回購中樞被央行鎖定，機構的杠桿收益不斷壓縮。當利差壓縮到過低時，疊加近期央行有控杠桿的意圖，短期內杠桿需求或邊際趨降，對債市的利好也就會暫緩，直到貨幣利率再度向下松動。

　　2.4.從期限利差看，處于歷史低位

　　根據(jù)最新的國債收益率曲線，10年與1年期限利差在60bp左右，低于過去10年的歷史均值，接近歷史利差的四分之一分位，處于歷史低位;同時，也與2015年以來的平均期限利差接近，相對合理。

　　同樣的，10年與1年的國開債期限利差在85bp左右，低于過去10年的歷史均值90bp，但高于四分之一分位;此外，國開期限利差也高于15年以來的平均利差70bp，源于近期短端國開債明顯下行。

　　從期限利差角度，當前利差處于歷史低位，若要繼續(xù)壓縮期限利差，需要明顯的基本面下滑預期和貨幣寬松預期。

　　3. 短期步入震蕩，長期看好新低

　　3.1.央行或控杠桿，債市短期震蕩

　　短期債市存在風險。首先，8月以來，經(jīng)濟通脹短期平穩(wěn)，并未明顯失速，而財政政策和PPP也有可能發(fā)力、托底4季度經(jīng)濟。其次，4季度通脹存短期反彈風險，美國12月加息預期仍存。再者，央行近期維持資金緊平衡、控杠桿的意圖愈發(fā)明顯，14天逆回購也可能重啟，短期內降息降準難以看到，長債利率難以大幅下降。

　　短期利率步入震蕩期。通過此前的期限利差、理財配置和貸款比價分析，當前債市收益率已經(jīng)基本匹配我們估算的合理利率區(qū)間。我們認為，大漲之后的債市將步入短期震蕩格局。短期維持10年國債區(qū)間2.5%-2.9%，10年國開區(qū)間2.8%-3.2%。16年4季度，我國10年國債收益率的向下空間可能在2.5%-2.7%，10年國開收益率的向下空間可能在2.8%-3.1%，這需要基本面和貨幣政策的配合。

　　3.2.長期看好新低，突破需要條件

　　長期仍然看好利率下行。但從長期基本面看，我國地產(chǎn)需求難言改善，拐點越來越近;財政收支捉襟見肘，基建投資也不樂觀，未來經(jīng)濟下行壓力仍大，債市長期依然看好，今年的10年國債利率已突破08年2.7%的低點，2017年則有望突破02年2.3%的低點。

　　關注利率向下突破需要的條件： 回購利率下調 / 貨幣進一步寬松、地產(chǎn)銷量負增，以及通脹見頂回落，這些信號若出現(xiàn)則有望帶動債市繼續(xù)上漲。