國外怎樣約束債券發(fā)行人
隨著債券市場的擴(kuò)容，發(fā)行人信用級別中樞逐步下移，疊加2014年以來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所變化，債券市場違約事件陸續(xù)暴露。以下是學(xué)習(xí)啦小編為你精心整理的關(guān)于國外怎樣約束債券發(fā)行人的內(nèi)容，希望你喜歡。
什么是保障條款
保障條款主要是為了控制交易對方的風(fēng)險水平，對交易對方后續(xù)的經(jīng)營、投資、財務(wù)行為等進(jìn)行的一些約束。該類條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購文件以及其他一般商事文件中已廣泛應(yīng)用。以銀行貸款協(xié)議為例，對于短期無擔(dān)保貸款，銀行設(shè)置主要的保障機(jī)制之一是保持負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)的流動性，能用于臨時性用途;對長期貸款，銀行可能要求借款人的資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率等指標(biāo)需維持在某一水平。在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發(fā)行人在債券存續(xù)期盡量維持發(fā)債之時的信用風(fēng)險水平，因此發(fā)債文件中的保障條款主要是對發(fā)債企業(yè)后續(xù)的投融資以及重大財務(wù)行為等進(jìn)行控制和約束，如常見的控制權(quán)變更、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、并購重組等行為。
有何價值
作為事前防范機(jī)制，主要目的在于維持發(fā)行人的風(fēng)險水平并給予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時以退出選擇權(quán)。在較為成熟的市場上，經(jīng)過市場演變過程，通過債務(wù)人和債權(quán)人無數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制越來越完備。從不同的償債措施來看，與追加擔(dān)保、司法救濟(jì)途徑等相比，償債保障條款對于投資人的保護(hù)屬于事前防范機(jī)制，與事后的追償相比，賦予投資人在發(fā)行人信用狀況可能發(fā)生重大改變的情況下以退出選擇權(quán)，保護(hù)更為及時。
國外怎樣約束債券發(fā)行人
根據(jù)發(fā)行人信用級別、所處市場等因素的不同，發(fā)行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴(yán)格程度也有不同：如美元離岸市場的中國企業(yè)債券及部分亞洲高收益?zhèn)褂玫谋Ｕ蠗l款較為豐富且約束程度較高，屬于嚴(yán)格型(covenant-heavy)，而在早期的點(diǎn)心債保障條款使用程度較低(covenant-lite)，其結(jié)構(gòu)與歐式投資級債券相似，對投資者沒有多大保障，通常只包含設(shè)置擔(dān)保的限制條款以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款。
在約束對象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定，如果子公司的現(xiàn)金流對債務(wù)償還負(fù)有義務(wù)，那么還會約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”(restrictedsubsidiaries)，其他子公司則稱為“非受限子公司”(unrestrictedsubsidiaries)。除此之外，約束對象還可能包括擔(dān)保人。
在條款設(shè)置方面，由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業(yè)的過分制約可能會降低投資者的收益，適得其反。所以，在對企業(yè)的投資、經(jīng)營活動進(jìn)行限制的同時，也預(yù)留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動不受限制。
在約束方式方面，與銀行貸款協(xié)議中通常同時使用“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類保障條款不同，債券相關(guān)發(fā)行文件中主要使用“事件發(fā)生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平;后者則著眼發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時需滿足的條件。以民生銀行成都分行和恒鼎實(shí)業(yè)之間的約束條款為例，指標(biāo)維持類條款如恒鼎國際及其子公司的資產(chǎn)負(fù)債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等指標(biāo)需維持在某一特定水平;事件發(fā)生類條款如在未經(jīng)貸款人書面同意的情況下，恒鼎實(shí)業(yè)及債務(wù)的擔(dān)保人不得發(fā)生會使得公司結(jié)構(gòu)發(fā)生重大不利變化的合并、收購、清算、解散等行為，不得提供超過凈資產(chǎn)的對外擔(dān)保，在其資產(chǎn)上設(shè)置抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)或?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行出售及其他交易。相比于銀行貸款協(xié)議中會選定某些財務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平，債券相關(guān)發(fā)行文件中雖然也會關(guān)注發(fā)行人在存續(xù)期的財務(wù)情況，但主要是以財務(wù)指標(biāo)為依據(jù)確定新增負(fù)債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發(fā)生類條款，最常見的條款主要包括：控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具體約定內(nèi)容通常如下：
控制權(quán)變更條款——控制權(quán)變更風(fēng)險通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購或母公司對企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對其償債能力和信用風(fēng)險的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評估投資價值的機(jī)會并可以選擇退出，通常約定當(dāng)企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)發(fā)生變更時債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價格贖回債券，通常該贖回價格略高于本金價格。對持有人保護(hù)程度較高的控制權(quán)變更條款，通常會包括如下觸發(fā)情形：發(fā)行人的所有資產(chǎn)被出售、董事會的多數(shù)董事被更換、發(fā)生清算或合并等。一般來看，可以從以下三個方面考察控制權(quán)變更條款的質(zhì)量：構(gòu)成控制權(quán)變更所需達(dá)到的投票權(quán)變更比例、董事會更換比例以及是否要求需要觸發(fā)評級下調(diào)。
核心資產(chǎn)出售限制條款——部分企業(yè)集團(tuán)可能會出于資本運(yùn)作或經(jīng)營需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機(jī)構(gòu)。當(dāng)核心資產(chǎn)對于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對其信用狀況構(gòu)成重大影響。限制條款主要限制出售資產(chǎn)交易的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途。通常較為嚴(yán)格的該條款會約定出售資產(chǎn)獲得的資金至少有70%是現(xiàn)金或類似形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內(nèi)保留一年或用于償還同等或更高級別的債務(wù)。對獲得資金的用途通常限定在償還債務(wù)、再投資于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)且有助于償還債務(wù)的資產(chǎn)等。
新增負(fù)債限制條款——企業(yè)大規(guī)模的財務(wù)擴(kuò)張會導(dǎo)致財務(wù)杠桿率升高，財務(wù)指標(biāo)惡化，信用風(fēng)險上升。為避免因購買債券后企業(yè)過度的財務(wù)擴(kuò)張而導(dǎo)致投資者承擔(dān)過高的信用風(fēng)險，負(fù)債限制條款通常會根據(jù)覆蓋率和杠桿率情況限定未來可新增的債務(wù)。覆蓋率的指標(biāo)主要是EBITDA利息保障倍數(shù)，杠桿率指標(biāo)主要指總負(fù)債/EBITDA。債務(wù)類型包括一般負(fù)債、租賃、信用證償付、股票贖回義務(wù)以及對外擔(dān)保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內(nèi)的銀行負(fù)債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩余存量債券違約風(fēng)險而進(jìn)行的再融資(除了必要其他額外支出如到期應(yīng)計利息等之外，再融資的金額不得超過剩余未償還債券的本金總額);定一個負(fù)債額度(debtbasket)，僅限于發(fā)行人在緊急情況下需要融資時使用。同時，子公司也可能受到類似發(fā)債母公司同樣的負(fù)債限制。總體來看，新增負(fù)債限制條款對投資者保護(hù)力度的兩個主要因素是可新增負(fù)債的總額和限制的債務(wù)種類。
支出限制條款——支付限制條款的結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜。限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購、劣后于債項(xiàng)的債務(wù)的提前贖回以及關(guān)聯(lián)交易等，一般會劃定一個支出額度(restrictedpayment basket)。該額度是可以調(diào)節(jié)的，如可能根據(jù)發(fā)行人及特定子公司合并凈利潤的情況而進(jìn)行一定比例的上浮;反之，當(dāng)凈利潤為負(fù)時，該額度會予以縮減。同時，該限制只是有條件的限制，如當(dāng)發(fā)行人的某些財務(wù)指標(biāo)(如利息保障倍數(shù))達(dá)到一定水平時則不受上述約束。此外，在一些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要動機(jī)是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關(guān)聯(lián)交易必須是公平交易或者超出一般對公平交易的認(rèn)知時需提供第三方的公正意見，一方面要求董事會對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不摻雜高管的個人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時需得到債券持有人同意。
其他常用的還有增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款、售后回租限制條款以及合并限制條款等。增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款主要是限制其他債務(wù)人在相關(guān)資產(chǎn)之上設(shè)置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權(quán)，同樣有開放的情形，包括銀行貸款等。售后回租限制條款，售后回租交易通常發(fā)生在企業(yè)有提高資金流動性的需求之時，由于售后回租與擔(dān)保融資較為相似，通過賣出資產(chǎn)獲得的收益類似于從銀行獲得的貸款，支付的租賃費(fèi)類似于還款，所以該類限制條款通常要求發(fā)行人需要有負(fù)擔(dān)持續(xù)支付租金的能力。同時售后回租因涉及資產(chǎn)出售事項(xiàng)，所以對其中的出售資產(chǎn)環(huán)節(jié)有資產(chǎn)出售條款限制中的類似要求，如對獲得資金的現(xiàn)金比例以及對該部分資金的用途均參考其要求。保護(hù)程度較高的條款會將售后回租的規(guī)模限制在合并資產(chǎn)的10%以內(nèi)。不過，當(dāng)該交易的時間少于3年時，則通常不受到上述限制。合并限制條款主要是確保合并發(fā)生后，繼受方繼續(xù)承擔(dān)債券項(xiàng)下的義務(wù)。通常只有在相關(guān)財務(wù)指標(biāo)(如固定支出保障倍數(shù))有所改善時，才允許并購交易的發(fā)生。
除此之外，發(fā)行人也會根據(jù)自身情況設(shè)置其他類型的保障條款。以萬科香港子公司BestgainReal Estate發(fā)行的20億美元中期票據(jù)的發(fā)行文件為例，除了對設(shè)置擔(dān)保的限制條款之外，償債保障條款還包括：一是財務(wù)指標(biāo)上的限制，從發(fā)行之日開始，在票據(jù)的存續(xù)期內(nèi)，擔(dān)保人的總股本需保持不少于20億人民幣，該要求的執(zhí)行情況將會依據(jù)財務(wù)報告進(jìn)行檢查;二是對發(fā)行人活動范圍的限制，由于發(fā)行人BestgainReal Estate是SPV，所以發(fā)行人僅限于從事與該債項(xiàng)相關(guān)的要約、出售、發(fā)行及相關(guān)派生活動;三是股權(quán)購買協(xié)議，股權(quán)購買承諾下，受托人有權(quán)要求萬科購買萬科香港持有的股權(quán)，建立了一項(xiàng)將境內(nèi)資金轉(zhuǎn)到境外來償還境外債務(wù)的機(jī)制。
由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業(yè)的過分制約可能會降低投資者的收益，適得其反。所以，在對企業(yè)的投資、經(jīng)營活動進(jìn)行限制的同時，也預(yù)留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動不受限制。
國外怎樣保護(hù)債券發(fā)行人
對發(fā)行人設(shè)定各種限制的保障條款旨在保護(hù)債券持有人的債權(quán)安全，則何種情形下的違約情形可以觸發(fā)債券持有人進(jìn)行救濟(jì)以及具體采取何種措施是保障條款真正發(fā)揮作用的重要環(huán)節(jié)。概括來看，可觸發(fā)持有人有權(quán)要求債券立即到期等行動的情形既包括對債項(xiàng)下保障條款等債券協(xié)議的違反，也包括發(fā)行人在其他債務(wù)方面發(fā)生違約行為，后者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動進(jìn)行救濟(jì)，而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關(guān)措施。同時，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個持有人的盲目行動，保證行動的集中、高效和有序以及給予發(fā)行人一定的緩沖時間，募集文件中通常會約定原則上由受托管理人代為履行，只有當(dāng)受托管理人有怠于履職的情形時，持有人才可自行救濟(jì);并且在行動前要事先向發(fā)行人發(fā)出書面通知。
可觸發(fā)持有人行動的違約情形
從觸發(fā)原因看，違約行為既包括對債項(xiàng)本身相關(guān)條款的違反，也包括觸發(fā)交叉違約條款。以恒鼎實(shí)業(yè)發(fā)行的4億美元票據(jù)募集說明書中的約定為例，前者如到期未按時足額支付本息、違反償債保障條款、在擔(dān)保合同的履行過程中對抵押權(quán)的效力和抵押品價值造成重大影響的行為等;后者如有司法判決或支付令下達(dá)后仍拒絕執(zhí)行或支付且連續(xù)超過60天且涉訴總金額超過五百萬美元，進(jìn)入破產(chǎn)、清算等程序等。
從條款設(shè)置來看，實(shí)務(wù)文件中對違約行為的界定通常保護(hù)如下要素：行為發(fā)生、持續(xù)時間、涉及金額、持有人的書面通知等，如：行為發(fā)生+超過一定時間(如連續(xù)超過30天)、違約行為發(fā)生+經(jīng)合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍持續(xù)超過一定時間。
具體以恒鼎募集為例，因違反償債保障條款而構(gòu)成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動進(jìn)行救濟(jì)，如違反并購限制、核心資產(chǎn)出售限制、設(shè)立抵押權(quán)限制等條款;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關(guān)措施，如違反支出限制、新增負(fù)債限制等其他保障條款且經(jīng)合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍違反連續(xù)超過30天。
持有人、受托人(Trustee)可采取的行動
當(dāng)約定的違約情形發(fā)生后，持有人或受托人可以采取相應(yīng)救濟(jì)措施，同時其行動需滿足一定的條件。如恒鼎募集中約定，經(jīng)合計持有債券超過25%的持有人可向發(fā)行人發(fā)出書面通知，主張債券立即到期并進(jìn)行清償。受托人可采取相應(yīng)的法律救濟(jì)手段，經(jīng)合計持有債券超過25%的持有人請求，可以取消抵押品上的贖回權(quán)。進(jìn)入破產(chǎn)、清算等程序后，債項(xiàng)自動到期。采取實(shí)際行動的方式也有一定限制，一般來說，持有人需借助受托管理人行動，不能自行任意采取救濟(jì)措施。如恒鼎募集中約定，合計持有未償付債項(xiàng)余額至少在多數(shù)以上的持有人可以決定受托管理人具體采用何種救濟(jì)措施以及行動的時間和地點(diǎn)等。除非受托人有怠于履職的情況，否則持有人不能自行采取救濟(jì)行動。受托管理人構(gòu)成怠于履職需滿足下述條件：該持有人已經(jīng)事先向受托人發(fā)出違約行為持續(xù)發(fā)生的書面通知書;經(jīng)合計持有債券超過25%的持有人向受托人發(fā)出采取救濟(jì)手段的書面要求;向受托人提供相應(yīng)的補(bǔ)償;受托人在收到書面要求及相應(yīng)補(bǔ)償金后的60日內(nèi)未采取行動;在該60日內(nèi)，合計持有未償付債項(xiàng)余額至少在多數(shù)以上的持有人沒有向受托人發(fā)出與該書面要求不一致的指令(也就是說，仍以多數(shù)持有人的決定為準(zhǔn))。
當(dāng)發(fā)行人等相關(guān)主體違反保障條款而構(gòu)成違約行為后，賦予持有人的主權(quán)利是其有權(quán)主張債項(xiàng)到期且要求立即進(jìn)行償還。如在恒鼎募集中約定，當(dāng)發(fā)生控制權(quán)變更時，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)發(fā)出回購全部票據(jù)的要約，以本金101%的價格加上應(yīng)付利息。2013年12月31日，恒鼎實(shí)業(yè)違反了該票據(jù)項(xiàng)下的部分條款，包括對新增負(fù)債、設(shè)立權(quán)利負(fù)擔(dān)、支付、資產(chǎn)出售限制條款等。根據(jù)約定，持有人可以終止協(xié)議、加速債務(wù)到期或主張所有債務(wù)到期。盡管債券相關(guān)文件中會對保障條款、違約行為的情形以及持有人可以采取的救濟(jì)措施和具體救濟(jì)的程序進(jìn)行明確而詳細(xì)的約定，但實(shí)際上，對這些保障條款的違反并不是總伴隨著爭執(zhí)、糾紛，當(dāng)發(fā)行人確定將要發(fā)生并購、重組等重大事件時，通常發(fā)行人不會被動地等到持有人主張權(quán)利、進(jìn)行救濟(jì)甚至采取司法手段，比較成熟的發(fā)行人通常會主動采取措施進(jìn)行前期安排，予以解決，為后期資產(chǎn)重組等行為的順利發(fā)生掃平障礙?？傮w上，上述常見的保障條款完善了持有人在特殊時點(diǎn)的退出機(jī)制。
結(jié)合我國情況，境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強(qiáng)投資者保護(hù)均有一定的價值，就已暴露的風(fēng)險事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性顯得尤為突出。通過完善保障條款給予投資人更加靈活的決策權(quán)，給予投資人完善的退出機(jī)制，不失為提高持有人投資能動性的有效途徑，也是在債券存續(xù)期內(nèi)給投資人的一顆“定心丸”。
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