套期保值的核心——套保比率的確定

　　國(guó)債期貨的套保比率與股指期貨的套保比率計(jì)算方式不同，市場(chǎng)因素對(duì)期指的影響都直接作用于其價(jià)格，而利率市場(chǎng)則相對(duì)更加復(fù)雜，市場(chǎng)因素都是直接對(duì)債券的到期收益率產(chǎn)生影響，債券價(jià)格只是到期收益率的反應(yīng)方式，但是由于各只債券的票面利率、付息方式、到期期限等不同，使得即使在同樣的收益率變動(dòng)下，各只債券的價(jià)格波動(dòng)也不同，然而我們的套保比率最終是要落到價(jià)格波動(dòng)上去，因此在計(jì)算套保比率時(shí)，我們需要從利率波動(dòng)、價(jià)格波動(dòng)這兩個(gè)層次依次著手。

　　我們假定所需套保的債券和最便宜可交割債券在套保期間的相對(duì)收益率差額是常數(shù)。在此假設(shè)下，就只需要探討收益率基點(diǎn)變化一定幅度之下，所需套保的債券和最便宜可交割債券之間價(jià)格變動(dòng)的幅度關(guān)系，久期和基點(diǎn)價(jià)值都是衡量債券價(jià)格波動(dòng)性的主要指標(biāo)，我們就可以用基點(diǎn)價(jià)值法、修正久期法來計(jì)算國(guó)債期貨套期保值比率。然而，在實(shí)際操作過程中，如果需要套保的債券不是中期國(guó)債或者風(fēng)險(xiǎn)特征與中期國(guó)債類似時(shí)債券，在整體套保期間利率基點(diǎn)變化可能不同，此時(shí)計(jì)算套保比率時(shí)還需首先尋找需套保的債券和中期國(guó)債期貨合約利率基點(diǎn)變化的關(guān)系——將兩者收益率波動(dòng)進(jìn)行簡(jiǎn)單動(dòng)態(tài)線性回歸就可知，然后再尋求價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。

　　進(jìn)行套期保值的不可替代性

　　目前當(dāng)債券投資者預(yù)計(jì)債券價(jià)格將要下跌時(shí)，就只能通過降低倉(cāng)位或者通過買斷式回購(gòu)融券做空的方式來減少損失，但是這兩種方式都存在一定的不足：

　　一方面，由于債券市場(chǎng)的投資者絕大多數(shù)都是機(jī)構(gòu)投資者，都相對(duì)理性和成熟，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期具有一定的趨同性，在這樣的情況下，大幅減倉(cāng)會(huì)帶來較大的沖擊成本或者根本無(wú)法賣出，往往會(huì)得不償失。尤其是對(duì)我國(guó)的債券型基金來說，由于最低倉(cāng)位限制的存在，他們并不能實(shí)現(xiàn)完全減倉(cāng)。

　　另一方面，通過買斷式回購(gòu)融券做空也存在諸多實(shí)際的問題：

　　其一、我國(guó)買斷式回購(gòu)流動(dòng)性比較小，做空容量有限。買斷式回購(gòu)流動(dòng)性較小，主要是因?yàn)橘I斷式回購(gòu)中抵押券會(huì)注入到融資方的資產(chǎn)中從而增加了其資產(chǎn)報(bào)表中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，所以融資方不僅沒有將可以處置抵押券看作一種權(quán)利，反而由于增加了其報(bào)表中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而要求更高的融資利率，目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的買斷式回購(gòu)利率平均比質(zhì)押式回購(gòu)利率高30個(gè)bp，買斷式回購(gòu)市場(chǎng)在一定程度上失去了融券做空的意義;

　　其二、通過買斷式回購(gòu)做空，到期時(shí)存在不能及時(shí)購(gòu)回原來的券歸還融資方的違約風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)受到較重的資金處罰，而且會(huì)影響對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說非常重要的信譽(yù)，得不償失。

　　套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)

　　以上基點(diǎn)價(jià)值、修正久期計(jì)算套期保值比率的方法都是直接用CTD國(guó)債的價(jià)格波動(dòng)大小代替了期貨價(jià)格波動(dòng)的大小，對(duì)CTD國(guó)債進(jìn)行套保也是假定其與期貨之間的波動(dòng)關(guān)系恒定，這樣的做法實(shí)際上是假定基差在套保期間維持不變，兩者價(jià)格波動(dòng)大小完全一致，但是這一種只是理想狀況?；畈豢赡鼙３植蛔?，任何影響現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格因素的變化都會(huì)引起基差的變化。比如說，期貨合約到期期限就是影響基差的一個(gè)重要因素。隨著合約到期日的臨近，持有收益逐漸降低，基差也逐漸縮小，當(dāng)非常接近到期日時(shí)，期貨價(jià)格應(yīng)該與CTD國(guó)債的價(jià)格一致，也就是所謂的基差收斂。

　　基差的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致CTD國(guó)債和期貨價(jià)格波動(dòng)存在差異，這樣就會(huì)導(dǎo)致套期保值達(dá)不到完美的效果，總會(huì)有部分現(xiàn)貨或期貨頭寸存在風(fēng)險(xiǎn)暴露，這種風(fēng)險(xiǎn)暴露就是基差風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)期貨升水時(shí)，基差縮小則對(duì)空頭套期保值有利，多頭套期保值就有風(fēng)險(xiǎn)暴露;當(dāng)期貨貼水時(shí)，基差縮小則對(duì)多頭套期保值有力，空頭套期保值有風(fēng)險(xiǎn)暴露。